5月18日，“2016?中國保險資產(chǎn)管理學(xué)術(shù)成果發(fā)布與研討會”在北京召開。中國社會科學(xué)院學(xué)部委員、金融研究所所長王國剛出席會議并以“《風(fēng)險防范：當(dāng)前資產(chǎn)管理的主題》”做主題演講。

   他認(rèn)為金融風(fēng)險不是經(jīng)濟(jì)下行的主要原因，目前PPI一路下行的結(jié)果是工業(yè)企業(yè)利潤總額和增長率下行，庫存是增加PPI的主因。另外，從保險資產(chǎn)管理來講，投資于資本市場是一條主渠道，在這條主渠道外是越來越復(fù)雜的操作過程。

   他認(rèn)為當(dāng)前化解風(fēng)險的三件事：第一，切實(shí)落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的力度。然后要特別關(guān)注PPI的走勢，第二，要做好投資組合中的風(fēng)險管理，降低收益率的預(yù)期值，這是前提。第三，如果說我們的各種金融工具都是短中期工具的話，恐怕難以有效地使資產(chǎn)管理來應(yīng)對眼前的風(fēng)險，運(yùn)行中的風(fēng)險，因此要努力推進(jìn)中國長期金融工具的發(fā)展。

  以下是演講實(shí)錄：    王國剛：尊敬的忠民老師，各位嘉賓，剛才咱們王理事長講了證券化，實(shí)際上從保險資產(chǎn)管理，投資于資本市場這是一條主渠道，在這條主渠道外，應(yīng)該講這種操作現(xiàn)在是越來越復(fù)雜。那么在這樣一個金融的角度，當(dāng)我們討論資管的時候，肯定要講風(fēng)險，多次講它等于老調(diào)重彈。所以在很多場合我不會隨便地講，有些人問我金融有沒有風(fēng)險，我說那句話問得有問題，金融當(dāng)然有風(fēng)險。但是當(dāng)我告訴你金融有風(fēng)險的時候，你就打一個標(biāo)題，金融有風(fēng)險，某某人說，你就偏到另一個角度上。所以在很多場合上我不太用這個詞。但是，今天這個你們看到了，我用的標(biāo)題防范風(fēng)險：當(dāng)前資產(chǎn)管理的主題。強(qiáng)調(diào)是當(dāng)前資產(chǎn)管理主題應(yīng)該是防范風(fēng)險，情況已經(jīng)發(fā)生了很多的變化。

   這些情況變化首先我們需要講的是中國的經(jīng)濟(jì)增速從原來高位走向中高位。那么按照很多人的說法，經(jīng)濟(jì)下行了，不良資產(chǎn)就會大量產(chǎn)生，由此就將引致風(fēng)險增加?？晌乙f的是，這句話沒有把事情說清楚。經(jīng)濟(jì)下行有多種情況，比如說GDP的增長率到了負(fù)增長情況，那個是經(jīng)濟(jì)下行，比如說像我們GDP增長從原來的9%、10%，下降到現(xiàn)在7%左右，這也是經(jīng)濟(jì)下行。那么現(xiàn)在你要講的經(jīng)濟(jì)下行是什么，如果說按照中國的概念來看，我這張圖上給大家一段文字說明，中國經(jīng)濟(jì)增速依然位于全國各主要經(jīng)濟(jì)體的前列，每年新增加的在增加值在各經(jīng)濟(jì)體中首屈一指，在這樣一種情況下，我們經(jīng)濟(jì)的增量還是在不斷增加的，而且增量很大。我拿了2015年和2012年三年的對比，2013、2014、2015年增長了26%，在這樣一個背景下，恐怕原來所說的經(jīng)濟(jì)下行，不良資產(chǎn)就會大量增加是不確切的。那個話講的是什么呢？經(jīng)濟(jì)到了負(fù)增長的時候，到零增長出現(xiàn)了負(fù)增長，在這樣的情況下，不良資產(chǎn)才會大量出現(xiàn)。如果假定經(jīng)濟(jì)還是正增長，而且正增長的數(shù)量還挺大，按照邏輯概念來講的話，既然有增量，那么原有的資產(chǎn)就不應(yīng)該出現(xiàn)不良，那么中國經(jīng)濟(jì)究竟不良是怎么發(fā)生的？或者說我為什么要講當(dāng)前資產(chǎn)管理要特別重視風(fēng)險防范，把它列為主題？原因很簡單，我需要強(qiáng)調(diào)的是到目前為止，我們數(shù)過了，都已經(jīng)形成了非常良性的GDP，動不動大家都去看GDP，但是如果僅有GDP，恐怕會有比較大的問題。

