核心提示：國(guó)資改革的幾種代表模式：資本拓展 1.0 模式、國(guó)企造血 2.0 模式、資本協(xié)作 3.0 模式，在此基礎(chǔ)上探討分析了PE機(jī)構(gòu)參與本輪國(guó)資改革的潛在機(jī)遇。

引言

 “國(guó)資改革”是“習(xí)李”政府大力推動(dòng)“全面深化改革”工作的核心亮點(diǎn)，也是2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革工作的重中之重；迄今為止，其推進(jìn)速度與涉入深度遠(yuǎn)超前幾輪國(guó)企改革，頗受社會(huì)各界關(guān)注。2014年1月，投中研究院發(fā)布《國(guó)資改革研究專題系列之一：新國(guó)資管理改革下的PE機(jī)遇》報(bào)告，結(jié)合前幾輪國(guó)資改革的背景、發(fā)展歷程及海外國(guó)資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)本屆國(guó)資改革特點(diǎn)進(jìn)行深入剖析，梳理了國(guó)資改革的幾種代表模式：資本拓展 1.0 模式、國(guó)企造血 2.0 模式、資本協(xié)作 3.0 模式，在此基礎(chǔ)上探討分析了PE機(jī)構(gòu)參與本輪國(guó)資改革的潛在機(jī)遇。

經(jīng)過(guò)半年多精心準(zhǔn)備和積極探索，本輪國(guó)資改革已經(jīng)從宏觀綱領(lǐng)逐步演化到微觀操作階段：在國(guó)家層面，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)了發(fā)改委2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)，對(duì)國(guó)資改革提出“推進(jìn)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)，有序推進(jìn)電信、電力、石油、天然氣行業(yè)改革”等更具體的操作方向；在地方層面，重慶、廣東、天津等地緊隨上海腳步，陸續(xù)制定當(dāng)?shù)亻_展國(guó)資改革的推進(jìn)方案；在企業(yè)層面，綠地集團(tuán)年初成功借殼上市，中石油/中石化有意拿出部分業(yè)務(wù)與民間資本對(duì)接，百億并購(gòu)基金開始籌建……

在中央及地方推動(dòng)國(guó)資改革過(guò)程中，混合所有制方案是各方爭(zhēng)論的核心，但混合所制本身是手段而不是目的，最終目標(biāo)則是提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。在此過(guò)程中如何推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，滿足國(guó)資保值增值、管理層適度激勵(lì)、民營(yíng)資本參與獲利等多方利益平衡是近兩年探索的關(guān)鍵所在。投中研究院結(jié)合近期發(fā)生的一系列新變化，進(jìn)一步挖掘梳理本輪國(guó)資改革的特點(diǎn)，總結(jié)PE參與其中的七大模式，發(fā)布《國(guó)資改革研究專題系列之二：PE參與國(guó)資改革七大玩法》，以供各方參考。

投中研究院 Sean Song

2014.06

1 國(guó)資改革體系日趨完善

自十八屆“三中全會(huì)”提出全面深化改革以來(lái)，“國(guó)資改革”始終是政界、財(cái)經(jīng)界熱議不斷的保留話題。梳理2014上半年中央及地方政府發(fā)布的政策公告可以看出，相關(guān)職能部門關(guān)于國(guó)資改革的操作方案已經(jīng)逐步理清并加以細(xì)化，陸續(xù)嘗試加速推進(jìn)，市場(chǎng)各方對(duì)此寄予厚望，期待在“習(xí)李”領(lǐng)導(dǎo)班子的帶領(lǐng)下打一場(chǎng)革命性的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

 “國(guó)資改革”是相對(duì)較泛的總體概念，無(wú)論從哪個(gè)維度開展探索都離不開其核心載體-國(guó)有企業(yè)，故而投中研究院研究聚焦于各級(jí)國(guó)企的過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)，梳理其與股權(quán)投資行業(yè)的交互點(diǎn)。國(guó)有企業(yè)跟民營(yíng)初創(chuàng)型企業(yè)相比有很大不同，在某種程度上說(shuō)國(guó)企不缺錢，缺的是運(yùn)營(yíng)理念和執(zhí)行力，故而國(guó)企改革的核心是釋放企業(yè)活力，提升效率，改善收益！

剖析當(dāng)前國(guó)資改革的方向，從宏觀角度看，是建立有效的國(guó)有資本管理與考核機(jī)制；從微觀角度，是圍繞建立健全董事會(huì)制度來(lái)完善公司治理。無(wú)前者，后者沒有目標(biāo)和原動(dòng)力，無(wú)后者，前者也是空中樓閣。

