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馮鵬程:《海外并購：“吞象”易“消化”難》-《資本市場》-資本運營投融資專家馮鵬程教授

戰(zhàn)略管理

2016-01-20 41822

作者：馮鵬程

2013年5月

如果說2011年中國的資本市場上PE們風(fēng)光無限，那么經(jīng)濟(jì)哀鴻遍野的2012年，勇于“出?！钡膰鴥?nèi)企業(yè)成為聚光燈下的新主角。根據(jù)普華永道中國會計師事務(wù)所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2012年中國大陸企業(yè)的海外并購交易總額達(dá)到了歷史性的652億美元，較2011年增54%，其中民營企業(yè)海外并購金額達(dá)255億美元，同比增171%，中國企業(yè)的“出海潮”即2008年金融危機后又一次上演。
海外并購的曲折之路
中國企業(yè)在海外的收購從1998年就已經(jīng)開始，并購的數(shù)字和規(guī)模每年都在遞增。以前中國公司更多是通過出口產(chǎn)品的方式來進(jìn)入海外市場，但是出口之路走了近二十年后自然會碰到瓶頸，金融危機后這種情況更加嚴(yán)重。所以有實力的中國企業(yè)都有通過海外并購來拓展市場的強烈沖動，而危機恰恰可以創(chuàng)造這種機遇。從中國企業(yè)“出海”的歷史發(fā)展來看，在2009年和2012年可以說先后出現(xiàn)過兩次海外并購的高潮。
2008年源自美國的次貸危機演變?yōu)槭澜缧缘慕鹑陲L(fēng)暴，一些原來可能遙不可及的海外企業(yè)，如同隕石般從天上墜落，價格變得非常有吸引力，自然就會讓國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生難以遏制的沖動。在這期間，并購案例有的皆大歡喜，有的黯然收場。吉利在2009年借機收購了全球第二大自動變速器公司澳大利亞自動變速器公司，使自主品牌揚帆海外，也填補了國內(nèi)目前缺乏的核心技術(shù)空白。同年12月，北汽以2億美元成功收購瑞典薩博汽車公司相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)，得到了對方先進(jìn)的核心技術(shù)與完整的質(zhì)量與制造工藝體系，為產(chǎn)品技術(shù)的消化吸收和研發(fā)制造提供了有利條件，也可謂是一筆劃算的交易。但在該年度發(fā)生的最引人矚目大手筆——中鋁收購力拓集團(tuán)，就沒如此幸運，最終以力拓撤銷合作協(xié)議而告終，為此中鋁雖然得到了近兩億美元的“分手費”，但與之為收購所付出的前期成本相比，可謂是損失慘重。在此之前類似的案例不止一個，2002年，中石油對俄羅斯斯拉夫石油公司并購失敗，2005年，五礦集團(tuán)收購加拿大礦業(yè)公司諾蘭達(dá)失利，2005年，中海油對美國石油公司優(yōu)尼科收購受挫……但中國企業(yè)并未因此停下國際化的腳步。
2012年，因歐洲債務(wù)危機及美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇引發(fā)了世界經(jīng)濟(jì)再次低迷，讓中國企業(yè)又一次看到了收購良機，而這次卷土重來，聲勢上超過了2009年。以三一重工、大連萬達(dá)、中海油為代表的巨頭頻頻出動，對海外目標(biāo)閃電般進(jìn)行“獵取”。三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金，以3.24億歐元收購德國機械制造商普茨邁斯特；大連萬達(dá)斥資26億美元收購美國AMC影院公司；而近日，中海油收購加拿大油氣商尼克森的交易獲得美國外國投資委員會批準(zhǔn)，掃平了收購的最后一個障礙。這一交易涉及資金151億美元，加上中海油承擔(dān)尼克森43億美元的債務(wù)，收購總價高達(dá)194億美元，將成為中國最大的一筆海外收購。
但是一個問題也隨之而來，2012年幾起中國企業(yè)的大手筆，均以較高溢價收購。收購方多以舉債的方式通過財務(wù)杠桿進(jìn)行資金的募集，而被收購企業(yè)往往債務(wù)纏身或盈利能力大幅下滑，在短期內(nèi)無法為買方企業(yè)創(chuàng)造利潤。
