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馮鵬程:《海外并購(gòu)：“吞象”易“消化”難》-《資本市場(chǎng)》-資本運(yùn)營(yíng)投融資專(zhuān)家馮鵬程教授

戰(zhàn)略管理

2016-01-20 41918

作者：馮鵬程

2013年5月

如果說(shuō)2011年中國(guó)的資本市場(chǎng)上PE們風(fēng)光無(wú)限，那么經(jīng)濟(jì)哀鴻遍野的2012年，勇于“出?！钡膰?guó)內(nèi)企業(yè)成為聚光燈下的新主角。根據(jù)普華永道中國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2012年中國(guó)大陸企業(yè)的海外并購(gòu)交易總額達(dá)到了歷史性的652億美元，較2011年增54%，其中民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)金額達(dá)255億美元，同比增171%，中國(guó)企業(yè)的“出海潮”即2008年金融危機(jī)后又一次上演。
海外并購(gòu)的曲折之路
中國(guó)企業(yè)在海外的收購(gòu)從1998年就已經(jīng)開(kāi)始，并購(gòu)的數(shù)字和規(guī)模每年都在遞增。以前中國(guó)公司更多是通過(guò)出口產(chǎn)品的方式來(lái)進(jìn)入海外市場(chǎng)，但是出口之路走了近二十年后自然會(huì)碰到瓶頸，金融危機(jī)后這種情況更加嚴(yán)重。所以有實(shí)力的中國(guó)企業(yè)都有通過(guò)海外并購(gòu)來(lái)拓展市場(chǎng)的強(qiáng)烈沖動(dòng)，而危機(jī)恰恰可以創(chuàng)造這種機(jī)遇。從中國(guó)企業(yè)“出?！钡臍v史發(fā)展來(lái)看，在2009年和2012年可以說(shuō)先后出現(xiàn)過(guò)兩次海外并購(gòu)的高潮。
2008年源自美國(guó)的次貸危機(jī)演變?yōu)槭澜缧缘慕鹑陲L(fēng)暴，一些原來(lái)可能遙不可及的海外企業(yè)，如同隕石般從天上墜落，價(jià)格變得非常有吸引力，自然就會(huì)讓國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生難以遏制的沖動(dòng)。在這期間，并購(gòu)案例有的皆大歡喜，有的黯然收?qǐng)?。吉利?009年借機(jī)收購(gòu)了全球第二大自動(dòng)變速器公司澳大利亞自動(dòng)變速器公司，使自主品牌揚(yáng)帆海外，也填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)目前缺乏的核心技術(shù)空白。同年12月，北汽以2億美元成功收購(gòu)瑞典薩博汽車(chē)公司相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，得到了對(duì)方先進(jìn)的核心技術(shù)與完整的質(zhì)量與制造工藝體系，為產(chǎn)品技術(shù)的消化吸收和研發(fā)制造提供了有利條件，也可謂是一筆劃算的交易。但在該年度發(fā)生的最引人矚目大手筆——中鋁收購(gòu)力拓集團(tuán)，就沒(méi)如此幸運(yùn)，最終以力拓撤銷(xiāo)合作協(xié)議而告終，為此中鋁雖然得到了近兩億美元的“分手費(fèi)”，但與之為收購(gòu)所付出的前期成本相比，可謂是損失慘重。在此之前類(lèi)似的案例不止一個(gè)，2002年，中石油對(duì)俄羅斯斯拉夫石油公司并購(gòu)失敗，2005年，五礦集團(tuán)收購(gòu)加拿大礦業(yè)公司諾蘭達(dá)失利，2005年，中海油對(duì)美國(guó)石油公司優(yōu)尼科收購(gòu)受挫……但中國(guó)企業(yè)并未因此停下國(guó)際化的腳步。
2012年，因歐洲債務(wù)危機(jī)及美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇引發(fā)了世界經(jīng)濟(jì)再次低迷，讓中國(guó)企業(yè)又一次看到了收購(gòu)良機(jī)，而這次卷土重來(lái)，聲勢(shì)上超過(guò)了2009年。以三一重工、大連萬(wàn)達(dá)、中海油為代表的巨頭頻頻出動(dòng)，對(duì)海外目標(biāo)閃電般進(jìn)行“獵取”。三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)基金，以3.24億歐元收購(gòu)德國(guó)機(jī)械制造商普茨邁斯特；大連萬(wàn)達(dá)斥資26億美元收購(gòu)美國(guó)AMC影院公司；而近日，中海油收購(gòu)加拿大油氣商尼克森的交易獲得美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)批準(zhǔn)，掃平了收購(gòu)的最后一個(gè)障礙。這一交易涉及資金151億美元，加上中海油承擔(dān)尼克森43億美元的債務(wù)，收購(gòu)總價(jià)高達(dá)194億美元，將成為中國(guó)最大的一筆海外收購(gòu)。
