為什么長(zhǎng)效激勵(lì)會(huì)失效

(安新強(qiáng)）

 被公認(rèn)為現(xiàn)代公司治理典范的美國(guó)式公司治理在2008年美國(guó)次貸危機(jī)中暴露出諸多缺陷，揭示出公司治理不可能脫離于具體的政治制度、經(jīng)濟(jì)制度、監(jiān)管環(huán)境而獨(dú)立發(fā)揮作用。本文從華爾街整體注重短期激勵(lì)并由此造成行業(yè)整體投機(jī)風(fēng)氣盛行這一現(xiàn)象入手，分析華爾街投資銀行高管長(zhǎng)效激勵(lì)失效的原因，并探討其對(duì)完善我國(guó)金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)效激勵(lì)的啟示意義。

“內(nèi)部防火墻”為何層層失效

 英美模式的公司治理主張股東至上，強(qiáng)調(diào)公司目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。股東目標(biāo)是單一的，即追求利潤(rùn)最大化。經(jīng)理人的行為動(dòng)機(jī)則是多元的，除了獲取個(gè)人經(jīng)濟(jì)收入外，還包括提高社會(huì)地位、實(shí)現(xiàn)自我價(jià)值等動(dòng)機(jī)。經(jīng)理人行為動(dòng)機(jī)的多元性決定了其行為目標(biāo)的多元化，導(dǎo)致經(jīng)理人的目標(biāo)往往與股東不一致，由此引發(fā)逆向選擇和道德危機(jī)等“委托—代理”問(wèn)題。

高管人員長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬設(shè)計(jì)的核心思想，就是希望通過(guò)讓經(jīng)理人持股或者將經(jīng)理人的報(bào)酬與股票價(jià)值掛鉤，使經(jīng)理人的利益盡可能與股東的利益保持一致。長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬被視為迄今為止解決代理問(wèn)題最有效的方法之一。

華爾街投行的前身大多是由合伙人興辦起來(lái)的家族企業(yè)。合伙企業(yè)并不具備法人地位，普通合伙人對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。合伙人對(duì)共同利益的自覺(jué)的、高度的互相監(jiān)督成為有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

隨著美國(guó)資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，投資銀行的盈利越來(lái)越不穩(wěn)定，合伙企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模的局限性開(kāi)始逐漸凸顯，伴有巨額賠償?shù)母鞣N訴訟案所帶來(lái)的損失甚至可能超過(guò)合伙人的全部資本，合伙人因此開(kāi)始尋求不承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的辦法。1971年7月，美林證券首次公開(kāi)發(fā)行上市，揭開(kāi)了大型投資銀行由合伙制向股份制轉(zhuǎn)變的序幕，到1999年高盛上市，美國(guó)所有的大型投資銀行都變成了上市公司。股份公司的組織形式極大地促進(jìn)了投行的快速發(fā)展，但也給投行在激勵(lì)和約束機(jī)制的建設(shè)帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。

首先，內(nèi)部約束機(jī)制發(fā)生了根本性的變化。在合伙制下，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的普通合伙人始終都在自發(fā)地防范著經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。上市之后，出資人僅對(duì)其出資額承擔(dān)有限責(zé)任。由于公司經(jīng)營(yíng)失敗而造成的超過(guò)股東出資額的損失最終將轉(zhuǎn)移到公司債權(quán)人身上，無(wú)疑從根本上顛覆了“內(nèi)部防火墻”的基礎(chǔ)，改變了公司管理層對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和責(zé)任意識(shí)。

其次，產(chǎn)生了“委托—代理問(wèn)題”，“用手投票”轉(zhuǎn)為“用腳投票”。合伙企業(yè)幾乎不存在“委托—代理問(wèn)題”。上市之后，投行的股權(quán)極度分散，造成事實(shí)上的委托人缺位，股東主要通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上“用腳投票”的方式對(duì)經(jīng)理人發(fā)出監(jiān)督和約束的信號(hào)，進(jìn)行“事后監(jiān)督”。

