私募股權(quán)基金本質(zhì)是一個(gè)投資——退出——再投資的循環(huán)過程。

具體而言，私募股權(quán)基金運(yùn)作分為四個(gè)階段，即募集資金、選擇項(xiàng)目、投入資金、退出獲利。作為私募股權(quán)基金的最后一環(huán)，私募股權(quán)基金退出是私募股權(quán)基金在其所投資的企業(yè)發(fā)展到一定階段后，將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本形式而獲得利潤或降低損失的過程。資本的退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的核心環(huán)節(jié),不僅直接關(guān)系到投資人及私募股權(quán)基金投資機(jī)構(gòu)的收益，更體現(xiàn)了資本循環(huán)流動(dòng)的活力特點(diǎn)。因此私募股權(quán)基金退出方式的選擇及操作顯得尤為重要。目前，私募股權(quán)投資基金的退出方式主要有以下幾種。

1IPO

首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）一般在私募股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)經(jīng)營達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)進(jìn)行。當(dāng)被投資的企業(yè)公開上市后，私募基金再逐漸減持該公司股份，并將股權(quán)資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金形態(tài)。IPO可以使投資者持有的不可流通的股份轉(zhuǎn)變?yōu)榭山灰椎纳鲜泄竟善保瑢?shí)現(xiàn)資本的盈利性和流動(dòng)性。根據(jù)Bygraveand和Timmons的研究發(fā)現(xiàn)，IPO退出方式可以使私募股權(quán)投資基金獲得最大幅度的收益。

根據(jù)清科數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，在我國2008-2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內(nèi)私募股權(quán)基金最主要的退出方式。2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，國內(nèi)私募股權(quán)基金開啟了“暴利時(shí)代”，根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2009年至2011年，國內(nèi)PE機(jī)構(gòu)通過IPO實(shí)現(xiàn)退出的平均賬面回報(bào)率超過7倍，2009年達(dá)到峰值11.40倍。而由于PE行業(yè)的激烈競爭以及二級(jí)市場高估值的降溫，PE機(jī)構(gòu)通過IPO退出獲得的平均賬面回報(bào)率也逐漸下跌。但即便如此，相信隨著PE投資市盈率的理性回歸，IPO閘門的再次開啟，IPO仍是私募股權(quán)投資基金較為理想的退出方式。

▍IPO退出方式主要的有利之處在于：

1、能夠讓投資者獲得較高的收益回報(bào)。對(duì)于PE的投資方來說，通過IPO退出能使其獲得較其他方式更為可觀的收益，一般可達(dá)投資金額的幾倍甚至幾十倍。尤其是在股票市場整體估值水平較高的情況下，目標(biāo)企業(yè)公開上市的股票價(jià)格相應(yīng)較高，基金公司通過在二級(jí)市場上轉(zhuǎn)讓所持股份，可以獲得超過預(yù)期水平的高收益。例如2002年9月，摩根士丹利等三家投資公司以4.77億元投資蒙牛乳業(yè)，在香港掛牌上市后獲得了約26億港元的回報(bào)；2006年6月，同洲電子在深圳中小板上市，其投資者深圳達(dá)晨創(chuàng)投等四家機(jī)構(gòu)獲得超過20倍的收益率；2007年11月6日，阿里巴巴在香港聯(lián)交所掛牌上市，融資額高達(dá)15億美元，其投資者軟銀、高盛約獲得超過34倍的收益率。IPO是金融投資市場對(duì)被投資企業(yè)價(jià)值評(píng)估的回歸和投資的價(jià)值凸顯，資本市場的放大效應(yīng)，使得PE退出獲得高額的回報(bào)。

2、是實(shí)現(xiàn)投資者、企業(yè)管理層、企業(yè)自身三方利益最大化的理想途徑。在投資者獲得豐厚回報(bào)的同時(shí)，企業(yè)家和企業(yè)管理者所持股份也會(huì)因股市較高的市盈率而獲得大幅增值，若在二級(jí)市場套現(xiàn)可獲得巨大的經(jīng)濟(jì)利益。被投資企業(yè)也由私人企業(yè)變?yōu)楣娖髽I(yè)，除了提升企業(yè)的知名度以外，更增強(qiáng)了企業(yè)資金的流動(dòng)性，IPO所募集的資金有力地保障了企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略發(fā)展的需要，滿足了企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)張的需求。企業(yè)為成功上市經(jīng)歷的股改、完善治理結(jié)構(gòu)、清理不良資產(chǎn)的過程，也為企業(yè)建立了良好的內(nèi)部發(fā)展環(huán)境，從而對(duì)企業(yè)長期發(fā)展有著積極而長遠(yuǎn)的影響。

3、有利于提高PE的知名度。目標(biāo)企業(yè)IPO的成功，實(shí)際是對(duì)私募股權(quán)基金資本運(yùn)作能力和經(jīng)營管理水平的肯定，不僅提高了目標(biāo)企業(yè)的知名度，同時(shí)也提高了私募股權(quán)基金的知名度。方面，私募股權(quán)基金通過IPO退出所獲得的豐厚收益將吸引更多有著強(qiáng)烈投資愿望和一定資金實(shí)力的投資者前來投資，以便更好地開展下一輪私募股權(quán)投資。另一方面，在市場優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目源較為匱乏的時(shí)期，IPO退出的成功也會(huì)擴(kuò)大基金公司和基金管理人在市場中的影響力，為其獲得優(yōu)質(zhì)企業(yè)項(xiàng)目資源創(chuàng)造了條件。

