簡(jiǎn)介：2014年7月19、20日，本人受邀在深圳為“清華大學(xué)金融投資與資本運(yùn)營(yíng)總裁班（第26期）”講學(xué)兩天。作為破解中小企業(yè)融資難的一種新型金融工具，中小企業(yè)私募債要把創(chuàng)新意識(shí)堅(jiān)持到底，既應(yīng)該雪中送炭，更應(yīng)該錦上添花，而不能真淪為垃圾債。
 

    湖州金泰科技私募債兌付本息違約

    中小企業(yè)私募債屬于公司債的一種，是非上市中小企業(yè)采用非公開方式通過(guò)承銷商向特定投資人定向發(fā)行的債券，其顯著特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、靈活性強(qiáng)。

    而我國(guó)中小企業(yè)普遍存在著融資難的問(wèn)題，為解決這一問(wèn)題，也作為一種金融創(chuàng)新，“中小企業(yè)私募債”于2012年5月23日擴(kuò)容開閘，彼時(shí)湖州金泰科技發(fā)行的中小企業(yè)私募債是全國(guó)首批在上交所掛牌的中小企業(yè)私募債之一，同時(shí)也是浙江省首批中小私募債試點(diǎn)的債券。當(dāng)時(shí)在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的除深圳市巨龍科教高技術(shù)股份有限公司私募債券以13.5%的票面利率位居第一外，湖州金泰科技股份有限公司位居第二，曾作為私募債成功發(fā)行案例傳為佳話?！爸行∑髽I(yè)私募債”也在當(dāng)時(shí)及隨后一段時(shí)間里被認(rèn)為是金融創(chuàng)新的一大標(biāo)志，開閘初始也受到眾多券商青睞。

    然而，本月10日發(fā)生湖州金泰科技無(wú)法兌付本息違約事件，該債券發(fā)行者金泰科技財(cái)務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，可能涉及欺詐發(fā)行，發(fā)行券商浙商證券涉嫌嚴(yán)重失職！可見，融資不算本事，出來(lái)混的遲早要還！誠(chéng)信和風(fēng)險(xiǎn)檢驗(yàn)著中小企業(yè)和券商，莫讓中小企業(yè)私募債這種融資好工具被市場(chǎng)和投資者拋棄！

 私募債確有“垃圾債”之嫌

中小企業(yè)私募債是國(guó)內(nèi)唯一“不需行政審批、無(wú)凈資產(chǎn)和盈利要求限制”的市場(chǎng)化債券產(chǎn)品，確有“中國(guó)版垃圾債”之稱。但在2012年首度設(shè)立以來(lái)，曾成為行業(yè)的焦點(diǎn)，是監(jiān)管層力推的行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的潛力業(yè)務(wù)之一，發(fā)行初期曾出現(xiàn)“一券難求”之利好景象，私募債為中小企業(yè)打開一條全新的融資渠道。

    據(jù)CCP了解，截止今年6月底，中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍雖已從最初的6個(gè)擴(kuò)大至22個(gè)?。▍^(qū)、市），但私募債的發(fā)行卻并不如預(yù)想中順利。經(jīng)過(guò)了短暫激情燃燒之后，這一創(chuàng)新產(chǎn)品儼然正淪為資本市場(chǎng)的“雞肋”，中介機(jī)構(gòu)券商的熱情大為“降溫”，在項(xiàng)目備案量及融資額總量的絕對(duì)值都比較低的情況下，中小企業(yè)私募債的“成功”發(fā)行率卻不足70%。不僅如此，在迎來(lái)2012年年底一波“發(fā)行潮”后，此項(xiàng)業(yè)務(wù)已迅速步入下行通道，參與者寥寥，上市速度逐步放緩，2013年至今更是出現(xiàn)發(fā)行萎縮、徘徊不前的狀況。

    “中小企業(yè)私募債肯定是中小企業(yè)行之有效的融資渠道，畢竟它可以取代對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款業(yè)務(wù)的依賴性，使企業(yè)免受銀行諸多條件限制。但作為資本市場(chǎng)的‘新生兒’，私募債在實(shí)際操作中也肯定會(huì)面臨諸多問(wèn)題。因此希望監(jiān)管層再考慮進(jìn)一步擴(kuò)大私募債試點(diǎn)范圍的同時(shí)，也要盡快出臺(tái)相關(guān)配套措施，以改變私募債日益‘淪落’的尷尬狀態(tài)。

　　努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配

　  朱耿洲博士強(qiáng)調(diào)，中國(guó)中小微企業(yè)長(zhǎng)期存在融資難的現(xiàn)象，迫切需要豐富的融資渠道，中小企業(yè)私募債也將能擔(dān)當(dāng)一定重任。只是對(duì)券商投行而言，風(fēng)險(xiǎn)與收益的不匹配，才導(dǎo)致發(fā)行受阻。如何做到風(fēng)險(xiǎn)與收益的相匹配？朱耿洲博士認(rèn)為：

