私募股權基金本質(zhì)是一個投資——退出——再投資的循環(huán)過程。

具體而言，私募股權基金運作分為四個階段，即募集資金、選擇項目、投入資金、退出獲利。作為私募股權基金的最后一環(huán)，私募股權基金退出是私募股權基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定階段后，將股權轉化為資本形式而獲得利潤或降低損失的過程。資本的退出是私募股權投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié),不僅直接關系到投資人及私募股權基金投資機構的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動的活力特點。因此私募股權基金退出方式的選擇及操作顯得尤為重要。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種。

1IPO

首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）一般在私募股權投資基金所投資的企業(yè)經(jīng)營達到理想狀態(tài)時進行。當被投資的企業(yè)公開上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權資本轉化為現(xiàn)金形態(tài)。IPO可以使投資者持有的不可流通的股份轉變?yōu)榭山灰椎纳鲜泄竟善保瑢崿F(xiàn)資本的盈利性和流動性。根據(jù)Bygraveand和Timmons的研究發(fā)現(xiàn)，IPO退出方式可以使私募股權投資基金獲得最大幅度的收益。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在我國2008-2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權基金最主要的退出方式。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，國內(nèi)私募股權基金開啟了“暴利時代”，根據(jù)投中集團統(tǒng)計，2009年至2011年，國內(nèi)PE機構通過IPO實現(xiàn)退出的平均賬面回報率超過7倍，2009年達到峰值11.40倍。而由于PE行業(yè)的激烈競爭以及二級市場高估值的降溫，PE機構通過IPO退出獲得的平均賬面回報率也逐漸下跌。但即便如此，相信隨著PE投資市盈率的理性回歸，IPO閘門的再次開啟，IPO仍是私募股權投資基金較為理想的退出方式。

▍IPO退出方式主要的有利之處在于：

1、能夠讓投資者獲得較高的收益回報。對于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標企業(yè)公開上市的股票價格相應較高，基金公司通過在二級市場上轉讓所持股份，可以獲得超過預期水平的高收益。例如2002年9月，摩根士丹利等三家投資公司以4.77億元投資蒙牛乳業(yè)，在香港掛牌上市后獲得了約26億港元的回報；2006年6月，同洲電子在深圳中小板上市，其投資者深圳達晨創(chuàng)投等四家機構獲得超過20倍的收益率；2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。IPO是金融投資市場對被投資企業(yè)價值評估的回歸和投資的價值凸顯，資本市場的放大效應，使得PE退出獲得高額的回報。

2、是實現(xiàn)投資者、企業(yè)管理層、企業(yè)自身三方利益最大化的理想途徑。在投資者獲得豐厚回報的同時，企業(yè)家和企業(yè)管理者所持股份也會因股市較高的市盈率而獲得大幅增值，若在二級市場套現(xiàn)可獲得巨大的經(jīng)濟利益。被投資企業(yè)也由私人企業(yè)變?yōu)楣娖髽I(yè)，除了提升企業(yè)的知名度以外，更增強了企業(yè)資金的流動性，IPO所募集的資金有力地保障了企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和戰(zhàn)略發(fā)展的需要，滿足了企業(yè)進一步發(fā)展和擴張的需求。企業(yè)為成功上市經(jīng)歷的股改、完善治理結構、清理不良資產(chǎn)的過程，也為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境，從而對企業(yè)長期發(fā)展有著積極而長遠的影響。

3、有利于提高PE的知名度。目標企業(yè)IPO的成功，實際是對私募股權基金資本運作能力和經(jīng)營管理水平的肯定，不僅提高了目標企業(yè)的知名度，同時也提高了私募股權基金的知名度。方面，私募股權基金通過IPO退出所獲得的豐厚收益將吸引更多有著強烈投資愿望和一定資金實力的投資者前來投資，以便更好地開展下一輪私募股權投資。另一方面，在市場優(yōu)質(zhì)項目源較為匱乏的時期，IPO退出的成功也會擴大基金公司和基金管理人在市場中的影響力，為其獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)項目資源創(chuàng)造了條件。

▍IPO作為最理想的退出方式，具有實現(xiàn)PE和目標企業(yè)雙贏的效果。但就現(xiàn)實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：

1、上市門檻高。各國股票主板市場的上市標準都比較高，因為涉及到社會公眾投資者的利益，所以對其監(jiān)管十分嚴格。擬上市企業(yè)需要滿足諸如主體資格、經(jīng)營年限、公司治理方面的較高規(guī)范和要求，使得大批企業(yè)望而卻步，而PE的投資收益也可能因為退出渠道不順暢而有所減少甚至發(fā)生虧損。鑒于此，很多企業(yè)選擇在監(jiān)管較為寬松的創(chuàng)業(yè)板市場上市，尤其是在美國、英國等多層次資本市場較為發(fā)達的國家，創(chuàng)業(yè)板上市成為了新興中小企業(yè)的第一選擇。

2、IPO所需時間長、機會成本高。即使被投資企業(yè)滿足上市條件，繁瑣的上市程序使得企業(yè)從申請上市到實現(xiàn)上市交易需要經(jīng)過一個漫長的過程，再加上對包括私募股權投資基金在內(nèi)的原始股東持股鎖定期的規(guī)定，PE從投資到真正退出之間的周期相當長。從機會成本考慮，在等待IPO退出過程中，市場上一定存在很多投資機遇，可能會錯失更好的投資項目。