   我需要給大家提醒的是，在這樣一個背景下，中國的PPI出現(xiàn)了比較大的變化。我們大家講宏觀經(jīng)濟(jì)，講就業(yè)，講價格，可能一講價格都在講所謂的通貨膨脹CPI，多少年來，我們很好地去研究PPI，可是PPI從2012年3月份開始負(fù)增長，到了今年已經(jīng)到了五十多個，在四年奪得過程中，我們大家屢屢看到無非是國家統(tǒng)計局公布了，每個月的同比的數(shù)據(jù)，或者是環(huán)比的數(shù)據(jù)，累計下降了多少。如果說沒有工夫看這張表里的那么多數(shù)據(jù)，看右下角最低的，多少呢？到去年已經(jīng)累計87%。什么意思？如果說在2012年我們的工業(yè)品出廠價格當(dāng)中含有12%的利潤，到了2015年這些利潤被累計下降抵消了。可是有多少企業(yè)的出廠價格包含10%以上利潤？絕大多數(shù)的企業(yè)有3%到5%的毛利潤就是非常好了，我們累計下降了這么多，可是我們對這個數(shù)沒有給予很好的關(guān)心。我們大家都知道，按照基礎(chǔ)理論的說法，無論是商業(yè)還是金融業(yè)，它所獲得的收益都是從別的部門轉(zhuǎn)移過來的，是他們創(chuàng)造的利潤再分配，可是當(dāng)他們不行了，我們有什么？因此在這樣一個條件下，可能我們更需要關(guān)注的不是GDP這么一個綜合指標(biāo)，而是應(yīng)該很好地去關(guān)注對整個國民經(jīng)濟(jì)各方面關(guān)聯(lián)度最高的那些指標(biāo)，其中之一就是PPI。如果PPI還是這么走下去，至少到今天為止，我們還沒有看到PPI往回走的這種跡象。雖然不增長，少了，比如說到今年4月份持平，但是今年的負(fù)增長3.4%是往年累計下來的，所以那個3.4%的累積儲比這個地方講的87.85%還要恐怖。這是很多企業(yè)也感覺形勢越來越嚴(yán)峻，壓力越來越大的一個主要原因。為什么會出現(xiàn)這樣一種情形？會出現(xiàn)PPI一路下行呢？

   先看PPI下行的結(jié)果是什么，就是工業(yè)企業(yè)的利潤總額尤其是利潤增長大幅下降。大家可以看到這里的數(shù)字，早些年的時候，2011年的時候都是兩位數(shù)，到了2012年出現(xiàn)負(fù)增長，2014年還有點(diǎn)增長，到2015年基本上就是負(fù)增長。因?yàn)?015年的絕對數(shù)，我在國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)里面找不到，所以我只好用2015年公布的增長率來看，利潤增長率整個是負(fù)的，PPI下那么多，當(dāng)然你也會下降。這樣一種情況往下走，究竟什么因素引致的，庫存?？梢钥吹綆齑娲蠓认陆?，這個地方庫存也到2014年，因?yàn)閲医y(tǒng)計局對外公布的只有2014年?？梢钥吹綆齑娴脑黾訑?shù)超過了GDP增長。那么在這種情況下，企業(yè)怎么辦？庫存增加了怎么辦？庫存增加了，那就只好降價賣了。在降價賣的過程當(dāng)中，就導(dǎo)致了我們剛才所講的，價格下降，利潤下降，那么這種價格下降、利潤下降，下降的結(jié)果是什么？下降結(jié)果將引起一系列的不良資產(chǎn)。我們大家都看到，我們的投資在不斷地下降，尤其是民營投資，以后到了5%左右，原來民營投資在全國貢獻(xiàn)都是增長率之上，多的時候可以超過10%的，為什么現(xiàn)在少了呢？一個很重要的原因，你準(zhǔn)備投的那些項目，由于PPI下行，利潤微薄，甚至是虧損。所有的投資之前都要做投資分析，投資分析中的一個非常重要的指標(biāo)是投資的回收率，多少年限。但是在虧損，我怎么回收？在國內(nèi)兩兩條線，要么消費(fèi)，要么投資，如果按比例算，應(yīng)該走投資，結(jié)果投資下來了，投資下來，庫存更增長，價格更下降了，利潤更沒有了，利潤沒有了，更走投資了，這是一個惡性循環(huán)。另一個循環(huán)就是這樣一種庫存價格等等和金融，庫存增長是東西不好賣，東西不好賣對于工業(yè)企業(yè)來講匯款就拿不到，那么到期的應(yīng)該還銀行的本息就難還了，流動性就出現(xiàn)了問題。所以從2013年6?20事件我們一直在緊張流動性。今年的第一季度又投了五萬，今年1月份投了兩萬多，知道什么意思嗎，我們在2015年全年新增貸款只有兩萬五千，我們今年一月份就超過了這個數(shù)。又是一個不良循環(huán)，這樣一系列的關(guān)聯(lián)事情下來，使得我們整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的風(fēng)險在不斷地強(qiáng)化，所以在當(dāng)期這個角度，特別需要跟我們資產(chǎn)管理的同行提醒，把風(fēng)險的防范提高再提高。這就是為什么我開始講，我在很多場合不太談風(fēng)險這個詞，因?yàn)樗緛硎菓?yīng)有之意，但是現(xiàn)在是特別特別重要。

