【導(dǎo)讀】是什么讓一個企業(yè)卓爾不群，而另一個企業(yè)碌碌無為？又是什么讓一個企業(yè)長期享受很高的估值溢價，而另一個企業(yè)卻反反復(fù)復(fù)始終圍繞著凈資產(chǎn)做估值回歸？
       可以是很多，比如客戶滿意度，成本控制能力，技術(shù)專利，銷售網(wǎng)絡(luò)，管理層等等。但這些表象的背后，實際上是一個簡單的衡量尺度：重置成本。
       資金的逐利性將驅(qū)使其進入一切有利可圖的領(lǐng)域，任何一個嶄露頭角的高利潤商業(yè)機會一出現(xiàn)都將很快吸引資金的注意力。這個時候，如果后進者很快復(fù)制起先發(fā)者的一切，而行業(yè)內(nèi)大家都高度雷同，則整個行業(yè)將面臨投資收益的極大下滑—雖然這可能會反而促進社會效益的大幅度提升。
       所以，一個企業(yè)是否具備價值以及價值有多高，首要的思路就成了一個問題：它有多困難被重置?
       如果不過是資金的注入，規(guī)模的擴大甚至是優(yōu)秀的管理團隊則這個企業(yè)的重置成本就非常的低。只有具備了潛在競爭者無論付出怎樣的努力都難以簡單、快速復(fù)制其核心盈利能力的時候，這個企業(yè)才可能是高價值的，難以復(fù)制的，才是配享有高溢價的。
       這里的關(guān)鍵有2點：第一是難以被效仿和復(fù)制，或者效仿和復(fù)制的成本(包括資金、時間)極其高昂;第二是難以被效仿和復(fù)制的必須是核心的盈利能力，而非無足輕重的細枝末節(jié)。
這樣的企業(yè)，我們會發(fā)現(xiàn)其主要的盈利能力一般不是聚集在有形資產(chǎn)上的，而更多是無形資產(chǎn)的強大或者獨有性才是其盈利能力超越同行水平的最大奧秘。這也就很好解釋了，為何很多長期的大牛股，其PB值總是看起來高的離譜—-這并非是市場的錯誤和高估，而恰恰是市場長期有效性的一種體現(xiàn)。這種對凈資產(chǎn)的長期大幅度溢價，我們很少會在鋼鐵、汽車、船舶、機械制造等等重資產(chǎn)+高趨同度企業(yè)身上看到，這恰恰說明，一個企業(yè)越是依賴有形的資產(chǎn)，則其越容易被模仿和追趕，也具有越高的規(guī)模隱患(這點在邊際成本中論述)。
總之，一個企業(yè)從實業(yè)的邏輯推測來看當(dāng)其重置成本遠高于其賬面價值時，其就具備了PB高溢價的基本條件(但非充分條件)。
       行業(yè)的“六條贏家特性”
人人生來平等(至少從人格而言)，但企業(yè)與企業(yè)卻是先天差異巨大，更重要的是這種差異很多并非靠主觀努力所能逾越。一些行業(yè)總是容易出現(xiàn)贏家，而另一些行業(yè)卻擠滿了失敗者。
      一個具有很高投資價值的企業(yè)，我們不妨理解其內(nèi)涵是：預(yù)期企業(yè)剩余生命周期內(nèi)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流極為可觀。
      從上述這句話里，我們可以延伸出企業(yè)經(jīng)營的“延續(xù)性，有效性，確定性”3個方面的問題，并進而分拆出以下6個重要的問題：
       第一，企業(yè)的剩余生命周期有多長?
　　第二，企業(yè)距離經(jīng)營的天花板還有多遠?
　　第三，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果能否持續(xù)產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金?
　　第四，企業(yè)的盈利前景是否處于產(chǎn)業(yè)鏈的有利位置上?
　　第五，企業(yè)的預(yù)期要素是否極其復(fù)雜，以至于難以產(chǎn)生什么確定性的判斷?