但是一個(gè)問(wèn)題也隨之而來(lái)，2012年幾起中國(guó)企業(yè)的大手筆，均以較高溢價(jià)收購(gòu)。收購(gòu)方多以舉債的方式通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行資金的募集，而被收購(gòu)企業(yè)往往債務(wù)纏身或盈利能力大幅下滑，在短期內(nèi)無(wú)法為買(mǎi)方企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)。
2012年7月23日，中海油宣布以每股27.50美元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)加拿大尼克森公司的普通股。每股27.50美元的價(jià)格比尼克森公司普通股2012年7月20日在紐約證券交易所的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)61%，而近期因油氣價(jià)格下跌而遭遇股價(jià)低迷和資金壓力的尼克森公司負(fù)債額達(dá)43億美元，中海油此舉可謂是雪中送炭。而大連萬(wàn)達(dá)對(duì)美國(guó)AMC影院公司開(kāi)出的條件也十分優(yōu)厚。在2011年12月前AMC在39周內(nèi)的收入為19.3億美元，虧損8270萬(wàn)美元，直到2012年前4月才開(kāi)始略微盈利，出價(jià)的萬(wàn)達(dá)開(kāi)出了26億美元的協(xié)議，而此前最早披露此事的《紐約時(shí)報(bào)》評(píng)論，目前AMC整個(gè)公司的估值約為15億美元。此外，萬(wàn)達(dá)26億美元包括購(gòu)買(mǎi)公司100%股權(quán)和承擔(dān)AMC債務(wù)兩部分，其同時(shí)承諾，并購(gòu)后投入運(yùn)營(yíng)資金不超過(guò)5億美元，意味著萬(wàn)達(dá)總共要為此次交易支付31億美元。
買(mǎi)方企業(yè)在鯨吞“大象”的同時(shí)，也付出了的巨大成本，面臨著財(cái)務(wù)成本和負(fù)債率的提升，而被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)的盈利也存在不確定性，該如何看待和評(píng)價(jià)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)？
熱情與理性

海外并購(gòu)從目的上劃分可基本歸納為幾類(lèi)，一種是通過(guò)收購(gòu)獲得資源（主要指自然資源），中鋁購(gòu)買(mǎi)力拓股份是為了打破以必和必拓為代表的國(guó)際巨頭對(duì)礦業(yè)資源的壟斷，提升企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，中海油也是看中尼克森的油氣資源，都可以歸納為這一類(lèi)；第二類(lèi)是獲得技術(shù)，如吉利收購(gòu)澳大利亞自動(dòng)變速器公司，三一重工收購(gòu)普茨邁斯特等；第三類(lèi)是獲得品牌，案例如聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM—PC；第四類(lèi)是獲得海外企業(yè)的營(yíng)銷(xiāo)渠道和市場(chǎng)，如萬(wàn)達(dá)并購(gòu)AMC之后，將成為全球規(guī)模最大的電影院線運(yùn)營(yíng)商，占有全球行業(yè)10%左右的市場(chǎng)份額。但并購(gòu)最終成功與否的標(biāo)志還是要看企業(yè)盈利能力是否通過(guò)資源、技術(shù)、市場(chǎng)的整合獲得真實(shí)的提升。以盲目的熱情創(chuàng)造“蛇吞大象”的奇跡，但最后因“消化不良”而黯然收?qǐng)龅牟①?gòu)案例并不少見(jiàn)，其中TCL收購(gòu)湯姆遜最為典型。
