高善文：大家下午好！統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，所以利用這個(gè)機(jī)會(huì)召開(kāi)這次電話(huà)會(huì)，主要是跟大家在線(xiàn)交流一下我們對(duì)數(shù)據(jù)的解讀，對(duì)經(jīng)濟(jì)下一步的看法，以及對(duì)市場(chǎng)的一些基本判斷，特別重要的是利用這個(gè)機(jī)會(huì)做一個(gè)在線(xiàn)的互動(dòng)和交流。在介紹之前，我想很言簡(jiǎn)意賅地介紹一下我對(duì)剛發(fā)布的數(shù)據(jù)大致的感受和解讀以及在這個(gè)基礎(chǔ)上對(duì)下半年數(shù)據(jù)的一些想法。

　　在去年年底和今年年初的時(shí)候，我們?cè)诮?jīng)濟(jì)層面上有一個(gè)基本的判斷，但是我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)應(yīng)該非常接近短周期的底部位置，很快就會(huì)開(kāi)始向上回升，當(dāng)時(shí)作出這個(gè)判斷當(dāng)然有很多的理由，但是最關(guān)鍵的是基于幾個(gè)方面的觀(guān)察。

　　第一個(gè)方面，我們認(rèn)為政府的公共財(cái)政開(kāi)支應(yīng)該重新恢復(fù)非常明顯的增長(zhǎng)；第二個(gè)方面，我們認(rèn)為短周期存貨收縮的擺動(dòng)很快會(huì)結(jié)束，回頭會(huì)轉(zhuǎn)入存貨的重建和擴(kuò)張過(guò)程；第三個(gè)方面我們認(rèn)為隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，在今年5、6月份房地產(chǎn)投資很可能會(huì)觸底回升。由于這些力量合力的影響，我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為在今年1、2月份之間經(jīng)濟(jì)在短周期的意義上正在見(jiàn)到一個(gè)底部的位置，并將很快回升。

　　現(xiàn)在大概5、6月以后回頭看這個(gè)判斷，從工業(yè)的數(shù)據(jù)上來(lái)看，這個(gè)判斷基本上算是說(shuō)得過(guò)去的。從工業(yè)的數(shù)據(jù)上來(lái)看，短周期工業(yè)增速的底部基本上就在今年年初， 1、2月份之間的水平。3、4月份以來(lái)，一直到6月份，總體上工業(yè)增速還是出現(xiàn)了一定的反彈，6月份當(dāng)月的工業(yè)增速接近7%，在過(guò)去半年的時(shí)間里面還是處在一個(gè)相對(duì)比較高的水平。

　　那么回頭去看很多的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)，包括價(jià)格、財(cái)政支出、投資消費(fèi)等等很多的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看問(wèn)題，再來(lái)回顧去檢討當(dāng)時(shí)的判斷，我們基本的感受是推動(dòng)過(guò)去幾個(gè)月工業(yè)增速反彈非常大的一個(gè)原因是公共財(cái)政支出開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，實(shí)際上到今年6月份或者是4、5、6月份合在一起的話(huà)，整個(gè)公共財(cái)政支出的增速在去年同期已經(jīng)比較高的基礎(chǔ)上，今年二季度的增速繼續(xù)維持了一個(gè)相對(duì)比較高的水平，這個(gè)水平比一季度，比去年四季度都要高得多，就形成了支持工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)，甚至支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)很重要的一個(gè)力量。

　　而且這種數(shù)據(jù)不僅是在公共財(cái)政支出這個(gè)層面上有驗(yàn)證，另外一個(gè)我們認(rèn)為與此關(guān)系比較密切的就是社會(huì)銷(xiāo)售品零售，特別是它的剔除價(jià)格以后的實(shí)際增速在最近一段時(shí)間之內(nèi)的反彈，很可能與公共財(cái)政支出的回升之間是有關(guān)系的。

　　那么另外一個(gè)我認(rèn)為存疑但是可以提出討論的就是剔除價(jià)格因素以后的進(jìn)口的改善跟這個(gè)方面的變動(dòng)也許有一些關(guān)系，這一點(diǎn)是可以討論的。所以在這個(gè)方面的變化，從年初的判斷基本上是一致的。那么我們年初的時(shí)候，認(rèn)為第二個(gè)非常重要的力量是存貨的擺動(dòng)和回補(bǔ)，也是短期支持經(jīng)濟(jì)的一個(gè)力量。那么站在現(xiàn)在回頭來(lái)看，從很多的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為這個(gè)力量應(yīng)該說(shuō)為過(guò)去幾個(gè)月的數(shù)據(jù)發(fā)展所證實(shí)。