　　第六，企業(yè)是否在行業(yè)核心制勝要素上建立了牢靠的壁壘?
上述問題分別引導(dǎo)我們在企業(yè)分析的時候進行不同側(cè)重的研究和考慮。
       企業(yè)的存續(xù)期有多長，首先上取決于這個行業(yè)的存續(xù)期。很簡單，我們知道服裝行業(yè)將在100年以內(nèi)存續(xù)，但是摩托車行業(yè)卻未必如此了。但企業(yè)自身能否在行業(yè)中越來越強則是個性化因素;一個企業(yè)的天花板也很好理解，如果全世界只有1000個人用你的產(chǎn)品每人每年只用1次產(chǎn)品的價格還很低，那么即使是天才在經(jīng)營這個企業(yè)也很難做成什么大公司。因此客戶的潛在量+需求頻度和產(chǎn)品價格趨勢與企業(yè)當(dāng)前盈利規(guī)模之間的差，是個重要的參考;
企業(yè)的利潤如果不能轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流，則說明其為了獲得基本的盈利能力而不得不持續(xù)進行超過其現(xiàn)金獲得能力的現(xiàn)金支出投資，這樣的企業(yè)既然從來不曾獲得現(xiàn)金，那么所謂的未來現(xiàn)金折現(xiàn)的DCF模型下的估值預(yù)期就一定是很低的(也就是內(nèi)在價值不可能獲得高的估值溢價);就產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來看，最佳的形態(tài)是企業(yè)的下游需求廣泛而持久、波動性弱，上游生產(chǎn)原料來源多且充足而波動性低;企業(yè)的預(yù)期要素最好簡單，換句話如果行業(yè)每過幾年就面臨一次重大顛覆性的技術(shù)革新或者其它什么顛覆性要素的出現(xiàn)，那么對這個企業(yè)的未來預(yù)期是極其困難的(比如高技術(shù)企業(yè)，或者貌似前景無限但是技術(shù)前途以及商業(yè)模式極其不確定的朝陽產(chǎn)業(yè))。
       企業(yè)在行業(yè)核心制勝要素上的牢靠壁壘，首先需要分析此行業(yè)是否容易產(chǎn)生“大贏家”?比如餐巾紙行業(yè)我們看不出有任何形成差異化乃至于產(chǎn)生強大企業(yè)的因素，再比如理發(fā)店行業(yè)也是如此。如果一個行業(yè)的進入壁壘非常低下(誰都可以玩)，行業(yè)的客戶消費決策過程極其隨意(很難差異化)，市場終端又極其分散且運營特性很難產(chǎn)生規(guī)模效益(難以整合)，則這樣的行業(yè)我們很難指望其誕生出大贏家，即使這個市場乍看起來似乎無比巨大。
巴菲特多次聲明最愛那種“幾十年經(jīng)營模式都一成不變的企業(yè)”和“消費品牌企業(yè)”，我們可以對照著看一下其實其背后隱含的條件基本上包含在上述的六條行業(yè)特性中，而這種特性容易賦予一個具備了競爭優(yōu)勢的企業(yè)醞生出“高內(nèi)在價值”。
雖然并非一定要是上述特征的行業(yè)才能誕生大贏家，正如也許一手差牌也能打出漂亮的得分。但不可否認的是，投資是基于大概率事件的“賭博”，如果這場游戲持續(xù)多年的話，那么期待一個好騎手并不如擁有幾匹好馬來的更重要。
低邊際成本
     能賺越來越多的錢看起來總是一件好事兒，但是如果這背后是為了每賺100元而不得不先拿個90塊置辦各類生產(chǎn)資料，這事兒就不那么妙了。
個人認為就長期投資模式而言，最危險的企業(yè)類別莫過于2種：
　　1，重資產(chǎn)支出，邊際擴張成本極高且行業(yè)又高度同質(zhì)化的企業(yè)。
