簽署投資協(xié)議及應注意的問題

企業(yè)家跟資本家談判，達成一致意見以后，就要簽一個投資協(xié)議書。投資協(xié)議書具體包含哪些內(nèi)容，你簽的時候應該注意什么問題呢？具體來說，企業(yè)家應該注意以下幾個問題。

（1）投資工具

投資工具是什么？所謂投資工具，指的是企業(yè)家這次賣企業(yè)賣的是什么樣的股份，是老股還是新股，是普通股、優(yōu)先股還是可轉債。

1）投資工具是老股還是新股

老股指的是你以前持有的股份，新股是企業(yè)增發(fā)的股份。賣老股和賣新股的區(qū)別是什么？二者的區(qū)別在于，賣老股，你作為大股東把錢裝到你個人腰包里，說白了，錢不會放到企業(yè)里。那賣新股，就是在老股的基礎上增發(fā)股票賣給投資者，這個錢是要入到公司賬上的，只能用于公司的發(fā)展。

在投資中，一般不建議企業(yè)家去賣老股，因為賣老股很有可能對投資者的信心帶來打擊，投資者會猜測：是不是作為大股東你對企業(yè)沒有信心了？連你都開始賣股票了，那他為什么還要進去？即便他要進去，那是不是你的股價他也要給你壓低？所以，我一般不建議企業(yè)大股東去賣老股，建議增發(fā)新股。

如果你非要賣老股，比如作為大股東，你說做了這么多年，光給企業(yè)掙錢了，你個人沒掙到什么錢，現(xiàn)在你想改善一下生活。如果真遇見這類企業(yè)家，在我的投資業(yè)務中我是這樣處理的，老股和新股我都買你的，但是有一點，老股的價格要比新股低，否則我就不買。

2）投資工具是普通股、優(yōu)先股還是可轉債

投資工具第二個要處理的問題就是，你是讓投資者以普通股的形式入股，以優(yōu)先股的形式入股，還是以可轉債的形式投資。

以普通股入股，投資者認購的股份原則上是不能退的，企業(yè)倒閉清算的時候投資者也是排在最后一位的。當然了，普通股有一些經(jīng)營管理的決策權。

以優(yōu)先股入股，投資者的股份也是不能退的，但是有優(yōu)先的清償權，就是企業(yè)倒閉清算的時候，優(yōu)先股要排在普通股前面去清償財產(chǎn)。優(yōu)先股的經(jīng)營決策權利是受限制的。

還有一種是以可轉債的形式投資。意思就是，一開始投資者的錢是以債券的形式投進來的，在約定的條件下，這些債券可以轉化為股份。比如投資者投資你企業(yè)一個億，占企業(yè)15%股份，但是約定這一億是可轉債，相當于他先借給你，并約定利率是10%。同時他給你規(guī)定一個條件，比如你的企業(yè)今年的利潤是5千萬，一年以后如果利潤達到了5千萬，那這個時候他就按規(guī)定的價格把一個億轉成股份；如果企業(yè)沒有達到利潤指標，那他有權利不轉成股份。比如企業(yè)只實現(xiàn)了3.5千萬的利潤，那投資者對你的企業(yè)沒有信心了，他就不把他的一個億轉化成股份，他就讓你把他的一個億連同10%的利息還回去。

你可以發(fā)現(xiàn)，從企業(yè)的角度來說，選擇普通股或者優(yōu)先股對你來說是比較有利的，尤其是普通股對企業(yè)更有利。因為投資者的錢投進來他是不能拿走的，對你的長期經(jīng)營是有好處的。對于投資者來說是反過來的，他其實更想用可轉債的形式來投資，因為可轉債進可攻退可守。當企業(yè)實現(xiàn)利潤指標了，他可以進攻，把投資轉化成股份股權，享受你股票增值的利益，企業(yè)上市了他也可以同樣享受利益。當你企業(yè)經(jīng)營得不好，他有權不轉成企業(yè)股份，就直接把錢要回去，還有會有利息。所以，企業(yè)家與投資者在這個問題上會有一些分歧。

（2）估值方法

與資本家談判，第二個要注意的就是估值的問題。前面說過，在估值問題上，企業(yè)家和資本家永遠是敵對的，一個希望賣得高一點，一個希望買得低一點。

那么怎么來協(xié)調？這就涉及到一個估值方法的問題。

1）市盈率估值法

這里介紹的就是相對價值法，即市盈率法。

市盈率是用普通股市價除以每股的收益。

企業(yè)的市盈率倍數(shù)，俗稱PE倍數(shù)，是企業(yè)市盈率除以可比企業(yè)平均市盈率。

企業(yè)凈利潤是拿企業(yè)收入減去企業(yè)成本。

一般來說，企業(yè)價值等于企業(yè)凈利潤乘以企業(yè)市盈率的PE倍數(shù)。

資本家與企業(yè)家談判的時候，往往談到估值時會說：“你覺得你的企業(yè)應該多少倍？”這里“多少倍”的意思就是你的PE倍數(shù)是10倍、8倍還是12倍。一般來說，都是以企業(yè)上一年的凈利潤作為基礎，乘以你的PE倍數(shù)，得出的就是企業(yè)估值。比如企業(yè)的利潤是一個億，估值時給你10倍的PE倍數(shù)，那你的企業(yè)估值就是10億。這就是相對估值法里面的市盈率法，也叫PE倍數(shù)法。這個估值法的一個好處是簡單易行。