2012年7月23日，中海油宣布以每股27.50美元的價格現(xiàn)金收購加拿大尼克森公司的普通股。每股27.50美元的價格比尼克森公司普通股2012年7月20日在紐約證券交易所的收盤價溢價61%，而近期因油氣價格下跌而遭遇股價低迷和資金壓力的尼克森公司負(fù)債額達(dá)43億美元，中海油此舉可謂是雪中送炭。而大連萬達(dá)對美國AMC影院公司開出的條件也十分優(yōu)厚。在2011年12月前AMC在39周內(nèi)的收入為19.3億美元，虧損8270萬美元，直到2012年前4月才開始略微盈利，出價的萬達(dá)開出了26億美元的協(xié)議，而此前最早披露此事的《紐約時報》評論，目前AMC整個公司的估值約為15億美元。此外，萬達(dá)26億美元包括購買公司100%股權(quán)和承擔(dān)AMC債務(wù)兩部分，其同時承諾，并購后投入運營資金不超過5億美元，意味著萬達(dá)總共要為此次交易支付31億美元。
買方企業(yè)在鯨吞“大象”的同時，也付出了的巨大成本，面臨著財務(wù)成本和負(fù)債率的提升，而被并購企業(yè)未來的盈利也存在不確定性，該如何看待和評價機遇與風(fēng)險？
熱情與理性

海外并購從目的上劃分可基本歸納為幾類，一種是通過收購獲得資源（主要指自然資源），中鋁購買力拓股份是為了打破以必和必拓為代表的國際巨頭對礦業(yè)資源的壟斷，提升企業(yè)在國際市場的話語權(quán)，中海油也是看中尼克森的油氣資源，都可以歸納為這一類；第二類是獲得技術(shù)，如吉利收購澳大利亞自動變速器公司，三一重工收購普茨邁斯特等；第三類是獲得品牌，案例如聯(lián)想集團(tuán)并購IBM—PC；第四類是獲得海外企業(yè)的營銷渠道和市場，如萬達(dá)并購AMC之后，將成為全球規(guī)模最大的電影院線運營商，占有全球行業(yè)10%左右的市場份額。但并購最終成功與否的標(biāo)志還是要看企業(yè)盈利能力是否通過資源、技術(shù)、市場的整合獲得真實的提升。以盲目的熱情創(chuàng)造“蛇吞大象”的奇跡，但最后因“消化不良”而黯然收場的并購案例并不少見，其中TCL收購湯姆遜最為典型。
2004年TCL集團(tuán)和法國湯姆遜公司正式簽訂協(xié)議，重組雙方的彩電和DVD業(yè)務(wù)，組建全球最大的彩電供應(yīng)企業(yè)——TCL湯姆遜電子公司（TTE），TCL出資3.149億歐元占67%的股份，開辟了我國企業(yè)第一次兼并世界500強企業(yè)的先河。在當(dāng)時家電行業(yè)競爭白熱化、利潤下滑、歐美市場受阻的形勢下，TCL集團(tuán)選擇了吞并國外企業(yè)的方式打開海外市場，而放棄了漸進(jìn)式的“自我擴(kuò)張型”國際化道路。當(dāng)時這種戰(zhàn)略可以避免在歐美市場推廣一個全新的中國品牌成本和風(fēng)險太高的問題，以國外代理商的渠道在成熟市場中擠占出一塊份額，并且可以實現(xiàn)雙方技術(shù)和資源上的互補和提升。而彩電業(yè)務(wù)處于長期虧損的湯姆遜集團(tuán)也希望借助此次合作，將身上的一個“包袱”甩掉。TCL吞并了湯姆遜這頭“大象”之后正式成為了全球第一大彩電制造商，但也面臨著成本及財務(wù)的一系列風(fēng)險，未來成功與否關(guān)鍵看之后的“消化整合”能力，不過事實證明此舉并不成功，出現(xiàn)了幾個主要問題：
（一）文化及企業(yè)管理融合方面的困難：由于東西方的企業(yè)管理文化方面的差異，TCL整合湯姆遜彩電業(yè)務(wù)的努力只停留在整體采購來節(jié)約成本等方面，協(xié)同效應(yīng)并不明顯。此外湯姆遜的高管在合資之后兩三年內(nèi)陸續(xù)離開，TCL適應(yīng)西方文化的自有團(tuán)隊卻沒有能夠很快地培養(yǎng)起來，導(dǎo)致管理上的失敗。