這一變化，既鼓勵(lì)那些通過(guò)從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)在短期內(nèi)取得超額利潤(rùn)的公司，也激勵(lì)了那些原本管理風(fēng)格穩(wěn)健的公司迫于股票表現(xiàn)的壓力而開(kāi)始從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益的業(yè)務(wù)。

再次，傳統(tǒng)企業(yè)文化喪失。在合伙制時(shí)代，各投資銀行形成了各具特色的企業(yè)文化：美林充滿(mǎn)了羅馬天主教的氣息，摩根士丹利 (Morgan Stanley) 擁有盎格魯—撒克遜 (Anglo-Saxon) 血統(tǒng)，所羅門(mén)兄弟公司看起來(lái)像一個(gè)猶太人的小圈子。濃郁的企業(yè)文化一方面突出了企業(yè)的個(gè)性化特征，增強(qiáng)了員工的凝聚力，另一方面也形成了獨(dú)特的客戶(hù)基礎(chǔ)，并有與客戶(hù)維持長(zhǎng)期業(yè)務(wù)關(guān)系的意愿。成功的合伙制投資銀行往往伴隨著特定的民族、宗教等方面的軟約束，而上市公司股東和員工的多元化及其流動(dòng)性使企業(yè)文化的軟約束逐漸淡出。

行業(yè)風(fēng)氣使長(zhǎng)效激勵(lì)事倍功半

華爾街五大投行中，每年全部利潤(rùn)的40%-60%都用來(lái)支付年薪和分紅，而每個(gè)人、每個(gè)部門(mén)當(dāng)年取得的利潤(rùn)直接決定著當(dāng)年的薪酬水平。根據(jù)高盛向美國(guó)證監(jiān)會(huì) (SEC) 呈交的文件，2005年該公司22425名員工共獲發(fā)117億美元的天價(jià)薪酬，平均每人獲得52.1萬(wàn)美元。高盛的業(yè)績(jī)和高得不可思議的分紅徹底刺激了華爾街上的其他投行。高額的刺激激勵(lì)著投行從事更高風(fēng)險(xiǎn)、更高利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。

債券作為一種結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，有“一個(gè)中心、四個(gè)基本點(diǎn)”之說(shuō)。中心是未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，四個(gè)基本點(diǎn)分別是短期利率模型、提前還貸模型、拖延和違約支付模型以及貼現(xiàn)率。最后，用無(wú)所不能的蒙特卡羅隨機(jī)模型將“一個(gè)中心，四個(gè)基本點(diǎn)”串在一起。利率、房?jī)r(jià)、業(yè)主未來(lái)收入水平、未來(lái)就業(yè)率、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一切我們能想到的微觀和宏觀因素都是模型的參數(shù)。由于缺乏歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，許多參數(shù)的設(shè)定無(wú)法驗(yàn)證，只能依靠主觀推測(cè)或估計(jì)。同一個(gè)債券，同一個(gè)時(shí)間，不同銀行的不同模型算出來(lái)的結(jié)果完全沒(méi)有可比性。

由此造成的直接后果就是，次貸及其衍生產(chǎn)品長(zhǎng)鏈上的每一個(gè)環(huán)節(jié)，從公司內(nèi)部負(fù)責(zé)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理的專(zhuān)家，到公司管理層；從監(jiān)管當(dāng)局，到次貸市場(chǎng)上的從業(yè)人員，再到終端投資者，都無(wú)法對(duì)單一公司或整個(gè)行業(yè)的處境有一個(gè)全面、真實(shí)、及時(shí)的認(rèn)識(shí)。在這片混沌的叢林中，投機(jī)甚至成為一種理所當(dāng)然、可以公開(kāi)攀比的戰(zhàn)略選擇，管理層對(duì)公司的掌控能力和意愿都被削弱了。