2004年TCL集團(tuán)和法國(guó)湯姆遜公司正式簽訂協(xié)議，重組雙方的彩電和DVD業(yè)務(wù)，組建全球最大的彩電供應(yīng)企業(yè)——TCL湯姆遜電子公司（TTE），TCL出資3.149億歐元占67%的股份，開(kāi)辟了我國(guó)企業(yè)第一次兼并世界500強(qiáng)企業(yè)的先河。在當(dāng)時(shí)家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化、利潤(rùn)下滑、歐美市場(chǎng)受阻的形勢(shì)下，TCL集團(tuán)選擇了吞并國(guó)外企業(yè)的方式打開(kāi)海外市場(chǎng)，而放棄了漸進(jìn)式的“自我擴(kuò)張型”國(guó)際化道路。當(dāng)時(shí)這種戰(zhàn)略可以避免在歐美市場(chǎng)推廣一個(gè)全新的中國(guó)品牌成本和風(fēng)險(xiǎn)太高的問(wèn)題，以國(guó)外代理商的渠道在成熟市場(chǎng)中擠占出一塊份額，并且可以實(shí)現(xiàn)雙方技術(shù)和資源上的互補(bǔ)和提升。而彩電業(yè)務(wù)處于長(zhǎng)期虧損的湯姆遜集團(tuán)也希望借助此次合作，將身上的一個(gè)“包袱”甩掉。TCL吞并了湯姆遜這頭“大象”之后正式成為了全球第一大彩電制造商，但也面臨著成本及財(cái)務(wù)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)成功與否關(guān)鍵看之后的“消化整合”能力，不過(guò)事實(shí)證明此舉并不成功，出現(xiàn)了幾個(gè)主要問(wèn)題：
（一）文化及企業(yè)管理融合方面的困難：由于東西方的企業(yè)管理文化方面的差異，TCL整合湯姆遜彩電業(yè)務(wù)的努力只停留在整體采購(gòu)來(lái)節(jié)約成本等方面，協(xié)同效應(yīng)并不明顯。此外湯姆遜的高管在合資之后兩三年內(nèi)陸續(xù)離開(kāi)，TCL適應(yīng)西方文化的自有團(tuán)隊(duì)卻沒(méi)有能夠很快地培養(yǎng)起來(lái)，導(dǎo)致管理上的失敗。
（二）收購(gòu)后的資金漏洞：2005年TCL年度虧損總額超過(guò)15億，與之前海外并購(gòu)有直接關(guān)系。在TCL收購(gòu)之后，法國(guó)湯姆遜彩電部門(mén)所掌握的核心技術(shù)——CRT電視，在液晶和等離子平板電視的攻勢(shì)下市場(chǎng)份額急速下滑，與此同時(shí)TCL對(duì)收購(gòu)部門(mén)的整合也頗費(fèi)周折，加重了業(yè)務(wù)的虧損，原本其在中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于強(qiáng)勢(shì)地位的彩電和手機(jī)核心業(yè)務(wù)并未因?yàn)槭召?gòu)產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，反而因海外市場(chǎng)的虧損拖累了集團(tuán)的整體業(yè)績(jī)，這是其后來(lái)剝離海外資產(chǎn)的重要原因。
（三）海外銷(xiāo)售渠道整合的困難：合資公司成立之初，TTE只負(fù)責(zé)電視機(jī)的制造，而湯姆遜集團(tuán)則負(fù)責(zé)旗下電視機(jī)在北美及歐洲的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。銷(xiāo)售渠道不控制在TCL手中，對(duì)銷(xiāo)售數(shù)量、人力成本都是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。在TTE成立5個(gè)月左右的時(shí)間里，歐美利潤(rùn)中心則出現(xiàn)了1.43億元的虧損，歐洲“Thomson”品牌彩電的市場(chǎng)占有率下降到6%，而北美“RCA”品牌的彩電市場(chǎng)占有率也降到7.8%，在這樣的情況下，雙方重新協(xié)商，湯姆遜才交出了手中的歐美營(yíng)銷(xiāo)大權(quán)以便TTE更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。
（四）技術(shù)整合的困難：TCL收購(gòu)的湯姆遜彩電業(yè)務(wù)所獲得的CRT(陰極射線管)技術(shù)已經(jīng)落后于時(shí)代，未來(lái)的主流產(chǎn)品是平板電視。而TCL在平板電視市場(chǎng)上明顯落后于掌握平板電視屏幕資源的夏普、三星、索尼。其次，提高彩電業(yè)務(wù)毛利率的希望并不大。由于在主流產(chǎn)品平板電視上平板電視屏幕就占了約70%到80%的成本，而且還有相當(dāng)一部分的利潤(rùn)率由家電渠道商所獲得，留給TCL的利潤(rùn)率并不高，再想通過(guò)擠毛巾來(lái)削減成本的可能幾乎不存在。并且TCL整合湯姆遜彩電業(yè)務(wù)的成效并不明顯，更是給希望通過(guò)整合湯姆遜彩電業(yè)務(wù)形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的TCL澆了盆冷水。
