在德隆事件以后，國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)趨之若鶩的類(lèi)金融控股公司正在積聚越來(lái)越高的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該引起監(jiān)管部門(mén)的高度重視。 　　目前國(guó)內(nèi)最主要的類(lèi)金融控股公司是指實(shí)業(yè)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)，如德隆集團(tuán),首創(chuàng)集團(tuán)、東方集團(tuán)、海爾集團(tuán)以及新希望集團(tuán)等企業(yè)。估計(jì)類(lèi)似的大大小小型企業(yè)在全國(guó)范圍內(nèi)不下三四百家。第二種類(lèi)型是指金融企業(yè)控股其他金融機(jī)構(gòu)而形成的控股公司。例如中國(guó)銀行控股香港中銀國(guó)際，工商銀行控股香港的工商?hào)|亞,摩根士丹利和建設(shè)銀行控股國(guó)內(nèi)中金公司等。德隆的前車(chē)之鑒，為這些企業(yè)敲響了警鐘。 　　德隆發(fā)展模式的內(nèi)在缺陷 　　德隆問(wèn)題的根本原因在于德隆類(lèi)金融控股公司的發(fā)展模式和多元化經(jīng)營(yíng)策略的失誤。資金鏈條的緊張是其發(fā)展模式和經(jīng)營(yíng)策略的必然結(jié)果，外部金融環(huán)境的變化只是德隆問(wèn)題浮出的催化劑而已。 　　首先，德隆的發(fā)展模式具有內(nèi)在的缺陷。德隆的戰(zhàn)略目標(biāo)和其他民營(yíng)企業(yè)一樣是"做大做強(qiáng)"，其模式是以產(chǎn)業(yè)和金融為兩翼，互相配合，共同前進(jìn)。但是，實(shí)業(yè)與金融畢竟性質(zhì)不同，產(chǎn)業(yè)整合的速度，總體上說(shuō)無(wú)法跟上金融發(fā)展的速度。因此，這就產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性的差異。風(fēng)險(xiǎn)的把握，全在于兩者之間的平衡。 　　為達(dá)到這種平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過(guò)這個(gè)窗口融資，投入產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高公司業(yè)績(jī)，然后再融資進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)?？梢哉f(shuō)，這是一種資金利用率非常高的運(yùn)營(yíng)手法，通過(guò)杠桿作用充分利用資本市場(chǎng)的融資功能來(lái)壯大自己。但是，單單通過(guò)直接融資是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能達(dá)到德隆的戰(zhàn)略目標(biāo)的。隨著德隆系產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)大（目前德隆系有177個(gè)子公司和孫公司），德隆必須依賴(lài)大量銀行貸款才能維持資金鏈條，支持其發(fā)展戰(zhàn)略。因此，德隆通過(guò)將持有的法人股抵押貸款，或者通過(guò)所屬公司互相擔(dān)保貸款來(lái)解決資金問(wèn)題，這些資金主要來(lái)自四大國(guó)有銀行。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河3家公司的債務(wù)規(guī)模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對(duì)外擔(dān)保額超過(guò)了凈資產(chǎn)的100%。 　　此外，德隆開(kāi)始介入金新信托、廈門(mén)聯(lián)合信托、北方證券、泰陽(yáng)證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀(jì)金融租賃等多家非銀行金融機(jī)構(gòu)以及昆明、長(zhǎng)沙、南昌等地的商業(yè)銀行，希望把風(fēng)險(xiǎn)都控制在內(nèi)部。德隆以各種項(xiàng)目及關(guān)聯(lián)公司之名，從這些金融機(jī)構(gòu)中取得資金。在銀行貸款越來(lái)越多的情況下，一旦產(chǎn)業(yè)整合不利，銀行緊縮貸款，德隆的資金鏈條立刻出現(xiàn)險(xiǎn)象。 　　