　　那么回?cái)[的影響在幾個(gè)層面上能夠看得比較清楚，第一個(gè)是在流通領(lǐng)域整個(gè)價(jià)格的走強(qiáng)，第二個(gè)是在階段性的意義上來(lái)講，在商品期貨市場(chǎng)上，很多商品期貨價(jià)格的走強(qiáng)。第三個(gè)，也許沿著這樣的思路來(lái)解釋相對(duì)更強(qiáng)一些，就是剔除價(jià)格因素以后，進(jìn)口的恢復(fù)，特別是很多商品進(jìn)口的恢復(fù)很可能更大的程度上是與存貨的回補(bǔ)存在著比較密切的關(guān)系，所以在存貨這個(gè)層面上，我們認(rèn)為這個(gè)預(yù)判也得到了一定的證實(shí)。

　　那么第三個(gè)層面上迄今為止沒(méi)有得到證實(shí)的主要是房地產(chǎn)，現(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷(xiāo)售應(yīng)該從去年8、9月份就觸底回升，在過(guò)去幾個(gè)月銷(xiāo)售增速的回升還是非常猛烈的，而且在一二三線(xiàn)城市都有廣泛的表現(xiàn)。

　　但是迄今為止從很多層面比較可信的數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)的投資、房地產(chǎn)的新開(kāi)工等等仍然處在非常弱的水平。房地產(chǎn)新開(kāi)工的底部跟銷(xiāo)售的底部在歷史上很少有這么長(zhǎng)時(shí)間的遲滯，但是到現(xiàn)在兩個(gè)底部的遲滯應(yīng)該有十個(gè)月的時(shí)間，到現(xiàn)在為止房地產(chǎn)投資恢復(fù)的跡象仍然不是很明確。

　　所以回顧二季度的數(shù)據(jù)，特別是相對(duì)更可信的工業(yè)數(shù)據(jù)，我們看到在短周期的意義上，工業(yè)數(shù)據(jù)觸底和一段時(shí)間之內(nèi)的反彈，這個(gè)反彈看起來(lái)與存貨的擺動(dòng)以及政府公共財(cái)務(wù)支出的擴(kuò)張之間存在著比較明確的聯(lián)系，而我們以前預(yù)計(jì)的其他力量迄今為止沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，但是在存貨和政府公共財(cái)務(wù)支出層面上的預(yù)測(cè)，與數(shù)據(jù)的表現(xiàn)是比較一致的，這是我們迄今為止對(duì)這個(gè)數(shù)據(jù)的一個(gè)評(píng)價(jià)。

　　緊接著下來(lái)是展望到年底之前對(duì)于經(jīng)濟(jì)的判斷，展望對(duì)年底之前經(jīng)濟(jì)的判斷，我們最重要的想法：第一個(gè)，存貨回補(bǔ)的力量應(yīng)該已經(jīng)消失，就是如果說(shuō)過(guò)去幾個(gè)月存貨回補(bǔ)，把工業(yè)的增速在往上托的話(huà)，那么到7月份以后的話(huà)，存貨的力量應(yīng)該是把工業(yè)的增速往下壓，它已經(jīng)從一個(gè)支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的力量轉(zhuǎn)化成一個(gè)迫使經(jīng)濟(jì)去收縮的力量，而這種轉(zhuǎn)折從最近的一些高層數(shù)據(jù)等等來(lái)看的話(huà)，應(yīng)該已經(jīng)發(fā)生。

　　如果說(shuō)這一次的存貨回補(bǔ)有四五個(gè)月，如果從7月份開(kāi)始，它的去存貨給經(jīng)濟(jì)一些比較壞的影響，應(yīng)該說(shuō)這個(gè)過(guò)程已經(jīng)啟動(dòng)。在未來(lái)它如果持續(xù)三到五個(gè)月，應(yīng)該說(shuō)都是正常的，我們認(rèn)為在短期數(shù)據(jù)上這是第一個(gè)比較不利的影響。

　　第二個(gè)公共財(cái)政開(kāi)支的增速二季度出現(xiàn)了很大的恢復(fù)，從現(xiàn)在到年底，在這個(gè)水平上繼續(xù)比較大的恢復(fù)，看起來(lái)應(yīng)該說(shuō)越來(lái)越不現(xiàn)實(shí)。所以從這幾個(gè)方面的力量來(lái)看，應(yīng)該說(shuō)從7月份以后，經(jīng)濟(jì)在短期之內(nèi)可能還面臨著一些更大的，從高層數(shù)據(jù)來(lái)看已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)經(jīng)濟(jì)還面臨著一些往下走的，開(kāi)始回落越來(lái)越明顯的壓力。

　　那么有沒(méi)有一些力量有可能去支持它呢？那么最重要的有可能出現(xiàn)的力量，實(shí)際上是在公共財(cái)政以外的政府開(kāi)支重新恢復(fù)增長(zhǎng)。比如說(shuō)通過(guò)債務(wù)置換去支持原來(lái)已經(jīng)開(kāi)工的項(xiàng)目繼續(xù)開(kāi)工或者繼續(xù)施工或者恢復(fù)繼續(xù)開(kāi)工。