2014兩會(huì)聲音

3月5日，習(xí)總書記參加上海代表團(tuán)審議時(shí)表示：深化國(guó)企改革是大文章，國(guó)有企業(yè)不僅不能削弱，而且還要加強(qiáng)。同時(shí)強(qiáng)調(diào)，國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)是在深化改革中通過(guò)自我完善，在鳳凰涅槃中浴火重生，而不是抱殘守缺、不思進(jìn)取、不思改革，確實(shí)要擔(dān)當(dāng)社會(huì)責(zé)任樹立良好形象，在推動(dòng)改革措施上加大力度。

3月9日，習(xí)總書記參加安徽代表團(tuán)審議指出：發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，基本政策已明確，關(guān)鍵是細(xì)則，成敗也在細(xì)則。要吸取過(guò)去國(guó)企改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，不能在一片改革聲浪中把國(guó)有資產(chǎn)變成謀取暴利的機(jī)會(huì)。改革關(guān)鍵是公開透明。

當(dāng)前形勢(shì)下，加快推進(jìn)國(guó)資改革步伐是自上而下統(tǒng)一的聲音。在宏觀層面，將國(guó)有企業(yè)推向市場(chǎng)的實(shí)操過(guò)程中，如何平衡速度和風(fēng)險(xiǎn)是中央及各地主管部門優(yōu)先考慮的首要問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上再考慮如何進(jìn)一步優(yōu)化完善國(guó)有資本運(yùn)作升級(jí)的模式和體系。

在中觀層面，國(guó)務(wù)院明確了向非國(guó)有資本開放的七大領(lǐng)域，制定非國(guó)有資本參與中央企業(yè)投資項(xiàng)目的辦法，還提出了同步配套制度的建立，在更多的領(lǐng)域開放了競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，同時(shí)打破壟斷行業(yè)民營(yíng)資本禁內(nèi)的禁忌。

在微觀層面，逐步嘗試讓管理層及廣大職工的利益跟企業(yè)利益捆綁，激發(fā)企業(yè)管理活力，在推動(dòng)企業(yè)滾動(dòng)發(fā)展的同時(shí)，國(guó)資作為大股東增值，民營(yíng)資本作為財(cái)務(wù)投資著獲利，管理層得到激勵(lì)。

1.1 宏觀指導(dǎo)落地，實(shí)操有規(guī)可循

2013年末，以習(xí)李為核心的“全國(guó)深化改革小組”正式成立，讓市場(chǎng)看到了中央政府推動(dòng)國(guó)資改革的決心，勾起各方參與其中的欲望。過(guò)去幾個(gè)月間，“全國(guó)深化改革小組”已經(jīng)連續(xù)召開三次會(huì)議，國(guó)務(wù)院也陸續(xù)明晰了國(guó)企改革的方向及路徑，指出進(jìn)一步開放的行業(yè)領(lǐng)域、運(yùn)作模式等細(xì)化方案，為各地政府推進(jìn)區(qū)域性國(guó)資改革明確方向。

在2014年博鰲論壇上，柳傳志表示：“國(guó)企不占大股才能激活企業(yè)活力”。投中研究院認(rèn)為，這代表了民營(yíng)資本對(duì)本輪國(guó)資改革的期望和寄托，從既往改革歷程來(lái)看，短期內(nèi)還達(dá)不到這種改革深度，但今年國(guó)務(wù)院越發(fā)緊湊的推進(jìn)速度預(yù)示著這一目標(biāo)將有規(guī)可循，而且未來(lái)推進(jìn)速度將越來(lái)越快。

2014年3月5日，國(guó)務(wù)院總理政府工作報(bào)告：

制定非國(guó)有資本參與中央企業(yè)投資項(xiàng)目的辦法，在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發(fā)、公用事業(yè)等領(lǐng)域，向非國(guó)有資本推出一批投資項(xiàng)目；

制定非公有制企業(yè)進(jìn)入特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域具體辦法；

實(shí)施鐵路投融資體制改革，在更多領(lǐng)域放開競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，為民間資本提供大顯身手的舞臺(tái)；

完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，公有制經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)權(quán)不可侵犯，

非公有制經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)權(quán)同樣不可侵犯。

2014年05月20日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)意見

深化國(guó)有企業(yè)改革，深入研究和準(zhǔn)確定位國(guó)有企業(yè)的功能性質(zhì)，區(qū)分提供公益性產(chǎn)品或服務(wù)、自然壟斷環(huán)節(jié)、一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)等類型，完善國(guó)有企業(yè)分類考核辦法，推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)活力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，推進(jìn)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)。遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律和技術(shù)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，有序推進(jìn)電信、電力、石油、天然氣等行業(yè)改革。

加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。推進(jìn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革，建立政府和社會(huì)資本合作機(jī)制。除少數(shù)涉及國(guó)家安全的企業(yè)和投資運(yùn)營(yíng)公司可采用國(guó)有獨(dú)資形式外，其他行業(yè)和領(lǐng)域國(guó)有資本以控股或參股形式參與經(jīng)營(yíng)。加快清理限制非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的法律、法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件，推動(dòng)非國(guó)有資本參與中央企業(yè)投資和進(jìn)入特許經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。放開包括自然壟斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)在內(nèi)的所有競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，為民間資本提供大顯身手的舞臺(tái)。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)要依法合規(guī)、規(guī)范運(yùn)作，有效防止國(guó)有資產(chǎn)流失。