華爾街崇尚的是談判實(shí)力。高風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)無(wú)疑是華爾街上最能制造出“行業(yè)明星”甚至是“時(shí)代英雄”的戰(zhàn)場(chǎng)，從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益業(yè)務(wù)的個(gè)人也往往擁有最強(qiáng)的談判實(shí)力。高盛的亨利.保爾森 (Henry Paulson)（商品期貨投機(jī)）、鮑爾森對(duì)沖基金的約翰.鮑爾森(John Alfred Paulson)（信用違約掉期看跌投機(jī)）的巨額年終分紅無(wú)疑是華爾街上最具蠱惑力的勵(lì)志故事，而每年一度的公司內(nèi)部以及同行之間年終分紅的大比拼無(wú)疑助長(zhǎng)和強(qiáng)化了過(guò)分倚重短期激勵(lì)的行業(yè)風(fēng)氣。

此外，長(zhǎng)效激勵(lì)失效還有另一大原因，即監(jiān)管者與被監(jiān)管者都處于自由放任狀態(tài)。政府監(jiān)管體系不僅是公司治理的基礎(chǔ)，也是公司治理機(jī)制的有機(jī)組成部分，直接關(guān)系到公司長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制的效力。自由放任使政府監(jiān)管體系沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的矛盾關(guān)系主要表現(xiàn)為雙方創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。次貸危機(jī)中暴露出來(lái)的金融監(jiān)管問(wèn)題，也正是金融監(jiān)管創(chuàng)新相對(duì)滯后的集中表現(xiàn)。監(jiān)管問(wèn)題一方面體現(xiàn)在對(duì)金融衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)及交易的監(jiān)督不足，另一方面也體現(xiàn)在對(duì)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，如房貸機(jī)構(gòu)、投資銀行、銀行表外投資實(shí)體、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金的監(jiān)管存在漏洞。

沃倫.巴菲特 (Warren Buffett) 的搭檔、伯克夏.哈撒韋公司 (Berkshire Hathaway Cooperation) 副主席查理.芒格 (Charlie Thomas Munger) 在談到投資組合時(shí)曾說(shuō)：“如果你把葡萄干和糞塊混合在一起，那葡萄干也就都成了糞塊。”監(jiān)管失當(dāng)?shù)暮蠊彩侨绱?。次貸危機(jī)告訴我們，在完全自由放任的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，當(dāng)人性的貪欲發(fā)生群體性嘩變的時(shí)候，監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的博弈將會(huì)以“道高一尺，魔高一丈”的結(jié)局收?qǐng)觥?/span>

危機(jī)的啟示

次貸危機(jī)帶給我們的最大的啟示在于，公司治理并不是一個(gè)封閉的體系，它不可能脫離于具體的政治制度、經(jīng)濟(jì)制度、市場(chǎng)環(huán)境、文化傳統(tǒng)而獨(dú)立發(fā)揮作用。作為公司治理重要內(nèi)容的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制同樣也不是一個(gè)獨(dú)立的、封閉的體系，不可能脫離公司內(nèi)、外部治理環(huán)境而自覺(jué)發(fā)揮作用。

如何保證內(nèi)外部防火墻的有效性？

對(duì)于金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，排在第一位的并不是產(chǎn)品創(chuàng)新，而是風(fēng)險(xiǎn)控制。投資銀行從合伙制轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞葜浦螅匣镏扑赜械膬?nèi)部防火墻都自動(dòng)失去了作用。讓投資銀行重新采用合伙制的組織形式幾乎是不可能的，因此，提高內(nèi)部防火墻的完備性和有效性將主要依靠公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)（以及相關(guān)法律體系和監(jiān)管體系的完善）。具體而言，首先要建立問(wèn)責(zé)制度和責(zé)任追溯制度，加強(qiáng)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和責(zé)任意識(shí)；其次，提高金融機(jī)構(gòu)管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力，讓真正的銀行家來(lái)管理銀行。第三，完善公司出資人這一環(huán)節(jié)的制度設(shè)計(jì)，提高“用手投票”的質(zhì)量，引入由監(jiān)管部門(mén)主導(dǎo)和付費(fèi)的獨(dú)立董事及監(jiān)事制度。第四，確保公司內(nèi)、外部風(fēng)險(xiǎn)管理體系實(shí)質(zhì)大于形式，而不是相反。最后，是建立和強(qiáng)化公司風(fēng)險(xiǎn)管理文化，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)之間的交流，形成良好的行業(yè)風(fēng)氣，為公司內(nèi)部防火墻發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用創(chuàng)造良好的內(nèi)、外部環(huán)境。