用這個方法，對于企業(yè)來說，肯定是希望你的估值估得高。那怎么才能估得高？看這個公式：企業(yè)價值=凈利潤×PE倍數(shù)。那好，要估得高無非就是調整兩個方面：一是讓企業(yè)的凈利潤上升，二是讓PE倍數(shù)提高。

2）估值時怎么讓凈利潤最大

先看怎么能讓企業(yè)的凈利潤提高。前面講過，企業(yè)利潤是可以設計的。設計的方法前面也講了，無非就是把企業(yè)收入合法地設計高，把企業(yè)成本合法地設計低，這樣可以讓凈利潤提高。這是提高利潤的一個方法。

如果利潤設計完了還覺得不夠高怎么辦？那還有一種方法，你的利潤不選去年的，選今年的。比如你的企業(yè)今年要融資，假設去年2利潤是三千萬，前年利潤是一千萬，增長速度特別快，而且你預測拿到投資的錢后，增長得會更快，比如今年的利潤有可能實現(xiàn)六千萬。這個時候你就可以跟投資者提出，看能不能用今年的利潤來估值，如果投資者同意，原來是三千萬的利潤乘以十，估值也就是三個億，現(xiàn)在用六千萬來估，乘以十那就是六個億，翻了一倍。

那另外一個問題又出來了，投資者能不能答應你以六千萬來估？這是很重要的一個問題。能不能答應，取決于兩個因素。

第一，投資者認為你今年利潤實現(xiàn)的可信度有多大。如果投資者認為你這個行業(yè)、商業(yè)模式、管理都不錯，認為錢投進來以后達到六千萬沒有大問題，他有可能會答應。

第二，即便投資者認為你可以達到，他也會采取對他的保護措施，比如要簽一個“對賭協(xié)議”。怎么簽，后面再說。

3）估值時怎么提高PE倍數(shù)

如果凈利潤最大只能做到這樣了，那再看一下，怎么提高PE倍數(shù)？PE倍數(shù)一般是沒法提高的。但是，你看，有的企業(yè)私募融資能夠有二十倍的市盈率，有的企業(yè)十五倍，有的企業(yè)十倍，有的企業(yè)五倍。所以我想講一下，哪些因素影響著PE倍數(shù)的高低。

第一，資本市場的好壞。這個直接影響到PE倍數(shù)。資本市場很熱的時候，企業(yè)的PE倍數(shù)會比較高。比如在2007年資本市場特別火爆的時候，PE倍數(shù)都會給得很高。但是到2008年股市很慘的時候，PE倍數(shù)又都給得很低。

第二，企業(yè)所在行業(yè)的好壞。如果你選擇了經(jīng)營過程現(xiàn)金流量大于凈利潤的行業(yè)，你的利潤又不錯，那你的市盈率倍數(shù)就高。如果你又是在一個高科技的行業(yè)，想象空間比較大，你的市盈率就更高。

第三，企業(yè)在行業(yè)中的地位高不高，也會影響到你的PE倍數(shù)。比如企業(yè)在行業(yè)中排名第一位，那你的估值會給得高一點；假如你排名在第二位，人家第一位的估值是十五倍，那你第二位估值也就是十二倍左右。

第四，企業(yè)未來的增長趨勢好不好。比如未來的增長趨勢是復合增長率50%，那肯定你的PE倍數(shù)會比較高；如果你企業(yè)復合增長率是10%，那你的PE倍數(shù)就會低。

第五，企業(yè)會不會包裝。同樣一個企業(yè)，會包裝，挖掘出題材了，那你的PE倍數(shù)就會升高。如果你不會挖掘，不知道怎么跟投資者去說明，那你的PE倍數(shù)就不會太高。

（3）對賭協(xié)議

前面講了，如果你想讓企業(yè)的估值高，想要用今年的利潤做基數(shù)，那么這個時候投資者就要跟你簽一個“對賭協(xié)議”。

對賭協(xié)議實際上就是雙方打賭。因為你們雙方對于估值沒達成一致意見，最后雙方只好打個賭。比如剛才舉的那個例子，企業(yè)說我非要以今年實現(xiàn)六千萬這個預測利潤來估值，投資者說你去年的利潤只有三千萬，你怎么保證今年能到六千萬？你要是敢堅持以六千萬估值，那咱們就賭一把：比方我現(xiàn)在投資一個億是占你企業(yè)25%的股份，這是根據(jù)你假設的實現(xiàn)六千萬利潤來算的，如果你沒實現(xiàn)六千萬利潤，那我一個億就要變成40%或者50%的股份。當然，如果你真實現(xiàn)了，那我還是占25%。

