導語“掛牌新三板改變了很多PE機構的商業(yè)模式。”如九鼎，多次定增融資后，不僅收了券商、公募、銀行等牌照，還并購了一家A股上市公司和一家保險公司，讓其綜合性資產(chǎn)管理帝國的版圖。而中科招商大舉舉牌A股上市公司，被其舉牌的公司已多達十余家，“其未來五年投資的上市公司或遠遠不只50家”。

10月，剛完成新三板掛牌的PE機構，北京聯(lián)創(chuàng)永宣投資管理股份有限公司，便發(fā)布了第一次股票發(fā)行方案，擬以350元/股的價格定向增發(fā)不超過400萬股。募集資金14億元。

　　盡管相比較新三板掛牌的九鼎投資、中科招商動輒上百億的定增而言，聯(lián)創(chuàng)永宣的募集算小巫見大巫。但其掛牌到9.28日披露定增方案，不足一周的時間。亦算刷新一項紀錄(掛牌到披露定增間隔5天，中科招商為6天)。

　　掛牌就高價定增，這一九鼎投資首創(chuàng)的模式，如今已演繹成如今PE機構共同的模式。按中國經(jīng)濟網(wǎng)的排序，使用這一模式的先是九鼎投資、中科招商，近期則有硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)等機構。

　　其定增方案，大致都是將部分基金LP所持有的基金份額轉(zhuǎn)換成公司的股份。

　　比如說九鼎投資，在掛牌之初的一個定增方案，是以每股價格610元，增發(fā)579.799萬股。發(fā)行對象為公司管理的基金的出資人(即原有LP，有限合伙人)。有評論稱“這種創(chuàng)新做法，給LP多提供了一條退出的渠道”。

　　這種模式，“相當于是將PE機構的收益證券化，基金的份額流動性能夠大大提升，新增了LP退出的渠道，對PE機構本身來說，也化解了基金存續(xù)周期和投資退出周期的不匹配問題，獲得的資金變成了自有資本，更能夠做更多戰(zhàn)略性的布局。”硅谷天堂一位人士此前對媒體說。

　　而中科招商則連續(xù)拋出定增方面，讓新三板這個平臺，成為其最重要的資金補給渠道。

　　需要那么多錢干嘛?擴張!

“掛牌新三板改變了很多PE機構的商業(yè)模式。”如九鼎，多次定增融資后，不僅收了券商、公募、銀行等牌照，還并購了一家A股上市公司和一家保險公司，讓其綜合性資產(chǎn)管理帝國的版圖。而中科招商大舉舉牌A股上市公司，被其舉牌的公司已多達十余家，“其未來五年投資的上市公司或遠遠不只50家”。

　　看起來，PE/VC機構遇到新三板，不光有故事，而且美。只是，我們通常心態(tài)，都想著吃肉，無視挨揍。

創(chuàng)新另一面叫救命稻草

　　這兩年，PE機構最火的模式，是“上市公司+PE”。

“掛新三板+高價快速定增”的方式，在某種程度上，是此模式的延續(xù)和翻版，也是部分PE機構的一種救命稻草。

　　因為很簡單，有“上市公司的隱性背書，融資更容易”。

“上市公司+PE”模式的首次運用，是2011年9月硅谷天堂在與大康牧業(yè)的合作中。之后，越來越多的上市公司開始與PE合作成立產(chǎn)業(yè)基金。

　　投中研究院在10月12日出爐的報告里稱，自2013年起，開始進入“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的密集成立期，2014年這一趨勢更是達到井噴，2015年已經(jīng)成為了爆發(fā)之勢。

　　在此模式中，上市公司主要以有限合伙人(LP)的身份進行出資，其余資金一般由PE機構對外募集。換言之，這一模式可以使得上市公司獲得一定的資金杠桿用于產(chǎn)業(yè)并購。

