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(一) 分級(jí)基金簡(jiǎn)介
資本分級(jí)基金(以下簡(jiǎn)稱“分級(jí)基金”)是指將基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對(duì)稱分割,分成低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額與高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者。而高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)份額則定位于那些期望通過(guò)融資增加其投資資本額,進(jìn)而獲得超額收益,具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。
相對(duì)于傳統(tǒng)的簡(jiǎn)單基金產(chǎn)品,分級(jí)基金復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有利于產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值。分級(jí)基金品種與數(shù)量的豐富契合了基金在工具型金融產(chǎn)品的創(chuàng)新的發(fā)展方向,有利于滿足不同類型投資者更為精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配需求,適應(yīng)于成為高效的資產(chǎn)配置工具。
繼國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)、長(zhǎng)盛同慶、國(guó)投瑞銀瑞和滬深300、國(guó)泰估值優(yōu)勢(shì)分級(jí)之后,2010年分級(jí)基金獲得了快速的發(fā)展,國(guó)聯(lián)安中證100雙禧、興業(yè)合潤(rùn)股票分級(jí)、銀華深證100指數(shù)分級(jí)等分級(jí)基金相繼發(fā)行,截至2010年12月2日,我國(guó)現(xiàn)有上市分級(jí)基金10個(gè)系列,上市份額19種,分級(jí)技術(shù)已經(jīng)成為我國(guó)基金創(chuàng)新最重要的發(fā)展方向。
(二) 分級(jí)基金特征及優(yōu)勢(shì)
分級(jí)基金設(shè)計(jì)特征比較來(lái)看,在母基金和基金結(jié)構(gòu)等方面具有一定共性,主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
1、權(quán)益投資為主,增強(qiáng)內(nèi)部杠桿放大效應(yīng)
從投資標(biāo)的來(lái)看,目前我國(guó)分級(jí)基金產(chǎn)品的母基金均以權(quán)益投資為主。
根據(jù)中國(guó)銀河證券基金分類體系,現(xiàn)有的10個(gè)系列中共有國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)、長(zhǎng)盛同慶、國(guó)投瑞銀瑞和300、國(guó)泰估值、國(guó)聯(lián)安雙禧中證100、興業(yè)合潤(rùn)、銀華深100(159901,基金吧)、申萬(wàn)深成這8只的分級(jí)產(chǎn)品從母基金層面一級(jí)分類都為股票基金,而根據(jù)中國(guó)銀河證券基金銷售適用性分類,也都屬于預(yù)期高風(fēng)險(xiǎn)/高收益類型。
通過(guò)分級(jí)化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以利用內(nèi)生融資杠桿,改變了原有簡(jiǎn)單產(chǎn)品線性收益的特征,使得分級(jí)基金收益呈非線性,隱含期權(quán)收益特征。權(quán)益投資為主的分級(jí)產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路,有利于利用權(quán)益收益的較大彈性,使得復(fù)雜的內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性設(shè)計(jì)所帶來(lái)的杠桿效應(yīng)得以放大。而增大的杠桿效應(yīng)會(huì)相應(yīng)增強(qiáng)分級(jí)子基金之間風(fēng)險(xiǎn)收益的差異性,更好的滿足不同類型風(fēng)格投資者的需求。
事實(shí)上,采用指數(shù)化投資的分級(jí)基金發(fā)展較為迅速,8只權(quán)益為主分級(jí)基金中,指數(shù)基金數(shù)量占據(jù)4席,而從市場(chǎng)交易活躍度來(lái)看,不論是場(chǎng)內(nèi)份額的增長(zhǎng)還是日均成交量,指數(shù)類分級(jí)的權(quán)益級(jí)都具有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。
