“為了應對收入沖擊和投資回報率的變化,家庭會選擇同時持有債券和股票,并且根據(jù)收入沖擊的大小會調(diào)整資產(chǎn)配置”,針對家庭資產(chǎn)配置過程中的動態(tài)過程,北京大學光華管理學院講師朱國鐘,與加拿大英屬哥倫比亞大學的教授和美國賓夕法尼亞州立大學經(jīng)濟系的教授三人合作了一篇論文,并于2012年12月在國際頂尖學術(shù)期刊《貨幣經(jīng)濟學期刊》上發(fā)表。
這篇文章通過對動態(tài)資產(chǎn)配置系統(tǒng)的闡述,理性回應了家庭如何進行資產(chǎn)配置的問題。文章關(guān)注了風險資產(chǎn)(股票)的交易成本以及信息搜索成本,很好地解釋了目前學術(shù)界難以解釋的問題:為何無風險資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)配置中占較高的份額。該論文的發(fā)表得到了學術(shù)界的關(guān)注和光華管理學院的重視,也體現(xiàn)著光華管理學院日益提升的學術(shù)水平和國際影響力。
加入團隊完善模型“一開始,國外教授的想法只考慮了有交易成本的股票資產(chǎn),針對收入和投資回報率的變化來調(diào)整資產(chǎn)。而我認為,在解釋人們資產(chǎn)配置的行為時,還要加入低交易成本低風險的債券(類似于中國銀行存款)。按照他們最初的想法,需要資產(chǎn)的時候都要付出一定的交易成本,但這是不符合現(xiàn)狀的,因為人們有存款,需要時可以隨時刷卡。所以要把這個低風險、高流動性的資產(chǎn)考慮進去?!敝靽娀貞浾f。
指出最初模型的缺陷后,朱國鐘加入了國外教授的研究團隊,并且對模型進行了擴充。模型假設(shè)家庭擁有兩種資產(chǎn),一是無風險、無交易成本的貨幣和債券、二是有風險、有交易成本但回報率較高的股票。基于消費效用最大化的法則,針對不同的收入沖擊和資產(chǎn)收益沖擊,提出了家庭選擇是否應調(diào)整其資產(chǎn)組合以及調(diào)整的方法。之所以強調(diào)消費水平的效用,是因為家庭持有資產(chǎn)主要是為了防止未來入不敷出。
反推參數(shù)實證檢驗“這是一篇解釋性的論文,即提出一個模型來解釋家庭在資產(chǎn)配置,即持有股票和債券時的行為特征。在這個模型中,有較多的參數(shù)需要估計,例如人們對未來消費和當期消費的偏好程度,股票調(diào)整的機會成本,但這些參數(shù)都是無法直接觀察衡量的,”朱國鐘解釋說:“因此,我們采用矩方法(MomentMethod),首先找出對模型比較關(guān)鍵的數(shù)據(jù)事實,例如股票債券的比例、消費對資產(chǎn)升值的反應率,這些叫做矩,可以從數(shù)據(jù)庫中獲得。然后通過嘗試不同的參數(shù)值,來使得從模型模擬產(chǎn)生的矩數(shù)據(jù)與現(xiàn)實的觀測數(shù)據(jù)相近,最終得到了所需的參數(shù)。選擇矩方法而沒有直接解方程,主要是因為模型中有跨期的迭代,比較復雜而無法求解。”
在得到參數(shù)值后,就可以從模型中模擬動態(tài)過程,完成實證研究和模型檢驗,并解釋家庭的投資行為,尤其是在面臨收入沖擊和資產(chǎn)回報沖擊時候的行為。朱國鐘解釋收入沖擊的影響時說:“模擬得到的結(jié)果與現(xiàn)實很貼近。首先,對于收入沖擊,如果沖擊比較小,比如收入減少10%,那么人們會選擇減少持有的債券來維持消費水平,這主要是因為債券沒有交易成本,而股票交易需要成本,不是理想的選擇;對于較大的沖擊,比如失業(yè),導致收入下降50%至100%,在這種情況下,減持債券可能不夠滿足消費的需求,所以人們還會選擇減持股票來抵御沖擊。”
朱國鐘解釋模擬結(jié)果講解資本回報沖擊時說:“對于投資收益率的變化,資產(chǎn)配置比較復雜。如果持有的股票較多,當回報率上升時,人們感到財富在增加,會增加消費,同時為了保持投資的平衡性,即保證債券與股票投資量成比例,又會從股市中取出部分錢投資債券;但當股票持有量很低時,回報率即使上升,股市升值快,人們反而不愿意從股市中取出資金,但是人們會賣出債券來支撐支持消費,從而使債券與股票的持有量呈現(xiàn)負相關(guān)。”
總結(jié)亮點感悟心得“我們所參考的文獻主要涉及兩方面:預防性儲蓄和資產(chǎn)組合,但預防性儲蓄的文獻中通常只考慮債券來平滑消費,而不考慮股票這樣的風險資產(chǎn)。資產(chǎn)組合的選擇包括了債券和股票,但現(xiàn)存模型很難解釋為什么要持有債券。”在這些文獻研究的基礎(chǔ)上,朱國鐘認為這篇論文最精彩的地方便是對債券流動性的解釋,以及對股市交易成本的理解,并且將股票和債券之間的動態(tài)關(guān)系理得比較清楚。
朱國鐘總結(jié)出這篇論文的亮點時指出:“債券或者存款的流動性強,沒有交易成本,可以隨時用于消費,保證了投資可以隨時變現(xiàn);而股市存在交易成本,不僅僅是傭金、稅費,還有選擇股票時所花費的機會成本,即搜索信息研究股票所付出的時間成本,后者要比前者大很多。根據(jù)模擬的結(jié)果,機會成本相當于普通家庭年收入的1%。”
朱國鐘畢業(yè)于復旦大學經(jīng)濟系,在美國德州農(nóng)機大學獲得金融和數(shù)學兩個碩士學位,之后攻讀德州大學的經(jīng)濟學博士學位,畢業(yè)后加入光華管理學院應用經(jīng)濟系,致力于宏觀經(jīng)濟、消費理論、投資理論等方面的研究。談到做研究的心得,朱國鐘認為:“做學術(shù)要有明確的問題、新穎的觀點和過硬的技術(shù)。這篇論文總共花了一年半的時間,這期間建模相對比較簡單,費的功夫少,但在解模型上花的時間多。在我看來,培養(yǎng)博士生,要讓他們掌握技能,而不僅僅是觀點的培養(yǎng)。做研究光有觀點想法是不夠的,還需要掌握足夠的技能?!?