2013年1月，中國資本運營專家、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學中國資本運營研究中心主任馮鵬程教授在《董事會》發(fā)表文章《PE：你只是“紅顏知己”》。

此文章發(fā)表于《董事會》2013年第1期，共第98期。

原文如下：

PE：你只是“紅顏知己”

董事會雜志2013年第1期

文/馮鵬程

最近兩年來，中國的PE屢遭尷尬：項目上市即虧損，PE造富神話不再；企業(yè)家和PE為了管理權(quán)而公開論戰(zhàn)；企業(yè)家和PE為了“對賭協(xié)議”而對簿公堂，如蘇州 “海富投資”與 “甘肅世恒”的糾紛……為什么PE在人們的印象中一落千丈？

上市虧損滅造富神話

2012年上半年，中盛資源、協(xié)眾國際控股兩家企業(yè)在港股的“流血”上市令PE業(yè)內(nèi)深?。褐惺①Y源為九鼎所投，九鼎投資賬面浮虧約300萬美元；協(xié)眾國際控股曾獲中信資本、鼎暉所投，兩家機構(gòu)賬面浮虧分別為500萬美元和400萬美元。為什么會這樣？

2012年，金融市場討論最多的話題之一就是低迷的股市。從2011年開始，股市就一直處于嚴重的新股破發(fā)期。對于新股頻頻破發(fā)的原因，大家普遍認為是經(jīng)濟危機與市場低迷的結(jié)果。實際上，如此高的破發(fā)率正是新股發(fā)行中廣受詬病的“高發(fā)行價”、“高募集資金”、“高市盈率”帶來的惡果。

低買高賣是所有人都知道的投資定律，PE投資也不例外。在企業(yè)上市之前，以一定市盈率購買企業(yè)的股權(quán)，然后等企業(yè)IPO后，從公開資本市場出售股票退出獲利。能讓PE獲得高額投資回報的關鍵要素之一，是以較低的市盈率購買企業(yè)的股票，另一個是股票受到投資者的追捧，產(chǎn)生較高的市盈率。一旦二級市場不好，估值下降，那么PE回報就會大打折扣。

特別是最近幾年，PE投資成為賣方市場。在眾多基金的追捧下，很多項目的市盈率都達到15倍以上，有的甚至高達20倍。但PE高價購買后，就一定能高價賣出嗎？天瑞儀器（300165）上市首日收盤后，股價破發(fā)幅度達10%，類似的例子還有很多。企業(yè)上市后，PE持股需鎖定一年，這段時間行情如何無人能預料。如果股市低迷，此時退出拿什么錢還給LP？只有靜候股票增值。此時的PE，進退失據(jù)，騎虎難下。

公開論戰(zhàn)觸“吳閻結(jié)局”

2012年7月，在創(chuàng)業(yè)和投資領域，最熱門的話題莫屬 “雷士風波”一案。雷士的聯(lián)合創(chuàng)始人吳長江和投資方軟銀賽富，因長期積壓的矛盾得不到妥善解決，最終通過微博、媒體等公眾渠道相互抨擊，使得關系惡化，到了決裂的邊緣。

雷士照明在赴港上市前募資中，軟銀賽富、高盛相繼進入雷士照明，并與雷士照明設定一系列“對賭協(xié)議”。包括每年的業(yè)績指標、獎金、轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先購買權(quán)和共售權(quán)、贖回權(quán)等。截至雷士照明上市時，軟銀賽富已成雷士照明第一大股東，股份比例為30.73%，超過雷士董事長吳長江29.33%的持股份額。事件其后發(fā)酵的結(jié)果是，軟銀賽富創(chuàng)始合伙人閻焱接任董事長，吳長江退出雷士，從而引發(fā)軒然大波。不論其中是非怎樣，畢竟“救命之錢，無法言貴”，在這點上，雷士應對投資方心存感激才對。