2、以可分離交易募集為主,定價(jià)公平簡(jiǎn)單高效
從募集方式來(lái)看,除了早期國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)以外,我國(guó)分級(jí)基金產(chǎn)品多是采取可分離交易模式,即認(rèn)購(gòu)母基金,可按設(shè)定比例分離成為多個(gè)子基金。
可分離交易基金可以通過(guò)母基金份額按比例分離,成為具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的獨(dú)立交易的子基金份額。
與分開(kāi)發(fā)售相比,分離交易的發(fā)售方式完全依靠二級(jí)市場(chǎng)投資者進(jìn)行定價(jià),這有效降低分級(jí)基金估值對(duì)于模型及其假設(shè)條件的依賴性,解決了不同級(jí)別基金之間收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的公平性,使得其發(fā)行及上市之初的定價(jià)問(wèn)題相對(duì)一般分開(kāi)發(fā)售的分級(jí)基金更為簡(jiǎn)單具有效率。
3、保留相對(duì)封閉(折算)投資周期設(shè)計(jì)
國(guó)內(nèi)的分級(jí)基金都有保留了相對(duì)較短的收益分級(jí)時(shí)期設(shè)計(jì)。對(duì)于分級(jí)基金而言,投資(折算)周期的設(shè)定具有重要的意義。
通過(guò)分級(jí)技術(shù),與傳統(tǒng)基金相比,分級(jí)后的基金都擁有了一定的非線性收益特征,隱含部分期權(quán)收益。而時(shí)間價(jià)值不僅是期權(quán)價(jià)值的重要來(lái)源之一。適宜的周期設(shè)定不僅有利于累積市場(chǎng)收益,實(shí)現(xiàn)按凈值清算時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益分級(jí)特征。也有利于投資目標(biāo)與投資周期相對(duì)明確投資者擇優(yōu)組合需求。
目前我國(guó)分級(jí)基金折算運(yùn)作周期一般為三至五年,開(kāi)放式運(yùn)作的分級(jí)基金相對(duì)而言,期限要更為靈活,銀華深100、申萬(wàn)深成分級(jí)等定期折算頻率較高的分級(jí)基金也在逐步普遍。
4、以LOF基金為基礎(chǔ)架構(gòu),自主創(chuàng)新靈活交易方式
早期的分級(jí)基金大多借鑒了海外分級(jí)基金封閉式運(yùn)作方式,目前我國(guó)大多數(shù)分級(jí)基金產(chǎn)品都是架構(gòu)在LOF基金平臺(tái),與海外基金相比流動(dòng)性有了大幅提升。
深圳證券交易所的LOF基金,英文全稱是“Listed Open-Ended Fund”,漢語(yǔ)稱為“上市型開(kāi)放式基金”,是一種可以在交易所掛牌交易的開(kāi)放式基金,即上市型開(kāi)放式基金。投資者既可以在指定網(wǎng)點(diǎn)申購(gòu)與贖回基金份額,也可以在交易所買(mǎi)賣(mài)該基金。通過(guò)轉(zhuǎn)托管手續(xù)還可以實(shí)現(xiàn)申贖與交易兩條通道的套利。LOF基金兼具傳統(tǒng)基金與上市基金優(yōu)勢(shì)的特性,具有更強(qiáng)的適應(yīng)性,有利于拓寬基金產(chǎn)品的創(chuàng)新。
依托于深交所LOF平臺(tái)架構(gòu),我國(guó)分級(jí)基金已經(jīng)改變了海外傳統(tǒng)的封閉式運(yùn)作模式,發(fā)展成為開(kāi)放式分級(jí)基金。自2009年10月,國(guó)投瑞銀瑞和300分級(jí)首次采用開(kāi)放式運(yùn)作方式,之后國(guó)聯(lián)安雙禧、興業(yè)合潤(rùn)、銀華中證100、申萬(wàn)深成等開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的分級(jí)產(chǎn)品,都是通過(guò)創(chuàng)新的“配對(duì)贖回”機(jī)制,實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)(內(nèi))外申贖與場(chǎng)內(nèi)交易的平行雙通道。
與封閉式運(yùn)作模式相比,開(kāi)放式分級(jí)基金通過(guò)配對(duì)贖回機(jī)制類似于ETF的一級(jí)市場(chǎng)母基金申贖,二級(jí)市場(chǎng)子份額分離交易的兩向套利通過(guò),可以有效地保持基金交易價(jià)格與凈值之間差異在合理水平之內(nèi),從而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),提升收益。同時(shí)LOF基金這種低成本便捷交易特性與分級(jí)基金鮮明的風(fēng)險(xiǎn)收益特征結(jié)合在一起,不僅可以滿足投資戰(zhàn)略性配置的需求,而且有利于保證戰(zhàn)術(shù)性交易的靈活性,可以促進(jìn)場(chǎng)內(nèi)基金交易價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。