   現(xiàn)在引發(fā)了兩個問題，一個是流動性，一個是收益的，從收益兩講，從2014年我們開始利率下調(diào)，到現(xiàn)在一共調(diào)到了六次。給大家一個簡單的說法，如果我們假定從銀行體系內(nèi)放出去的款無論是怎么樣，是表內(nèi)的，表內(nèi)還是97萬億，還是通過銀行走的，兩者加起來大概一百多萬，當(dāng)我們把貸款的基準(zhǔn)利率從6%降到了4.35%，我們降了1.65%，按照一百萬億算，我們給企業(yè)在利息方面減少了1.65萬，應(yīng)該是這個概念吧。在2015年我們還通過減稅、減費(fèi)給企業(yè)方面很多的利息。但是在企業(yè)面并沒有因此而發(fā)生明顯的改變，企業(yè)的情況不容樂觀。在這樣一個利息下降的條件下，當(dāng)然了，固定資產(chǎn)收益也都下浮了，但另一方面流動性引致了一系列的問題，這些問題我這里列了這個表，是今年1到4月份固定收益證券，也就是債券，所發(fā)生的，這個數(shù)量比去年同期大幅增加了。為了保證這些企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，讓職工正常就業(yè)，采取政府協(xié)調(diào)，這種現(xiàn)象在中國過去就有。但是，如果我們要用市場機(jī)制來配置資源起決定性作用的這種事情還能夠如此延續(xù)，這種事件的如此延續(xù)的后果就是也許后面效仿者將不斷增加。剛性兌付這種事件不斷發(fā)生打破了市場的周期，結(jié)果是以后沒有人敢為你擔(dān)保發(fā)債。這個應(yīng)該值得我們深思，因?yàn)槲覀兤渲杏邢喈?dāng)大一部分的資產(chǎn)是投在固定收益。因此給大家提醒固定收益證券有兩件事，一個是價格問題，一個是兌付問題，這兩個風(fēng)險需要我們大家特別注意。

   簡單說一下股市?？梢灾v股票市場的走勢撲朔迷離。我這里給了大家情況，講的是上市公司情況。應(yīng)該講上市公司是中國各類企業(yè)中的佼佼者，雖然里面也有一些不令人滿意的，但總體他們是佼佼者，他們的優(yōu)勢高于非上市公司。但是可以看到上市公司的情況，首先是業(yè)績大幅下滑，到了今年4月30號，全部的上市公司發(fā)布了2015年的年報，利潤總額增長是1.16%，營業(yè)收入的增長是1.16，比我們GDP低多了，也低于2014年的6.08%，然后歸屬上市公司的股東凈利潤只增長了0.63%，低于2014年的6.37%。如果說我們做另外一假設(shè)，如果2015年沒有降息，上市公司的利潤和2014年比是正增長還是負(fù)增長？面對這樣一種情況，到4月18號，已發(fā)布年報的上市公司1762家當(dāng)中有1755家提出了減值損失，這個達(dá)到了多少呢，達(dá)到了8032.51億元，占2015年凈利潤的38.4%。這說明他們發(fā)現(xiàn)情況不妙了，風(fēng)險在加大。與此相對應(yīng)的還有，到了4月19號，發(fā)布年報的1856家上市公司中有1792家獲得的是政府補(bǔ)貼，換句話說，如果沒有這些政府補(bǔ)貼，那么它的利潤又是什么呢？所以把這些數(shù)據(jù)放在這里，大家可以看一下，我們上市公司的狀態(tài)怎么樣，如果上市公司這樣一些基本面的情況發(fā)生了如此大的變化，在如此的下行的話，那么股票市場又如何呢？所以在股票市場的風(fēng)險也在不斷地增長，這是我們大家都應(yīng)該重視的?？梢灾v，現(xiàn)在從金融面上而言，應(yīng)該特別關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)面的風(fēng)險變化，這些風(fēng)險變化，經(jīng)過幾年時間已經(jīng)傳遞到金融業(yè)上，而且金融業(yè)好些類或者好些措施是為了針對這些實(shí)體面變化所采取的，結(jié)果這些采取的措施會使得我們對很多問題的把握、對風(fēng)險的把握發(fā)生心的復(fù)雜化的情況。