1.2 區(qū)域探索提速，滬粵渝津領(lǐng)銜

上海市國(guó)資改革是各地探索的領(lǐng)頭羊，繼上海市提出國(guó)資改革20條之后，重慶、廣東、天津等地紛紛針對(duì)國(guó)資改革提出相應(yīng)的方案和設(shè)想，格力集團(tuán)、上海文廣等也先后公告實(shí)施改革舉措。目前多數(shù)省市都已將國(guó)資改革列為本年度核心工作內(nèi)容之一，下半年各地政府預(yù)計(jì)將根據(jù)上海、廣州等地改革方案陸續(xù)推出適合當(dāng)?shù)匕l(fā)展的改革方案。

1.3 分類分級(jí)對(duì)待，開展差異管理

本輪國(guó)資改革核心亮點(diǎn)在于將國(guó)有企業(yè)分為競(jìng)爭(zhēng)類、功能類和公共服務(wù)類三大類群體。對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)類企業(yè)，中央政府有意將其徹底推向市場(chǎng)，以利益最大化為目標(biāo)讓其自然競(jìng)爭(zhēng)中滾動(dòng)發(fā)展；對(duì)于功能類企業(yè)，以完成戰(zhàn)略性任務(wù)為核心目標(biāo)；對(duì)于公共服務(wù)類企業(yè)以實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益為主要目標(biāo)。

總的來(lái)看，在本輪改革方案中，“抓資產(chǎn)/企業(yè)”的傳統(tǒng)理念已經(jīng)被“抓資本”的新興理念所取代，以上海為例，其國(guó)資的布局目標(biāo)已然明確：未來(lái)3——5年內(nèi)，上海80%以上國(guó)資集中在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)與現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施與民生保障等關(guān)鍵領(lǐng)域和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。

各地政府在摸索過(guò)程中，紛紛將淡馬錫模式作為學(xué)習(xí)和模仿的主要對(duì)象，淡馬錫模式最直觀的特點(diǎn)即為“政府-資本平臺(tái)-國(guó)有企業(yè)”的三層架構(gòu)，而中國(guó)目前的國(guó)企持股模式主要是以國(guó)資委為出資人，直接或間接通過(guò)母公司來(lái)統(tǒng)一管理旗下所有國(guó)有企業(yè)。尤其是對(duì)于國(guó)有上市公司而言，國(guó)資委通過(guò)母公司持有股份間接管理的做法一方面被市場(chǎng)各方所詬病。目前，中央政府及各地方政府陸續(xù)組建專門運(yùn)作國(guó)有資本的管理平臺(tái)，通過(guò)管理平臺(tái)針對(duì)不同類別的國(guó)有企業(yè)分類管理，合理調(diào)配資源，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)收益組合的最大化。

1.4 完善企業(yè)制度，撤回行政之手

所謂現(xiàn)代企業(yè)制度和公司法人治理結(jié)構(gòu)，核心是股東會(huì)、董事會(huì)和管理層各自的運(yùn)作機(jī)制和它們之間的相互關(guān)系。當(dāng)董事被股東委任后，管理公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果，董事會(huì)向股東承擔(dān)責(zé)任，股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)成果有考核、評(píng)價(jià)權(quán)，對(duì)董事有選舉和罷免權(quán)，董事會(huì)為完成股東的委托及投資回報(bào)的期望而選擇合格的管理者。

中央及地方政府對(duì)國(guó)有資本的管理責(zé)任建立在所有權(quán)之上，但如直接干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，則會(huì)背離多年來(lái)的市場(chǎng)化改革方向。在上一輪國(guó)企改革過(guò)程中，已經(jīng)逐步避開管理部門直接涉入國(guó)有企業(yè)實(shí)質(zhì)運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題，但限于各方面阻力推進(jìn)情況欠佳。當(dāng)前各級(jí)國(guó)資管理部門很大程度上實(shí)質(zhì)是以政府部門的面目管理國(guó)有企業(yè)，這同國(guó)資委設(shè)立前政府行業(yè)部委的管理沒有本質(zhì)區(qū)別。

未來(lái)國(guó)資管理的改善，需從建立市場(chǎng)化有效機(jī)制入手，給予國(guó)資之外的其他股東相應(yīng)的投票權(quán)，參與權(quán)，而不僅僅是引入民營(yíng)資本而已。投中研究院認(rèn)為，從資本體量看，民營(yíng)資本跟國(guó)有資本無(wú)法相提并論，在絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)不可能獲得主要控制權(quán)，只存在少部分。即便如此，獲得少量股權(quán)的PE等民營(yíng)資本也無(wú)法獲得話語(yǔ)權(quán)，只能淪為純潔無(wú)比的財(cái)務(wù)投資者角色，無(wú)法有效利用民營(yíng)資本在機(jī)制上、思維上的靈活性，違背了引入民營(yíng)資本的初衷，同時(shí)也讓大量PE機(jī)構(gòu)游離于國(guó)資改革市場(chǎng)之外。