德隆注重了橫向的、內(nèi)容方面的互補(bǔ)性的投資，如金融和產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈之間的互補(bǔ)，而忽略了在投資節(jié)奏方面的結(jié)構(gòu)安排，即長(zhǎng)、中、短期投資的比例結(jié)合不盡合理，長(zhǎng)期投資的比重過(guò)大，影響了資產(chǎn)的流動(dòng)性；更多地看到富有誘惑力的投資機(jī)會(huì)和產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇，忽視了公司高速成長(zhǎng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 　　德隆缺乏精巧互補(bǔ)的投資安排 　　德隆對(duì)于長(zhǎng)、中、短期的投資組合節(jié)奏把握欠佳，因此對(duì)于資金回收時(shí)間的掌握就顯得不到位。舉例而言，一方面，德隆大量投資回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目沒(méi)有配合短期項(xiàng)目，以理順資金的回流，這是第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，對(duì)于投資回收期較長(zhǎng)的項(xiàng)目并沒(méi)有拉開(kāi)投資的時(shí)間，不能保證資金順利地回收，這是第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。因此，德隆一旦碰到全國(guó)性的宏觀調(diào)控，立刻發(fā)生資金鏈斷裂危機(jī)。這是德隆發(fā)展模式的問(wèn)題，但這并不是不能避免的，比如通用電氣和中信泰富。 　　如何應(yīng)付第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可以從通用電氣的案例中得到一些啟發(fā)。美國(guó)通用電氣前CEO韋爾奇通過(guò)長(zhǎng)短期業(yè)務(wù)的巧妙安排，使旗下的各個(gè)行業(yè)能夠互相補(bǔ)充，熨平行業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。韋爾奇的做法也是德隆所欠缺的。 　　下圖是通用在1994-2001年按業(yè)務(wù)周期性分割的EBITDA（息稅折舊前凈利）。當(dāng)時(shí),通用長(zhǎng)周期性業(yè)務(wù)為: 航空引擎、能源系統(tǒng)、技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)、而短周期業(yè)務(wù)為電器用品、工業(yè)系統(tǒng)、物料/塑料業(yè)務(wù)、NBC電視網(wǎng)。 我們發(fā)現(xiàn)在1994-1995年間當(dāng)長(zhǎng)周期性業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)短周期性業(yè)務(wù)有著正增長(zhǎng);但是在2000-2001年間，當(dāng)短周期性業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)時(shí),長(zhǎng)周期性業(yè)務(wù)帶來(lái)正增長(zhǎng)。由于長(zhǎng)短期業(yè)務(wù)的互補(bǔ)作用，使得加總后的長(zhǎng)短周期性業(yè)務(wù)EBITDA有著穩(wěn)定的增長(zhǎng)。通用電氣的案例說(shuō)明了長(zhǎng)、中、短期配合的重要性。 　　以一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)而言，要達(dá)到類(lèi)同通用電氣形成的長(zhǎng)、中、短期的有效配合絕不容易。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)的都是短期項(xiàng)目，那么風(fēng)險(xiǎn)還低一點(diǎn)，如果都是長(zhǎng)期項(xiàng)目，那么企業(yè)如何管理長(zhǎng)期項(xiàng)目投資節(jié)奏就顯得相當(dāng)重要了，這一點(diǎn)可以參照中信泰富的長(zhǎng)期項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理。 　　對(duì)于長(zhǎng)期項(xiàng)目而言，如果沒(méi)有短期項(xiàng)目的配合，那么最好的辦法就是拉開(kāi)投資的年限。我們發(fā)現(xiàn)，中信泰富以平均每三年為一個(gè)周期把資金投放到回籠年期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，并且利用回流的資金循環(huán)再投資，以延續(xù)未來(lái)盈利增長(zhǎng)動(dòng)力。