（五）品牌整合的困難：在TTE中Thomson、RCA、TCL這3個(gè)品牌同時(shí)存在，資源競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，有限的市場(chǎng)下，子品牌間的競(jìng)爭(zhēng)上演。據(jù)瑞士信貸第一波士頓的一份研究報(bào)告指出，盡管跨國(guó)并購(gòu)使TCL引起了全球的興趣，但由于TCL不得不將其在中國(guó)大陸市場(chǎng)的電視機(jī)利潤(rùn)補(bǔ)貼到湯姆遜的業(yè)務(wù)中，TCL多媒體的股東回報(bào)無(wú)疑將在未來(lái)2年內(nèi)被稀釋。TCL與湯姆遜的合并，付出長(zhǎng)達(dá)2年的每股利潤(rùn)的下跌。
由此可見(jiàn)海外并購(gòu)只是企業(yè)的第一步，在之后將面臨的企業(yè)文化、管理、技術(shù)、市場(chǎng)、品牌等各方面長(zhǎng)期的整合，如果不能有效消化和利用所買(mǎi)到企業(yè)的資源，反倒會(huì)擴(kuò)大自身的風(fēng)險(xiǎn)。2012年三一重工收購(gòu)以26.54億元人民幣收購(gòu)德國(guó)機(jī)械制造商起普茨邁斯特，而據(jù)最新三季報(bào)顯示該企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為負(fù)15.16億元，意味著三一重工將承擔(dān)普茨邁斯特的所有債務(wù)，以三一重工目前的資金狀況尚不足以收購(gòu)的起普茨邁斯特，需借助銀行貸款舉債。此外雖然普茨邁斯特在液壓系統(tǒng)、涂裝及焊接等領(lǐng)域有著天然的國(guó)際領(lǐng)先技術(shù)，對(duì)三一重工的其他業(yè)務(wù)板塊如路面機(jī)械、挖掘機(jī)械的零部件和整裝工藝上可能帶來(lái)幫助，但普茨邁斯特不太可能將自己的研發(fā)隊(duì)伍單獨(dú)拆開(kāi)給三一重工，否則這家德國(guó)公司的未來(lái)發(fā)展將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。這一切也將考驗(yàn)三一重工后續(xù)的整合能力。
海外并購(gòu)并非一朝一夕
或許在收購(gòu)之前企業(yè)應(yīng)該首先明確的事情是到底有沒(méi)有必要到海外去并購(gòu)？說(shuō)到底，并購(gòu)只是一種手段，不是最終的目的。通過(guò)并購(gòu)獲得市場(chǎng)、技術(shù)、品牌、資源的過(guò)程，最終應(yīng)該轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利能力的提升，但實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵不僅在于并購(gòu)，更重要的是后續(xù)的整合。中國(guó)企業(yè)家在進(jìn)行海外并購(gòu)之前，要先想想自己是不是一個(gè)非常懂收購(gòu)的專(zhuān)家，收購(gòu)?fù)瓿珊笞约菏欠裼心芰θフ虾凸芾硪粋€(gè)跨國(guó)企業(yè)。
國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)最具挑戰(zhàn)的方面還是在于中國(guó)企業(yè)的團(tuán)隊(duì)無(wú)法管理海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)企業(yè)的團(tuán)隊(duì)。2012年中國(guó)企業(yè)幾次海外并購(gòu)的大手筆基本都完全保留賣(mài)方企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，只委派一兩名代表到收購(gòu)后的企業(yè)董事會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，證明了目前國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨國(guó)企業(yè)管理方面還任重道遠(yuǎn)，而這點(diǎn)也恰恰是中國(guó)企業(yè)走向海外收購(gòu)最大的風(fēng)險(xiǎn)。管理也有很多文化的因素，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)更多的是個(gè)人英雄主義，而西方是靠系統(tǒng)性管理，這兩種文化結(jié)合到一起需要長(zhǎng)期的探索。而且在整合的過(guò)程中這些企業(yè)的價(jià)值很大程度上就是它的管理團(tuán)隊(duì)，中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化程度還不高，我們的人力資源體制也還有比較大的局限，在這種情況下，我們即使購(gòu)買(mǎi)了別人的企業(yè)，必須能夠留住人才并經(jīng)營(yíng)好這個(gè)企業(yè)，否則收購(gòu)在價(jià)值上就會(huì)大打折扣。