克服長(zhǎng)效激勵(lì)短期化傾向

盡管華爾街投資銀行高管長(zhǎng)期激勵(lì)的絕對(duì)數(shù)額和相對(duì)比重都很大，但卻未能有效阻止公司以及行業(yè)整體激勵(lì)短期化和行為短期化的傾向。這其中包含三個(gè)層次的問(wèn)題。

首先，長(zhǎng)期激勵(lì)是否在長(zhǎng)期內(nèi)有效？舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假如CEO在位10年。那么，在他任期內(nèi)幾乎所有的股票期權(quán)可能都已經(jīng)轉(zhuǎn)為既得利益，或者是可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接變現(xiàn)的。在這種情況下，就很容易出現(xiàn)“59歲”現(xiàn)象。換句話(huà)說(shuō)，對(duì)于適用市場(chǎng)化薪酬結(jié)構(gòu)的經(jīng)理人，我們?cè)谠O(shè)計(jì)其激勵(lì)性報(bào)酬的時(shí)候，必須考慮到經(jīng)理人任期時(shí)間跨度與長(zhǎng)效激勵(lì)時(shí)間結(jié)構(gòu)的匹配問(wèn)題，確保長(zhǎng)效激勵(lì)不會(huì)因?yàn)槿纹陂L(zhǎng)而失效，尤其是在高管繼任的時(shí)點(diǎn)上，應(yīng)該重新整體評(píng)估高管人員的激勵(lì)方案。

其次，高管的長(zhǎng)效激勵(lì)是否等于公司整體的長(zhǎng)效激勵(lì)？投資銀行在人員規(guī)模上“麻雀雖小”，管理分工卻是“五臟俱全”。華爾街次貸危機(jī)告訴我們，高管人員風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的提高速度以及高管倚重的公司內(nèi)部風(fēng)控手段的創(chuàng)新速度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新速度，正因?yàn)槿绱?，才造成高管人員的長(zhǎng)效激勵(lì)導(dǎo)向無(wú)法向下傳遞，并最終使公司整體在行業(yè)風(fēng)氣的影響下更偏重于短期投機(jī)。因此可見(jiàn)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力、加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)控技術(shù)的同時(shí)，還需要與監(jiān)管機(jī)構(gòu)一起建立健康、穩(wěn)健的行業(yè)風(fēng)氣。

第三，長(zhǎng)效激勵(lì)的對(duì)象究竟應(yīng)該包括哪些人？1995年，曾經(jīng)為英國(guó)皇室服務(wù)長(zhǎng)達(dá)233年之久的巴林銀行 (Barings Bank) 宣布破產(chǎn)，罪魁禍?zhǔn)资悄陜H28歲、遠(yuǎn)在新加坡做期貨交易的尼克.里森(Nick Leeson) ，他因投機(jī)日經(jīng)225指數(shù)而使公司遭受近10億美元的損失。2008年，只有50多人的美國(guó)國(guó)際集團(tuán) (AIG) 在倫敦的子公司AIGFP因?yàn)樾庞玫羝谶`約交易給母公司造成了400多億美元的賬面損失——這些人是公司凈風(fēng)險(xiǎn)頭寸的交易者，成敗直接關(guān)系到母公司的安危。他們應(yīng)該是長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制的對(duì)象嗎？如果是，怎么用長(zhǎng)效機(jī)制去激勵(lì)一個(gè)以短期績(jī)效為生命線的群體？如果不是，他們變?yōu)橘€徒的概率就非常高。那么，應(yīng)該用什么樣的方法來(lái)監(jiān)督和制衡這些公開(kāi)的賭徒呢？這或許是高風(fēng)險(xiǎn)高收益部門(mén)在激勵(lì)機(jī)制上的一個(gè)悖論。