在周期與周期之間，中信泰富多選擇回籠期較短的項(xiàng)目，以保留實(shí)力。 　　舉例而言，1994年，中信泰富大舉進(jìn)軍香港地產(chǎn)市場(chǎng)，單在房地產(chǎn)已投放61億港元，成為當(dāng)年投資重點(diǎn)。由于建筑時(shí)間長(zhǎng)，到1996－1997年項(xiàng)目完成及推售時(shí)地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物業(yè)建筑期間，即1994年底至1996年，中信泰富將投資重點(diǎn)移到基建項(xiàng)目上。但是基建業(yè)務(wù)的盈利到1997年后才大幅上升。同樣在1998年，住宅項(xiàng)目銷(xiāo)售高峰期過(guò)后，地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)下跌，此時(shí)基建項(xiàng)目剛好進(jìn)入收成期，來(lái)自這方面的增長(zhǎng)正好彌補(bǔ)萎縮中的地產(chǎn)盈利貢獻(xiàn)。這種投資的編排及后再次出現(xiàn)。1999年竭力減債后，中信泰富于2000年大舉投資電訊業(yè)。兩年后，電訊業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)增幅顯著，從2001年3億3千萬(wàn)上升至該年6億4千萬(wàn)，此增長(zhǎng)剛好填補(bǔ)因減少?lài)?guó)內(nèi)基建項(xiàng)目而出現(xiàn)的盈利缺口。 　　這種投資次序的編排，令來(lái)自不同行業(yè)的盈利增長(zhǎng)于不同時(shí)間出現(xiàn)，而擴(kuò)大長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展空間。這種有序的投資策略，除分階段提供增長(zhǎng)動(dòng)力外，亦可使處于收成期的項(xiàng)目的回流資金，用于新投資項(xiàng)目上，避免出現(xiàn)資金緊張的情況。 　　類(lèi)似的做法在德隆的投資策略中就顯得極為不足。在實(shí)施多元化策略時(shí)，目標(biāo)卻往往變成"做大"，一味追求無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張。 　　德隆本來(lái)可以通過(guò)精巧的長(zhǎng)短期投資安排使德隆系從容不迫地獲取資金，前瞻性地進(jìn)行不同行業(yè)的"互補(bǔ)"。但他沒(méi)有這么做。德隆用股權(quán)抵押、擔(dān)保貸款等短期融資去投資長(zhǎng)期相關(guān)產(chǎn)業(yè)，而且其收購(gòu)公司的做法粗糙而簡(jiǎn)單，大小好壞通吃，可以緩解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的辦法之一就是放慢擴(kuò)張速度，但德隆做大做強(qiáng)的特性決定了他們不會(huì)這樣做。 　　德隆產(chǎn)業(yè)互補(bǔ)的盲區(qū) 　　德隆所謂的"橫向及內(nèi)容互補(bǔ)"也存在問(wèn)題，德隆根本不理解所謂的產(chǎn)業(yè)間的互補(bǔ)。 　　以和記黃埔為例說(shuō)明"橫向以及內(nèi)容的互補(bǔ)"的重要性。和黃有七大行業(yè)，包括通信、港口、零售、地產(chǎn)、能源、金融和基建。這些業(yè)務(wù)之間是否存在互補(bǔ)性，不是靠拍腦袋或憑感覺(jué)就可以決定的，這必須由實(shí)際資料做說(shuō)明。如果將該七大行業(yè)分別討論，各行業(yè)的最低成長(zhǎng)率是負(fù)50%(零售業(yè)), 而最高成長(zhǎng)率是正200%(能源業(yè))。但若我們將這七大行業(yè)當(dāng)成一個(gè)資產(chǎn)組合而取一個(gè)加權(quán)平均成長(zhǎng)率, 那么最低的成長(zhǎng)率是負(fù)5%而最高的成長(zhǎng)率是正20%, 波幅足足小了近10倍。這種波幅大為減少的現(xiàn)象大幅減低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。以零售業(yè)為例，我們發(fā)現(xiàn)在所有和黃的七大行業(yè)中, 零售業(yè)的成長(zhǎng)率不但是最差的而且是波幅最大的。1998年的成長(zhǎng)率是所有七大行業(yè)中最差的負(fù)30%, 1999年又跳到七大行業(yè)中最好的正50%, 2000年狂跌至七大行業(yè)中最差的負(fù)50%, 而2001年仍維持在七大行業(yè)最差的負(fù)20%。因此如果和黃零售業(yè)本身是一家獨(dú)立的公司, 那么他能否生存可能都是問(wèn)題。