　　再比如說(shuō)隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖，在下半年的某個(gè)時(shí)間里面，隨著土地市場(chǎng)的重新啟動(dòng)，地方政府的收入來(lái)源也會(huì)有一些改善。還有一個(gè)，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)的存貨去化，房地產(chǎn)新開(kāi)工面積和投資在某個(gè)時(shí)間上觸底開(kāi)始出現(xiàn)一些回升，這對(duì)下半年來(lái)講是比較現(xiàn)實(shí)的，有可能支持經(jīng)濟(jì)的力量。

　　換句話(huà)話(huà)，一個(gè)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資終于在下半年某個(gè)時(shí)候觸底開(kāi)始起來(lái)，另外一個(gè)因?yàn)榍皫讉€(gè)月政府緊鑼密鼓地去做一些債務(wù)置換等等一些刺激性的措施，這些刺激性的措施在未來(lái)的某些時(shí)候產(chǎn)生一些效果，這個(gè)也可能支持經(jīng)濟(jì)。

　　但是這兩方面的力量到現(xiàn)在為止還沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，從現(xiàn)在的社會(huì)融資總量，從現(xiàn)在的水泥消費(fèi)量和價(jià)格，粗鋼的消費(fèi)量和價(jià)格等等的數(shù)據(jù)來(lái)看，我們?cè)瓉?lái)對(duì)這兩方面的力量在今年二季度的表現(xiàn)是有所期望的，但是一直到現(xiàn)在為止，這兩方面的力量還沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)。

　　同時(shí)相對(duì)已經(jīng)比較清楚的事實(shí)是支持公共財(cái)政支出進(jìn)一步往上走空間不是那么大，同時(shí)存貨回?cái)[的力量現(xiàn)在已經(jīng)慢慢占據(jù)主導(dǎo)的地位，所以下半年我們覺(jué)得比較現(xiàn)實(shí)的情況下，工業(yè)在相對(duì)這個(gè)水平上，如果不考慮基數(shù)的影響，那么7月份以后，工業(yè)在比較高的水平上很可能會(huì)開(kāi)始往下走，甚至有一段會(huì)走得比較快。但是什么時(shí)候會(huì)停下來(lái)會(huì)穩(wěn)住呢？那就要等到房地產(chǎn)的投資和政府基建開(kāi)始發(fā)力的時(shí)候，下半年應(yīng)該說(shuō)相對(duì)概率偏大的事件是這種發(fā)力會(huì)發(fā)生，但是到現(xiàn)在為止我們還沒(méi)有看到。

　　從政府開(kāi)始采取一些財(cái)政性的擴(kuò)張性措施，到財(cái)政開(kāi)支、政府基建開(kāi)支開(kāi)始穩(wěn)定下來(lái)，在歷史上這個(gè)時(shí)間滯后是比較短的，但是在這一輪這種時(shí)間滯后非常長(zhǎng)，在3、4月份政府調(diào)整財(cái)政政策立場(chǎng)。

　　但是到現(xiàn)在為止數(shù)據(jù)上從融資、水泥消耗等等的角度都沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)，我們以前在一季度也曾經(jīng)討論的一些力量，主要是非常大的財(cái)政沖擊，特別是財(cái)政沖擊放在政府反腐的大背景下來(lái)看，它使得一部分的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與政府政策之間的聯(lián)系相對(duì)時(shí)間滯后變得更長(zhǎng)，變得更弱，也更不確定，這一點(diǎn)也同時(shí)影響了房地產(chǎn)的投資活動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)的聯(lián)系和反應(yīng)所以我們對(duì)下半年總的經(jīng)濟(jì)基本看法應(yīng)該是相對(duì)偏謹(jǐn)慎的，

　　年底之前可能沒(méi)有那么壞，但是這需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)去支持，總體對(duì)下半年趨勢(shì)的看法是相對(duì)偏謹(jǐn)慎的。然后按照我們?cè)谥衅诓呗灾械囊恍┯懻?，如果以餐飲行業(yè)對(duì)反腐的沖擊吸收過(guò)程來(lái)看，財(cái)政沖擊一個(gè)全面的吸收，這個(gè)全面的吸收也很可能到今年年底、明年年初的某個(gè)時(shí)候才能夠比較明確地表現(xiàn)出來(lái)。

　　所以明年的經(jīng)濟(jì)在很多方面會(huì)不會(huì)比今年相對(duì)明確的更好，這個(gè)可能性當(dāng)然是存在的。但是這個(gè)可能要在年底的時(shí)候才能看得相對(duì)更清楚一些，在年底之前這一段時(shí)間里，如果不考慮基數(shù)的影響，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)總體上還是略偏謹(jǐn)慎，在短期之內(nèi)我們看到的壓力方面更明顯一些，在中期之內(nèi)，我們認(rèn)為需要等到房地產(chǎn)和基建恢復(fù)得到確認(rèn)，但這種確認(rèn)也可能使得使得經(jīng)濟(jì)在某個(gè)水平上能夠穩(wěn)定下來(lái)，全面的恢復(fù)在年底之前暫時(shí)不想那么多，這是我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法。