3、IPO退出面臨諸多風險。首先，國內(nèi)的證券監(jiān)督管理機構有可能根據(jù)市場情形，適當控制場內(nèi)上市公司數(shù)量，甚至階段性地停止對企業(yè)上市申報材料的審批股票，使得IPO退出渠道受阻。其次，目標企業(yè)上市后的股票價格直接影響到PE的退出收益，而我國股票市場的股價波動不僅取決于公司的自身狀況，在很大程度上還要受該階段股票市場整體活躍度以及政府宏觀政策的影響。股票市場瞬息萬變，股票價格在分分秒秒都可能出現(xiàn)大幅度的漲跌，倘若PE因為審批程序和持股鎖定期的耽擱未能在合適的時機轉讓股權變現(xiàn)退出，其預期收益可能無法實現(xiàn)，甚至可能遭受嚴重損失。

2兼并收購

兼并收購上是私募股權投資基金在時機成熟時，將目標企業(yè)的股權轉讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。

作為私募股權投資最終資本退出的一個重要方式，實際上就是私募股權基金和目標公司管理層認為企業(yè)的價值已達到目的預期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。

在我國，股票市場尚不成熟，投機性炒作行為大量存在，企業(yè)公開上市后的股票價格可能遠遠高于其所代表的資產(chǎn)凈值。因此，并購只是在股票市場低迷或者IPO退出受阻時的次位選擇，PE更愿意選擇公開上市的方式退出，以實現(xiàn)較高的資本增值。而在美國、英國等資本市場成熟的國家，股票二級交易市場的價格也較為公允，通過IPO方式退出并不一定能獲得比并購退出更多的資本溢價。因此，在這些國家，并購已成為一種主要退出方式，能夠有效縮短退出時間，減少時間成本和機會成本。

根據(jù)投中集團數(shù)據(jù)顯示，我國并購退出的回報率近幾年一致維持在5倍以下，與IPO高達10倍以上的退出回報相比較低。但隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，國內(nèi)PE的并購退出也將成為主流。

▍并購退出的優(yōu)勢有以下幾點：

1、并購退出更高效、更靈活。相比較IPO漫長的排隊上市苦等窗口期、嚴格的財務審查、業(yè)績的持續(xù)增長壓力，并購退出程序更為簡單，不確定因素小。并購退出在企業(yè)的任何發(fā)展階段都能實現(xiàn)，對企業(yè)自身的類型、市場規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過協(xié)商談判達成一致意見以后即可執(zhí)行并購，迅速實現(xiàn)資本循環(huán)，有利于提高基金公司的資本運作效率，減少投資風險。

2、并購退出只要在并購交易完成后，即可一次性全部退出，交易價格及退出回報較為明確。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價波動，可能要分批次才能夠實現(xiàn)全部退出，屆時上市公司股價也不得而知，增加了退出回報的不確定性。

3、并購退出可緩解PE的流動性壓力。對于PE機構來講，相對于單個項目的超高回報，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因為基金的眾多投資組合中，某一個項目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒有達成當時與投資者間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

▍通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：

1、潛在的實力買家數(shù)量有限。并購資金量較大，市場上潛在的購買者數(shù)量有限，目標企業(yè)不容易找到合適的并購者，或者出價可能不具有吸引力。

2、收益率較IPO低。由于市場的變化甚至是信息的不對稱，為了能迅速退出可能導致企業(yè)價格被低估。

3、企業(yè)管理層可能對并購持反對意見。并購成功后，企業(yè)的產(chǎn)權或者控制權可能會發(fā)生轉移，原先的管理層需要讓渡一部分權利與利益。從自身利益考慮可能會出現(xiàn)抵制并購的情況，使原先簡單的過程復雜化。

3股份回購

股份回購是指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價格將公司的股份購回，從而使私募股權投資基金退出的方式。與并購相同，回購的本質(zhì)也是一種股權轉讓，兩者的區(qū)別在于股權轉讓的主體有所不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿Γ瑒t企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權對企業(yè)實現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機構處回購股權，屬于積極回購；若PE機構認為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動要求企業(yè)回購股權，則對企業(yè)而言，屬于消極回購。通常情況下，股份回購式是一種不理想的退出方式，私募股權投資協(xié)議中回購條款的設置其實是PE為自己變現(xiàn)股權留有的一個帶有強制性的退出渠道，以保證當目標企業(yè)發(fā)展不大預期時，為確保PE已投入資本的安全性而設置的退出方式。

1、交易過程簡單。管理層收購是發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權轉移，明晰的產(chǎn)權關系和已合作久的雙方會使回購交易簡便易行，所以會減少不必要的磨合期。

2、資本安全得到保障。在目標企業(yè)難有大作為的情況下，一味死守意味著對機會成本的浪費，回購可以保證資本安全并使其重獲自由為投資者帶來更大收益。

▍股份回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：

1、錯失未來潛在的投資機遇。PE投資的企業(yè)多為成長類型，在發(fā)展過程中存在著很多不確定因素。若PE的退出在目標企業(yè)業(yè)績大爆發(fā)之前，則錯失了潛在的投資機遇。

2、存在較多法律障礙。

4清算

清算是私募股權投資失敗后的退出選擇。當企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時，只有果斷對目標企業(yè)進行清算，才能及時收回資本，避免損失擴大。在私募股權投資基金的幾種退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目標企業(yè)前景堪憂或者客觀上已經(jīng)資不抵債的情況下，基金公司才會不得已而為之。一旦啟動清算程序，基金公司能夠收回投資成本已經(jīng)是較為理想的結果，獲得保底收益基本是一種奢望，更多的時候，清算退出意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失。通過破產(chǎn)清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會引起外界對該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。

5結論

IPO、并購、股份回購、清算是目前市場上四種主要的PE退出方式。IPO是我國PE最愿意選擇的退出方式，其投資回報率最高。并購退出更為靈活、高效，已逐漸成為PE退出的主流方式。股份回購，在目標企業(yè)發(fā)展前景與預期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了PE已投入資本的安全性。清算是PE項目投資失敗是時的無奈之舉，防止損失的擴大化。