（二）收購后的資金漏洞：2005年TCL年度虧損總額超過15億，與之前海外并購有直接關(guān)系。在TCL收購之后，法國湯姆遜彩電部門所掌握的核心技術(shù)——CRT電視，在液晶和等離子平板電視的攻勢下市場份額急速下滑，與此同時TCL對收購部門的整合也頗費周折，加重了業(yè)務(wù)的虧損，原本其在中國國內(nèi)市場處于強勢地位的彩電和手機核心業(yè)務(wù)并未因為收購產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，反而因海外市場的虧損拖累了集團(tuán)的整體業(yè)績，這是其后來剝離海外資產(chǎn)的重要原因。
（三）海外銷售渠道整合的困難：合資公司成立之初，TTE只負(fù)責(zé)電視機的制造，而湯姆遜集團(tuán)則負(fù)責(zé)旗下電視機在北美及歐洲的營銷活動。銷售渠道不控制在TCL手中，對銷售數(shù)量、人力成本都是一個巨大的挑戰(zhàn)。在TTE成立5個月左右的時間里，歐美利潤中心則出現(xiàn)了1.43億元的虧損，歐洲“Thomson”品牌彩電的市場占有率下降到6%，而北美“RCA”品牌的彩電市場占有率也降到7.8%，在這樣的情況下，雙方重新協(xié)商，湯姆遜才交出了手中的歐美營銷大權(quán)以便TTE更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。
（四）技術(shù)整合的困難：TCL收購的湯姆遜彩電業(yè)務(wù)所獲得的CRT(陰極射線管)技術(shù)已經(jīng)落后于時代，未來的主流產(chǎn)品是平板電視。而TCL在平板電視市場上明顯落后于掌握平板電視屏幕資源的夏普、三星、索尼。其次，提高彩電業(yè)務(wù)毛利率的希望并不大。由于在主流產(chǎn)品平板電視上平板電視屏幕就占了約70%到80%的成本，而且還有相當(dāng)一部分的利潤率由家電渠道商所獲得，留給TCL的利潤率并不高，再想通過擠毛巾來削減成本的可能幾乎不存在。并且TCL整合湯姆遜彩電業(yè)務(wù)的成效并不明顯，更是給希望通過整合湯姆遜彩電業(yè)務(wù)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的TCL澆了盆冷水。
（五）品牌整合的困難：在TTE中Thomson、RCA、TCL這3個品牌同時存在，資源競爭嚴(yán)重，有限的市場下，子品牌間的競爭上演。據(jù)瑞士信貸第一波士頓的一份研究報告指出，盡管跨國并購使TCL引起了全球的興趣，但由于TCL不得不將其在中國大陸市場的電視機利潤補貼到湯姆遜的業(yè)務(wù)中，TCL多媒體的股東回報無疑將在未來2年內(nèi)被稀釋。TCL與湯姆遜的合并，付出長達(dá)2年的每股利潤的下跌。
由此可見海外并購只是企業(yè)的第一步，在之后將面臨的企業(yè)文化、管理、技術(shù)、市場、品牌等各方面長期的整合，如果不能有效消化和利用所買到企業(yè)的資源，反倒會擴(kuò)大自身的風(fēng)險。2012年三一重工收購以26.54億元人民幣收購德國機械制造商起普茨邁斯特，而據(jù)最新三季報顯示該企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負(fù)15.16億元，意味著三一重工將承擔(dān)普茨邁斯特的所有債務(wù)，以三一重工目前的資金狀況尚不足以收購的起普茨邁斯特，需借助銀行貸款舉債。此外雖然普茨邁斯特在液壓系統(tǒng)、涂裝及焊接等領(lǐng)域有著天然的國際領(lǐng)先技術(shù)，對三一重工的其他業(yè)務(wù)板塊如路面機械、挖掘機械的零部件和整裝工藝上可能帶來幫助，但普茨邁斯特不太可能將自己的研發(fā)隊伍單獨拆開給三一重工，否則這家德國公司的未來發(fā)展將面臨很大風(fēng)險。這一切也將考驗三一重工后續(xù)的整合能力。
海外并購并非一朝一夕
或許在收購之前企業(yè)應(yīng)該首先明確的事情是到底有沒有必要到海外去并購？說到底，并購只是一種手段，不是最終的目的。通過并購獲得市場、技術(shù)、品牌、資源的過程，最終應(yīng)該轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利能力的提升，但實現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵不僅在于并購，更重要的是后續(xù)的整合。中國企業(yè)家在進(jìn)行海外并購之前，要先想想自己是不是一個非常懂收購的專家，收購?fù)瓿珊笞约菏欠裼心芰θフ虾凸芾硪粋€跨國企業(yè)。
