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張恒誠:殼公司的評價標(biāo)準(zhǔn)
2016-01-20 38036

本文作者為華泰聯(lián)合證券投行部執(zhí)行董事勞志明

 

  借殼上市這事其實在資本市場存在很多年了,只不過最近IPO停發(fā)市場才給予了更多的關(guān)注。通常而言借殼上市是指獲得上市平臺為目的的收購與重組,核心特征是上市公司的控制權(quán)和核心資產(chǎn)業(yè)務(wù)均發(fā)生了改變。目前監(jiān)管法規(guī)里面對借殼上市的界定是兩個標(biāo)準(zhǔn),標(biāo)準(zhǔn)一是控制權(quán)發(fā)生變化,標(biāo)準(zhǔn)二是資產(chǎn)注入超過上市公司資產(chǎn)的100%。

 

  借殼上市操作兩大核心要素,一是借殼的資產(chǎn),要求具有相當(dāng)?shù)挠芰Γ梢灾谓灰坠乐等〉蒙鲜泄究刂茩?quán),也滿足后續(xù)每股收益水平取得股東和監(jiān)管的認(rèn)可。另外因素就是殼公司,也就是被重組的標(biāo)的上市公司。如果把借殼上市看做一樁婚姻的話,借殼資產(chǎn)更接近老公,日子好壞主要看他了,殼方有點像媳婦,結(jié)婚都想找漂亮賢惠的,好媳婦才能成就美滿生活。

 

  什么樣的殼公司比較理想呢,這個問題是需要借殼的上市公司和投行需要思考和面臨的問題。

 

  (一)如何理解殼公司?

 

  若對殼公司有理解需要簡單對借殼上市的操作方式進(jìn)行必要了解。上市公司重組可以使用發(fā)股工具后,借殼上市的操作手法發(fā)生了很大變化。核心的操作方式都是采用發(fā)股購買資產(chǎn)的方式,通常說的走增量完成重組和取得控制權(quán)。當(dāng)然也根據(jù)殼公司及控股股東的交易意愿,來決定原有股東股權(quán)是否變現(xiàn),上市公司原有資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)人員如何處置等。故此,借殼上市通常都是組合操作,最終的目的還是緊扣兩大主題,控制權(quán)變更和資產(chǎn)注入,萬變不如其中。

 

  資本市場對上市公司的種類劃分標(biāo)準(zhǔn)很多,有地域、行業(yè)、板塊等等,沒有客觀的殼公司概念。殼公司只有在借殼交易中才會出現(xiàn),單指借殼交易中被重組的上市公司。所以,不能說某公司業(yè)績下滑,或者盤子較小甚至是被ST處理就稱為殼公司。

 

  殼公司的概念特別像新娘子,只有在結(jié)婚的時候才會出現(xiàn)。所以,理論上而言,任何上市公司都可以成為殼公司,若我有足夠大的資產(chǎn)重組且對方也愿意接受被借殼,中國油有可能成為殼公司。

 

  (二)如何評判殼公司好壞?

 

  說到殼公司好壞的判定,需要強(qiáng)調(diào)的是,一單借殼能否最終成功,最重要的還是要看借殼資產(chǎn)的規(guī)范性和盈利能力,這是借殼交易及后續(xù)審核的基礎(chǔ)。然后才是殼公司的好壞,殼公司的好壞決定交易能否達(dá)成,重組后是否會出現(xiàn)問題等等。如何評判目標(biāo)公司作為殼公司的好壞呢,市場有通行的傾向性標(biāo)準(zhǔn)。

 

  1、市值大小

 

  殼公司的市值大小是評價殼好壞的首選標(biāo)準(zhǔn)。對于借殼而言,目前主要的操作方式都是采用增量即發(fā)行股份購買資產(chǎn)。對于借殼方而言,最大的成本在于借殼后權(quán)益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對價攤薄不同,借殼重組的股比攤薄是無償?shù)?,即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。

 

