今年上半年，中國股市一路飄紅，我經(jīng)常被問到預(yù)期該股市是否會出現(xiàn)調(diào)整，或者是否存在更大上升空間。必須注意到，中國股票市場是真正的多地市場，其中，上海(A股)和香港(H股)市場以被稱為“藍(lán)籌股”的國有企業(yè)(國企)為主，而深圳(A股)股市是內(nèi)地小盤股的集中地。許多投資者對中國國企的投資意愿無疑是受到政府相關(guān)消息來源的引導(dǎo)所激發(fā)，有關(guān)消息顯示在2013年11月的政府計(jì)劃中已經(jīng)為改革方案埋下了伏筆，可能很快就會開始逐步成形，從而推動了近期上海和香港股票市場的升勢。事實(shí)上，很多國企的股價(jià)在最近幾周出現(xiàn)了大幅波動，鑒于中國股市今年以來的升幅，接下來即使出現(xiàn)更劇烈的震蕩也不足為奇。國企是中國政府政策的重要工具，我們認(rèn)為改革是完善中國整體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵。國企可能占了中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的五分之二和全國就業(yè)的五分之一，通過政府委托的投資計(jì)劃和從國有銀行的優(yōu)先貸款渠道獲得融資，國企是把經(jīng)濟(jì)刺激因素傳送到中國更廣泛經(jīng)濟(jì)方面的重要機(jī)制。而另一方面，為人詬病的思維能力和在政策鼓勵下作出的投資造成了國企資產(chǎn)的投資回報(bào)下滑，從2008年與私營企業(yè)大致相仿的水平減少至目前僅為私營企業(yè)的一半稍多，而且不少國企由于債務(wù)負(fù)擔(dān)愈加沉重且盈利能力薄弱，似乎已陷入財(cái)務(wù)困境之中?，F(xiàn)在，政府似乎比以往任何時(shí)候都有決心要解決國企內(nèi)部的管理缺陷，把中國經(jīng)濟(jì)重塑成為更突出的市場導(dǎo)向型和實(shí)業(yè)型經(jīng)濟(jì)。目前中國國企制度的組成成分是近二十年前早期改革推動的結(jié)果。在2014年，中國政府作出的改革規(guī)劃性質(zhì)不明確。后來的活動表明，西方公認(rèn)的“私有化”內(nèi)容，其中包括向私營部門買賣企業(yè)部分或全部業(yè)務(wù)且國家不干預(yù)管理，似乎并沒有放入議事日程，至少對于中央政府控制的企業(yè)是這樣。在2014年4月公布的六個(gè)國企改革試點(diǎn)計(jì)劃中，只有兩個(gè)涉及私有資本，而這些尋求向現(xiàn)有上市子公司增加注資的企業(yè)最終形成以國家股東占絕大多數(shù)的混合所有制。另外兩家嘗試實(shí)行獨(dú)立董事會的企業(yè)著重于資本管理，從而在企業(yè)和國家所有者之間筑起了屏障，有點(diǎn)像新加坡開發(fā)出來的模式。還有一個(gè)試點(diǎn)雖然一定程度上保留了國企架構(gòu)，但任命和激勵管理團(tuán)隊(duì)的權(quán)力給予了國企的董事會，而不是國家所有者。這些改革似乎反映了政府圈內(nèi)部的一種觀點(diǎn)，關(guān)鍵要在CEO管理層和政府所有者之間設(shè)立調(diào)節(jié)機(jī)制，要么由管理層本身、或通過資產(chǎn)管理公司介入去負(fù)責(zé)實(shí)施以市場為導(dǎo)向的經(jīng)營戰(zhàn)略。自從試點(diǎn)計(jì)劃公布以來，各類國企已自行采取各種措施。一家重要核電工程公司和一家金融服務(wù)公司采納了類似計(jì)劃，把國有控股公司的資產(chǎn)注入到上市子公司。一家重要石油公司向投資者團(tuán)體出售其汽油零售子公司的少數(shù)權(quán)益，希望能夠最終實(shí)現(xiàn)IPO上市。一家水泥公司進(jìn)行了資本重組，由員工控制的主體成為了公司最大股東。而其他企業(yè)似乎遵循更傳統(tǒng)的路線，邀請私有資本加入特定合資企業(yè)，很多情況下，由管理層授予有關(guān)企業(yè)的股權(quán)份額。在最近幾個(gè)月，中國政府似乎偏向于另一種改革路線。合并兩家國有鐵路工程公司的工作進(jìn)行得如火如荼，目的是避免資源重復(fù)，在海外市場創(chuàng)造更大的規(guī)模。這受到了投資者的熱烈歡迎，相關(guān)期刊上的評論指出將有進(jìn)一步的舉措沿著同一路線進(jìn)行。在一篇報(bào)道中，據(jù)聞國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(國資委)計(jì)劃大幅削減中央控制的國企數(shù)量，從目前112家減少至僅剩40家左右。盡管如此，隨后在官方刊物《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》中，一篇國資委的新聞稿只是對有關(guān)事項(xiàng)輕描淡寫。