▍IPO作為最理想的退出方式，具有實(shí)現(xiàn)PE和目標(biāo)企業(yè)雙贏的效果。但就現(xiàn)實(shí)情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：

1、上市門檻高。各國股票主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)都比較高，因?yàn)樯婕暗缴鐣?huì)公眾投資者的利益，所以對(duì)其監(jiān)管十分嚴(yán)格。擬上市企業(yè)需要滿足諸如主體資格、經(jīng)營年限、公司治理方面的較高規(guī)范和要求，使得大批企業(yè)望而卻步，而PE的投資收益也可能因?yàn)橥顺銮啦豁槙扯兴鶞p少甚至發(fā)生虧損。鑒于此，很多企業(yè)選擇在監(jiān)管較為寬松的創(chuàng)業(yè)板市場上市，尤其是在美國、英國等多層次資本市場較為發(fā)達(dá)的國家，創(chuàng)業(yè)板上市成為了新興中小企業(yè)的第一選擇。

2、IPO所需時(shí)間長、機(jī)會(huì)成本高。即使被投資企業(yè)滿足上市條件，繁瑣的上市程序使得企業(yè)從申請(qǐng)上市到實(shí)現(xiàn)上市交易需要經(jīng)過一個(gè)漫長的過程，再加上對(duì)包括私募股權(quán)投資基金在內(nèi)的原始股東持股鎖定期的規(guī)定，PE從投資到真正退出之間的周期相當(dāng)長。從機(jī)會(huì)成本考慮，在等待IPO退出過程中，市場上一定存在很多投資機(jī)遇，可能會(huì)錯(cuò)失更好的投資項(xiàng)目。

3、IPO退出面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。首先，國內(nèi)的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有可能根據(jù)市場情形，適當(dāng)控制場內(nèi)上市公司數(shù)量，甚至階段性地停止對(duì)企業(yè)上市申報(bào)材料的審批股票，使得IPO退出渠道受阻。其次，目標(biāo)企業(yè)上市后的股票價(jià)格直接影響到PE的退出收益，而我國股票市場的股價(jià)波動(dòng)不僅取決于公司的自身狀況，在很大程度上還要受該階段股票市場整體活躍度以及政府宏觀政策的影響。股票市場瞬息萬變，股票價(jià)格在分分秒秒都可能出現(xiàn)大幅度的漲跌，倘若PE因?yàn)閷徟绦蚝统止涉i定期的耽擱未能在合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓股權(quán)變現(xiàn)退出，其預(yù)期收益可能無法實(shí)現(xiàn)，甚至可能遭受嚴(yán)重?fù)p失。

2兼并收購

兼并收購上是私募股權(quán)投資基金在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，以確保所投資資金順利的撤出。

作為私募股權(quán)投資最終資本退出的一個(gè)重要方式，實(shí)際上就是私募股權(quán)基金和目標(biāo)公司管理層認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值已達(dá)到目的預(yù)期，把企業(yè)作為一種產(chǎn)品推介，將其出售給其他PE或者另一家公司。

在我國，股票市場尚不成熟，投機(jī)性炒作行為大量存在，企業(yè)公開上市后的股票價(jià)格可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其所代表的資產(chǎn)凈值。因此，并購只是在股票市場低迷或者IPO退出受阻時(shí)的次位選擇，PE更愿意選擇公開上市的方式退出，以實(shí)現(xiàn)較高的資本增值。而在美國、英國等資本市場成熟的國家，股票二級(jí)交易市場的價(jià)格也較為公允，通過IPO方式退出并不一定能獲得比并購?fù)顺龈嗟馁Y本溢價(jià)。因此，在這些國家，并購已成為一種主要退出方式，能夠有效縮短退出時(shí)間，減少時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本。

根據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，我國并購?fù)顺龅幕貓?bào)率近幾年一致維持在5倍以下，與IPO高達(dá)10倍以上的退出回報(bào)相比較低。但隨著國內(nèi)資本市場的成熟，未來并購?fù)顺銮赖闹鸩酵晟疲瑖鴥?nèi)PE的并購?fù)顺鲆矊⒊蔀橹髁鳌?

