4月20日華爾街日報報道，中國央行正在借鑒歐元央行(ECB)在2011年實施的LTRO(長期再融資操作)，以全面置換銀行體系內(nèi)高息錯配地方債，向市場注入基礎(chǔ)貨幣。如果該政策實行，對于信貸條件變化、宏觀經(jīng)濟(jì)的影響如何？本文我們將結(jié)合歐洲央行的實踐進(jìn)行分析。

一、歐洲央行LTRO操作及其影響

2011年下半年，歐債債務(wù)危機(jī)升級，希臘救助，意大利、西班牙政府更迭加劇了投資者的擔(dān)憂，西班牙、意大利的10年期國債收益率一度攀升至7%以上，同時政府債券的高風(fēng)險溢價危及銀行體系資本充足率，2012年法國巴黎銀行、德國商業(yè)銀行、蘇格蘭皇家銀行的資本充足率僅分別為9.9%、7.6%和7.7%，隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)向銀行業(yè)危機(jī)蔓延，銀行股遭到拋售，歐洲銀行業(yè)平均PB從2010年的0.8大幅下降至2011年末的0.3，此外銀行間流動性緊縮，Euribor與Ois利差一度達(dá)到100個基點(diǎn)以上。12月歐洲央行首次推出3年期LTRO，通過為銀行體系提供流動性來緩和市場拆借壓力，從而避免了銀行體系流動性危機(jī)。

但LTRO本身并沒有帶來信貸條件寬松，2011年末至2013年中期，歐元區(qū)企業(yè)貸款增長率從2.2%一路回落至-3.8%、家庭部門信貸增速從3.3%回落至零增長；貸款利差數(shù)據(jù)也是如此，葡萄牙、西班牙與德國銀行的利差分別從70和60個基點(diǎn)上升到140和180個基點(diǎn)左右。事實上，我們發(fā)現(xiàn)隨著銀行間市場流動性改善，更多商業(yè)銀行選擇歸還LTRO資金，截止2013年6月，第一次LTRO資金歸還比率就接近50%。

我們認(rèn)為歐元區(qū)貨幣條件真正改善在于2014年6月后開始推行的負(fù)利率、2015年推出的1.1萬億歐元的QE。歐元區(qū)M3增速開始從2014年6月0.9%的增長持續(xù)回升至2015年2月的4%，邊緣國家相對德國的貸款溢價也持續(xù)回落。

結(jié)合以上，我們認(rèn)為歐元區(qū)的LTRO和之后的QE至少給我們帶來幾方面的啟示：第一，通貨緊縮一定程度上為歐央行推行寬松貨幣政策提供了空間，歐元區(qū)5y對5y的遠(yuǎn)期通脹率在2013年最高也僅為2.4%，目前最新值為1.7%，這反映了投資者通脹預(yù)期穩(wěn)定，此外國際油價持續(xù)處于60美元以下，也降低了歐元區(qū)輸入型通脹壓力；第二，從政策有效性來看，LTRO可以改善流動性，但由于銀行風(fēng)險偏好回落、補(bǔ)充資本需要，這未必能夠帶來信用擴(kuò)張。相反負(fù)利率和QE組合對于銀行信用擴(kuò)張有正面影響：一方面，負(fù)利率降低了銀行負(fù)債成本，這帶來銀行凈息差(NIM)走高，比如2014年巴克萊資本、德意志銀行和勞埃德銀行的凈息差比2012年上升了210、10和60個基點(diǎn)；另一方面，低利率環(huán)境帶動融資活動活躍，銀行資本充足率提高，歐洲銀行整體資本充足率從2012年的9.9%上升到2014年的11.1%，以上兩點(diǎn)使銀行具有了信貸擴(kuò)張能力；第三，也是較為有趣的是，無論是LTRO還是QE都沒有解決歐元區(qū)債務(wù)問題，歐元區(qū)債務(wù)占GDP比例從2011年的85.2%上升到2014年底的92.1%，而葡萄牙、西班牙和意大利10年期國債收益率已經(jīng)回落到1.5%—2%的歷史低點(diǎn)。這意味著政府的高債務(wù)率并不必然帶來債務(wù)危機(jī)，國債收益率溢價走升，一定程度僅是流動性和投資者信心不足所致，而在通縮環(huán)境下，央行寬松政策的長期可信可以改變市場預(yù)期，并為周期性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇贏得時間。

二、中國可以用LTRO來解決貨幣投放的所有問題嗎？

事實上，中國央行去年開始使用的MLF（中期借貸便利）本身與LTRO相似，該操作允許使用商業(yè)銀行債、政策性銀行以國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品獲得央行的貸款，截止2015年3月，MLF余額高達(dá)1萬億人民幣。

從作用來看，MLF也與LTRO相似，都為銀行提供了流動性，并壓低了銀行間市場利率。我們觀察到僅在3月單月，MLF投放量達(dá)到6700億人民幣，同期7天回購利率回落幅度達(dá)到100個基點(diǎn)。盡管如此，銀行體系信貸條件依然偏緊，比如企業(yè)部門中長期貸款僅增加3069億元，這意味著央行流動性注入難以轉(zhuǎn)化為信貸擴(kuò)張。