2 混合所有制意識(shí)更接地氣

國(guó)資改革涉及各方面工作較多，核心兩項(xiàng)任務(wù)在于：其一，加快國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)；其二，深化國(guó)有企業(yè)管理體制改革，健全完善現(xiàn)代企業(yè)制度。這兩項(xiàng)任務(wù)相輔相成，唯有逐步建立健全國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度，并建立相應(yīng)國(guó)有資產(chǎn)管理平臺(tái)，才能有效滾動(dòng)推進(jìn)混合所有制建設(shè)，否則“為混合而混合”只是空中樓閣，不接地氣，最終留存一堆半拉子改革工程而已。

換個(gè)角度看，資產(chǎn)管理和資本管理的目標(biāo)并不完全一致，前者的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，后者的目標(biāo)是回報(bào)最大化，國(guó)有資本的管理核心應(yīng)是資本回報(bào)的管理，因?yàn)楂@取持續(xù)的回報(bào)是資本的本質(zhì)屬性。目前“國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司”和“國(guó)有資本投資公司”已進(jìn)入實(shí)驗(yàn)階段，“國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司”將一部分國(guó)企的股權(quán)或國(guó)企控股上市公司的股權(quán)劃歸其所有，對(duì)這類機(jī)構(gòu)的主要考核指標(biāo)是資本回報(bào)；“國(guó)有資本投資公司”應(yīng)主要服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)及公共事業(yè)，在“前瞻型戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)、保護(hù)生態(tài)環(huán)境、國(guó)家安全”等領(lǐng)域投資，對(duì)這類機(jī)構(gòu)，主要應(yīng)圍繞實(shí)現(xiàn)政策性任務(wù)的好壞來(lái)考核。

2.1 混合不是目的，只是操作方式

我們通常說(shuō)國(guó)有企業(yè)有三大責(zé)任，即政治責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任。而國(guó)有企業(yè)通過(guò)可持續(xù)的、優(yōu)良的業(yè)績(jī)回報(bào)以提高全民福利，是其履行政治責(zé)任、經(jīng)濟(jì)責(zé)任和社會(huì)責(zé)任的最佳途徑，這也應(yīng)當(dāng)成為國(guó)有資本管理的目標(biāo)所在，成為下一步深化國(guó)資改革的重中之重。

當(dāng)前存在一種意識(shí)誤區(qū)，即為了實(shí)現(xiàn)混合所有制架構(gòu)而推動(dòng)“混合”，在行政干預(yù)下，混合操作可以較快完成，但后續(xù)未能實(shí)現(xiàn)激發(fā)企業(yè)活力的初衷，在企業(yè)盈利未能有效改善的情況下，國(guó)有資本、民營(yíng)資本均受傷害。投中研究院認(rèn)為，在這種環(huán)境下PE很難愿意參與其中，故而相對(duì)市場(chǎng)化意識(shí)較強(qiáng)的上海、江蘇、廣東等東部省市更容易獲得PE機(jī)構(gòu)的關(guān)注和合作。

在既往國(guó)企尤其是央企開展混合所有制過(guò)程中，中國(guó)建材的經(jīng)驗(yàn)十分可貴：通過(guò)公平合理定價(jià)、為民企老板保留部分股權(quán)、把民企老總聘為職業(yè)經(jīng)理人，分別解決了企業(yè)關(guān)系、產(chǎn)權(quán)制度和職業(yè)經(jīng)理人等核心問(wèn)題，奠定了中國(guó)建材在產(chǎn)權(quán)和混合方面的制度基礎(chǔ)和實(shí)現(xiàn)路徑。依托于中國(guó)建材的大平臺(tái)，通過(guò)不斷能整合江蘇、福建、四川等地龍頭企業(yè)，將原本微弱的國(guó)有資本變身成為中國(guó)建材行業(yè)的巨無(wú)霸，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

而且在中國(guó)建材現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)中，國(guó)有資本僅占三分之一，用少量的國(guó)有資本撬動(dòng)大量的社會(huì)資本，實(shí)現(xiàn)了以小博大，完成國(guó)有資產(chǎn)的保值增值和民營(yíng)企業(yè)共同成長(zhǎng)。投中研究院認(rèn)為，隨后三到五年，在地方政府支持下，部分據(jù)區(qū)域性競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)將通過(guò)內(nèi)部引入民資擴(kuò)股，外部吸收民營(yíng)資產(chǎn)等方式逐步形成一大批區(qū)域型競(jìng)爭(zhēng)龍頭，部分晉身全國(guó)性行業(yè)龍頭企業(yè)。

