美聯(lián)儲QE退出給我們造成的外匯占款減少的壓力，絕對不能輕易用寬松貨幣政策來對沖。相反，中國政府應該乘勢放松資本流入和匯率的管制，加快完善金融服務實體經(jīng)濟的生態(tài)環(huán)境，同時堅定不移打造多層次資本市場，重視金融對公業(yè)務的創(chuàng)新模式，并做好強化公平競爭優(yōu)勝劣汰的立法和執(zhí)法的體系建設。只有這樣，才能解決資產(chǎn)端問題阻礙中國貨幣政策有效性的根源性問題，才能確保我國貨幣政策不受美國貨幣政策調(diào)整的影響。　　

北京時間17日凌晨3點美聯(lián)儲宣布，從當?shù)貢r間12月17日開始將聯(lián)邦基金利率提高0.25個百分點，并維持在0.25%-0.50%的區(qū)間。這是美聯(lián)儲2006年6月以來的首次加息。這是否意味著自2009年以來美聯(lián)儲奉行的在零利率條件下實施非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策就此終結？它對美國經(jīng)濟、世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟帶來怎樣的影響？我們在2016年開始的“后危機時代”里將如何應對隨之而來的機遇和挑戰(zhàn)？要說清這些問題，我們首先應該從美聯(lián)儲的這次加息舉措釋放出來的信號談起。 　　　　

美聯(lián)儲加息　　

釋放了哪些真實的信號

首先，這次加息并不是我們常規(guī)性所說的收緊銀根以控制經(jīng)濟過熱的風險而作的選擇，而是通過小幅加息，甚至依賴過去多次美聯(lián)儲議息會議和事后與市場的溝通，來傳遞美聯(lián)儲加息意圖，避免大蕭條時代美聯(lián)儲過早推出使刺激經(jīng)濟的效果前功盡棄。因此，這次加息的看點之一是小幅加息不影響美聯(lián)儲持有的機構債券、機構抵押貸款支持證券等的規(guī)模。即使一些國債到期，美聯(lián)儲也會展期或將其拍賣，然后將獲得的資金再用于投資機構的資本金，不會改變市場資金寬松的局面?！　?

眾所周知，2008年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲在經(jīng)歷了一年貨幣政策的痛苦探索后，毅然決然放棄可能導致“流動性陷阱”的傳統(tǒng)貨幣政策工具，而選擇了為解決勞動力市場供求不匹配的矛盾和價格破壞造成的“通縮”壓力所專心設計的具有創(chuàng)新性的“非傳統(tǒng)”量化寬松貨幣政策――即把政策解決的問題焦點落實到大量購買住房資產(chǎn)抵押證券(MBS)上，從而讓家庭的“負資產(chǎn)”能夠通過資產(chǎn)價格的回復得以有效處理。因為在美國背負債務的勞動力是無法帶著信用的污點去新的地方租房買房(安定下來)以獲得企業(yè)創(chuàng)造的新的勞動機會的。否則，失業(yè)和用工荒并存的問題就會困擾美國經(jīng)濟的健康復蘇。另一方面，為了改善美國企業(yè)的融資能力，政府大量購買具有抵押品屬性的資產(chǎn)，如國債、住房抵押證券等，以修復被金融危機破壞的企業(yè)融資所需要的抵押能力。否則，企業(yè)投資不足，就業(yè)壓力就大，而失業(yè)率增加，又會影響美國社會整體的消費能力和支撐美國經(jīng)濟的服務業(yè)的增長格局。因此，這次美聯(lián)儲的非傳統(tǒng)量寬政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商業(yè)環(huán)境所需要修復的商品價格和提高市場投融資能力的金融環(huán)境上?？刂坪谩袄势谙藿Y構”(貨幣政策與市場投融資能力的關系)比尋找合適的利率水平(貨幣政策與融資成本的關系)更重要?！　?

