办公室里老板撕开秘书丝袜,欧美日韩一道精品视频一区二区三

馮鵬程:并購基金操作模式及盈利與估值總結--資本運營專家講師馮鵬程教授

投融資

2016-01-20 2475

一并購基金概述

并購基金(Buyout Fund)是私募股權基金的一種，用于并購企業(yè)，獲得標的企業(yè)的控制權。常見的運作方式是并購企業(yè)后，通過重組、改善、提升，實現(xiàn)企業(yè)上市或者出售股權，從而獲得豐厚的收益，經(jīng)常出現(xiàn)在 MBO 和 MBI中。

并購基金一般采用非公開方式募集，銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進行。投資期限較長，通常為3—5年，從歷史數(shù)據(jù)看，國際上的并購基金一般從投入到退出要5 到10年時間，可接受的年化內部收益率(IRR)在30%左右。在投資方式上，并購基金多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資。投資標的一般為私有公司，且與 VC不同的是，并購基金比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形企業(yè)。并購基金投資退出的渠道有：IPO、售出(TRADESALE)、兼并收購(M&A)、標的公司管理層回購等等。

二并購基金的常見運作模式

并購基金主要分為控股型并購基金模式和參股型并購基金模式。前者是美國并購基金的主流模式，強調獲得并購標的控制權，并以此主導目標企業(yè)的整合、重組及運營。后者并不取得目標企業(yè)的控制權，而是通過提供債權融資或股權融資的方式，協(xié)助其他主導并購方參與對目標企業(yè)的整合重組，是我國目前并購基金的主要模式。

1國外模式在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金，主流模式為控股型并購，獲取標的企業(yè)控制權是并購投資的前提。國外的企業(yè)股權相對比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運營，當企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場機會，股東出售意愿較強，并購人較易獲得目標企業(yè)的控制權?？毓尚筒①徔赡苄枰獙说钠髽I(yè)進行全方位的經(jīng)營整合，因此對并購基金的管理團隊要求較高，通常需要有資深的職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。國外并購基金的運作通常采用杠桿收購，通過垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化的融資工具提高杠桿率，使得投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。例如美國著名的私募股權投資基金 KKR 就專門從事杠桿收購，在1997年對安費諾公司的收購中，KKR 提供資金3.41億美元，通過以目標公司的資產(chǎn)作抵押向銀行申請抵押貸款7.5億美元(3.5億美元為2004年到期，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期)，另外還發(fā)售了2.4億美元的垃圾債券，2007年到期，收益率9.875%。在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務急劇增加，原債權人的利益將受到侵害，為避免原債權人的反對，KKR 同意安費諾公司先行償還全部的1億美元10.45%優(yōu)先票據(jù)和9500萬美元12.75%次級債。資本重組后，KKR 擁有安費諾75%的股權，開始對安費諾的生產(chǎn)經(jīng)營進行改善，隨著公司財務狀況的好轉，KKR開始逐步出售股份，截至2004年 12月實現(xiàn)完全退出。夾層融資也是杠桿收購中一種常見的方式，收購方自有資金的出資比例通常大約只有10%—15%，銀行貸款約占60%，中間約占30%的是夾層資本，即收益和風險介于債務資本和股權資本之間的資本形態(tài)，一般采取次級貸款的形式，由于是無抵押擔保的貸款，其償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流(有時也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來的現(xiàn)金流)，貸款利率一般是標準貨幣市場資金利率(如 LIBOR)加上3—5%，還可能附有認股權證，除此之外夾層資本也可以采用可轉換票據(jù)或優(yōu)先股等形式。例如國際私募股權“基金太平洋同盟團體”( PAG)于2006年 1月斥資1.225億美元，從第一上海、日本軟銀和美國國際集團手中接手了好孩子集團(GoodbabyGroup)67.4%的股權，成為好孩子集團的控股股東。在收購資金中，大約只有10%是自有資金，PAG 以好孩子的資產(chǎn)為抵押，向銀行申請了并購金額50%的貸款，然后向股東發(fā)行了一筆約為并購金額40%的債券(夾層債券)。即 PAG 只以1200萬美元的自有資金，撬動了1.225億美元的并購交易，完成了10倍杠桿收購。在獲得好孩子集團控股權之后，PAG 將通過對公司的經(jīng)營以及最終包裝上市，獲得投資回報和退出通道。