然而，關(guān)于并購計(jì)劃的傳言持續(xù)不斷。我們認(rèn)為，根據(jù)政府對鐵路企業(yè)合并的接納程度來看，新一輪國企活動可能為投資者帶來重大的機(jī)會。然而，單純規(guī)模擴(kuò)大而沒有其他改革措施，在提高效益或市場敏感度方面對國企部門帶來的長期收效可能會比最初改革公布時(shí)所預(yù)想的更少。當(dāng)然，合并一旦發(fā)生，并不妨礙其他措施的進(jìn)行，但我們認(rèn)為，如要物色率先作出大規(guī)模改革的地方，央企絕不會是合適的對象。如前文所述，多數(shù)央企仍被視為戰(zhàn)略性行業(yè)，他們不愿意將管理控制權(quán)拱手讓給私有權(quán)益。此外，中央政府沒有迫切的注資需求，而事實(shí)上，他們可能更加希望創(chuàng)造長期的收入流。這點(diǎn)在調(diào)高央企上繳中央紅利的計(jì)劃中是顯而易見的，從目前占盈利的大約15%提高到30%左右。而對于地方國企，情況似乎截然不同。多種因素會促使地方國企比央企采取更進(jìn)取的私有化行動。地方國企的活動領(lǐng)域更廣泛，其中許多都與效益更高的私營企業(yè)存在競爭，而且不具有戰(zhàn)略性質(zhì)。地方國企的盈利能力普遍不如央企。在我們的評估中，最重要的一點(diǎn)也許是許多地方政府的財(cái)政資源不足，從而成為了推動國企資產(chǎn)資本化的有力因素。由于收入來源有限，加上要在近期的投資支出項(xiàng)目中扮演重要角色，使得許多地方政府債臺高筑。與此同時(shí)，由于房地產(chǎn)市場整固，加上通過微薄補(bǔ)償征用農(nóng)民土地，然后轉(zhuǎn)售給開發(fā)商的做法受到更嚴(yán)厲的公眾監(jiān)督，地方國企通過出售可供開發(fā)土地而獲得的收入，已經(jīng)變得沒有那么豐厚。目前改革地方政府財(cái)政的措施正在進(jìn)行，但私有化收入可能帶來大力、迅速的支持。自從政府目標(biāo)公布以來，中國一半以上的省份和直轄市陸續(xù)公布了各種不同的國企改革方案。廣東、重慶和上海所公布的方案似乎比其他一些省份更加詳細(xì)。例如，廣東據(jù)聞在2014年中期已選定50家國企試點(diǎn)引進(jìn)國外投資者，并計(jì)劃到2017年將70%的國企開放給私有資本。據(jù)英國政府簡報(bào)所述，重慶已向私有投資者開放100多家國企的股權(quán)投資。上海表示有意到2020年讓某些私有資本參與到其60%的國企中，并負(fù)責(zé)促進(jìn)一些影響力較大的企業(yè)行動開展，特別是向有困難的酒店企業(yè)注入私有資本，以及整合地方食品零售業(yè)。在其他地方，位于華南地區(qū)的海南省表示計(jì)劃將交通運(yùn)輸、建筑、能源和旅游等行業(yè)向私有資本開放。我們認(rèn)為，在目前情況下，由于地方政府和投資者對國企的估值存在一定分歧，因此使得意愿和行動之間還是會存在較大的落差。英國政府在一份簡報(bào)文件中指出，在重慶地方政府提供的100多個(gè)機(jī)會中，只有極少數(shù)吸引了投資者的興趣。對于這種落差，我們認(rèn)為原因可以解釋為地方政府高估了其企業(yè)的價(jià)值，或他們不愿意放棄控制權(quán)。另一個(gè)原因可能是中國當(dāng)前的反貪腐運(yùn)動，價(jià)格制定者不愿意冒險(xiǎn)掛上低估賤賣國有資產(chǎn)的罪名。在買家當(dāng)中，中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)作為潛在推動私有化的重要機(jī)構(gòu)團(tuán)體，在近年取得的成果非常有限，當(dāng)中成功退出的案例相對較少，而且資本回報(bào)率偏低，因此可能會影響新投資者的意愿。盡管如此，有了自愿或甚至被迫的賣家，加上潛在可用的投資資本非常充裕，特別是在賣家的定價(jià)更加切合實(shí)際、同時(shí)投資者對國企私有化更為熟悉、而且監(jiān)管部門對投資者潛在需求的認(rèn)識加強(qiáng)的情況下，有可能開始帶動源源不斷的交易。隨著自由貿(mào)易區(qū)的設(shè)立已成為鐵一般的事實(shí)，我們深信這些區(qū)域或正好成為私有化的中心。最近有人建議，中國內(nèi)地股票市場正日益充分開放給外國投資者，使之有機(jī)會納入國際股票指數(shù)(例如MSCI)，因此這只會使?jié)撛谕鈬I家的數(shù)量不斷增加?？偠灾覀兿嘈胖袊鴩蟾母飼〉梅浅Ｑ杆俚倪M(jìn)展，并可能為中國經(jīng)濟(jì)和投資者帶來極大的好處。我們將繼續(xù)審慎關(guān)注有關(guān)發(fā)展和潛在機(jī)會。