（4）董事會席位的分配

企業(yè)家與投資者還有一個互相爭奪的焦點，即董事會席位的分配。企業(yè)估值很重要，但是董事會由誰來控制，這更重要。董事會的結構好不好，董事會的成員好不好，都會對企業(yè)產(chǎn)生很重大的影響。所以，優(yōu)秀的企業(yè)家應該更關注董事會是不是由你控制，或者說，董事會的分配比例是不是能夠更科學、更有利于你的決策。

（5）一票否決權

還有一個重要的問題，就是通常投資者所關心的保護性條款，或者叫一票否決權。所謂保護性條款或者一票否決權，意思是投資者雖然是小股東，比如只占15%的股份，但是他要對他的錢的安全和增值負責任，為了保證這一點，就要規(guī)定一些條款，對于某些事項，大股東要做決策的時候，必須要經(jīng)過投資者的同意。這些事項有發(fā)行新股、重大兼并收購、重大法律文件的修改、更換會計師事務所、企業(yè)預算、超過約定金額的支出、超過約定金額的借債，等等，這些事必須報給投資者去審批。

提醒企業(yè)家，這個權利不要小看。簽署以后，對你的生產(chǎn)經(jīng)營會帶來一定的影響。當然，影響有的時候是正面的。一些重大的決策，投資者幫你出主意，可能會避免一些損失和失誤。同時也會有一定的負面影響。原來有可能你一個人說了算，投資決策速度會比較快；現(xiàn)在有了投資者的一票否決權，你們要進行協(xié)商，投資決策會比較慢。所以，這個保護性條款，企業(yè)必須要引起重視。

（6）股票期權

企業(yè)家跟投資者要探討的，是怎么給員工股票期權的問題。這里牽涉到是在投資者進來之前就給員工股票期權，還是在投資者進來之后給的問題。這是有講究的。在投資者進來之前給，就意味著，股票期權的成本是由老股東——企業(yè)家來承擔的，投資者是不承擔的。如果說在投資者進來之后給，意味著股票期權的成本是由新老股東你們共同來承擔的。這是企業(yè)家要注意的問題。

（7）強制賣股權

有可能投資者會跟你簽一個叫強制賣股權的條款。強制賣股權是指，投資者進來以后，可能在某些時候他會讓你把你的股權賣給另外一個企業(yè)。如果你簽署了這個，那你的企業(yè)經(jīng)營得不管是好與不好，只要投資者認為你的股權應該賣給另外一家，你就得賣，你如果不賣，有可能他就會讓你把錢還給他。

（8）同等出售權

還有一個叫同等出售權，這也是企業(yè)家與投資者要注意的地方。同等出售權的意思就是，簽定協(xié)議以后，如果企業(yè)家以20塊錢一股把你的股票賣給了甲企業(yè)，投資者認為這個價錢他也愿意賣，他就也要以20塊錢一股把股票賣給甲企業(yè)，這時甲企業(yè)則必須接受。

反過來說，如果企業(yè)家想把本來值20塊錢的股票以10塊錢一股賣給乙，那這個時候投資者他就有權利優(yōu)先買你的股票，不讓乙去買，這就叫同等出售權。

（9）優(yōu)先認股權和轉換權

優(yōu)先認股權的意思是，企業(yè)引進投資以后，你要給他一個權利，如果你又要去發(fā)行新的股票，投資者有權利先買，其他人要等到他說不想買或買不起的時候才能去買。

還有一個叫轉換權。轉換權是這么個意思，企業(yè)如果把債券或者可轉債轉換成股權的時候，那投資者也有權利以和你相同的條件轉換成股權。

（10）回購權

最后一個也比較重要，就是投資者跟你簽的回購權或者叫贖回權。前面說過，財務投資者投資企業(yè)的目的，他不是想跟你一輩子走下去，他是想跟你過三五年，規(guī)定你三五年以后必須上市，然后他在資本市場上把股票拋掉，來掙這個錢。假如你沒有上市，他會要求你，必須把他投資的錢按一定的利息率給他還回去。

來源：摘自《企業(yè)干得好不如賣得好》

作者：馮鵬程教授對外經(jīng)濟貿(mào)易大學中國資本運營研究中心主任、博士后

（作者簡介：“企業(yè)財富管理理論”創(chuàng)始人。中國人民大學經(jīng)濟學博士、廈門大學工商管理學博士后、北京大學/清華大學/人民大學EMBA及總裁班授課教授。研究領域：互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟下的資本運營、戰(zhàn)略與商業(yè)模式、財務戰(zhàn)略管理、企業(yè)上市、并購重組、企業(yè)國際化等。已成功為上百家企業(yè)提供培訓、顧問咨詢和投融資服務。專著：《企業(yè)干得好不如賣得好》《小企業(yè)也能活100年》《零基礎學會計》《解密企業(yè)財富密碼》（光盤）《中國企業(yè)對外直接投資研究》等）

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