“上市公司+PE”式產(chǎn)業(yè)基金的杠桿倍數(shù)在5.5倍上下”。

　　同時，報告分析認為，在這一模式中上市公司和PE/VC機構的利益點分別在：

　　上市公司中的傳統(tǒng)行業(yè)希望通過并購實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級、新興行業(yè)通過并購實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的完整布局;另外，2013、2014年二級市場行情使上市公司的估值處在高位，推動上市公司套利。

　　而對于PEVC機構而言，大量項目面臨退出的壓力，IPO發(fā)行率又低，故希望將項目出售給上市公司實現(xiàn)退出;同時VC/PE投資被迫轉(zhuǎn)型期，募資困難。“上市公司+PE”這一模式由于有上市公司作為隱性背書，對外募資相對容易。

　　雖然這一模式在2014-2015年十分火熱，但很多炒作相關概念。其中市場的質(zhì)疑聲音不乏市場操縱、內(nèi)幕交易、利益輸送等問題。

“這是過渡的過程。”投中研究院認為。

“會有一部分基金僅僅只是宣布成立或簽訂合作協(xié)議而沒有后續(xù)動作;會有一部分基金在投資后沒有后續(xù)的并購動作;還會有一部分基金在并購投資項目后出現(xiàn)‘消化不良’的現(xiàn)象”。

　　值得期待的是“上市公司與PE將真正圍繞上市公司產(chǎn)業(yè)鏈整合、產(chǎn)業(yè)升級的前景”。此為這一模式的健康狀態(tài)。

　　而今，在融資端，為了快速拿錢，仿佛大家都要玩“掛新三板”，還加了個“快速定增”。

　　故而PEVC機構的玩法也要有些變化。理由很簡單：有錢了，別單玩股權投資，換成玩資管平臺(或者叫金控平臺)。只不過，“資本市場融資、機構投資者將成為主力資金來源。”“VC/PE的募資將呈現(xiàn)多元化的趨勢”。

　　報告認為，由于新三板解決了私募股權投資機構融資和退出的核心功能，掛牌新三板的VC/PE機構更換了新的操作系統(tǒng)，已不再僅限于單純的股權投資范疇，而是快速打造大資管平臺。在九鼎投資的示范效應下，國內(nèi)VC/PE機構將跑步掛牌新三板。

　　同時他們認為：從博弈的角度看，越是掛牌晚的PE機構在投融資上越將處于不利的位置。

　　因為，VC/PE機構不再是單純的股權投資機構，而是一個像正常上市公司一樣具備在資本市場融資、退出功能的金融平臺。

　　在此模式下，VC/PE機構“金融綜合服務能力將成為其決勝的關鍵”。而較去年相比，今年LP對未來退出前景保持較為樂觀態(tài)度。

　　但就項目本身而言，“這些項目一樣面臨退出問題，不過不再考慮LP的優(yōu)先回報。”一個投資機構合伙人對記者談及此，翻了個白眼。“換句話說，虧了不會有一堆人找你鬧事。”

退出收益與上市公司

　　凡事都有兩面性。在2015年，PE/VC收益之美，遠不如這一模式的故事。

　　投中報告比較唯美的說法：與2014年相比，2015年預期內(nèi)部收益率普遍有所提升。

　　對于2015年中國私募股權投資市場基金優(yōu)先回報率，各LP均持有不同觀點，呈多元趨勢。傾向回報率為5%-10%的LP占總數(shù)一半以上(57%);傾向10%-15%回報率的LP占總約27%。

　　且慢，先看看在能統(tǒng)計的PEVC機構今年投資退出的回報，賬面收益的情況如何?