　　從政策上來(lái)看我們認(rèn)為在政策層面上沒(méi)有那么多的變數(shù)，在經(jīng)濟(jì)相對(duì)還比較弱的背景下，財(cái)政貨幣政策應(yīng)該說(shuō)都還是在一個(gè)相對(duì)擴(kuò)張的方向上，特別是貨幣政策繼續(xù)處在一個(gè)寬松的方向上應(yīng)該沒(méi)有特別大的疑義。財(cái)政政策很可能至少維持一個(gè)比較積極的立場(chǎng)，這是對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的看法。

　　緊接著我再稍微跟大家介紹一下我們對(duì)市場(chǎng)的看法，我們對(duì)于市場(chǎng)最基準(zhǔn)的幾個(gè)看法：第一個(gè)很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，我們多少就有一些困惑，但是經(jīng)過(guò)過(guò)去半個(gè)月到一個(gè)月市場(chǎng)的發(fā)展，有一些困惑我們認(rèn)為得到了很好的解答，就是從流動(dòng)性層面上來(lái)看問(wèn)題，我們同意總體上來(lái)講，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性是在向著一個(gè)比較寬松的方向上去走的。

　　但是以信貸市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)的情況來(lái)看，迄今為止，整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中，流動(dòng)性寬松的幅度和程度在歷史上來(lái)看相對(duì)是比較有限的。這種比較有限的流動(dòng)性寬松在很多其他類(lèi)別的資產(chǎn)市場(chǎng)上都有一些印證，但是比較困惑的是在股票市場(chǎng)上，市場(chǎng)在6月份之前表現(xiàn)得異常強(qiáng)，我們對(duì)此在流動(dòng)性層面上多少會(huì)有一點(diǎn)困惑。

　　最近的情況實(shí)際上已經(jīng)比較清楚。非常關(guān)鍵的一個(gè)原因是杠桿的廣泛使用，在股票市場(chǎng)上漲的過(guò)程之中，大量的杠桿存在和擴(kuò)張，實(shí)際上在股票市場(chǎng)上大量的擴(kuò)張吸引了供應(yīng)。股票的上升提高了抵押品的價(jià)值，從而提高了投資者獲得信用的數(shù)量，這個(gè)過(guò)程具體定位在股票市場(chǎng)上，使得股票市場(chǎng)上的信用供應(yīng)得到了擴(kuò)張，這種擴(kuò)張?jiān)诮?jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域并沒(méi)有相匹配的表現(xiàn)。

　　而當(dāng)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入下跌過(guò)程的時(shí)候，這個(gè)過(guò)程又開(kāi)始了自動(dòng)的收縮，同樣這種收縮在經(jīng)濟(jì)之中的其他資產(chǎn)市場(chǎng)上也是沒(méi)有表現(xiàn)的，那么這是在流動(dòng)性層面上。

　　以這個(gè)為基礎(chǔ)來(lái)看今年年底，從股票市場(chǎng)的角度來(lái)講，它面臨著兩種相反力量的作用，一種力量是整個(gè)貨幣政策總體上是繼續(xù)走在一個(gè)寬松的道路上，整個(gè)經(jīng)濟(jì)之中的流動(dòng)性總體上在越來(lái)越寬松，這個(gè)對(duì)市場(chǎng)是有積極支持作用的。另外一個(gè)方面是整個(gè)股票市場(chǎng)內(nèi)在很可能還處在一個(gè)去杠桿的過(guò)程，這個(gè)去杠桿的過(guò)程在這個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部形成了一個(gè)信用收縮和擠壓的過(guò)程。

　　特別是當(dāng)這個(gè)市場(chǎng)，當(dāng)政府從現(xiàn)在的救災(zāi)階段以后逐步地轉(zhuǎn)入到反思和調(diào)整政策階段的時(shí)候，一個(gè)相對(duì)大概率的事件是政府會(huì)對(duì)杠桿采取某種形式的管制和限制，特別是對(duì)場(chǎng)外杠桿的使用，甚至對(duì)場(chǎng)內(nèi)的杠桿也可能會(huì)有一些限制，而這種限制都意味著場(chǎng)內(nèi)有可能在下半年的一定時(shí)間里邊處在一個(gè)去杠桿的過(guò)程。

　　所以從流動(dòng)性的角度對(duì)市場(chǎng)來(lái)講，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總體層面上的一個(gè)流動(dòng)性擴(kuò)張與股票市場(chǎng)內(nèi)部去杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性收縮之間的對(duì)抗是影響下半年最重要的格局，這種格局可以這樣來(lái)概括，如果我們看得長(zhǎng)一些，整個(gè)經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的影響就會(huì)起到主導(dǎo)作用，對(duì)市場(chǎng)就會(huì)有比較積極的影響。

　　但是如果我們時(shí)間看得短一些，那么很可能市場(chǎng)內(nèi)部的去杠桿的力量就會(huì)起到一些更主導(dǎo)性的作用，而這種主導(dǎo)性的作用對(duì)市場(chǎng)會(huì)有一定相對(duì)比較不利的影響。那么這是從流動(dòng)性層面上來(lái)看問(wèn)題。