  借殼方重組后的股權(quán)比例取決于自身估值大小和上市公司市值。通常而言,借殼方資產(chǎn)體量即交易評估值客觀的,市場借殼的評估基本都是在8-12倍PE左右,天下人皆知。殼公司市值越小,重組后借殼方股東占比越高,后續(xù)上市后分享市值財富越多,股本融資空間也就越大。

 

  簡單舉例子,某借殼企業(yè)利潤為2億元,借殼估值為20億元。若殼市值為10億元采用增發(fā)方式借殼操作后,借殼企業(yè)全體股東占比就是66.6%。若殼公司市值為30億元,則重組完成后股比僅為40%。若借殼資產(chǎn)后續(xù)資本市場能支撐30倍估值則重組后上市公司總市值為60億元,借殼后股比大小直接決定了借殼方重組后的市值財富是40億元還是24億元。

 

  借殼上市后的股比是借殼方最為關(guān)心,除非有兩種情況。要么借殼方是國有企業(yè),完成上市是政治目標(biāo)對股比不太財富;或者重組方后續(xù)有很大體量的資產(chǎn)可以二次注入增加股比,即有后手。

 

  2、股本大小

 

  在殼公司市值確定的前提下,股本越小股價越高越好。比如同為10億元的公司,1億股本10元股價要好于10億股本1元股價。盡管從重組后股比及估值角度并無實質(zhì)影響。小股本意味著重組后每股收益高,容易得到股東及監(jiān)管的認(rèn)可。想想啊重組后每股收益1元錢多靚麗啊,股價飛漲二級市場都喜笑顏開。要是重組后每股收益5分錢,股東通常也不會買賬,基本上差不多都是上墳的心情。股東大會前要是股價再沒啥好表現(xiàn),網(wǎng)絡(luò)表決給你把方案否了也非常有可能。

 

  另外股本大小也決定后續(xù)資本運(yùn)作的空間。小股本每股收益高對于后續(xù)經(jīng)營的壓力就會小。而且后續(xù)發(fā)股融資空間也大,尤其中國市場喜歡搞點啥高送配,玩法也多多。剛才不是說了么,殼公司好比是新娘子,小媳婦總是靚麗的,大家都喜歡,那些五大三粗有著鐵一般的腰腳的,就要遜色多了。

 

  3、殼是否干凈?

 

  殼是否干凈有兩個層面的含義,首先是有沒有或有負(fù)債或者風(fēng)險,其次是能否順利實現(xiàn)剝離。

 

  通常而言,殼公司準(zhǔn)備放棄控制權(quán)接受被重組,多是源于自身經(jīng)營困難。需要借殼方來拯救危機(jī)局面。殼公司的或有負(fù)債風(fēng)險也是必須要關(guān)注的,擺在桌面的問題可以在決策前思量代價和解決方案,就怕交易之前不知道的,明槍易躲暗箭難防就是這個意思。好比娶媳婦,這姑娘個子矮或者皮膚黑甚至有狐臭都能看見,決定是否接受考慮好。最怕就是證領(lǐng)了洞房入了后,發(fā)現(xiàn)有啥毛病那就搓火大了。

 

  總體而言,近年來的上市公司或有風(fēng)險問題不那么嚴(yán)重了。主要是目前監(jiān)管也嚴(yán)格,像利用股東地位掏空上市公司的情況越來越少了,殼公司總體還算干凈。

 

  最干凈是央企重組下屬上市公司騰出來的殼,國企沒有為非作歹的內(nèi)在驅(qū)動,同時也有強(qiáng)大的母公司作后盾,或有負(fù)債的保證和凈殼剝離都沒啥大問題。其次是經(jīng)過破產(chǎn)重組的殼,通過司法手段保證了或有負(fù)債的隔離與消滅。另外就是次新殼,我們通常說的新上市的類似中小板上市公司,還沒學(xué)會和來得及干啥壞事就不行了。

 