　

一是努力降低發(fā)行成本。

    中小企業(yè)私募債產(chǎn)品現(xiàn)階段的平均期限與規(guī)模各為2.4年、1.2億，票面利率平均為9.13%左右。由于高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，中小企業(yè)私募債目前基本上都是"擔(dān)保債"，雖然沒有強(qiáng)制擔(dān)保的要求，但實(shí)際操作過(guò)程中，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保幾乎成為中小企業(yè)私募債發(fā)行的必備條件。就這導(dǎo)致在發(fā)債成本已較高的情況下，擔(dān)保費(fèi)進(jìn)一步加重了企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。加上承銷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)及律師費(fèi)用，綜合成本約為融資額的13%左右。

    而對(duì)于券商機(jī)構(gòu)、投行來(lái)說(shuō)，監(jiān)管部門還專門給每一家承接此類業(yè)務(wù)的券商發(fā)了一份相關(guān)“會(huì)議紀(jì)要”，其中針對(duì)相關(guān)違約的項(xiàng)目，承銷券商將承擔(dān)對(duì)應(yīng)項(xiàng)目傭金80%的懲罰金，違約成本也相當(dāng)高，這無(wú)疑更令券商推進(jìn)的積極性受挫。

 二是中小企業(yè)要做到信息透明。

    作為私募債業(yè)務(wù)的發(fā)行主體，中小企業(yè)信息不夠透明、經(jīng)營(yíng)不夠規(guī)范、無(wú)足夠的質(zhì)押或抵押是普遍特點(diǎn)，因而資金投資方大都認(rèn)為項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，但產(chǎn)品收益卻也不算高，甚至比不過(guò)一些“剛性兌付”的信托類項(xiàng)目，無(wú)論是對(duì)機(jī)構(gòu)投資者還是企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益都很難匹配。

    中小企業(yè)信息方面太不透明的確成為發(fā)債困境的源頭之一。2013年1月份，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券公司中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》明確了證券公司要通過(guò)訪談、查閱、實(shí)地考察等方法，對(duì)申請(qǐng)以非公開方式發(fā)行債券的中小微企業(yè)進(jìn)行調(diào)查，以充分了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況和償債能力。這些工作的良性開展將對(duì)債券促銷、機(jī)構(gòu)擔(dān)保都將起到積極作用。而作為主體，中小企業(yè)本身還得過(guò)硬才行，包括各種信息要真正透明。

三是防止淪為地方平臺(tái)或大型企業(yè)的應(yīng)急融資通道。

　  中小企業(yè)私募債由于是“無(wú)審批、無(wú)凈資產(chǎn)、無(wú)盈利及無(wú)資金使用限制”的市場(chǎng)化產(chǎn)品，對(duì)于很多金融機(jī)構(gòu)難以操作的項(xiàng)目而言，儼然成為一條新的融資“通道”，如地方平臺(tái)委托當(dāng)?shù)仄髽I(yè)替他們發(fā)私募債融資，或者資質(zhì)差的企業(yè)委托資質(zhì)好的企業(yè)替他們?nèi)谫Y，等等，違背私募債本身發(fā)行的真正用途與實(shí)際意義。

　　2013年4月份，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》中，明確銀行要“控制平臺(tái)貸款比重，審慎持有融資平臺(tái)債務(wù)，不得為平臺(tái)債提供擔(dān)?！?。這對(duì)于習(xí)慣借此平臺(tái)融資，特別是補(bǔ)充短期流動(dòng)性的企業(yè)及項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，監(jiān)管相對(duì)寬松的私募債業(yè)務(wù)的價(jià)值可想而知，也因此要特別防范淪為地方平臺(tái)或大型企業(yè)的應(yīng)急融資通道。

四是盡快出臺(tái)配套措施。

      今年5月9日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（俗稱為 “新國(guó)九條” ）第一次明確了股權(quán)市場(chǎng)的層次結(jié)構(gòu)、基本要求和發(fā)展債券、期貨市場(chǎng)的政策措施，更首次單列出對(duì)培育私募市場(chǎng)具體部署的內(nèi)容，尤其是在引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者方面，對(duì)私募基金的發(fā)展，有單獨(dú)的章節(jié)進(jìn)行說(shuō)明，這對(duì)推進(jìn)中小企業(yè)私募債在政策與制度性層面起到良好保障作用，也讓投資者吃上一顆定心丸，對(duì)于投資者意義重大。