　　另外一個(gè)就是從基本面的角度來(lái)看問(wèn)題，我們回顧全球金融市場(chǎng)上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)很多的泡沫，那么每一輪泡沫在它的頂峰時(shí)期市場(chǎng)上都有一些激動(dòng)人心的故事，而這些激動(dòng)人心的故事在事后大部分都被證明是假的，即便有少數(shù)不是假的，它也是被市場(chǎng)過(guò)度透支的。

　　在過(guò)去市場(chǎng)幾個(gè)月的市場(chǎng)上漲的參與度來(lái)講，市場(chǎng)講出了許多的故事，其中也許得到了很多投資者呼應(yīng)的一個(gè)故事就是所謂的“改革?！?，而我們對(duì)這個(gè)說(shuō)法一直是有很多的懷疑，我們?cè)?月份的策略會(huì)上也對(duì)這個(gè)問(wèn)題作了一個(gè)比較全方位的探討。

　　從海外的中概股，從香港的紅籌股，從中國(guó)主權(quán)代的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從匯率和資本流動(dòng)，包括中國(guó)境內(nèi)的信用貸的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，對(duì)其他類(lèi)別的市場(chǎng)上“改革?！钡挠绊懚际强床坏降?。

　　換句話(huà)來(lái)講，當(dāng)我們把觀(guān)察的視野擴(kuò)展到非常廣泛的金融市場(chǎng)和不同類(lèi)別的資本市場(chǎng)時(shí)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)“改革?！边@個(gè)故事實(shí)際上應(yīng)該說(shuō)根本就是不存在的，這些市場(chǎng)為自己的上漲找一個(gè)理由，最后所接納的一個(gè)理由。但是我們嚴(yán)肅地分析它的邏輯，我們分析非常不同的資產(chǎn)類(lèi)別的表現(xiàn)，我們看到這個(gè)理由是完全不存在的。

　　就像我們?cè)跉v史上看到的很多其他泡沫一樣，快速泡沫化的時(shí)候，市場(chǎng)總是有一些激動(dòng)人心的理由，事后來(lái)看這些大部分的理由都是不存在的，那么對(duì)“改革?！眮?lái)講它也符合這個(gè)范式，就是在市場(chǎng)快速上漲的時(shí)候，很多人都舉著“改革牛”的旗幟，但是當(dāng)我們靜下心來(lái)收集有關(guān)的證據(jù)，包括我們?cè)谑轮杏^(guān)察很多證據(jù)的話(huà)，應(yīng)該可以看到這個(gè)“?！笔峭耆静蛔∧_的。

　　隨著市場(chǎng)本身已經(jīng)進(jìn)入到大幅度的調(diào)整，而這個(gè)理由本身又是不成立的，如果說(shuō)基于預(yù)期去定價(jià)，至少“改革?！边@個(gè)理論已經(jīng)破產(chǎn)。

　　如果說(shuō)市場(chǎng)的上漲在基本面盈利可維持增長(zhǎng)，從這個(gè)角度來(lái)看問(wèn)題我們對(duì)基本面的預(yù)期很難變得那么樂(lè)觀(guān)，也許對(duì)市場(chǎng)來(lái)講，更重要的是基本面比你想的要更好一些，即使在這個(gè)層面看問(wèn)題，在下半年的話(huà)，在基本面上可能也找不到那么強(qiáng)有力的一個(gè)上漲的理由。

　　所以從基本面上來(lái)看的話(huà)，隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)入一個(gè)去杠桿和對(duì)泡沫的修正過(guò)程，那么改革牛作為一種號(hào)召，本身可能已經(jīng)破產(chǎn)，在短期之內(nèi)的資金面的話(huà)，還面臨一個(gè)去杠桿的壓力，同時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的基本面應(yīng)該說(shuō)下半年相對(duì)走弱的概率可能還要更大一些，這些都使得市場(chǎng)在基本面上確實(shí)有一些相對(duì)偏不利的一些因素在發(fā)展。

　　在這個(gè)背景下也許要重新把人心和市場(chǎng)的一些重要的部分重新聚攏起來(lái)的話(huà)，很可能是需要一些新的口號(hào)、新的故事和新的旗幟，特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，需要一些新的更加激動(dòng)人心的，或者是看上去有說(shuō)服力的故事去凝聚人心，而這個(gè)過(guò)程，市場(chǎng)去找到這樣一些主題，這樣一些旗幟的話(huà)，也是需要時(shí)間的。

　　如果我們退一步，從過(guò)去幾年的角度來(lái)看這個(gè)市場(chǎng)，如果說(shuō)“改革?！迸c市場(chǎng)的上漲之間實(shí)際上沒(méi)有那么多的聯(lián)系，更大的是一個(gè)已經(jīng)被證明破產(chǎn)的忽悠，那么從中證全指等等的角度來(lái)看，為什么在2012年年底，2013年年初以來(lái)市場(chǎng)會(huì)有這種上漲呢？除了資金面以外，總要在基本面上有一些理由。