(三) 分級(jí)基金發(fā)展趨勢(shì)
隨著產(chǎn)品數(shù)量的增加,我國(guó)的分級(jí)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)也逐漸走向了持續(xù)發(fā)展。在投資標(biāo)的、運(yùn)作方式、組織形式上都進(jìn)行了有效地創(chuàng)新與探索。
從收益風(fēng)格來(lái)看,被動(dòng)指數(shù)型投資成為越來(lái)越明顯的發(fā)展趨勢(shì)。指數(shù)化投資有利于保證收益風(fēng)格的穩(wěn)定性,強(qiáng)化了分級(jí)基金場(chǎng)內(nèi)交易工具的價(jià)值。今年新的4只權(quán)益類分級(jí)基金中,指數(shù)基金的數(shù)量就占據(jù)了3席。從標(biāo)的指數(shù)選擇上來(lái)看收益彈性較高的標(biāo)的指數(shù),更易成為良好的工具型產(chǎn)品,深證主流成長(zhǎng)風(fēng)格指數(shù)都是較佳的選擇。上市以來(lái)整體性溢價(jià)頻率及幅度都較高的銀華深100分級(jí)基金價(jià)格表現(xiàn)中也有相當(dāng)部分是得益于標(biāo)的指數(shù)的較高彈性。
從風(fēng)險(xiǎn)收益分割來(lái)看,分級(jí)基金開(kāi)始更更為清晰地劃分收益與風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)盛同慶首次分離于可參與類固定收益類型與及高杠桿收益兩個(gè)類型,風(fēng)險(xiǎn)與收益分級(jí)條款更為簡(jiǎn)潔,保證了各分級(jí)基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征的持續(xù)性,適合于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者。而銀華深證100在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中率先采用的上折算、定期折算等創(chuàng)新條款,則有利于穩(wěn)定高風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別持續(xù)高杠桿率。這些成功的經(jīng)驗(yàn)也被之后發(fā)行的申萬(wàn)巴黎深成指等其它品種借鑒吸收,促進(jìn)了分級(jí)基金整體的逐步成熟。
從分級(jí)技術(shù)應(yīng)用來(lái)看,產(chǎn)品類型不斷豐富。8月設(shè)立的富國(guó)匯利是我國(guó)第一只一級(jí)債券型基金分級(jí)產(chǎn)品。隨之大成景豐債券分級(jí)、天弘添利分級(jí)等紛紛設(shè)立。
從運(yùn)作方式來(lái)看,基于不同投資目標(biāo)需要,運(yùn)作方式選擇更為靈活。與權(quán)益類分級(jí)不同,債券基金整體波動(dòng)較小,封閉運(yùn)作的債券型基金可以有效降低流動(dòng)性沖擊有助于提高收益,目前債券類分級(jí)產(chǎn)品較為廣泛地采用了封閉式運(yùn)作。
從募集方式上來(lái)看,整體募集、分離交易的模式促進(jìn)了分級(jí)基金的快速發(fā)展。但是隨著產(chǎn)品數(shù)量的增加,投資者定價(jià)能力的增強(qiáng),在固定收益等相應(yīng)市場(chǎng)基準(zhǔn)性收益率曲線較為明確的細(xì)分市場(chǎng)上,分級(jí)基金又開(kāi)始繼續(xù)推動(dòng)獨(dú)立募集、整體運(yùn)作的模式發(fā)展。獨(dú)立募集可以降低投資者在組合調(diào)整中的潛在成本和風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)更為純粹意義上的分級(jí)基金對(duì)投資者的細(xì)分。
從組織形式上來(lái)看,個(gè)別份額在傳統(tǒng)的封閉式與開(kāi)放式基金之間不斷探索創(chuàng)新,開(kāi)始采用更為密集的定期開(kāi)放形式, 有效地提高了低風(fēng)險(xiǎn)類份額的流動(dòng)性。
從交易性價(jià)值來(lái)看,實(shí)踐表明,這些風(fēng)格各異、工具功能極強(qiáng)的新一代開(kāi)放式指數(shù)分級(jí)基金已經(jīng)獲得了投資者日益青睞,估值水平不斷提升。2010年以來(lái),分級(jí)基金開(kāi)始出現(xiàn)整體性溢價(jià),其中國(guó)聯(lián)安雙禧、銀華深100等指數(shù)類分級(jí)基金產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期明確,整體性溢價(jià)出現(xiàn)的頻率及幅度也居于分級(jí)基金前列。
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