此外，并購(gòu)后對(duì)于業(yè)務(wù)板塊、產(chǎn)業(yè)鏈及品牌的梳理尤為關(guān)鍵，要避免業(yè)務(wù)同質(zhì)化及品牌間的沖突競(jìng)爭(zhēng)。2012年輝瑞宣布回歸醫(yī)藥主業(yè)，剝離旗下?tīng)I(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)業(yè)，將惠氏奶粉以118.5億美元的價(jià)格賣(mài)給了雀巢集團(tuán)。在成人奶粉領(lǐng)域發(fā)展成熟的雀巢集團(tuán)，通過(guò)收購(gòu)惠氏可以大幅提升在亞太地區(qū)高端嬰幼兒奶粉的市場(chǎng)占有率，在奶粉市場(chǎng)總體占有率上躍居行業(yè)第二，但是惠氏與雀巢兩個(gè)奶粉同業(yè)品牌，也會(huì)在一些細(xì)分市場(chǎng)上出現(xiàn)交叉，品牌間的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)也會(huì)產(chǎn)生，如何有效整合將是一個(gè)長(zhǎng)期課題。相比較之下，產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間的縱向并購(gòu)整合難度相對(duì)較低。在2009年中石化成功收購(gòu)瑞士Addax 石油公司，進(jìn)一步加快了上游原材料資產(chǎn)的并購(gòu)步伐,緩解了其占據(jù)高比例的原油冶煉加工業(yè)務(wù)因原料成本上漲而面臨的盈利下滑狀況。而目前看比較成功的案例，吉利收購(gòu)全球第二大自動(dòng)變速器公司澳大利亞自動(dòng)變速器公司，從某種意義上來(lái)說(shuō)，一方面因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈的高度相關(guān)和互補(bǔ)，另一方面，收購(gòu)陷入危機(jī)的中小型目標(biāo)企業(yè)，對(duì)于買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，成功的可能性可能會(huì)大一些。因?yàn)槭召?gòu)成本不高，另外企業(yè)自身不用發(fā)生太大變化，只要考慮如何消化買(mǎi)來(lái)的公司就可以了。如果是兩個(gè)規(guī)模相當(dāng)?shù)墓竞喜?，產(chǎn)生的就會(huì)是一種新的事物，它將是一個(gè)再創(chuàng)造的過(guò)程，要困難得多。
而并購(gòu)造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)同樣不可忽視，往往整合一個(gè)企業(yè)所需要的現(xiàn)金是當(dāng)初并購(gòu)代價(jià)的若干倍。被并購(gòu)企業(yè)以前下滑的業(yè)務(wù)需要投入資金來(lái)推廣，從下降軌道推到上升軌道，要做很多市場(chǎng)投入，必須要有流動(dòng)資金補(bǔ)存貨等；原來(lái)的IT信息系統(tǒng)、外包服務(wù)都需要投入新的資金來(lái)運(yùn)作，這些都是中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)估計(jì)不足的部分；而在國(guó)外企業(yè)的裁員減薪等舉措往往受到“工會(huì)”的強(qiáng)烈抵制，國(guó)內(nèi)企業(yè)遇到事情找政府的方法在這里完全失去了效果。
經(jīng)歷2008年金融危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)體漫長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型之路拉開(kāi)帷幕。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是大家共同面臨的課題。中國(guó)以往依靠勞動(dòng)密集型和低成本策略的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式將不可持續(xù)。通過(guò)海外并購(gòu)獲取技術(shù)、市場(chǎng)、資源，進(jìn)行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)可能是一種新的發(fā)展途徑，但走這條路并是非一朝一夕的事情，我們需要在經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)中不斷探索和反思。