　　我們認(rèn)為在事中的一定程度上站在事后我們看得更清楚，我們認(rèn)為有基本面幾個(gè)理由：一個(gè)理由就是房地產(chǎn)市場(chǎng)總體上進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的去泡沫過(guò)程，這個(gè)使得整個(gè)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降，提升了市場(chǎng)的估值水平，這個(gè)理由是成立的，但是這個(gè)理由對(duì)市場(chǎng)的支持不會(huì)無(wú)限期地持續(xù)下去，也許它已經(jīng)充分吸收在市場(chǎng)的定價(jià)里面。

　　第二個(gè)理由在今年8、9月份以前，上市公司的盈利的增長(zhǎng)一直維持在不錯(cuò)的水平，這個(gè)理由今年8、9月份以后在變?nèi)?，進(jìn)入今年6、7月份以后這個(gè)理由短期之內(nèi)應(yīng)該說(shuō)變得更弱一些。

　　還有第三個(gè)非常重要的理由是并購(gòu)，因?yàn)镮PO存在著限制，以及定增等制度的領(lǐng)域的一些開(kāi)拓，過(guò)去幾年的時(shí)間里面，在一個(gè)中小市值的股票市場(chǎng)上，并購(gòu)一直是支持市場(chǎng)非?；钴S和一部分指數(shù)上漲非常強(qiáng)大的力量，這種力量在經(jīng)濟(jì)基本面上有轉(zhuǎn)型的原因，有IPO停擺的原因，也有一些市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的原因，而這個(gè)原因我們認(rèn)為站在現(xiàn)在仍然是存在的。換句話(huà)來(lái)講，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)的影響被市場(chǎng)已經(jīng)吸收，經(jīng)濟(jì)周期性的一些擺動(dòng)對(duì)基本面變得不那么有利。

　　但是隨著政府非常有力地干預(yù)市場(chǎng)，穩(wěn)定市場(chǎng)，包括對(duì)IPO制度等等進(jìn)行干預(yù)，過(guò)去幾年去支持并購(gòu)的一些制度環(huán)境，對(duì)市場(chǎng)的支持作用在今年下半年，甚至在更長(zhǎng)的時(shí)間仍然會(huì)繼續(xù)支持這個(gè)市場(chǎng)。

　　如果我們把大量廣泛的并購(gòu)能夠凝聚成一個(gè)相對(duì)有說(shuō)服力，激動(dòng)人心的故事的話(huà)，那么在市場(chǎng)的一些重要的方面和領(lǐng)域，整個(gè)市場(chǎng)很可能還會(huì)繼續(xù)有很多的投資機(jī)會(huì)，但是總體上市場(chǎng)繼續(xù)出現(xiàn)單邊的、廣泛的和猛烈的上漲，在短期之內(nèi)我們認(rèn)為不見(jiàn)得是那么現(xiàn)實(shí)。

　　提問(wèn)者1:這一次場(chǎng)外配資的去杠桿，包括有可能涉及到場(chǎng)內(nèi)的去杠桿，這兩股力量，它們?nèi)ジ軛U接近尾聲的信號(hào)和標(biāo)志達(dá)到什么程度？

　　高善文：你只有到了那個(gè)時(shí)候才知道，到那個(gè)之前的話(huà)，說(shuō)實(shí)話(huà)是沒(méi)辦法知道的。但是如果在事前我們不懂裝懂去設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)很可能不是那么可靠，有可能就是參考性的，我覺(jué)得第一個(gè)政府秋后算賬的時(shí)候一定會(huì)大量限制杠桿，從成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，超過(guò)一比一的杠桿很可能都會(huì)受到嚴(yán)格的限制，如果一比二、一比三、一比五的杠桿，在政府秋后算賬的時(shí)候很可能會(huì)受到嚴(yán)格的限制。

　　第二個(gè)就是信用交易，包括有杠桿所支持的交易占整個(gè)市場(chǎng)的比重，如果以成熟市場(chǎng)為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看的話(huà)恐怕就是3%。今天我們把中國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)放得高一些的話(huà)，參考臺(tái)灣的例子，回到5%、6%以下，可能去杠桿大部分才會(huì)結(jié)束，可能我們離這個(gè)還有一定的距離。

　　提問(wèn)者2:這個(gè)杠桿現(xiàn)在我們的水平大概是在什么樣的程度？有沒(méi)有可能為了盡快地修復(fù)整個(gè)市場(chǎng)信心，國(guó)家縱容再杠桿，社會(huì)上的資金您認(rèn)為有沒(méi)有這個(gè)能力，比如說(shuō)當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)前些年比較火爆的時(shí)候，像70后就是不斷地在房地產(chǎn)市場(chǎng)加杠桿，有沒(méi)有可能股市上會(huì)出現(xiàn)這種，主要是看社會(huì)有沒(méi)有這個(gè)能力再加一次杠桿，你覺(jué)得這種可能性大不大？