2國內模式控股型并購模式要經(jīng)歷一個較長的周期且必須有一個清晰的投資理念，目前國內的PE市場還相對處于發(fā)展階段，因此控股型并購模式操作比較少見，主要是參股型并購模式。通常有兩種方式，一是為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款，以較低的風險獲得固定或浮動收益，同時可通過將一部分債務融資轉變成權益性資本，實現(xiàn)長期股權投資收益。如2013年藍色光標并購博杰廣告的案例中，博杰廣告的實際控制人對標的資產(chǎn)存在非經(jīng)營性資金占用2.26億元，成為并購中的障礙性問題。華泰聯(lián)合證券作為交易獨立財務顧問針對此問題采取了過橋貸款的方式，首先設立了融資平臺博杰投資，收購博杰廣告25%的股權，然后通過旗下的紫金投資對博杰投資現(xiàn)金注資1億，認購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財產(chǎn)份額，再以1.3億元購買博杰投資持有博杰廣告36.85%的股權收益權(附回購條款)，用于支付博杰投資收購李冰、李萌持有博杰廣告7.3%股權形成的2.63億元應付款，然后由李冰、李萌借給李芃，用于歸還博杰廣告，清理資金占款。簡單來說，就是紫金投資將錢借給占款股東，獲得股份，然后占款股東將錢還給標的公司，這個過程中紫金投資拿該有的資金回報。這是國內投行作為財務顧問為并購提供過橋貸款的首次嘗試，過橋貸款是一種短期資金的融通，期限一般較短，不超過一年，由于其資金運作的重要性較高，往往會獲得較高的回報，且相對于長期融資，風險較容易控制。第二種參股型并購是向標的企業(yè)進行適當股權投資，也可以聯(lián)合其他有整合實力的產(chǎn)業(yè)投資者為主導投資者，共同對被并購企業(yè)進行股權投資、整合重組，在適當時候通過將所持股權轉讓等形式退出。如2008年 9月 23日，長沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司聯(lián)合金融投資機構弘毅投資、高盛和曼達林基金三家投資人，以現(xiàn)金收購的方式從 Magenta 基金和CIFA 其他股東手中全額收購 CIFA 的股份。此次整體并購總金額為5.1億歐元，中聯(lián)重科聯(lián)合高盛、弘毅、曼達林基金提供了2.7億歐元股權融資，其中中聯(lián)重科支付其中的60%，高盛、弘毅、曼達林分別支付12.92%、18.04%、9.04%，另外渣打銀行、星展銀行和意大利聯(lián)合圣保羅銀行提供2.4億歐元債務融資，進出口銀行為債務融資提供2億美元的融資性擔保。收購完成后中聯(lián)重科新設在香港的全資控股子公司和聯(lián)合投資方(弘毅、高盛、曼達林)共同成立的合資公司最終持有 CIFA100%的股權。弘毅等金融資本方將獲得有合同條款保證的收益：合同約定，交易完成三年之后，中聯(lián)重科可隨時行使以現(xiàn)金或中聯(lián)重科股票，購買各共同投資方在香港特殊目的公司 B中全部股份的期權，價格為投資價格加一定溢價。并購后無論是發(fā)債、借款還是直接持有 CIFA 股份，都將通過一家在香港設立的特殊目的公司 B 進行。三家投資人的私募股權投資背景以及與金融機構的密切關系，除直接為中聯(lián)重科提供資金外，也幫助其做各種融資安排，還提供了政治等資源，使兩家存在巨大文化差異的企業(yè)可以漸進、有序地在磨合中融合、在融合中整合。