　　2，高度的杠桿經(jīng)營而同時業(yè)務(wù)模式又非常復(fù)雜的企業(yè)(高杠桿說明經(jīng)營的風(fēng)險性是最大威脅，業(yè)務(wù)模式非常復(fù)雜則極大的加大了這種風(fēng)險性，這里暫不展開)。
重資產(chǎn)支出型企業(yè)往往是規(guī)模競爭型企業(yè)，當(dāng)規(guī)模越來越大時意味著其營業(yè)中的固定成本將越來越高，同時為了應(yīng)付不斷升級的競爭而必須持續(xù)的進行資本性開支而導(dǎo)致自由現(xiàn)金流匱乏。而當(dāng)其達到極致時，1年的固定成本就將高的驚人，一旦遭遇經(jīng)濟環(huán)境或者客戶需求的大波動，其在高負債+高固定成本+高收入波動下可能立即斃命，就如同美國通用或者某些大型航空公司。
也就是說，過高的固定資產(chǎn)比重+市場需求的大幅波動=企業(yè)運營的定時炸彈。相反，輕資產(chǎn)類+市場需求剛性很強=企業(yè)盈利能力的保護傘。
        此外，從長期來看，企業(yè)的邊際利潤遞減是個絕對規(guī)律，否則這個企業(yè)未來將擁有全世界了。但在特定的階段，特定的企業(yè)享受一段時期的邊際利潤遞增是可能的—也就是隨著企業(yè)規(guī)模的擴大其盈利的能力在不斷的提高。換句話說就是在這個期間其每擴大一單位銷售規(guī)模時其所獲得的收益要明顯甚至成比例的高于其同期的資金支出。我想這可以給我們2點啟示：
       第一，對于已經(jīng)持續(xù)了長期而經(jīng)營非常成功，企業(yè)運營潛力激發(fā)的極其充分(看起來運營已經(jīng)接近完美狀態(tài))，企業(yè)營業(yè)基數(shù)已經(jīng)相當(dāng)大(相對行業(yè)市場規(guī)模)的企業(yè)，我們要對其進入邊際利潤遞減區(qū)間提高警惕(同時結(jié)合這類企業(yè)在尚未出現(xiàn)衰敗數(shù)據(jù)前市場已經(jīng)極度熱捧，一旦出現(xiàn)業(yè)績回歸征兆就往往是戴維斯雙殺)。
       第二，并非所有的企業(yè)都享有邊際利潤遞增階段，或者不同企業(yè)的邊際遞增持續(xù)期可能相差極大。輕資產(chǎn)型企業(yè)(當(dāng)然是指具有競爭優(yōu)勢的，這是談任何企業(yè)的前提)的單位擴張成本更低，擴張效率也更高，其相對而言更容易獲得擴張過程中的邊際利潤遞增，但持續(xù)的期間取決于行業(yè)特性(容量，是否容易產(chǎn)生差異化等)以及企業(yè)競爭優(yōu)勢的牢靠程度。
        但是對于低邊際成本的輕資產(chǎn)型企業(yè)而言，主要的危險在于一旦產(chǎn)生利潤的主要無形資產(chǎn)要素被顛覆(比如某重大知識產(chǎn)權(quán)或者專利，又或者行業(yè)消費者最珍視的某種特殊能力被“去差異化”)則非常容易迅速被替代，這個被替代的速度將遠超過依賴于有形資產(chǎn)盈利的企業(yè)類別。
因此在這類企業(yè)中，個人認為最好傾向于2點：
1，行業(yè)變遷較為平緩的，行業(yè)本身不容易出現(xiàn)重大技術(shù)顛覆(巴菲特所謂的10年后的經(jīng)營與10年前沒啥變化)。
2，競爭壁壘是復(fù)合型的，并非依賴于單獨的某個專利等單一競爭要素，而是在諸如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，客戶依賴度或者產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢上形成多點優(yōu)勢的企業(yè)。
可積累的無形資產(chǎn)