　　高善文：如果我們把這個(gè)市場(chǎng)看成一個(gè)博弈，帶著杠桿去博弈的人肯定是風(fēng)險(xiǎn)承受能力很強(qiáng)的人。第一把把本金都虧完了，第二把他是不玩兒了，還是借錢(qián)把本金要掰回來(lái)呢？

　　從上周四市場(chǎng)的反映來(lái)看，有一部分投資者，有人認(rèn)為有30%的投資者是被強(qiáng)平以后，再東拼西借一些錢(qián)再?zèng)_進(jìn)市場(chǎng)，希望能夠把上一把被強(qiáng)平虧掉的錢(qián)再賺回來(lái)。所以從市場(chǎng)參與者的角度來(lái)講，至少一部分參與者，營(yíng)業(yè)部一線(xiàn)的人認(rèn)為被強(qiáng)平里面有30% ，不超過(guò)50%希望用更商的杠桿把過(guò)去的本翻回來(lái)，這種可能性在過(guò)去幾天表現(xiàn)比較明顯。

　　我個(gè)人認(rèn)為秋后算賬政府一定會(huì)把杠桿管起來(lái)。政府甚至是繼續(xù)縱容、鼓勵(lì)杠桿，特別是場(chǎng)外配資和杠桿這個(gè)應(yīng)該是不太可能的。政府這一次被折騰得夠嗆，推出了史無(wú)前例對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)措施，在付出了這么大代價(jià)的條件下，，回頭痛定思痛總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，政府一定會(huì)把杠桿管起來(lái)。我認(rèn)為它的底線(xiàn)是三個(gè)，但是我認(rèn)為政府會(huì)把這個(gè)底線(xiàn)做得更高。

　　它的底線(xiàn)第一個(gè)就是投資者適當(dāng)性管理，不是所有人都可以借錢(qián)；第二個(gè)是透明度，所有建杠桿的人都必須有充分的披露；第三個(gè)是在事況出現(xiàn)特別危機(jī)的條件下，強(qiáng)平機(jī)制要有一些緩沖墊這是一個(gè)底線(xiàn)。

　　政府還沒(méi)有討論這個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為中國(guó)政府把場(chǎng)外配資增量就別有了，存量很可能也會(huì)慢慢消化。另外把配資都趕在場(chǎng)內(nèi)，本身比較透明比較容易控制，還有一個(gè)就算在場(chǎng)內(nèi)，很可能也要控制杠桿的比例，我認(rèn)為一比二以上的杠桿恐怕都不是監(jiān)管所能允許的，甚至要把這個(gè)比例降到一比一。

　　提問(wèn)者2:有沒(méi)有可能比如說(shuō)通過(guò)交易所發(fā)行一些新的產(chǎn)品，類(lèi)似于像美國(guó)這種反向ETF這種自主期權(quán)的方式來(lái)消化一些潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)金融產(chǎn)品創(chuàng)新這一塊，就是你是怎么看金融產(chǎn)品后面這個(gè)創(chuàng)新的過(guò)程，會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@一次市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)影響到后面新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)？

　　高善文：因?yàn)檎F(xiàn)在還沒(méi)有開(kāi)始全面公開(kāi)的檢討就是如何去完善和修訂有關(guān)的制度，作為一個(gè)市場(chǎng)參與者，我認(rèn)為我們工作的基準(zhǔn)是考慮應(yīng)對(duì)，就是政府這么做了我們?cè)趺慈?yīng)對(duì)它，政府應(yīng)該怎么做，給政府應(yīng)該怎么提建議，不是我們商業(yè)機(jī)構(gòu)的中心工作，關(guān)鍵在于我們說(shuō)了也沒(méi)用，這個(gè)問(wèn)題在操作上沒(méi)有太大的價(jià)值。

　　但是您讓我去猜的話(huà)，我認(rèn)為政府通過(guò)進(jìn)一步深化金融創(chuàng)新來(lái)去化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種愿望很好，但是不見(jiàn)得是未來(lái)一段時(shí)間政府努力的方向，我猜它不太會(huì)是政府努力的方向。

　　因?yàn)樵谌甑睦锩嫖覀冊(cè)庥隽藘纱挝C(jī)，前年是5、6月份弄了一次錢(qián)荒，兩年過(guò)去弄了一次股災(zāi)，充分說(shuō)明這個(gè)金融市場(chǎng)在金融創(chuàng)新和市場(chǎng)化的過(guò)程中變得越來(lái)越大，越來(lái)越復(fù)雜，而政府不見(jiàn)得對(duì)市場(chǎng)演化、危機(jī)的擴(kuò)張過(guò)程有充分的理解，而在這個(gè)過(guò)程中你讓它去繼續(xù)深化，化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是它的一個(gè)選擇，另外一個(gè)選擇就是不如先全面檢討一下制度，看明白的保存起來(lái)，看不明白的接著看。