目前國內并購基金常見的設立和運作步驟為：(1)首先成立基金管理公司，用于充當并購基金的 GP;(2)挖掘一個或若干個項目，設立并購基金，募集 LP。并購基金常常有一定的存續(xù)期，比如3年、5年、10年等;(3)項目結束、并購基金到期，并購基金清盤，按照收益分配機制給 LP 提供相應的投資收益。并購基金的主要參與者分為券商直投、PE 和產(chǎn)業(yè)資本三類。券商直投主要圍繞上市公司的需求發(fā)掘并購機會，結合投行、研究所提供綜合服務。PE 主要服務于項目端，最后實現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資(約10%-20%左右)，作為 LP 與 PE 機構聯(lián)合發(fā)起并購。如2011年大康牧業(yè)與天堂硅谷“上市公司+PE”式并購基金的例子，由天堂硅谷全資子公司恒裕創(chuàng)投設立天堂大康，出資額為3 億人民幣，存續(xù)期為5 年，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬元，恒裕創(chuàng)投作為普通合伙人出資3,000萬元，其余出資由天堂硅谷負責對外募集，分2期發(fā)行，預期年化收益12%—30%。天堂硅谷作為天堂大康的管理人，負責天堂大康日常管理，天堂大康以畜牧業(yè)及相關領域企業(yè)項目為主要投資方向，大康牧業(yè)負責擬投項目的日常經(jīng)營和管理;在合伙企業(yè)存續(xù)期內，大康牧業(yè)和恒裕創(chuàng)投實繳出資部分均不得轉讓。天堂大康設立決策委員會，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5名委員，大康牧業(yè)委派2名委員。該并購基金退出的方式提前約定：基金收購的項目在培育期滿后可通過現(xiàn)金收購或增發(fā)換股的方式裝入上市公司，三年內大康牧業(yè)有優(yōu)先收購項目權利，三年后并購基金將有自由處置權。大康牧業(yè)作為上市公司，雖有融資平臺，但由于定增、配股的審批時限限制，對并購十分不利，通過并購基金則能解決資金時效性的問題。除此之外，通過合作可以轉移部分并購風險，減少并購過程中的不確定性;借鑒投資機構的投資經(jīng)驗及綜合管理能力，為公司資本運作提供豐富的經(jīng)驗與資源。對于天堂硅谷來說，這種方式也提前鎖定了上市公司作為退出渠道，退出風險降低，周期也更短。與傳統(tǒng)信托產(chǎn)品不同，該并購基金不保證本金安全，也不承諾最低收益，同時不具備強擔保，也沒有足值的抵押物，更不是剛性兌付的固定收益類產(chǎn)品。從該產(chǎn)品的運行狀況來看，已對武漢和祥養(yǎng)豬場、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市惠豐生豬養(yǎng)殖專業(yè)合作社、武漢華海牧業(yè)養(yǎng)殖有限公司進行了并購整合，4個項目都集中在生豬養(yǎng)殖領域，有助于幫大康牧業(yè)形成規(guī)模效應，在上游采購、下游銷售環(huán)節(jié)中增強議價能力。以富華公司并購為例，2012年 7月，天堂大康出資540萬，受讓富華公司90%股權，并隨后向富華公司增資2707.9萬元，以擴大生產(chǎn)，培育實力。大康牧業(yè)將在富華公司凈利潤指標達到要求后，根據(jù)協(xié)議收購富華公司90%股權。目前該并購基金暫時沒有實現(xiàn)退出，兌付情況未知。

三并購基金的盈利與估值

1并購基金的盈利并購基金的盈利來源包括基金分紅、固定管理費、上市公司回購股權的溢價以及財務顧問費等。對 PE 和投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式：（1）被投資企業(yè)上市，投資人持有被投企業(yè)原始股，獲得投資額與原始股變現(xiàn)的差價。（2）被投資企業(yè)回購 PE投資股份，投資人獲得回購金額與投資金額的差價。（3）成為被投資企業(yè)的股東，獲得被投資企業(yè)的分紅。（4）將持有的被投資企業(yè)股份轉讓給其他機構或個人，獲得轉讓收益和投資額的差價。（5）與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投企業(yè)沒有達到預設指標后，獲得被投企業(yè)的經(jīng)濟補償。對于GP 來說，一般是收取2%左右的管理費和20%的超額收益，即“2+20”。目前超額收益的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP 再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出 GP 都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內絕大部分基金都采取歐洲模式。例如上述天堂大康并購基金。收益分配原則如下：A、有限合伙企業(yè)年化凈收益率的計算有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R=本企業(yè)收益/全體合伙人實繳貨幣出資額加權平均數(shù);全體合伙人實繳貨幣出資額加權平均數(shù)=∑(全體合伙人實繳貨幣出資額×該實繳貨幣出資額實際存在天數(shù)/365);本企業(yè)收益=本企業(yè)投資項目變現(xiàn)收入收益+本企業(yè)投資項目累計分紅收益+本企業(yè)對投資項目的資金出借收益+閑臵資金使用收益+銀行利息收入+其他收益-管理費-銀行托管費-本協(xié)議約定應由本企業(yè)承擔的其他費用。B、本企業(yè)存續(xù)期間，一個財務年度結束時，則可將已實現(xiàn)的本企業(yè)收益按如下方式進行分配：有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R≤8%時，由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配;有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時，超過8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績收益，暫時留存在合伙企業(yè)賬戶中，待有限合伙企業(yè)清算時一次性分配，非超額業(yè)績收益部分(即超過8%以上部分的80%)由各合伙人按出資比例分配收益。C、本企業(yè)投資項目退出并進行最終項目收益清算分配時，按如下方式進行分配：當合伙人從合伙企業(yè)退出后僅持有現(xiàn)金資產(chǎn)時，則管理人提取業(yè)績獎勵：當有限合伙企業(yè)年化凈收益率 R>8%時，管理人提取超過8%以上的超額業(yè)績收益(未扣除業(yè)績獎勵)的20%作為業(yè)績獎勵，剩余資產(chǎn)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配;當合伙人從合伙企業(yè)退出后持有上市公司股票時，則本合伙企業(yè)持有的現(xiàn)金資產(chǎn)(如有)由各合伙人按照實繳貨幣出資比例進行分配，管理人不提取業(yè)績獎勵，業(yè)績獎勵等費用計算和收取根據(jù)信托計劃條款約定執(zhí)行。