2.2 玩法千變?nèi)f化，核心在于放權(quán)

過(guò)去一年間，國(guó)資委及各地政府從理論到實(shí)踐，提出諸多改革路徑，拋出眾多混合方案，基于各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的差異，各地政府因地制宜退出更加務(wù)實(shí)的“混合”計(jì)劃，如此市場(chǎng)化的作法著實(shí)讓市場(chǎng)各方期待。投中研究院認(rèn)為，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的醞釀和參考，截至今年年底，多數(shù)省市都將提出地方性混合解決方案，限于當(dāng)?shù)貤l件，部分地區(qū)的具體推進(jìn)步伐可能會(huì)在明后年實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。

各項(xiàng)混法的核心是“放權(quán)”，將更多資產(chǎn)推向資本市場(chǎng)，逐步減少行政部門對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的參與?？傮w來(lái)看，混合方法大概涉及如下類型：

 “混”法--整體/部分上市

推動(dòng)國(guó)企集團(tuán)整體上市，或者將原先未上市的資產(chǎn)進(jìn)行整合，打包置入上市主體當(dāng)中。

 “混”法-發(fā)展投資基金

轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)匯集國(guó)有資本，建立一批國(guó)資委直接控制的產(chǎn)業(yè)投資母基金，吸引各種社會(huì)資本形成的私募投資基金服務(wù)當(dāng)?shù)?a style="COLOR: black" target="_blank">市場(chǎng)。

 “混”法-改造未上市企業(yè)

把未上市企業(yè)的部分股權(quán)轉(zhuǎn)給民營(yíng)資本，甚至是外資。

 “混”法-開放服務(wù)領(lǐng)域

在政府公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，部分開放壟斷性保護(hù)屏障，吸收民營(yíng)資本涉入。

2.3 推管理層激勵(lì)，鼓勵(lì)員工持股

立足國(guó)企改革新時(shí)代，實(shí)現(xiàn)國(guó)企高管持股，理應(yīng)有新思維！國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中心主任楚序平曾表示，十八屆三中全會(huì)發(fā)展混合所有制和以前最大的不同就是鼓勵(lì)員工持股，這也是對(duì)勞動(dòng)價(jià)值的最好認(rèn)可，符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，“只有實(shí)現(xiàn)員工持股，承認(rèn)人力資本價(jià)值的企業(yè)才是好企業(yè)”。

乘著政策利好，部分已上市國(guó)企憑借相對(duì)優(yōu)越的條件已經(jīng)加快了股權(quán)激勵(lì)的行動(dòng)。中國(guó)海誠(chéng)工程科技股份有限公司2013年12月推出第二批股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、光明乳業(yè)股份有限公司2014年2月推出A股限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(二期)，成為A股最早推出多期股權(quán)激勵(lì)方案的國(guó)有控股上市公司。投中研究院認(rèn)為接下來(lái)一段周期內(nèi)，管理層激勵(lì)和員工持股將會(huì)逐漸變成普遍化操作行為，如綠地集團(tuán)的員工持股架構(gòu)等，未來(lái)PE在其操作中將有一定參與機(jī)會(huì)。

2.4 擱置爭(zhēng)議主體，探索局部試點(diǎn)

從管理架構(gòu)看，由國(guó)資委直接管理的央企改革涉及內(nèi)容較為復(fù)雜，直接推行改革的難度較大，而由省/市國(guó)資委管控的地方國(guó)有企業(yè)的歷史背景相對(duì)簡(jiǎn)單，政府較為支持，審批流程更加靈活一些，從PE參與角度看，與東部地區(qū)的地方型國(guó)企合作的成功概率更高一一點(diǎn)。

反觀國(guó)資委旗下央企的三級(jí)四級(jí)公司或者部分業(yè)務(wù)，其監(jiān)管壓力相對(duì)小，引入民資資本或?qū)嵤└吖艹止傻目赡苄韵鄬?duì)較大。此前中石油/中石化等巨頭紛紛拋出混合所有制的橄欖枝，期望在部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域與民資開展合作，投中研究院認(rèn)為，此類舉動(dòng)的信號(hào)意義大于成果影響。對(duì)于PE而言，限于自身業(yè)務(wù)模式的困擾，參與此類業(yè)務(wù)合作的機(jī)會(huì)較為渺茫，但后續(xù)在地方性國(guó)企的合作步伐將更快一些。

2.5 組建流轉(zhuǎn)平臺(tái)，剝離不良資產(chǎn)

此前在國(guó)有資產(chǎn)剝離、重組等過(guò)程中，制約創(chuàng)新探索的最大因素在于基于國(guó)有資產(chǎn)流失的定價(jià)問(wèn)題，無(wú)論是國(guó)有股份出售還是收購(gòu)民間資產(chǎn)都被牢牢束縛在國(guó)資流失的大帽之下，資產(chǎn)定價(jià)的尺度很難把握。如運(yùn)作相對(duì)成熟的中國(guó)建材，在其早期吸收民營(yíng)資產(chǎn)的過(guò)程中因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題屢屢遭受爭(zhēng)議，并多次被國(guó)資部門審查，