國內(nèi)企業(yè)海外并購最具挑戰(zhàn)的方面還是在于中國企業(yè)的團(tuán)隊無法管理海外發(fā)達(dá)市場企業(yè)的團(tuán)隊。2012年中國企業(yè)幾次海外并購的大手筆基本都完全保留賣方企業(yè)的管理團(tuán)隊，只委派一兩名代表到收購后的企業(yè)董事會進(jìn)行監(jiān)督，證明了目前國內(nèi)企業(yè)在跨國企業(yè)管理方面還任重道遠(yuǎn)，而這點也恰恰是中國企業(yè)走向海外收購最大的風(fēng)險。管理也有很多文化的因素，中國民營企業(yè)更多的是個人英雄主義，而西方是靠系統(tǒng)性管理，這兩種文化結(jié)合到一起需要長期的探索。而且在整合的過程中這些企業(yè)的價值很大程度上就是它的管理團(tuán)隊，中國企業(yè)的國際化程度還不高，我們的人力資源體制也還有比較大的局限，在這種情況下，我們即使購買了別人的企業(yè)，必須能夠留住人才并經(jīng)營好這個企業(yè)，否則收購在價值上就會大打折扣。
此外，并購后對于業(yè)務(wù)板塊、產(chǎn)業(yè)鏈及品牌的梳理尤為關(guān)鍵，要避免業(yè)務(wù)同質(zhì)化及品牌間的沖突競爭。2012年輝瑞宣布回歸醫(yī)藥主業(yè)，剝離旗下營養(yǎng)健康產(chǎn)業(yè)，將惠氏奶粉以118.5億美元的價格賣給了雀巢集團(tuán)。在成人奶粉領(lǐng)域發(fā)展成熟的雀巢集團(tuán)，通過收購惠氏可以大幅提升在亞太地區(qū)高端嬰幼兒奶粉的市場占有率，在奶粉市場總體占有率上躍居行業(yè)第二，但是惠氏與雀巢兩個奶粉同業(yè)品牌，也會在一些細(xì)分市場上出現(xiàn)交叉，品牌間的競爭效應(yīng)也會產(chǎn)生，如何有效整合將是一個長期課題。相比較之下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的縱向并購整合難度相對較低。在2009年中石化成功收購瑞士Addax 石油公司，進(jìn)一步加快了上游原材料資產(chǎn)的并購步伐,緩解了其占據(jù)高比例的原油冶煉加工業(yè)務(wù)因原料成本上漲而面臨的盈利下滑狀況。而目前看比較成功的案例，吉利收購全球第二大自動變速器公司澳大利亞自動變速器公司，從某種意義上來說，一方面因為產(chǎn)業(yè)鏈的高度相關(guān)和互補，另一方面，收購陷入危機的中小型目標(biāo)企業(yè)，對于買者來說，成功的可能性可能會大一些。因為收購成本不高，另外企業(yè)自身不用發(fā)生太大變化，只要考慮如何消化買來的公司就可以了。如果是兩個規(guī)模相當(dāng)?shù)墓竞喜?，產(chǎn)生的就會是一種新的事物，它將是一個再創(chuàng)造的過程，要困難得多。
而并購造成的財務(wù)風(fēng)險同樣不可忽視，往往整合一個企業(yè)所需要的現(xiàn)金是當(dāng)初并購代價的若干倍。被并購企業(yè)以前下滑的業(yè)務(wù)需要投入資金來推廣，從下降軌道推到上升軌道，要做很多市場投入，必須要有流動資金補存貨等；原來的IT信息系統(tǒng)、外包服務(wù)都需要投入新的資金來運作，這些都是中國企業(yè)在并購時估計不足的部分；而在國外企業(yè)的裁員減薪等舉措往往受到“工會”的強烈抵制，國內(nèi)企業(yè)遇到事情找政府的方法在這里完全失去了效果。
經(jīng)歷2008年金融危機之后，世界經(jīng)濟(jì)體漫長的轉(zhuǎn)型之路拉開帷幕。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級是大家共同面臨的課題。中國以往依靠勞動密集型和低成本策略的經(jīng)濟(jì)增長方式將不可持續(xù)。通過海外并購獲取技術(shù)、市場、資源，進(jìn)行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和升級可能是一種新的發(fā)展途徑，但走這條路并是非一朝一夕的事情，我們需要在經(jīng)驗和教訓(xùn)中不斷探索和反思。