安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在昨日召開的2017年中期策略會上發(fā)表《大浪淘沙》主題演講，從宏觀和歷史的角度剖析了當(dāng)前正在進(jìn)行的金融去桿桿及其對資產(chǎn)市場的影響，并對未來數(shù)個季度實體經(jīng)濟的變化趨勢作出了展望。

"銀行的影子"變成真正的影子銀行

討論金融去杠桿有不同的角度，高善文從影子銀行的角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了分析和觀察。

他首先分享了兩組數(shù)據(jù)：一組數(shù)據(jù)是銀行理財資金的余額，該指標(biāo)部分地衡量了影子體系的規(guī)模增長，另外一組數(shù)據(jù)是銀行理財規(guī)模占廣義貨幣量的比重。

可以看到2007年、2008年，兩個指標(biāo)都處在可以忽略的程度，但是經(jīng)過不到10年的發(fā)展，銀行理財資金的余額已經(jīng)接近30萬億，占廣義貨幣比重接近20%。中國影子銀行體系從無到有經(jīng)歷的爆炸式增長，是過去幾年影響中國實體經(jīng)濟和資產(chǎn)市場十分關(guān)鍵的變量，但對于這一系統(tǒng)的發(fā)展和變化，高善文認(rèn)為至今仍缺乏系統(tǒng)和非常深刻的研究。

一些流行的看法把這一體系的出現(xiàn)和擴張，歸結(jié)為利率自由化、金融自由化或者是監(jiān)管套利，這樣的看法毫無疑問是有道理的。但高善文認(rèn)為這一理解可能并不完備，甚至忽略了背后更為基本和深刻的宏觀經(jīng)濟層面的背景。

接下來高善文分析了銀行負(fù)債端的兩個子市場。一個是大額協(xié)議存款市場，其利率2003年以后已經(jīng)完全放開。另外一個是銀行保本型理財市場，其利率也高度開放。

這兩個市場化的利率也存在一些非常重要的差異，比如說協(xié)議存款在表內(nèi)，主要面對保險公司、社?；鸬却笮蜋C構(gòu)投資者，期限通常長達(dá)61個月；銀行保本性理財產(chǎn)品在表外，主要面對零售市場上的大量中小投資者，期限通常為3-6個月。

在2014年之前，大額協(xié)存利率與保本理財利率變化的方向和幅度都非常接近，但此后的走向出現(xiàn)了非常大的差異。協(xié)議存款利率的下行幅度大得多，銀行保本型理財產(chǎn)品收益率的下行則顯得非常緩慢。例如，直接計算這兩個利率指標(biāo)的差，可以看到，第一段時期2004-2009年，利差平均為180個基點，第二段時期2010-2013年大約200個基點，前后非常接近。但從2014-2016年底的第三段時期，利差大幅縮窄到只有13個基點。

高善文認(rèn)為，大額協(xié)存與銀行保本市場的利差突然出現(xiàn)斷崖式下降，背后對應(yīng)著中國影子金融體系內(nèi)涵的重要變遷。

2010-2013年，房地產(chǎn)和地方融資平臺資金需求十分旺盛。然而由于政策對特定行業(yè)融資的限制，外匯占款增速的放慢，商業(yè)銀行一般存款的不足，存貸比的嚴(yán)格約束等等，實體部門的這些融資需求無法在商業(yè)銀行表內(nèi)得到充分的支持。這就引發(fā)了商業(yè)銀行的一系列創(chuàng)新性的繞規(guī)模放貸業(yè)務(wù)。

看起來商業(yè)銀行至少創(chuàng)造了三種提高對實體部門信貸投放的方法：

第一種方法，是將貸款轉(zhuǎn)入表外的資產(chǎn)池，并由表外的理財資金來對接。這在規(guī)避了貸存比限制的同時，還繞過了資本充足率和存款準(zhǔn)備金等約束。

第二種方法，是借助一些通道，將貸款業(yè)務(wù)隱藏在同業(yè)或自營科目下。也是在這個背景下，我們看到同期同業(yè)和自營科目的快速擴張。

第三種方法，是在批發(fā)市場上盡量地組織存款，甚至通過一些通道實現(xiàn)同業(yè)存款變性為協(xié)議存款。

從經(jīng)濟分析的角度來講，在均衡下這三種方法對銀行來講應(yīng)該是等價的。換句話說，如果一種方法下，銀行能獲取的潛在利差是100個基點，另外一種方法下，銀行獲得的潛在利差是150個基點，這將引發(fā)銀行在兩種方法之間套利。套利機制，最終使得不同利率市場上，利率上行的壓力大體相當(dāng)。

這樣我們就看到，2010—2013年，大額協(xié)存利率與保本理財利率出現(xiàn)同方向、同幅度的上升。

同期社會融資規(guī)模中，委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)承兌匯票等與影子體系相關(guān)的業(yè)務(wù)占比也在大幅度地擴張。