民營企業(yè)家公開表達對PE價值訴求的事件不斷增加，反映出近年來創(chuàng)業(yè)者與資本方合作關系的變化。國內(nèi)PE行業(yè)競爭日益激烈，投資機構(gòu)需通過提升增值服務和風險控制水平體現(xiàn)自身價值；而PE行業(yè)基于契約展開合作、通過投資獲取回報并承擔風險的行為規(guī)則，也應得到創(chuàng)業(yè)者與公眾的理性對待。

吳閻的糾紛最終出現(xiàn)在企業(yè)管理上。實際上，企業(yè)上市后的管理與上市之前有著天壤之別，不再是以前的老套路，一人拍板說了算。上市之前，你可以把企業(yè)當“兒子”；上市之后，你的企業(yè)就是嫁出去的“閨女”、股東們的“媳婦”了。因此，企業(yè)家要改變管理思路，遵守上市企業(yè)的管理規(guī)則進行管理，但同時PE也不能干涉企業(yè)管理過多，可以在重大決策上有發(fā)言權(quán)，但要有度。

對簿公堂曝對賭內(nèi)情

蘇州 “海富投資”與 “甘肅世恒”為了“對賭協(xié)議”而對簿公堂，則是PE尷尬的另一種體現(xiàn)。

2007年10月， 蘇州私募基金“海富投資”與 “甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議，海富投資以現(xiàn)金2000萬元入股，占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對賭條款約定，甘肅世恒2008年凈利潤不應低于3000萬元，否則甘肅世恒或其關聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補償，金額為：(1－2008年實際凈利潤／3000萬元)×2000萬元。2008年，甘肅世恒實際凈利潤僅有2.68萬元，據(jù)此計算需補償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定，于是海富投資將之告上法庭。一審判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求；二審法院判定，海富投資的2000萬元中，除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應屬于“名為投資，實為借貸”，甘肅世恒應歸還這1885萬元及期間利息。

這類糾紛在私募股權(quán)投資中并不稀奇。一審的判決讓PE們出了身冷汗，二審海富投資雖然勝訴，判決仍然曲解了對賭協(xié)議的本質(zhì)。對賭協(xié)議的實質(zhì)只是幫助投資企業(yè)規(guī)避短期的財務信息不對稱，平衡投資風險，激勵企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營業(yè)績，而不是純粹為了追逐利益和擴大投資。在國際上，對賭協(xié)議與正式合同一樣有效，只是我國的金融法律還正在完善階段，對于對賭協(xié)議的合法性意見不一。無論如何，PE一旦遇上了不誠信的企業(yè)，不得已而干涉企業(yè)的管理也是可以理解的。但最終還需要且只能通過法律這個唯一的手段，維護投資權(quán)益。

“紅顏知己”需擺正位置

那么，PE究竟是什么，在整個投資過程中到底應該扮演一個什么樣的角色？實際上，投資機構(gòu)只是作為基金的管理者和財務投資者，不參與管理，只參與基金管理的重大決策。筆者認為，PE在被投資企業(yè)中既不能把自己當“老婆”，投資后對企業(yè)什么都管，也不能定位在“一夜情”的角色，投資后對企業(yè)什么都不管，應當是“紅顏知己”的角色，進行適度的管理。

PE是企業(yè)進入資本市場的領路人、代言人和護航人。全民PE退潮之后，那些風控機制不健全、沒有資本技術傍身的PE將被洗牌，存活下來的“剩者”才是真正懂得游戲規(guī)則，懂得資本運營并且真正想幫助企業(yè)成長，與企業(yè)一起雙贏的有理想的PE。因為企業(yè)沒有投資者提供的彈藥是無法連續(xù)打勝仗的，而投資者沒有企業(yè)的激情投入也無法讓資金產(chǎn)生最大的價值。只有雙方真正理解并認識到彼此的依賴性與包容性，才能看到更多的理解和尊重，才能真正走向共贏。

（作者系北京漢富美成國際投資顧問中心首席顧問）

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