投中研究院認(rèn)為，單憑國(guó)有企業(yè)自身的努力難以解決此類問(wèn)題，而目前正在籌建的國(guó)有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，可以讓目標(biāo)國(guó)有企業(yè)的部分資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)到流轉(zhuǎn)平臺(tái)中，避免陷入國(guó)資流失口水戰(zhàn)，由平臺(tái)統(tǒng)一處置相關(guān)資產(chǎn)，以此解決部分剝離資產(chǎn)定價(jià)的問(wèn)題。在股權(quán)售出和收購(gòu)民營(yíng)資產(chǎn)方面，遵照習(xí)主席公開透明的要求，借助產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)以及更加透明的披露制度，讓交易更加透明化，以此逐步解決定價(jià)難的問(wèn)題。

據(jù)投中研究院了解，上海國(guó)際集團(tuán)和上海國(guó)盛集團(tuán)已經(jīng)被敲定為上海兩大國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)。未來(lái)在國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)方面，將實(shí)行競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)部分上市公司和非上市公司的股權(quán)等進(jìn)行統(tǒng)籌管理和市場(chǎng)化運(yùn)作，但并不參與企業(yè)內(nèi)部管理，也不干預(yù)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。但此類改革涉及較深，在短期內(nèi)可能無(wú)法落實(shí)，還有待于進(jìn)一步摸索推進(jìn)。

3 PE參與國(guó)資改革七大玩法

在國(guó)資改革大旗下，圍繞各級(jí)國(guó)有企業(yè)，政府與市場(chǎng)各方正加緊開展多方位的探索，涉及國(guó)企改制重組、資產(chǎn)整合上市、境內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合、出境并購(gòu)布局等諸多領(lǐng)域。投中研究院認(rèn)為，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，在整個(gè)國(guó)資改革體系中蘊(yùn)含眾多投資機(jī)遇，未來(lái)五到十年伴隨著國(guó)資改革的持續(xù)推進(jìn)，將逐步醞釀產(chǎn)生龐大體量的投資市場(chǎng)。

但從市場(chǎng)角度而言，眾多國(guó)有企業(yè)具有優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，尤其是在消費(fèi)等競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)領(lǐng)域，通過(guò)引入更具活力的競(jìng)爭(zhēng)體系提升企業(yè)效率，現(xiàn)有企業(yè)盈利水平提升空間很大。但需要注意的是，阻礙民間資本的因素仍然很強(qiáng)勁，如：對(duì)于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)大幅放手的意愿還不強(qiáng)烈，在國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題上，還沒有比較有效的統(tǒng)一解決方案，對(duì)國(guó)資管理部門及國(guó)有企業(yè)的管理層依賴過(guò)高。步入2014下半年，整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境所面臨的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力越來(lái)越大，部分政府部門有可能減少在改革方面的精力，故而國(guó)資改革下的投資機(jī)遇還存在很多變數(shù)，期待后續(xù)的不斷探索和嘗試。

從目標(biāo)群體來(lái)看，投中研究院認(rèn)為，比較適合切入的方向需要具備以下條件：與當(dāng)?shù)卣a(chǎn)業(yè)發(fā)展方向一致的行業(yè)；管理機(jī)制相對(duì)靈活且隱形資產(chǎn)較大的競(jìng)爭(zhēng)類行業(yè)；管理層相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。從地域分布來(lái)看，在國(guó)資改革的大背景下，大規(guī)模并購(gòu)重組稍后將在一線城市有望進(jìn)一步推廣，并在二三線城市逐步醞釀試點(diǎn)。此外，從企業(yè)類別看，限于繁雜的審批流程，市屬國(guó)企在此輪浪潮中將承擔(dān)主要參與角色，省屬國(guó)企次之，而央企的動(dòng)作將呈現(xiàn)個(gè)例化特點(diǎn)，較難批量開展。

根據(jù)PE可能參與其中的模式差異，從以下七個(gè)方面分析PE涉入的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)：

3.1 投資基金合作

與國(guó)企相關(guān)的并購(gòu)重組主要表現(xiàn)為三種主要形式，即大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及引入戰(zhàn)略投資者、向行業(yè)上下游及跨行業(yè)并購(gòu)。伴隨著對(duì)國(guó)資改革的逐步推進(jìn)，中央及各地優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)紛紛嘗試加大資本運(yùn)作力度，尤其是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展大規(guī)模整合舉動(dòng)，但限于資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、并購(gòu)整合速度、投資風(fēng)控等方面因素，由國(guó)企自身開展產(chǎn)業(yè)整合的難度較大，需要借助外腦的幫助。