       從財務(wù)反映企業(yè)特征的角度來看，高且持續(xù)性好的ROE是對于“無形資產(chǎn)核心型”企業(yè)的一個關(guān)鍵性指標(biāo)。
       這是一個清晰的邏輯：無形資產(chǎn)為盈利核心的企業(yè)其估值的一大特點就是極高的PB。而PB是什么?是市凈率，那么是什么讓市場肯給予其凈資產(chǎn)那么高的溢價?毫無疑問當(dāng)然就是其凈資產(chǎn)的持續(xù)優(yōu)秀的盈利能力，也就是ROE。
        PE雖然作為引用最廣泛的估值指標(biāo)有其合理的一面，但是其主要的問題在于：只適用于某些企業(yè)，特別不適用于強周期型企業(yè)，也在一些特殊的利潤大波動時期有相當(dāng)?shù)恼`導(dǎo)性。而企業(yè)凈資產(chǎn)的變化相對波動小，以其作為估值的基準相對適應(yīng)面更廣，并且其與ROE在邏輯上的內(nèi)在聯(lián)系性更容易從一個較為長期的角度衡量市場定價的偏離。
       而高且可持續(xù)性強的ROE則往往隱含著企業(yè)最大的秘密，這也是我們在企業(yè)分析中需要首先回答的問題：為什么這么高，以及能保持多久?這個問題研究的過程，就是對一個企業(yè)的核心競爭能力進行解剖的過程，而往往問題的答案會指向一個方面(并非唯一或者必須的方面，比如有形的稀缺性資源。但這種類茅臺性質(zhì)企業(yè)已經(jīng)沒有什么復(fù)雜度可言，因此不再贅述)：可積累的無形資產(chǎn)(特別對于競爭性行業(yè)而言)。
       首先是這種無形資產(chǎn)支撐著公司最為關(guān)鍵的運營能力，也許這是一種客戶極其重視的專業(yè)能力，也許是一種對產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，也許是某種創(chuàng)新的商業(yè)模式，也許是某種技術(shù)大規(guī)模生產(chǎn)的“Know-how”，也許是一種行業(yè)代名詞性質(zhì)的口碑或者品牌，也許是一種高度的應(yīng)用粘性，也許是上述多種因素的組合，等等—但上述這一切都必須是以明顯超越同行業(yè)競爭對手，使得競爭對手難以短期內(nèi)追趕為前提;其次這種無形資產(chǎn)與公司的運營趨勢形成某種“循環(huán)自強化”特征：其一方面導(dǎo)致公司的成長，而公司的成長和規(guī)模擴大反過來又進一步強化了這種核心能力，即為可積累的，積累延續(xù)性越強，競爭對手遠難以追趕。
在現(xiàn)代商業(yè)社會，類似茅臺這種稀缺性資源優(yōu)勢型企業(yè)固然可貴，但這種企業(yè)畢竟是極其稀少的。在占商業(yè)社會中絕對多數(shù)的競爭性行業(yè)中，誰能夠具備這種可積累的無形資產(chǎn)并使得其成為了企業(yè)核心競爭力的一部分，已經(jīng)是對一個企業(yè)能否最終勝出越來越重要的因素，我們作為投資者對此決不可掉以輕心。
優(yōu)秀的企業(yè)DNA
      在前面幾篇的討論中，更加側(cè)重一種“企業(yè)特質(zhì)”的提煉。但是毫無疑問，任何一種特質(zhì)最終要靠一個優(yōu)秀的組織運作去實現(xiàn)結(jié)果，高價值的特質(zhì)只是賦予了其成功的概率(就像我們?nèi)绻胝乙粋€更可能考入北大的學(xué)生，那么首先考慮較高的智商等特質(zhì)一樣)，但卻并不必然決定其成功的結(jié)果(足夠聰明就一定可以考入北大嗎?學(xué)習(xí)方法問題、精力被分散、家庭因素、考試的臨場發(fā)揮或者根本沒有考北大的興趣等等都可能成為意外)。
