公司該值多少錢(qián)？

                   ——用EBITDA給企業(yè)估值

    風(fēng)險(xiǎn)投資入股、企業(yè)并購(gòu)都牽涉到目標(biāo)公司的估值問(wèn)題，而現(xiàn)有的估值方法多種多樣，各有千秋，下面介紹一種常用的而又簡(jiǎn)單易操作的給企業(yè)估值方法，供大家參考。

一、按凈利潤(rùn)倍數(shù)估值

凈利潤(rùn)倍數(shù)法是目前市場(chǎng)上企業(yè)估值最常用的方法之一，它反映了一家公司的股權(quán)價(jià)值與凈利潤(rùn)的倍數(shù)關(guān)系，你的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格與凈利潤(rùn)最為相關(guān)，也就是你愿意用企業(yè)利潤(rùn)的多少倍來(lái)購(gòu)買(mǎi)該公司？

凈利潤(rùn)倍數(shù)法的計(jì)算式為：

股權(quán)價(jià)值 = 凈利潤(rùn)×P/E（市盈率）倍數(shù)

假設(shè)有 A、B公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下表所示，2012年12月31日A公司凈利潤(rùn)為32,475,000.00元，B公司凈利潤(rùn)為37,500,000.00元。

     A、B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（2012年12月31日）   單位：人民幣元 

如果按照P/E倍數(shù)法估值，且都以凈利潤(rùn)的20倍作為目標(biāo)價(jià)格，則A公司的目標(biāo)價(jià)格為：

32,475,000.00×20 = 649,500,000.00元

B公司的目標(biāo)價(jià)格為：

    37,500,000.00×20 = 750,000,000.00元

也就是B公司可以比A公司多賣(mài)100,500,000.00元。

在A、 B公司收入、成本費(fèi)用均相差不大的情況下，你認(rèn)為這樣的賣(mài)價(jià)公允合理嗎？

上面計(jì)算說(shuō)明用凈利潤(rùn)倍數(shù)給企業(yè)估值往往會(huì)產(chǎn)生較大的估值差異，說(shuō)明凈利潤(rùn)倍數(shù)指標(biāo)在給企業(yè)估值時(shí)有待商榷。

二、按EBIT倍數(shù)估值

EBIT是在扣除債權(quán)人的回報(bào)和企業(yè)所得稅，即利息和所得稅費(fèi)用之前的利潤(rùn)。EBIT代表的是“息稅前收益”，該利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的價(jià)值也是企業(yè)價(jià)值。

EBIT倍數(shù)法的計(jì)算式為：

股權(quán)價(jià)值 = EBIT×EBIT倍數(shù)

按上例數(shù)據(jù)，如果按照EBIT倍數(shù)法估值，且都以EBIT的15倍作為目標(biāo)價(jià)格，首先計(jì)算A公司的EBIT為：

EBIT = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用 

     = 32,475,000.00+10,825,000.00+6,700,000.00

     = 50,000,000.00元

則A公司的目標(biāo)價(jià)格為：

     50,000,000.00×15 = 750,000,000.00元

B公司的EBIT為：

EBIT = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用 

     = 37,500,000.00+12,500,000.00+0

     = 50,000,000.00元

則B公司的目標(biāo)價(jià)格為：

     50,000,000.00×15 = 750,000,000.00元

也就是A公司和B公司的并購(gòu)價(jià)值是一樣的。這是什么原因呢？

因?yàn)镋BIT考慮的是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而不只是考慮凈利潤(rùn)指標(biāo)，而A、 B公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是一樣的，均為50,000,000.00元，這樣就排除了所得稅和利息費(fèi)用所造成的影響差異。

所以我們?cè)陬A(yù)測(cè)具有相同的經(jīng)營(yíng)特征且財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)差不多，但是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略不同的公司時(shí)，在估值倍數(shù)一致情況下還必須要考慮所得稅和利息費(fèi)用的影響因素。因?yàn)閷?duì)于不同資本結(jié)構(gòu)的公司來(lái)說(shuō)，由于所得稅和利息費(fèi)用的影響，單純用凈利潤(rùn)的倍數(shù)來(lái)估計(jì)公司的總價(jià)值就會(huì)產(chǎn)生較大的差異，顯然這不是很合理的。上面用凈利潤(rùn)倍數(shù)法估值就導(dǎo)致B公司可以比A公司多賣(mài)100,500,000.00元，而用EBIT倍數(shù)法估值在EBIT倍數(shù)為15的情況下兩家公司的估值卻是一致，均為750,000,000.00元。