但是整合后的資產(chǎn)組合卻抵消了零售業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 　　但是以德隆金融產(chǎn)業(yè)的組合而言，根本談不上互補(bǔ)。2004年年初，國(guó)家加大了宏觀調(diào)控的力度，德隆所涉的幾個(gè)主要行業(yè)恰恰在被調(diào)控的行業(yè)中。在國(guó)家一系列相關(guān)政策的出臺(tái)后，德隆的金融和產(chǎn)業(yè)之間不但不存在互補(bǔ)作用，而且是相互牽制。 　　更具體地說(shuō)，德隆利用股權(quán)抵押和擔(dān)保貸款方式從事產(chǎn)業(yè)投資正是將金融和產(chǎn)業(yè)緊密地掛在了一起，當(dāng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生泡沫時(shí)，金融機(jī)構(gòu)較寬松的信貸助長(zhǎng)了德隆的產(chǎn)業(yè)急速擴(kuò)張，但當(dāng)政府進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，德隆急速擴(kuò)張的企業(yè)資金需求迫切之時(shí)，信貸規(guī)模的縮減立刻沖擊德隆產(chǎn)業(yè)而陷入資金鏈斷裂的困境。而且這次宏觀調(diào)控的產(chǎn)業(yè)有部分正是德隆所從事的產(chǎn)業(yè)，因此所受沖擊更大。 　　此外，德隆雖然雖然擁有一定數(shù)量的商業(yè)銀行、租賃公司和證券公司，但是這些公司很難說(shuō)是獨(dú)立的公司，這些金融機(jī)構(gòu)的存在不但對(duì)德隆的企業(yè)不能起到互補(bǔ)的作用，反而起到了落井下石的作用。也就是部分金融機(jī)構(gòu)對(duì)德隆的資金輸送在泡沫之時(shí)加速了德隆產(chǎn)業(yè)的急速擴(kuò)張。 　　按照我前面的分析，德隆并未在事前針對(duì)這些行業(yè)的特性形成長(zhǎng)、中、短期的互補(bǔ)以及橫向、內(nèi)容的互補(bǔ)，因此德隆事后的救急措施就特別值得關(guān)切。根據(jù)媒體的報(bào)道，德隆正在采取措施挽救這個(gè)局面。 　　簡(jiǎn)而言之，德隆未來(lái)的必然結(jié)果是：第一，變賣(mài)資產(chǎn)；第二，尋找戰(zhàn)略投資人挽救危局；第三，放棄偏離主業(yè)較遠(yuǎn)和回收期過(guò)長(zhǎng)的業(yè)務(wù)；第四，減少投資規(guī)模，注重企業(yè)的現(xiàn)金流。目前德隆的總資產(chǎn)大概是450億元左右，如果還清了所有積欠款項(xiàng)，包括200多億的銀行貸款以及同樣金額的私人貸款，我想德隆的凈資產(chǎn)將所剩無(wú)幾。一個(gè)中國(guó)最大的民營(yíng)企業(yè)由于依賴(lài)金融與產(chǎn)業(yè)的錯(cuò)誤整合思維而淪落為一個(gè)極為普通的小型企業(yè)，還不能讓我們警醒企業(yè)盲目做大做強(qiáng)的悲哀嗎？ 　　德隆的問(wèn)題其實(shí)并不是德隆一家面臨的問(wèn)題，許多大企業(yè)通過(guò)類(lèi)金融控股公司運(yùn)作而過(guò)度膨脹的現(xiàn)象，更值得反思。 　　如何監(jiān)管類(lèi)金融控股公司 　　由于金融業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)就相當(dāng)特殊, 因此增加了類(lèi)金融控股公司的操作風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。為了有效防范風(fēng)險(xiǎn)，就必須整合資源，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì), 提高管理水平，例如前文所談的長(zhǎng)、中、短期與橫向、內(nèi)容的互補(bǔ)等等。而且國(guó)內(nèi)有些類(lèi)金融控股公司還不理解各種類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的定義，也不知道如何防范風(fēng)險(xiǎn)，更不知道如何經(jīng)營(yíng), 只是趕時(shí)髦盲目的成立類(lèi)金融控股公司，總以為控制了金融機(jī)構(gòu)就能得到資金支持，就能促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，例如德隆。 　　以這次德隆所產(chǎn)生的后遺癥看來(lái)，政府的監(jiān)管顯得姍姍來(lái)遲，而且基本上都是在亡羊補(bǔ)牢，不是防患于未然。