所以，本篇更考慮同樣特質(zhì)下的個體差異問題。就像一句話說的，幸福的生活都是相似的，不幸的生活各有各的不幸—這句話如果翻譯到投資領(lǐng)域，我想是：成功的企業(yè)都是相似的，失敗的企業(yè)各有各的失敗。這里探討的，就是一個優(yōu)秀的投資標(biāo)的，其往往所具有的一些“共性”特征。
1，遠大的抱負和夢想
      一個沒有夢想的企業(yè)是很難做大的。這種夢想不是一句口號，而是扎根在企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者心底的某種真實的追求。當(dāng)一個企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層只是完全停留在“逐利”這個層次的時候，你很難指望他做一些長期非常有利但短期效果不明顯的戰(zhàn)略性舉措，這樣的后果就是在生意很好的掩蓋下以競爭力的逐漸流失為代價。
我始終認為，企業(yè)家與一個打工皇帝的根本性區(qū)別，就在于后者完全以個人利益至上為最高追求，前者則以“做成某個事兒”為至高目標(biāo)。沒有一個好的企業(yè)家，能產(chǎn)生一個好的企業(yè)嗎?當(dāng)企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在上市后普遍都早已進入了財富僅僅是數(shù)字的階段，當(dāng)錢已經(jīng)不能成為其奮斗的動力的時候，除了夢想，我們還能期待他為什么而戰(zhàn)斗呢?

2，極其清晰的戰(zhàn)略和強大的執(zhí)行力
       夢想與空想之間的最大分別，就在于后者毫無后續(xù)的跟進，而前者被仔細推敲為一個長遠的戰(zhàn)略方向并進而分解為一步步的實施策略。對于一個已經(jīng)提出了明確的產(chǎn)業(yè)抱負的企業(yè)而言，其具體達成目標(biāo)的長期戰(zhàn)略是什么?這個戰(zhàn)略是否有效的運用了其某種獨特的能力，并可能形成最終的高度差異化的競爭優(yōu)勢?為了實施這個戰(zhàn)略，其在財務(wù)能力、人力資源、組織結(jié)構(gòu)等方面是否進行足夠的準備?
一個有前瞻性并且堅定不移的企業(yè)往往比同業(yè)者看的要遠的多，并且始終在向著目標(biāo)扎實的挺進—也許短期并不明顯，但是幾年回望的時候一定可以清晰的體現(xiàn)出“沿著主線逐步漸入佳境”的跡象。特別需要警惕的，是那種毫無前瞻性，被行業(yè)波動被動的、或者其它機會吸引而草率的事實某項“宏大目標(biāo)”的企業(yè)。這類企業(yè)往往豪言壯語，熱火朝天，但是細細考慮其產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)以及商業(yè)邏輯，會發(fā)現(xiàn)其基本上被一種盲目的革命樂觀主義驅(qū)使進行著毫無確定性的賭博。這2種企業(yè)的表現(xiàn)往往很相似，需要仔細甄別。
3，各項經(jīng)營及財務(wù)指標(biāo)的共同指向性
       一個現(xiàn)實的問題是，我怎么知道你的夢想正在逐步靠近，怎么評估你的戰(zhàn)略正在有效實施呢?這個時候企業(yè)的重點經(jīng)營及財務(wù)指標(biāo)的指向性就成為一個很好的觀察體系。這里首要的任務(wù)，是理解這個企業(yè)的主要優(yōu)勢特征是什么?以及這個企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃中，對于自身未來能力的提高方向是什么?然后，找到相對應(yīng)的指標(biāo)予以觀測。
      這里我認為比較重要的2點是：
第一，作為一個企業(yè)運營良好的一般性指標(biāo)是否表現(xiàn)明確?