從優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的角度看，PE機(jī)構(gòu)善于挖掘優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)恰好可以彌補(bǔ)國(guó)有企業(yè)本身的短板，同時(shí)解決PE傳統(tǒng)過(guò)度依賴Pre-IPO模式的瓶頸問(wèn)題，故而在過(guò)去半年多陸續(xù)誕生一批由國(guó)有企業(yè)和PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金/并購(gòu)基金。其中由上海市政府牽頭，由海通證券聯(lián)合上實(shí)投資、益流能源、贛商集團(tuán)、東方創(chuàng)業(yè)等產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)起設(shè)立的百億并購(gòu)基金頗受市場(chǎng)關(guān)注。

借助合作基金的模式，國(guó)有企業(yè)可以在產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中達(dá)到積累投資經(jīng)驗(yàn)、加快整合速度、孵化目標(biāo)企業(yè)的多重目標(biāo)，投中研究院認(rèn)為，未來(lái)此類模式將從上海、廣東等地逐步向其他省市逐步復(fù)制，具有資深產(chǎn)業(yè)投資背景的PE機(jī)構(gòu)和券商系的PE機(jī)構(gòu)將成為此類模式的主要參與者。

3.2 國(guó)企改制重組

在上一輪國(guó)有資產(chǎn)管理改革過(guò)程中，對(duì)優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行改制重組上市的模式一度在各地集中推廣，形成較為批量化投資機(jī)遇，在此期間也形成一批專業(yè)化運(yùn)作改制的機(jī)構(gòu)。但需要注意的是，針對(duì)國(guó)企的改制重組涉及面非常廣，企業(yè)歷史背景極其復(fù)雜，加之其中存在很多政府化干預(yù)的色彩，習(xí)慣于市場(chǎng)化運(yùn)作的PE機(jī)構(gòu)很難適應(yīng)此類投資氛圍，這就造成了PE機(jī)遇存在但難以抓住的尷尬特點(diǎn)。

投中研究院認(rèn)為，國(guó)企重組下的PE市場(chǎng)呈現(xiàn)“小富美”的特征，開展此類業(yè)務(wù)的門檻在于能否基于豐富經(jīng)驗(yàn)給國(guó)企在體制革新方面給予實(shí)質(zhì)性支持、在產(chǎn)業(yè)協(xié)同方面是否有利于國(guó)企的產(chǎn)業(yè)鏈延展，除此之外更具影響力的是與地方國(guó)資主管部門的公關(guān)能力。此類模式的參與主體圈子較小，主要是弘毅投資等在上一輪國(guó)企改制過(guò)程中具有豐富經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)群體。

3.3 資產(chǎn)運(yùn)作上市

實(shí)踐證明，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，比較可行的基本方式是成為公眾公司、實(shí)現(xiàn)整體上市，或?qū)r(jià)格盈利或成長(zhǎng)性好的資產(chǎn)單獨(dú)上是或注入上市公司，幫助未上市國(guó)企完成資產(chǎn)證券化，或幫助上市國(guó)企改變一股獨(dú)大的局面同時(shí)提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率，如大小文廣整合等案例。

此過(guò)程中吸引以PE為主的活躍民營(yíng)資本進(jìn)入具有更高操作性。綠地集團(tuán)在過(guò)去一段時(shí)間的一系列動(dòng)作也表明了PE參與國(guó)資改革的機(jī)遇： 2013年底綠地集團(tuán)吸收平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙等數(shù)家具有典型國(guó)資改制概念背景的PE加入，以部分股權(quán)國(guó)退民進(jìn)的方式嘗試混合所有制的探索，稍后在上海國(guó)資委的安排下，借助金豐投資的小殼實(shí)現(xiàn)綠地大資產(chǎn)的整體上市目標(biāo)。

投中研究院認(rèn)為，此類模式的運(yùn)作的主動(dòng)權(quán)在地方政府手中，無(wú)論是國(guó)企股份轉(zhuǎn)股/擴(kuò)股，還是殼資源的銜接都離不開地方國(guó)資部門及其他部門的協(xié)調(diào)和支持，故而此類業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)門檻相對(duì)較高，具有一定政府背景、金融集團(tuán)背景、自身資本運(yùn)作經(jīng)歷的投資機(jī)構(gòu)屬于此類模式的主要參與者。

3.4 出境并購(gòu)交易

國(guó)企在“走出去”以及跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中，存在一些弊端，“一是國(guó)企‘走出去’時(shí)，戰(zhàn)略不是很清晰，主要就是為了擴(kuò)大規(guī)模。二是資金來(lái)源方面需要借債?！比绻旌纤兄破髽I(yè)能夠借助具有國(guó)際水準(zhǔn)的VC和PE等風(fēng)險(xiǎn)投資的力量共同出海，風(fēng)險(xiǎn)投資不僅會(huì)為混合所有制企業(yè)提供資金支持，優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)，提升公司治理水平，還會(huì)為企業(yè)發(fā)展提供具有國(guó)際化視野和經(jīng)驗(yàn)的人才支持。