或者簡單地說，2010-2013年的影子體系，實際上是“銀行的影子”?！胺菢?biāo)”業(yè)務(wù)構(gòu)成了影子體系的主體?？蛻簟①Y金均來自銀行，風(fēng)險和收益也主要歸于銀行。

然而2014年以后，這一體系發(fā)生了極其重要的轉(zhuǎn)變。非常重要的原因是在2014年年初開始，此前實體經(jīng)濟的那些未被滿足的大量貸款需求消失了。地方融資平臺融資需求由于債務(wù)清理整頓而大幅降低，房地產(chǎn)行業(yè)全面轉(zhuǎn)入去存貨、房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求也明顯萎縮。

在社會融資規(guī)模中，我們也看到，2014-2016年委托、信托和未貼票占比大幅下滑至2008年的水平。

我們知道，一個生物體最初被創(chuàng)造出來，存在著某種偶然性，但一旦被創(chuàng)造出來以后，其最高的使命就是活下來并成功繁殖。一個生物體是這樣，一種金融業(yè)態(tài)看起來也符合相同的邏輯。那么影子體系在最初的“非標(biāo)”業(yè)務(wù)大量萎縮以后，如何實現(xiàn)規(guī)模的繼續(xù)擴張？

最重要的方法，是通過加杠桿方式，將大量資金配置到股票、債券和私募股權(quán)等資產(chǎn)市場上。這就形成了資金的“脫實向虛”，并在很長一段時間內(nèi)壓低了債券市場的收益率中樞和信用利差，抬升了股票市場的估值。標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)市場上的“資產(chǎn)荒”也正是在這一時期出現(xiàn)。

在利率層面，我們也就看到，由于更高的杠桿、更高的風(fēng)險暴露，以及金融創(chuàng)新的開展，保本理財產(chǎn)品預(yù)期收益率居高不下或下行緩慢，大額協(xié)存與保本理財之間的利差因而出現(xiàn)了大幅的收窄。

簡單地說，2014-2016年，影子銀行體系已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€經(jīng)過加杠桿進(jìn)入資本市場獲利的真正的影子銀行，而不再像2010-2013年一樣只是“銀行的影子”。

資金在實體和虛擬經(jīng)濟間的流轉(zhuǎn)變化

“銀行的影子”變成真正的影子銀行以后，如何衡量影子體系資金的脫虛向?qū)崳?

高善文團(tuán)隊定義了兩個指標(biāo)：一個是M3，為廣義貨幣M2加上銀行理財，代表銀行體系和影子銀行體系負(fù)債方的資金來源，或者換句話說，這些金融體系從社會上融入了多少資金。

另一個指標(biāo)是廣義社會融資量，包括社融、國債、地方債、外匯占款，乃至各類資管體系投向?qū)嶓w部門的資金，衡量的是站在企業(yè)、居民以及政府的角度，這些實體部門從金融體系融入了多少資金。

2008-2014年年初，M3同比與廣義社會融資量余額同比走勢總體上比較接近，沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的持續(xù)的背離。但2014年以后，兩者之間突然出現(xiàn)了非常大的裂口，裂口幅度之大、持續(xù)時間之長在2008年以來的歷史上是沒有的。而且這一裂口的存在不能用政府救市來解釋，例如即便剔除政府救市的影響，兩者之間的裂口依然顯著。

理論上，M3代表了金融體系從實體部門融入了多少資金，廣義社會融資量代表了實體經(jīng)濟從金融體系融入了多少資金，兩者之間的裂口實際上就是資金的脫實向虛，或者說所謂的資金空轉(zhuǎn)、金融體系的自娛自樂。

簡單來說，如果M3增速高于廣義融資量增速，那么資產(chǎn)市場面臨資金流入壓力；反過來，M3增速低于廣義融資量增速，資產(chǎn)市場面臨資金流出。這意味著，M3與廣義社會融資量裂口對廣譜資產(chǎn)市場估值水平存在顯著的影響。

債券市場價格相對更加簡單，可以首先討論M3與廣義融資量增速裂口對債券價格的影響。能夠看到，M3與廣義融資量增速裂口，對債券凈價的漲幅，有著強大的解釋能力，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.7。高善文表示，事實上10年之前曾經(jīng)做過一個類似的研究，發(fā)現(xiàn)M2與人民幣貸款增速差，能夠很好地解釋債券市場的漲跌。如果貨幣的增速比貸款增速高，債券價格傾向于上漲；如果貨幣增速比貸款增速低，債券價格傾向于下跌。

簡單理解的話，貨幣是銀行的負(fù)債，貸款是銀行投入實體經(jīng)濟的資金，銀行沒有投入實體經(jīng)濟的資金，主要投入了債券市場。這樣，隨著影子體系的出現(xiàn)，隨著實體經(jīng)濟融資渠道的拓寬，將M2和貸款分別拓展為M3和廣義社會融資量，也就很好理解。