第二，對企業(yè)自己提出的要強化的目標(biāo)能力，其相對應(yīng)的主要指標(biāo)觀測的“趨勢性態(tài)勢”是否清晰、連續(xù)以及良好?比如這個企業(yè)的目標(biāo)是大力整合市場大面積建立渠道能力，那么肯定要關(guān)注的是其投入、產(chǎn)出的有效性(營銷人員的增加幅度、營銷費用的增加幅度，銷售收入的隨之增加幅度、3項費用率何時渡過高峰期并進入規(guī)?；?yīng)典型的“高增長、低費用率”，以及抵御市場波動的能力是否在隨之增強等等)。
這里一方面突出的是“共性”，不管你是什么類別的企業(yè)，良好運轉(zhuǎn)一定表現(xiàn)為創(chuàng)收(收入，利潤)與支出(費用、成本)以及可持續(xù)性之間的良好關(guān)系(應(yīng)收賬款與利潤、利潤與現(xiàn)金流等);另一方面也要關(guān)注“個性”，即不同的企業(yè)其發(fā)展的側(cè)重和戰(zhàn)略有區(qū)別，根據(jù)企業(yè)的愿景描述，找到最有針對性或者先行意義的一些指標(biāo)(未必一定是財務(wù)指標(biāo))予以觀察，2者結(jié)合并縱向連續(xù)性觀察，來形成一個較為完整的觀察印象。

4，優(yōu)秀強大的企業(yè)機制+誠信卓越的管理層
       這與第一點并不矛盾。領(lǐng)導(dǎo)者有遠大的抱負和夢想是可貴的，但是企業(yè)成長過程中越來越會脫離一把手的直接掌控是必然的。很多有沖勁的企業(yè)家沒有處理好發(fā)展中如何建立優(yōu)秀的企業(yè)運行機制來代替自己延伸的問題，就會出現(xiàn)在某一企業(yè)規(guī)模下非常好，一旦企業(yè)成長到一個較大的規(guī)模后卻越來越不靈光了。
所以對于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在建立強大企業(yè)機制，以及聚集誠信和優(yōu)秀職業(yè)管理人方面應(yīng)該予以持續(xù)的關(guān)注。一個永遠沖殺在最前線的老總，是令人敬佩的，但我們的投資如果只能維系在某一個人本身的存亡上，毫無疑問是危險的。當(dāng)然，在企業(yè)創(chuàng)業(yè)初中期領(lǐng)導(dǎo)者個人的作用無法替代，我們需要關(guān)注的，是他能否居安思危?馬云說，企業(yè)最佳的改革時期一定應(yīng)該在企業(yè)最順的時候，而不是最困難而不得不做的時候。我對此深表贊同。一個負責(zé)任的企業(yè)家，固然會扶上馬送一程，但很早的意識到并且確實有能力有方法將一個個人的王國向著優(yōu)秀的現(xiàn)代企業(yè)機制去靠攏，是非常值得關(guān)注的一個信息。
5，具有感召力和凝聚力的企業(yè)氛圍
      企業(yè)文化是個很奇怪的東西，無影無形，但又無處不在。就像中國人被長期的“儒釋道”熏陶后，雖然早已不之乎者也，卻不自覺的在很多生活細節(jié)里體現(xiàn)出其印記。就像沒有狼性文化的存在，我們很難想象華為為何能沖出重圍呼嘯而去。
企業(yè)文化不是天天讓員工喊口號喊得出來的，我天天看見門口的餐廳員工集體隊列朗讀“顧客是上帝”但是實際工作中每個員工照樣懶洋洋的心不在焉。從沒見過海底撈火鍋訓(xùn)話啥的，但是員工的微笑體貼(哪怕是有點兒過)還就是那么自然親切發(fā)自內(nèi)心，和貌似動輒VIP掛在口邊的純職業(yè)化訓(xùn)練還就是完全不一樣。
以我的能力還無法解釋這種企業(yè)的感召力和凝聚力乃至于價值觀形成的確切原因，但我知道它的威力。沒有企業(yè)文化的組織并不一定會完蛋，但具有了這種強烈的企業(yè)文化的公司毫無疑問就是在有形的競爭力之上外掛了強大的引擎，不但“誰用誰知道”，而且非常非常的難以被模仿—而這，恰恰是一個企業(yè)尤為難能可貴的。

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