    “新國(guó)九條”中對(duì)私募單獨(dú)的章節(jié)，主要內(nèi)容包括建立合格投資者標(biāo)準(zhǔn)體系，規(guī)范募集行為；對(duì)私募發(fā)行不設(shè)行政審批，允許各類發(fā)行主體在依法合規(guī)的基礎(chǔ)上，向累計(jì)不超過(guò)法律規(guī)定特定數(shù)量的投資者發(fā)行股票、債券、基金等產(chǎn)品；針對(duì)私募產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)，建立健全私募產(chǎn)品發(fā)行監(jiān)管制度，切實(shí)強(qiáng)化事中事后監(jiān)管；建立促進(jìn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)規(guī)范開展私募業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制和自律管理制度安排，以及各類私募產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)測(cè)系統(tǒng)。

    “僅僅只有這些框架性的東西還不夠，我們希望監(jiān)管層還要拿出更切合實(shí)際的配套措施，真正做到讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用，激發(fā)各類經(jīng)濟(jì)主體創(chuàng)新活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，從而優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，健全金融市場(chǎng)體系，提高直接融資比重，防范和化解包括私募債在內(nèi)的各種金融風(fēng)險(xiǎn)?！敝旃⒅薏┦空f(shuō)。

    五是合理選擇中小企業(yè)私募債投資標(biāo)的。　

      對(duì)于承銷商和投資者來(lái)說(shuō)，要做到降低風(fēng)險(xiǎn)，可盡量避免投資于那些主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于處于衰退期的行業(yè)、行業(yè)門檻較低、競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)、轉(zhuǎn)型期較長(zhǎng)且前景不明朗的企業(yè)、具有較強(qiáng)的周期性或是易受政策因素影響的行業(yè)等。

　　具體在投資時(shí)，要關(guān)注并回避財(cái)務(wù)制度不健全或財(cái)務(wù)信息有瑕疵的發(fā)債主體；重點(diǎn)關(guān)注那些在各自細(xì)分行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位或是正處于股票上市進(jìn)程的企業(yè)；留意公司的資本結(jié)構(gòu)和實(shí)際債務(wù)杠桿；審慎考量擔(dān)保方實(shí)力，注重主體違約后的回收率。

　　同時(shí)盡可能通過(guò)訂立強(qiáng)制性的契約和條款（如要求發(fā)債主體遵守嚴(yán)格的償債比率、執(zhí)行保守的投資策略，以及禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易等行為），增強(qiáng)投資者利益保障。

    把握時(shí)機(jī)積極發(fā)展中小企業(yè)私募債

    據(jù)CCP了解，2014年7月4日，鄂旅投公司旗下恩施大峽谷旅游開發(fā)有限公司中小企業(yè)私募債券取得深圳交易所接受發(fā)行的備案通知書，同意該公司非公開發(fā)行面值不超過(guò)2億元人民幣中小企業(yè)私募債券。

       當(dāng)前在我國(guó)，由于政策因素和利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，將共同造就發(fā)展中小企業(yè)私募債的良好契機(jī)。我們還是要大力培育私募市場(chǎng)，健全多層次資本市場(chǎng)體系，拓展市場(chǎng)服務(wù)范圍，增強(qiáng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)、中小微企業(yè)的服務(wù)能力，有效拓寬居民投資渠道，激發(fā)民間投資活力，提高社會(huì)資金使用效率。

    事實(shí)上，據(jù)了解各銀行在新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下凈資本都比較緊張，亟須發(fā)展表外融資業(yè)務(wù)，只要收益可觀，也會(huì)嘗試進(jìn)軍私募領(lǐng)域。

    去年3月25日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)“8號(hào)文”――《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求理財(cái)資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。而中小企業(yè)私募債在交易所上市，屬于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。銀行發(fā)展中小企業(yè)私募債一方面可以不受“8號(hào)文”對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的規(guī)模限制，另一方面可以擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的基數(shù)，有助于在絕對(duì)值上增加銀行“非標(biāo)”產(chǎn)品的規(guī)模。另外，中小企業(yè)私募債采取交易所備案制，具備機(jī)制靈活且對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)和盈利限制較少等優(yōu)勢(shì)，以私募債對(duì)接理財(cái)資金的操作相對(duì)簡(jiǎn)單易行，銀行便于將此模式復(fù)制推廣。

    而我國(guó)利率市場(chǎng)化正在穩(wěn)步推進(jìn)，也有利于發(fā)展中小企業(yè)私募債。去年7月19日央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制之后，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程進(jìn)入到開放存款利率上限的最后沖刺階段。以商業(yè)銀行為主的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行固定利率類資產(chǎn)配置時(shí)候更多偏向于高收益品種，因此要把握利率市場(chǎng)化這一重要時(shí)機(jī)發(fā)展中小企業(yè)私募債，全力為破解企業(yè)融資難奉獻(xiàn)金融創(chuàng)新的新生力量。