　　根據(jù)wind資訊數(shù)據(jù)顯示，從今年1月1日到10月21日，350家PE上市退出中，近300家機構賬面收益為正，近50家投資收益為負。

　　先看IPO退出情況。

　　這一方式退出的最高回報率為28.8倍。分別是投資創(chuàng)業(yè)板上市的中文在線的三家機構，華睿海越現(xiàn)代服務業(yè)基金、博發(fā)投資基金和德同長通基金，投資額分別為：106.37元、57.17和47.9元，持股時間長為4年多。

　　在市場稱之為“妖股”的暴風科技IPO退出案例中，按統(tǒng)計賬面收益顯示，天津華控成長基金和信諾南?；鸹貓鬄?/span>-41.7%。持股時長3年多。

　　九鼎投資在旗下基金在2015年1月至今的IPO退出中，最高賬面收益為2.33倍，最低為0.385倍。持股時長約為4-5年。按旗下基金單筆投資計，最高投資額8100萬元，最低210萬元。

　　再看清算退出。

　　在非IPO退出方式中，除了100.19倍的兼并收購退出;最高虧損倍數(shù)為-80.47%的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。有45筆投資以清算方式退出。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，其它退出方式中，今年1月至今有統(tǒng)計的45筆清算退出?；ヂ?lián)網(wǎng)軟件與服務領域占較大比例。涉及機構最多的是IDG資本，按wind資訊統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，合計有10筆清算退出。排名其后的，是晨興創(chuàng)投清算退出4筆。

100倍回報得益于上市公司的兼并收購。

　　排名收益倍數(shù)最高的，是世紀凱華。在持股不到2年時間的中清龍圖中，178.6元的投資額，獲取100.19倍回報。

　　原因是被上市公司收購。2015年5月7日，友利控股以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購中清龍圖100%股權，世紀凱華、泰岳梧桐基金兩家機構獲得退出。世紀凱華以所持2.08%股權獲得1.8072億元賬面退出金額，泰岳梧桐基金以所持20%股權獲得16.5303億人民幣的賬面退出金額，投資回報分別為為100.19倍、7.27倍。

　　但并非都有大餐。同樣的收購兼并方式，2月2日，匯源通信以發(fā)行股份的方式收購峰業(yè)科環(huán)100%股權。此案中，持股時間短、虧損幅度較大的是金茂資本、揚州創(chuàng)投和英菲尼迪基金，持股不到1年虧損50.45%。

　　最高的虧損出現(xiàn)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出中。

　　在股權轉(zhuǎn)讓退出方式中，湖南信息產(chǎn)業(yè)基金以-80.47%的回報率，成為2015年5月精誠銅業(yè)收購頂立科技100%股權的虧損者。其投資額為2.33億元。也是這一退出方式中虧損倍數(shù)最高的案例。

　　而在股權轉(zhuǎn)讓退出方式中，獲得最高收益倍數(shù)的，是2015年4月9日，東方通以非公開發(fā)行股份的方式收購微智信業(yè)100%股權時，元庚投資投資的150萬元獲得16.43倍的回報。持股時長近3年。

　　有統(tǒng)計的MBO退出的有兩筆。

　　一筆是九鼎投資退出領亞電子，賬面回報倍數(shù)為80%，內(nèi)部收益率為12.5%。另一筆為江蘇高投集團退出南極電商，回報倍數(shù)為2.83%。

　　從1月到9月，所有的退出案例情況看，排除清算退出案例，563家盈利機構的平均賬面投資回報為2.54倍，66家虧損機構的平均賬面回報為-0.25倍。

　　面對相對高的收益，難怪投中調(diào)研后稱：“LP在做為出資人的同時，希望GP提供更多的跟投機會，直接參與到投資當中”。他們說，LP在基金中跟投的積極性增加。

　　期間，在wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計中，合計229家基金當期募集資金總額為865.17億元，491家基金合計退出632.84億元。期間，由于股市大幅下滑引發(fā)IPO暫停，困住了一大波機構。

　　在統(tǒng)計周期內(nèi)，從機構2553.40億元總額的投向看，資本蜂擁而至的是信息技術，投資總額達1345.94億元。其中，軟件與服務就為1244.30億元。

　　然而，在以清算方式退出行業(yè)案例中，最多的就是軟件與服務。

來源：華夏時報