2并購基金的估值在并購過程中，最困難的一環(huán)在于對企業(yè)和企業(yè)家的估值。國際上通行的企業(yè)估值法有三種。第一是重臵法，就是對現(xiàn)在重建該企業(yè)的成本進行評估;第二是類比法，就是尋找跟該企業(yè)相類似的已上市企業(yè)，以它的市值進行推斷;第三是折現(xiàn)法，根據(jù)企業(yè)的盈利能力，把它未來的利潤折算到當前的數(shù)額。目前國內的并購基金根據(jù)實際情況合理采用市場法、收益法、資產(chǎn)基礎法等方法進行估值。市場法是將評估對象與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進行比較以確定評估對象價值;收益法是通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值;資產(chǎn)基礎法是在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)和負債價值的基礎上確定評估對象價值。

四并購基金產(chǎn)品化

并購基金常常采用的是有限合伙制，由 GP(普通合伙人)和 LP(有限合伙人)組成，其中 GP 負責并購基金的運作，并提供一定比例的資金，常常為整個并購基金的1%~5%。LP 是并購基金的主要資金提供方，分享并購基金的主要收益。目前 LP 的限制條件是：數(shù)量不能超過50人;個人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬元人民幣，機構投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元人民幣;投資者應具備相應的風險識別能力和風險承擔能力;投資于單只私募基金的金額不低于100萬元人民幣。對于規(guī)模較大的并購基金，單個 LP 常常要出較大的資金量，比如1 億元以上，這就限制了投資者群體范圍。因此我們可以利用產(chǎn)品化來擴大客戶的參與群體、降低參與門檻。

1信托和基金子公司結構：雙層結構客戶通過參與基金子公司產(chǎn)品或者信托產(chǎn)品，門檻為100萬元。信托產(chǎn)品或基金子公司產(chǎn)品將募集的資金合并運作，充當一個 LP，或者參與多個 LP 來分散風險。

2信托和基金子公司結構：多層結構底層采用的是普通的并購基金，保險公司或者基金子公司或者信托成立對應的“投資計劃”，充當并購基金的 LP。然后基金子公司或信托成立產(chǎn)品再投資于該“投資計劃”，從而間接實現(xiàn)并購基金的投資。在中石化銷售公司股權競標項目中，人保資產(chǎn)就是按照有限合伙基金的形式，通過多重產(chǎn)品來實現(xiàn)了小額客戶的參與。該原理也可以應用在并購基金之上。五風險控制并購基金的運作是一個復雜的過程，從基金募集、成立到并購的實施、項目管理以及分紅、退出清算，某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都會使投資者面臨損失。因此并購基金在進行產(chǎn)品化的過程中應當特別注意風險的控制，尤其要關注如何實現(xiàn)安全退出，注重退出方式和時機的選擇，制定完善的退出方案。按照 LP與 GP職責分工，LP的角色定位在只負責出資，而不參與投資管理活動。 LP對GP過多的干預可能會降低基金運行的效率，而 GP 也可能濫用職權侵害LP的利益，如當GP同時管理A 與B兩只基金時，可能會由 A基金去收購 B基金所投資的項目實現(xiàn) B的退出，或者挪用A的資金去緩解B的資金短缺問題等。