估值結(jié)果相同，就值得信賴，沒(méi)有什么問(wèn)題嗎？

三、按EBITDA倍數(shù)估值

假如A公司想在現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀況下，按照EBIT倍數(shù)估值方法，有沒(méi)有可能賣(mài)出比B公司更高的價(jià)格呢？答案是肯定的，技巧也非常簡(jiǎn)單，如果你不去掌握，就有可能掉入人家設(shè)置好的并購(gòu)估值陷阱。

按照上表數(shù)據(jù)，A公司和B公司的“折舊與攤銷”金額均為25,000,000.00元，現(xiàn)假設(shè)A公司將該年的折舊與攤銷的會(huì)計(jì)政策稍作變更，將其核算為20,000,000.00元，減少了5,000,000.00元，那么按照EBIT倍數(shù)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值將會(huì)增加多少呢？

變更后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

 A、B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（2012年12月31日）   單位：人民幣元 

    計(jì)算A公司的EBIT為：

EBIT = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用 

     = 36,225,000.00+12,075,000.00+6,700,000.00

     = 55,000,000.00元

假設(shè)EBIT倍數(shù)為15，則A公司的目標(biāo)價(jià)格為：

     55,000,000.00×15 = 825,000,000.00元

比B 公司的目標(biāo)價(jià)格還要高（825,000,000.00-750,000,000.00=）75,000,000.00元。這就是會(huì)計(jì)“魔法”的奧秘，也是會(huì)計(jì)“直接創(chuàng)造企業(yè)效益”的體現(xiàn)。

為了不讓“會(huì)做賬”的公司鉆空子，避免扭曲企業(yè)真實(shí)的交易價(jià)值，我們可以用比EBIT 更好的方法來(lái)計(jì)算企業(yè)價(jià)值，那就是EBITDA倍數(shù)，它代表“利息、所得稅、折舊與攤銷之前的收益”。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于一是它剔除了公司間由于會(huì)計(jì)政策和估計(jì)不同而導(dǎo)致的折舊、攤銷水平不同的影響，上例就是證明；二是剔除了公司間不同發(fā)展階段導(dǎo)致的折舊、攤銷水平不同的影響。比如老工廠與新工廠的問(wèn)題，一些老工廠的很多固定資產(chǎn)已經(jīng)超過(guò)了折舊年限，還在繼續(xù)使用，但是不用再提折舊，而新工廠的折舊會(huì)很大，所以老工廠的EBIT比新工廠的還要高，如果只是按照EBIT估值，就會(huì)得出老工廠的價(jià)值比新工廠的價(jià)值還要大的結(jié)論，這會(huì)與實(shí)際情況出大相徑庭。因此有必要引入EBITDA倍數(shù)來(lái)計(jì)算公司價(jià)值。

A公司變更折舊與攤銷之后的EBITDA為：

EBITDA = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用+折舊與攤銷

    =36,225,000.00+12,075,000.00+6,700,000.00+20,000,000.00

    = 75,000,000.00元

A公司變更折舊與攤銷之前的EBITDA為：

EBITDA = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用+折舊與攤銷

    =32,475,000.00+10,825,000.00+6,700,000.00+25,000,000.00

    = 75,000,000.00元

A公司變更折舊與攤銷前后的EBITDA數(shù)據(jù)一樣，都是75,000,000.00元，如果用EBITDA的10倍數(shù)去收購(gòu)A公司，則A公司的目標(biāo)價(jià)格為：