當(dāng)中最主要原因是當(dāng)一個(gè)企業(yè)集團(tuán)例如德隆形成類(lèi)金融控股公司后, 由于控制著不同的實(shí)業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)，本應(yīng)受到不同監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管。但是由于目前中國(guó)的法律、法規(guī)或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)的規(guī)章均未對(duì)金融控股公司作過(guò)嚴(yán)格的定義界定，造成監(jiān)管的困難。 　　德隆的問(wèn)題雖然已經(jīng)受到了金融監(jiān)管當(dāng)局的嚴(yán)格監(jiān)管，但對(duì)于類(lèi)金融控股公司監(jiān)管的困難度可能目前還未受到有關(guān)當(dāng)局的注意。類(lèi)同于德隆集團(tuán)，首創(chuàng)集團(tuán)、東方集團(tuán)、海爾集團(tuán)以及新希望集團(tuán)等的類(lèi)金融控股公司存在幾項(xiàng)有關(guān)當(dāng)局不得不注意的問(wèn)題。 　　第一, 資本充足率問(wèn)題。建立資本充足率制度是監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)制度中一項(xiàng)基本內(nèi)容。如果母公司控股金融子公司E5%的股權(quán)，金融子公司E又控制子公司C5%的股權(quán)，該子公司C又持有母公司6%股份。母公司與子公司E、C間的資本就有重復(fù)計(jì)算之嫌，并且增加了監(jiān)管的難度。 　　第二, 財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。由上圖可以看出整個(gè)金融控股公司間的控股關(guān)系復(fù)雜。如果母公司和子公司利用相互擔(dān)保方式由金融子公司E套取貸款, 而只要有一間子公司經(jīng)營(yíng)稍有不慎，其風(fēng)險(xiǎn)即刻傳播到母公司或其他子公司。 　　第三, 金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。類(lèi)似的案例1997年在泰國(guó)金融危機(jī)時(shí)多次曝光。假設(shè)上市子公司D向母公司用100元價(jià)格買(mǎi)下一塊價(jià)值為零的荒地, 而該子公司D又將這塊地抵押給金融子公司E換取銀行擔(dān)保再向外商銀行借外幣貸款。如果上市子公司D無(wú)法還錢(qián), 則風(fēng)險(xiǎn)立刻轉(zhuǎn)嫁到金融子公司E造成金融危機(jī), 而100元購(gòu)地款則被母公司以價(jià)值為零的荒地所圈走。最后無(wú)可避免的造成外商銀行和金融子公司E間的國(guó)際金融糾紛。 　　第四, 資金違規(guī)進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的問(wèn)題。由于金融控股公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜, 因此增加了資金流向監(jiān)管的難度。金融控股公司可以通過(guò)各種手段以負(fù)債資金投資子公司，還可以通過(guò)各種手段以子公司為載體從金融子公司E融通大量的資金，也可以通過(guò)各種手段以金融子公司和其他子公司進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)例如股市期貨市場(chǎng)進(jìn)行炒作，最終極易引發(fā)金融危機(jī)。 　　第五, 從業(yè)人員資格不足問(wèn)題。目前國(guó)內(nèi)的金融控股母公司主要負(fù)責(zé)人多為金融業(yè)務(wù)門(mén)外漢,但他們往往又是下屬金融子公司E的實(shí)際決策人,掌握了資金的調(diào)度權(quán)和日常經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，但監(jiān)管部門(mén)對(duì)其缺乏任職資格的監(jiān)管。因此由于金融知識(shí)的缺乏，故意違規(guī)操作、往往會(huì)產(chǎn)生重大的金融風(fēng)險(xiǎn)。 　　德隆所產(chǎn)生的問(wèn)題，不僅僅是一家公司的問(wèn)題，而是反映了我們對(duì)目前還未納入嚴(yán)格監(jiān)管的類(lèi)金融控股公司了解不夠。因此，建議有關(guān)當(dāng)局應(yīng)該針對(duì)類(lèi)金融控股公司的監(jiān)管形成一個(gè)整套的思路與制定有效的應(yīng)對(duì)策略，否則將來(lái)還有第二個(gè)和第三個(gè)德隆相繼出現(xiàn)。