　　像歷史上的327國(guó)債一樣，出了問(wèn)題以后，差不多有十幾年的時(shí)間不開(kāi)國(guó)債期貨，很大程度上就是政府嚇怕了，大大的延后了在那個(gè)領(lǐng)域金融創(chuàng)新的速度，我們不負(fù)責(zé)向政府提建議，政府也沒(méi)有公開(kāi)檢討，恰當(dāng)?shù)牧?chǎng)是政府出了政策，我們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)，這完全是我個(gè)人的猜測(cè)。

　　提問(wèn)者3:這個(gè)股災(zāi)應(yīng)該說(shuō)也是比較嚴(yán)重的，政府采取了非常規(guī)的一些救市措施，我的問(wèn)題是您認(rèn)為對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的進(jìn)程，以及政府一直在主導(dǎo)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程會(huì)產(chǎn)生一些什么樣的影響？

　　高善文：我個(gè)人認(rèn)為會(huì)產(chǎn)生比較負(fù)面的影響，特別是把它和前面的錢(qián)荒聯(lián)系在一起來(lái)看，它清楚地表明金融的自由化和市場(chǎng)化在金融市場(chǎng)變得越來(lái)越有效率的同時(shí)，它也在變得風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

　　而這種越來(lái)越大的風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)自由化金融市場(chǎng)內(nèi)在的一種屬性或者是它內(nèi)在金融市場(chǎng)活動(dòng)的一部分。而隨著金融市場(chǎng)的規(guī)模越來(lái)越大，政府控制它的難度越來(lái)越大，所以在這個(gè)條件下你還讓政府在沒(méi)有很好的非常充分地理解這些的基礎(chǔ)上，如果以后這個(gè)市場(chǎng)變得更加開(kāi)放、更加國(guó)際化，更加自由化，大概率的事件在自由化的過(guò)程中一定會(huì)發(fā)生危機(jī)。

　　隨著未來(lái)危機(jī)的發(fā)生，政府需要?jiǎng)訂T的財(cái)政資源，它需要采取措施的極端程度，如果沿著自由化的道路繼續(xù)走，站在政府的角度，很可能會(huì)比這一次的力度要更大，而這個(gè)對(duì)政府來(lái)講，恐怕不見(jiàn)得是它愿意接受的。所以我覺(jué)得它對(duì)整個(gè)金融改革的方向，對(duì)金融自由化，對(duì)資本市場(chǎng)下一步的改革應(yīng)該都還是比較負(fù)面的影響。

　　我們舉幾個(gè)例子，第一個(gè)例子，你去看327國(guó)債，整完以后幾十年政府不敢開(kāi)國(guó)債期貨，實(shí)際上回頭來(lái)看，327國(guó)債當(dāng)時(shí)就是市場(chǎng)規(guī)則不完善，監(jiān)管有一些問(wèn)題，如果迅速再把它完善以后，很早就可以開(kāi)國(guó)債期貨了，據(jù)說(shuō)現(xiàn)在的國(guó)債期貨交易還是受到很多的管制。

　　第二個(gè)是前年的錢(qián)荒，不管錢(qián)荒實(shí)際的原因是什么，但是至少對(duì)一部分官員來(lái)講，錢(qián)荒一個(gè)非常重要的原因就是跟影子銀行密切聯(lián)系在一起的。那么你從去年錢(qián)荒到現(xiàn)在，我們?nèi)タ瓷鐣?huì)融資量，社會(huì)融資量里面，影子銀行的融資占到全部融資量的比重已經(jīng)全部下降到10%以下，而且2012年、2013年應(yīng)該有50%左右。

　　就是影子銀行的這種收縮與錢(qián)荒前后所采取的政策措施之間是有一些關(guān)系的，影子銀行的存在當(dāng)然有很多的爭(zhēng)議，但是它在一定程度上肯定是讓金融體系變得更復(fù)雜、更有效率，但是它現(xiàn)在在很大程度上已經(jīng)萎縮得很小了，你說(shuō)它一定是符合金融改革和自由化的方向嗎？它一定是在一個(gè)相對(duì)開(kāi)放透明、有效率的條件下發(fā)生的嗎？這個(gè)都是值得進(jìn)一步討論的所以你從這些經(jīng)驗(yàn)案例來(lái)看，這一次的股災(zāi)對(duì)金融改革的影響，我們還是要很慎重地去考慮。

　　當(dāng)然就像我一開(kāi)始講的一樣，我們商業(yè)機(jī)構(gòu)主要的工作是應(yīng)對(duì)，我們不考慮政府怎么辦，我們說(shuō)了不算，政府也不會(huì)找我們問(wèn)，所以等政府公開(kāi)檢討這些問(wèn)題，采取了措施以后，我們?cè)儆懻撘苍S更恰當(dāng)，但是站在我們非常草根的角度看問(wèn)題，我們覺(jué)得對(duì)改革看得更慎重一些也許是比較恰當(dāng)?shù)摹?