因此，不論是在企業(yè)海外并購(gòu)的戰(zhàn)略決策層面，還是進(jìn)一步的整合執(zhí)行、發(fā)展全球業(yè)務(wù)方面，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)混合所有制企業(yè)都能起到非常積極的作用。伴隨著出境并購(gòu)的管束逐步放開，尤其是上海自貿(mào)區(qū)投資平臺(tái)的搭建，內(nèi)地成熟行業(yè)的優(yōu)秀國(guó)有企業(yè)出境并購(gòu)的意愿更加強(qiáng)烈，具有海外投資經(jīng)驗(yàn)的PE機(jī)構(gòu)將是此類模式的主要參與者。

3.5 被收購(gòu)方股東

以被收購(gòu)方股東身份出現(xiàn)是眾多PE機(jī)構(gòu)參與國(guó)資改革的默認(rèn)方式，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)而言，選擇國(guó)有企業(yè)作為收購(gòu)方并非因其國(guó)企身份，關(guān)鍵在于收購(gòu)雙方的對(duì)于資產(chǎn)估值、支付方式等方面能否達(dá)成一致。實(shí)際上由于相對(duì)特殊的身份限制，國(guó)企在開展收購(gòu)過(guò)程中往往比民營(yíng)企業(yè)更加復(fù)雜，要求更加苛刻，很多PE更加傾向于選擇民營(yíng)企業(yè)作為收購(gòu)方。

從目前形式來(lái)看，2014全年預(yù)計(jì)能獲得發(fā)改委路條的排隊(duì)企業(yè)僅150家左右，對(duì)于六百多家已公開披露和五百余家二線排隊(duì)企業(yè)而言，A股IPO過(guò)于艱難，部分企業(yè)不得不擠入并購(gòu)市場(chǎng)尋找合作機(jī)會(huì)。雖然在此過(guò)程中PE可能與國(guó)企因并購(gòu)產(chǎn)生合作，但這種模式僅屬于國(guó)資改革概念下被動(dòng)參與模式，不存在明顯的準(zhǔn)入門檻。

3.6 助力管理層收購(gòu)

在既往國(guó)有企業(yè)改革路徑中，從1999年開始，管理層收購(gòu)(MBO)掀起數(shù)輪熱潮，其中存在很多違規(guī)操作行為，隨后引起了社會(huì)關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)被侵吞的批判和國(guó)企改革模式的爭(zhēng)論。近幾年來(lái)，關(guān)于監(jiān)管部門及社會(huì)各方對(duì)國(guó)有企業(yè)的定位認(rèn)識(shí)逐步清晰，對(duì)于推進(jìn)管理層激勵(lì)體系和鼓勵(lì)支持員工持股逐步達(dá)成共識(shí)。

此外，對(duì)于管理層收購(gòu)過(guò)程中所涉及的定價(jià)問(wèn)題、輿論問(wèn)題，已經(jīng)逐步被各方所接受，PE參與國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)是大勢(shì)所趨，目前正處于謹(jǐn)慎推進(jìn)狀態(tài)，未來(lái)在此領(lǐng)域有望產(chǎn)生跟更多投資機(jī)遇。

3.7 上市國(guó)企定增

PE機(jī)構(gòu)參與A股定增業(yè)務(wù)是2013年比較突出的靚點(diǎn)之一，其中不乏擴(kuò)展投資領(lǐng)域布局、迫于收緊股權(quán)投資腳步等因素推動(dòng)，步入2014年，定增業(yè)務(wù)對(duì)PE而言還存在很多遐想空間，尤其是當(dāng)前A股市場(chǎng)處于相對(duì)低谷的狀態(tài)，具有國(guó)資背景的上市企業(yè)仍具有一定的吸引力。與此同時(shí)，在上海、廣東、北京、江蘇等地政府支持下，當(dāng)?shù)氐膬?yōu)質(zhì)國(guó)資系上市公司在大幅擴(kuò)張過(guò)程中價(jià)格陸續(xù)開展定增業(yè)務(wù)，能否識(shí)別其中的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)PE機(jī)構(gòu)的一大考驗(yàn)。

綜上所述，投中研究院分析認(rèn)為，在推動(dòng)國(guó)資改革過(guò)程中，混合所制本身是手段而不是目的，最終目標(biāo)則是提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，提高整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。在此過(guò)程中如何推動(dòng)企業(yè)發(fā)展，滿足國(guó)資保值增值、管理層適度激勵(lì)、民營(yíng)資本參與獲利等多方利益平衡是近兩年探索的關(guān)鍵所在，未來(lái)三到五年將是PE深度涉入其中的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，具體實(shí)踐將在上述七大玩法基礎(chǔ)上進(jìn)一步創(chuàng)新落地。

 （來(lái)源：ChinaVenture）

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