高善文同時認(rèn)為，在2014年-2016年期間，股票市場存在著大量資金凈流入的局面，這種局面對股票市場價格的形成乃至風(fēng)格的形成毫無疑問也存在著很大的影響。

緊接著需要研究的是，M3和廣義社會融資量的裂口會向何處去？

長期來看，M3和社廣義社會融資量的增速應(yīng)當(dāng)是趨同的。這意味著，2014-2016年累積形成的裂口，在未來需要反向修正。并且高善文認(rèn)為，從數(shù)據(jù)上來看，這一反向修正局面正在形成。

例如，去看委托貸款、信托貸款和銀行未貼現(xiàn)承兌匯票的占比，去年底以來指標(biāo)重新開始上升和加速；再如，在銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)之中企業(yè)中長期貸款的占比幾乎同步走高。實體部門融資需求出現(xiàn)企穩(wěn)回升勢頭。這與PPP的推廣使得地方政府獲取了新的加杠桿和融資的渠道，與房地產(chǎn)市場非?？焖偃ゴ尕洷尘跋?，房地產(chǎn)企業(yè)邊際上增加開工和重新擴大投資都有聯(lián)系。

裂口反向修正另一個重要的原因是，中央政策正在推動金融去杠桿和資金的脫實向虛，這也會導(dǎo)致影子銀行信用創(chuàng)造的收縮，加劇M3增速的下滑。

M3與廣義社會融資量裂口修正，資金持續(xù)離開虛擬市場，這意味著資產(chǎn)價格的估值中樞將承受持續(xù)的壓力。在債券市場上，高善文認(rèn)為，利率水平恐怕易漲難跌，并會出現(xiàn)間歇式的流動性緊張，甚至個別金融機構(gòu)的兌付困難。股票市場則必須通過可持續(xù)的盈利增長來吸收估值層面的壓力，這對于市場風(fēng)格也會形成重要影響，并使得短期內(nèi)難以出現(xiàn)快速和普遍的市場大幅度上漲。

此外，高善文還認(rèn)為，目前正在開始的修正過程將需要較長時間的逐步調(diào)整來完成。當(dāng)然，通過短期內(nèi)非常劇烈的調(diào)整也能夠?qū)崿F(xiàn)。后一種路徑出現(xiàn)的可能性顯然存在，但前一路徑的可能性也許更大一些，這意味著整個過程可能持續(xù)數(shù)年的時間。

前景仍然值得期待

年初經(jīng)濟動能繼續(xù)走強，高善文認(rèn)為主要受到存貨回補、房地產(chǎn)開發(fā)投資以及公共財政支出高增長的支持。隨著存貨回補減弱，商品房銷售降溫，公共財政支出高位回落，接下來一兩個季度總需求可能穩(wěn)中有降，全年經(jīng)濟或呈現(xiàn)高開低走局面。

中長期看，經(jīng)濟中一些積極的力量正在逐步體現(xiàn)出來。

第一個是在房地產(chǎn)市場。過去幾年，中國房地產(chǎn)限購城市的數(shù)量經(jīng)歷了一輪周期。從2011-2013年的46個城市限購，下降到2014、2015年的5個城市限購，到今年5月中國又有44個城市重啟限購，限購城市數(shù)量回到前期頂峰水平。如果以2013年限購的46個城市為樣本觀察，目前限購城市數(shù)量是27個。房地產(chǎn)限購市場的變化清楚地說明，房地產(chǎn)去庫存即將結(jié)束。

第二個是出口。人民幣匯率經(jīng)過過去2年的調(diào)整，目前匯率水平已經(jīng)回到2013年時的匯率水平。此前匯率高估對中國出口競爭力的負(fù)面影響看起來已經(jīng)消失。表現(xiàn)為中國實際出口增速已經(jīng)重新回到全球貿(mào)易增速水平之上。

第三個是經(jīng)濟的盈利水平。經(jīng)過過去幾年經(jīng)濟自發(fā)性的調(diào)整，以及過去一年供給側(cè)改革的推進(jìn)，去產(chǎn)能開始取得實質(zhì)性的成效，從ROE和銷售利潤率角度來看企業(yè)盈利水平的底部已經(jīng)出現(xiàn)。

此外，PPP的推廣和賣地收入的恢復(fù)，也使得政府部門的投資活動擺脫了過去幾年的低迷局面，政府換屆對經(jīng)濟活動也許存在刺激性影響?？傮w上而言，從3個季度以上的時間看問題，應(yīng)該看到，許多長周期的下降力量已經(jīng)或者正在結(jié)束。盡管內(nèi)外環(huán)境還存在諸多不確定性，金融去杠桿操作失當(dāng)沖擊經(jīng)濟的風(fēng)險也顯然存在，但考慮到前述因素，經(jīng)濟即將走出長周期景氣下降過程，前景仍然值得期待。

高善文說，在金融持續(xù)去杠桿和資金收緊的背景下，這一前景的實現(xiàn)將為股票市場提供來自基本面和盈利改善方面的切實支撐。