   在“十三五”規(guī)劃中提出，要推進(jìn)股債結(jié)合。這里股債講的是股票、股權(quán)，債講的是債券。在這種情況下，我們可以看到由于工業(yè)企業(yè)庫存增加導(dǎo)致的一系列的變化，我們第一個可以看到“去產(chǎn)能、去庫存”，這樣一個決策應(yīng)該講非常好，而且這個決策應(yīng)該抓緊往下落實(shí)。那么股債結(jié)合想解決什么問題？很大程度上想解決去杠桿率，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)杠桿率太高了，或者說我們在很大程度上我們的運(yùn)作是杠桿運(yùn)作，所以要去杠桿。那么去杠桿在這個過程當(dāng)中就要用股債結(jié)合的方式去做。股債結(jié)合的方式有利于降低企業(yè)的杠桿率，杠桿率提高了，有利于提高企業(yè)的盈利水平。但是需要注意的是，股債結(jié)合本身并不必然提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力和盈利創(chuàng)造能力。在這個過程中他所表現(xiàn)的盈利水平的提高或者盈利的增加，在一定程度上是轉(zhuǎn)移的結(jié)果。比如說原來我用這樣一些收益來支付利息，現(xiàn)在這個債轉(zhuǎn)為股了，我可以不支付利息，我可以把這些收益轉(zhuǎn)回來，從而表現(xiàn)為我的利潤增加，但實(shí)際上有沒有增加，并沒有增加，只是在財務(wù)上發(fā)生了一些變化而已。所以這一點(diǎn)需要重視，它并不必然提高企業(yè)的價值創(chuàng)造能力和盈利創(chuàng)造能力。因此在我們做一些企業(yè)方面分析的時候，要特別重視這兩個能力是否提高，如果這兩個能力提高了，那么這種股債結(jié)合是有效的，如果沒有提高，這種股債結(jié)合只是一種財務(wù)轉(zhuǎn)移。股債結(jié)合的內(nèi)容很多，我沒有時間去細(xì)講，只是告訴你一句話，都是雙刃劍，世上沒有什么事只有好事沒有壞事，或者只有正面效應(yīng)沒有負(fù)面效應(yīng)，都是雙刃劍，關(guān)鍵的是這個雙刃劍你怎么把握，把握到什么程度。

   最后，需要強(qiáng)調(diào)的是要化解風(fēng)險，那么有很多工作要做，也可以從很多的角度來做。我想說，有三件事需要我們大家特別關(guān)注。第一，切實(shí)落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加大“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的力度。剛才我們前面講的實(shí)際上就是產(chǎn)能過剩，庫存過勝，杠桿率過高所引致的。然后大家要特別關(guān)注PPI的走勢，應(yīng)該講現(xiàn)在我們對這方面的關(guān)注太少了，對怎么環(huán)節(jié)PPI持續(xù)負(fù)增長，到目前為止可以講，由于關(guān)注太少、研究太少，所以錯失時機(jī)。第二，既然整個收益率下調(diào)，所以對于資產(chǎn)管理來講，應(yīng)該太正收益率的預(yù)期值，如果現(xiàn)在收益率預(yù)期值還在8%、9%的話，我估計今年不僅達(dá)不到，而且還會走到一個高風(fēng)險的區(qū)間。今年正常情況下不會有這么高的收益，所以要做好投資組合中的風(fēng)險管理，降低收益率的預(yù)期值，這是前提。第三，需要我們大家一起努力，因?yàn)橹袊F(xiàn)在所出現(xiàn)的這樣一些風(fēng)險，眼前的風(fēng)險、運(yùn)行中的風(fēng)險，不是說將長期存在，如果說我們的各種金融工具都是短中期工具的話，恐怕難以有效地使資產(chǎn)管理來應(yīng)對這個風(fēng)險，因此我們大家一起努力，努力推進(jìn)中國長期金融工具的發(fā)展。比如股權(quán)，那是一個長期的，我這個地方要強(qiáng)調(diào)的是長期債券，十年、二十年、三十年的債券需要，尤其是作用保險資產(chǎn)，保險資金當(dāng)中有一些都是三四年以上的資金，比如說養(yǎng)老，比如說健康、人壽，有很多都是屬于長期資金，但是我們長期資金買不到長期的金融產(chǎn)品，我們在短中期中做，受著價格風(fēng)險，使得我們長期資金運(yùn)作短期的，這種現(xiàn)象恐怕在這個過程中是需要逐步地緩解。因此要改變短中期債券比重過高的狀況，通過時間序列的延長，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紅利顯現(xiàn)中逐步化解資產(chǎn)管理中的金融風(fēng)險。