     75,000,000.00×10 = 750,000,000.00元

我們?cè)趤?lái)計(jì)算：如果用EBITDA的10倍數(shù)去收購(gòu) B公司，B公司的目標(biāo)價(jià)格是多少？

B公司的EBITDA為：

EBITDA = 凈利潤(rùn)+所得稅+利息費(fèi)用+折舊與攤銷

       = 37,500,000.00+12,500,000.00+0+25,000,000.00

       = 75,000,000.00元

B公司的EBITDA與A公司的EBITDA完全相等，如果用EBITDA的10倍數(shù)去收購(gòu) B公司，B公司的目標(biāo)價(jià)格也應(yīng)該為：

75,000,000.00×10 = 750,000,000.00元

也與A公司完全相等！

這意味著，同時(shí)考慮資本結(jié)構(gòu)和折舊及攤銷政策影響后，數(shù)據(jù)才真正的獲得了可比性，使得采用不同折舊政策的兩家公司具有可比性。企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值才得到了真正的體現(xiàn)。用EBITDA倍數(shù)而不是凈利潤(rùn)、息稅前收益的倍數(shù)來(lái)計(jì)算企業(yè)的總價(jià)值會(huì)使你的交易價(jià)格更公允，更具有合理性。

四、EBITDA倍數(shù)法使用時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題

1、由于EBITDA包含凈利潤(rùn)、所得稅、利息費(fèi)用、折舊與攤銷等若干個(gè)指標(biāo)，在使用時(shí)首先要注意指標(biāo)數(shù)據(jù)的時(shí)點(diǎn)和時(shí)間段要相同并保持一致。

2、對(duì)于這些數(shù)據(jù)的選擇，一般有三種情況：一是最近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的歷史數(shù)據(jù)；二是最近12個(gè)月的數(shù)據(jù)；三是預(yù)測(cè)年度的數(shù)據(jù)。在實(shí)際估值時(shí)，往往會(huì)依據(jù)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)，而預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，是預(yù)測(cè)主體在合理假設(shè)和基準(zhǔn)的前提下，對(duì)未來(lái)會(huì)計(jì)期間的重要財(cái)務(wù)事項(xiàng)做出的預(yù)計(jì)和測(cè)算。會(huì)計(jì)信息最重要的質(zhì)量特征是相關(guān)性，即會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)提供的會(huì)計(jì)信息應(yīng)該與使用者的決策相關(guān)，相關(guān)性則必須滿足具有預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值和及時(shí)性三個(gè)基本的質(zhì)量特征。報(bào)告主體必須對(duì)所編制的預(yù)測(cè)報(bào)告負(fù)責(zé)，最好應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審核，以增強(qiáng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的可靠性。

3、估值的目的是為了進(jìn)行股權(quán)交易，因此估值過(guò)程能否做到客觀和準(zhǔn)確，對(duì)并購(gòu)雙方都極為關(guān)鍵。不同的估值方法，是從不同的角度對(duì)企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)，都有一定的適用范圍和對(duì)象，也都有其優(yōu)缺點(diǎn)，片面地采用某一種估值方法，在實(shí)踐中肯定漏洞百出，貽笑大方。因此，在實(shí)際操作中，不應(yīng)局限于一種估值方法，而應(yīng)當(dāng)將多種估值方法結(jié)合起來(lái)，在多種方法中選擇最為合適的一個(gè)，同時(shí)以其他估值方法進(jìn)行驗(yàn)證，綜合多個(gè)估值結(jié)果，全面進(jìn)行衡量，從而降低估值失誤所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。EBITDA倍數(shù)法估值由于運(yùn)算相對(duì)簡(jiǎn)單，易于理解，因而實(shí)踐中使用也較多，但是由于這些指標(biāo)財(cái)務(wù)也比較容易操控，如果是在沒(méi)有嚴(yán)格審計(jì)的基礎(chǔ)上，貿(mào)然接受其計(jì)算結(jié)果將易于掉進(jìn)并購(gòu)陷阱。

 參考文獻(xiàn)：

1、中國(guó)人民大學(xué)出版社 馬丁ž弗里德森，費(fèi)爾南多ž阿爾瓦雷斯著，朱麗譯《財(cái)務(wù)報(bào)表分析》（第三版）

2、北京大學(xué)出版社 黃嵩著《資本的邏輯一看就懂的融資實(shí)用指南》

本文發(fā)表于《財(cái)稅研究》第9期，作者為鄧?yán)蠋煟D(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。