▍并購?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)：

1、并購?fù)顺龈咝?、更靈活。相比較IPO漫長的排隊(duì)上市苦等窗口期、嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查、業(yè)績的持續(xù)增長壓力，并購?fù)顺龀绦蚋鼮楹唵?，不確定因素小。并購?fù)顺鲈谄髽I(yè)的任何發(fā)展階段都能實(shí)現(xiàn)，對(duì)企業(yè)自身的類型、市場規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模等都沒有規(guī)定約束，雙方在經(jīng)過協(xié)商談判達(dá)成一致意見以后即可執(zhí)行并購，迅速實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)，有利于提高基金公司的資本運(yùn)作效率，減少投資風(fēng)險(xiǎn)。

2、并購?fù)顺鲋灰诓①徑灰淄瓿珊?，即可一次性全部退出，交易價(jià)格及退出回報(bào)較為明確。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的股價(jià)波動(dòng)，可能要分批次才能夠?qū)崿F(xiàn)全部退出，屆時(shí)上市公司股價(jià)也不得而知，增加了退出回報(bào)的不確定性。

3、并購?fù)顺隹删徑釶E的流動(dòng)性壓力。對(duì)于PE機(jī)構(gòu)來講，相對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的超高回報(bào)，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因?yàn)榛鸬谋姸嗤顿Y組合中，某一個(gè)項(xiàng)目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒有達(dá)成當(dāng)時(shí)與投資者間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

▍通過并購方式退出的弊端主要表現(xiàn)在：

1、潛在的實(shí)力買家數(shù)量有限。并購資金量較大，市場上潛在的購買者數(shù)量有限，目標(biāo)企業(yè)不容易找到合適的并購者，或者出價(jià)可能不具有吸引力。

2、收益率較IPO低。由于市場的變化甚至是信息的不對(duì)稱，為了能迅速退出可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)格被低估。

3、企業(yè)管理層可能對(duì)并購持反對(duì)意見。并購成功后，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)或者控制權(quán)可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移，原先的管理層需要讓渡一部分權(quán)利與利益。從自身利益考慮可能會(huì)出現(xiàn)抵制并購的情況，使原先簡單的過程復(fù)雜化。

3股份回購

股份回購是指企業(yè)或者公司管理人員按照約定的價(jià)格將公司的股份購回，從而使私募股權(quán)投資基金退出的方式。與并購相同，回購的本質(zhì)也是一種股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩者的區(qū)別在于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主體有所不同。若企業(yè)具有較好的發(fā)展?jié)摿?，則企業(yè)的管理層、員工等有信心通過回購股權(quán)對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更好的管理和控制，于是從PE機(jī)構(gòu)處回購股權(quán)，屬于積極回購；若PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為企業(yè)發(fā)展方向與其私募基金的投資增值意圖不相符合，主動(dòng)要求企業(yè)回購股權(quán)，則對(duì)企業(yè)而言，屬于消極回購。通常情況下，股份回購式是一種不理想的退出方式，私募股權(quán)投資協(xié)議中回購條款的設(shè)置其實(shí)是PE為自己變現(xiàn)股權(quán)留有的一個(gè)帶有強(qiáng)制性的退出渠道，以保證當(dāng)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展不大預(yù)期時(shí)，為確保PE已投入資本的安全性而設(shè)置的退出方式。

1、交易過程簡單。管理層收購是發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和已合作久的雙方會(huì)使回購交易簡便易行，所以會(huì)減少不必要的磨合期。

2、資本安全得到保障。在目標(biāo)企業(yè)難有大作為的情況下，一味死守意味著對(duì)機(jī)會(huì)成本的浪費(fèi)，回購可以保證資本安全并使其重獲自由為投資者帶來更大收益。

▍股份回購的弊端表現(xiàn)在以下方面：

1、錯(cuò)失未來潛在的投資機(jī)遇。PE投資的企業(yè)多為成長類型，在發(fā)展過程中存在著很多不確定因素。若PE的退出在目標(biāo)企業(yè)業(yè)績大爆發(fā)之前，則錯(cuò)失了潛在的投資機(jī)遇。

2、存在較多法律障礙。

4清算

清算是私募股權(quán)投資失敗后的退出選擇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)重大問題沒有繼續(xù)發(fā)展空間，抑或持續(xù)經(jīng)營會(huì)帶來更大損失，其他投資者和企業(yè)管理層、原有股東等內(nèi)部人員也不愿意接手時(shí)，只有果斷對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行清算，才能及時(shí)收回資本，避免損失擴(kuò)大。在私募股權(quán)投資基金的幾種退出方式中，清算退出是基金公司最不愿意采取的方式，只有在目標(biāo)企業(yè)前景堪憂或者客觀上已經(jīng)資不抵債的情況下，基金公司才會(huì)不得已而為之。一旦啟動(dòng)清算程序，基金公司能夠收回投資成本已經(jīng)是較為理想的結(jié)果，獲得保底收益基本是一種奢望，更多的時(shí)候，清算退出意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失。通過破產(chǎn)清算方式退出，往往意味著投資的失敗，可能會(huì)引起外界對(duì)該私募基金投資能力及市場判斷力的質(zhì)疑。

5結(jié)論

IPO、并購、股份回購、清算是目前市場上四種主要的PE退出方式。IPO是我國PE最愿意選擇的退出方式，其投資回報(bào)率最高。并購?fù)顺龈鼮殪`活、高效，已逐漸成為PE退出的主流方式。股份回購，在目標(biāo)企業(yè)發(fā)展前景與預(yù)期變數(shù)較大的情況下，能夠快速收回資本，確保了PE已投入資本的安全性。清算是PE項(xiàng)目投資失敗是時(shí)的無奈之舉，防止損失的擴(kuò)大化。