這主要在于以下幾個方面原因：第一，MLF期限一般為3個月，盡管央行會對大部分到期金額進(jìn)行展期，但商業(yè)銀行對資金滾動續(xù)做的預(yù)期并不穩(wěn)定；第二，低成本的居民存款被高成本的同業(yè)存款替代，從而約束了銀行信貸的擴(kuò)張能力。從數(shù)據(jù)來看，3月存款增速下滑至10%，而4月初3個月同業(yè)存款利率依然高達(dá)4.8%；第三，經(jīng)濟(jì)下行期間，銀行放貸趨于謹(jǐn)慎，3月最新的銀行家問卷調(diào)查中景氣指數(shù)為71.7，處于歷史低點(diǎn)。

與MLF相比，我們相信LTRO操作會有一些不同，比如期限更長，利率也會更低。央行接受商業(yè)銀行以地方債抵押對于金融體系的穩(wěn)定和效率的提升仍是有益的，這意味著商業(yè)銀行僅承擔(dān)低利率地方債的“過手方”，貨幣政策發(fā)揮了“準(zhǔn)財政”功能。從商業(yè)銀行角度上看，商業(yè)銀行可以得到低成本的基礎(chǔ)貨幣，購債的“通道職能”并不會對資產(chǎn)端配置構(gòu)成太大壓力；從地方政府而言，高成本、低久期的債務(wù)被低成本、長久期的債務(wù)置換將提高債務(wù)的可持續(xù)性，降低金融風(fēng)險；從央行來看，一方面，政策可信性提高，有助于穩(wěn)定市場參與者預(yù)期，另一方面，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端將更為豐富，國債、地方債和更多的信用抵押品將逐步取代目前占比高達(dá)80%的外匯資產(chǎn)，未來公開市場操作更趨靈活，以利率為主的價格型工具的作用將得到提升。

盡管如此， LTRO的作用不宜被高估，這既在于存量債務(wù)的置換并未為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域提供新增資金，也在于經(jīng)濟(jì)不景氣時商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張仍有不確定性。相對而言，我們更為看重政策性銀行轉(zhuǎn)制后對于經(jīng)濟(jì)的拉動，這包括媒體報道的中國央行將以外匯儲備委托貸款債轉(zhuǎn)股的形式向國開行、進(jìn)出口銀行分別注資320和300億美元，財政部以“返稅”形式為農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行注資240億美元等。此外，預(yù)計中國央行將為國開行、進(jìn)出口銀行提供規(guī)模更大的PSL資金。

我們認(rèn)為國開行、進(jìn)出口銀行的重新定位對內(nèi)直接拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對外配合“一帶一路”建設(shè)為企業(yè)提供融資。以2013年國開行年報來看，公共基礎(chǔ)設(shè)施、電力和公路行業(yè)的貸款余額占比達(dá)48%、其中16%的貸款余額投向海外。國開行與海外政府各國政府、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、民生、能源等重點(diǎn)領(lǐng)域的項目合作較多，當(dāng)年跨境人民幣貸款余額達(dá)到630億元。以進(jìn)出口銀行來看，2013年出口賣方信貸大多投向了高新技術(shù)產(chǎn)品，其次為境外投資，占比17.65%，根據(jù)統(tǒng)計該行共支持了2560.28億美元的機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品出口以及對外承包工程和境外投資項目。

考慮到開發(fā)性銀行10.5%的資本充足率要求，我們測算本次注資至少為開行和農(nóng)發(fā)行帶來1.8和1.7萬億人民幣的新增信貸擴(kuò)張空間。此外，預(yù)計國開行會得到更多央行提供的PSL資金，對于政府而言，相比PPP等形式的融資，該方式將更為快速、主動。此外，國開行也可能繼續(xù)為市場提供流動性，這也會有助于短期回購利率中樞繼續(xù)走低。

當(dāng)然，與美國、歐洲的量化寬松相比，我們認(rèn)為無論是LTRO還是其他形式的政策寬松都面臨著更大的挑戰(zhàn)。第一，美元、歐元都是國際貨幣，兩者占全球儲備比例63%和22%，即使推行量化寬松，貨幣的計價、交易和儲備職能都不太受到影響。但目前人民幣國際化正處于關(guān)鍵期，過度政策寬松可能會增加私人部門本外幣再配置風(fēng)險，如2014年6月后外匯存款平均增速達(dá)到33%，企業(yè)結(jié)匯率則下降為46%，因此寬松貨幣政策需要權(quán)衡對其對匯率穩(wěn)定的影響；第二，與歐、美國家不同，中國通縮持續(xù)性存疑，如果國外油價、國內(nèi)豬價持續(xù)上行，我們預(yù)計下半年部分月份CPI中樞會達(dá)到3%，這將抑制寬松政策的空間；第三，過度寬松的銀行間市場流動性，容易造成和海外一樣的“套息交易”，資金“脫實入虛”從而增加金融市場波動性。