  干凈的殼另外也指可以實現(xiàn)凈殼剝離的殼。多數(shù)借殼方希望能夠拿到所謂無資產(chǎn)負(fù)債、無業(yè)務(wù)和無人員的“凈殼”。凈殼不是個客觀的靜止?fàn)顟B(tài),是需要在交易中實現(xiàn)的。凈殼的難度主要在于債權(quán)人尤其金融債權(quán)人,因為負(fù)債的轉(zhuǎn)移需要債權(quán)人同意。通常而言負(fù)債在公眾公司比較安全,另外負(fù)債轉(zhuǎn)移在銀行屬于債務(wù)重組,后來人不愿給前任擦屁股,必須負(fù)債不會因為變動受損才可以。對于多數(shù)上市公司而言,強(qiáng)大有實力的母公司是凈殼剝離的前提條件,在實踐操作中能順利剝離成凈殼都不輕松,如何搞定債權(quán)人要看承債實力。

 

  4、能否遷址?

 

  能否遷址也是借殼交易中借殼方非常關(guān)注的,盡管從投行角度而言,公司的注冊地址沒那么重要。目前上市公司注冊地、辦公司和核心資產(chǎn)所在地不在相同地域的非常多。但是對于企業(yè)或者所在地政府而言,這是個臉面問題。很多借殼企業(yè)受到當(dāng)?shù)卣母鞣N支持,市長非常希望能夠給當(dāng)?shù)卦黾右患疑鲜泄咀鳛檎儭=铓し接械囊矔⑾萝娏顮?,承諾借殼上市后遷址至當(dāng)?shù)亍?/p>

 

  遷址這事可大可小但是比較煩人。首先公司注冊地其實是公司章程規(guī)定的,經(jīng)過公司章程修改是可以遷址的。但是操作實踐通常都需要上市公司所在地政府同意,尤其越小政府越難纏。比如上市公司在北上廣,遷址分分鐘就可以搞定,上市公司多你不多少你不少,隨便你折騰。但是若上市公司在老少邊窮那就困難了,通常政府需要考慮很多問題,諸如稅收、就業(yè)和領(lǐng)導(dǎo)政績。本來上市公司就少再通過賣殼重組給干沒了,領(lǐng)導(dǎo)臉上不好看,遷址也相對難些。

 

  遷址這事比較煩是因為這事通常都要拿到交易中來談,要求原有上市公司股東承諾,其實事后能否遷址誰也無法絕對拍胸脯。有經(jīng)驗的投行都會擱置這個問題,根據(jù)客觀情況來判斷后續(xù)遷址的可能,當(dāng)然能提前跟當(dāng)?shù)卣袦贤鞘亲詈玫摹2贿^,政府也可能出爾反爾,關(guān)門打狗的事也是經(jīng)常有的,要多個心眼才好。

 

  5、其他因素

 

  除了以上的因素之外,評價殼好壞的還有交易層面因素,即上市公司或者原有股東的交易訴求。諸如原有股東是否有退出意愿、是否需要支付殼費、是否愿意承接上市公司資產(chǎn)業(yè)務(wù)等。當(dāng)然也有非常個性化的評判標(biāo)準(zhǔn),比如有的重組方對交易所、上市公司地域甚至是股票代碼都有喜好,比如喜歡帶個8的代號或者某公司代碼恰巧是自己女兒的生日等等。

 

  (三)客觀認(rèn)識殼好壞

 

  借殼交易能夠識別殼好壞非常重要,但是還是要考慮自身條件。章子怡和林志玲漂亮誰都清楚,但是并不是每個人都能娶到的。最好的交易并非是找到最好的殼,而是最為適合自己的交易。

 

  比如有些公司體量小想借殼,我說你沒戲因為你實在太小了,估值難以支撐重組后的上市公司控制權(quán)。對方說沒關(guān)系的,我可以接受10億元下的殼。我說你能接受對方,對方看不上你。10億市值的袖珍小殼都是皇帝女兒不愁嫁,且挑呢,都希望能找個盈利能力超強(qiáng)還估值不高的,等著坐轎子。當(dāng)然也有要求太高成為袖珍剩女,最后退市掉溝里的。

 

  總而言之,打鐵還需自身硬!

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