其次，這次加息也不是意味著美國經(jīng)濟一枝獨秀開始進入了穩(wěn)固的上升期，而是充分釋放出美聯(lián)儲當下貨幣政策的目標是考慮世界經(jīng)濟與全球金融市場的表現(xiàn)對美國經(jīng)濟的反作用問題?；鶞世实恼{(diào)整遲遲不搞，而且即使今天上調(diào)，美聯(lián)儲還是多次反復強調(diào)今后繼續(xù)保持“審慎而漸進的方式”行動(預計明年會有四次的加息，每次都限于0.25基點；即使如此，也不排除未來根據(jù)情況再度放松寬松的可能)，其中很大的理由就是美國凈出口疲軟和國際能源價格的低迷所產(chǎn)生的“進口通縮”的效應。今天美國的再工業(yè)化也好，還是解決巨大的美元財政赤字也好，都將取決于世界經(jīng)濟的回暖程度和全球金融市場分散投資的機會的增加。否則QE退出方式的不當，就會造成美元泡沫，新興市場國家經(jīng)濟的嚴重衰退，大宗商品價格的疲軟更為嚴重。這種狀況使得美國國際收支的失衡問題也會變得更加嚴重――乃至會影響到美元債務的可持續(xù)性和美元在國際貨幣體系中一直保持到今天的絕對影響力?！　?

第三，這次加息并不能簡單地理解為美聯(lián)儲打開了加息的通道，而是在多次口頭闡述(實際上就是在進行QE退出的壓力測試)的基礎上，把首輪政策調(diào)整的力度、空間都做了很好的設計，使得加息帶來的諸如市場恐慌性拋盤等后遺癥被控制在最小程度。隨之而來的全球股市上漲反映的是市場對美聯(lián)儲的“包容心態(tài)”和美國經(jīng)濟的復蘇會受到貨幣政策較小干擾的認可；美元指數(shù)跌，反映的是國際資本接受了美聯(lián)儲弱勢美元的誘導(為凈出口增長和緩解通縮進口的壓力而保持寬松貨幣的態(tài)度)；美債價格跌，反映的是市場避險情緒得以釋放。這些市場表現(xiàn)無疑在反映美聯(lián)儲和市場的溝通能力今天得到了很好的檢驗，這也是各國央行今后可以借鑒的一個經(jīng)典案例?！　　　?

中國要做好兩方面準備　　對于中國而言，我們要做好兩方面的準備：一是在當今中國經(jīng)濟下行壓力依然較大、中國金融市場震蕩格局還在持續(xù)，以及金融開放和金融監(jiān)管程度逐漸加大的環(huán)境下，美聯(lián)儲的價格微調(diào)可能導致的資金外流、貨幣替代及其自我強化(羊群效應)的現(xiàn)象，短期內(nèi)會形成對我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管不小的壓力。二是外匯占款減少貨幣供給收縮的特征挑戰(zhàn)我們未來的貨幣政策走向。對于前者，我們采取加快釋放匯率管制的壓力和資本流出管理強化的措施(以放開國內(nèi)金融市場的流入但強化資本流出的監(jiān)管，并賦予在流出渠道適當?shù)耐匈e稅等國際收支逆向開放的舉措)，來應對目前人民幣匯率的急速貶值的行為。它的好處在于依靠市場的力量來填補無風險套利的空間，減少央行與市場做對手盤的風險和成本。另外，留住中國內(nèi)地的資金關鍵在于我們繼續(xù)推進金融為實體經(jīng)濟服務的改革，比如產(chǎn)權保護、制度完善、市場準入條件放松、鼓勵對公業(yè)務的金融創(chuàng)新(多層次資本市場的建設)、強化公平競爭優(yōu)勝劣汰的原則等，來解決當前金融機構資產(chǎn)端獲利能力低下的問題。由此，未來將使出口增加和長期資本流入占比上升，那么，人民幣的穩(wěn)定就會逐漸形成，人民幣國際化的戰(zhàn)略中的負面因素也會得到有效控制。　　

這里需要特別強調(diào)的是QE退出和資本外流會帶來外匯占款減少的現(xiàn)象，絕對不能簡單地認為可以通過國內(nèi)銀根的放松來對沖它的影響。要知道，今天外匯占款的減少是伴隨著實體經(jīng)濟低迷、投資消費和外需都在下降過程中形成的現(xiàn)象，解決外匯占款貨幣供給萎縮的關鍵是要在實體經(jīng)濟端通過供給創(chuàng)新和有效需求培育來產(chǎn)生健康的貨幣需求，否則，只是貨幣水平先調(diào)整到經(jīng)濟繁榮時期的“常態(tài)”水平，那么，實體經(jīng)濟的“錢荒”問題(大多數(shù)是不良資產(chǎn)造成的)而同時虛擬經(jīng)濟部門“錢多”的失衡格局(追漲殺跌的金融投機現(xiàn)象層出不窮)就會變得越來越嚴重?！　?

一方面，若缺乏企業(yè)盈利能力(中美企業(yè)之間的生態(tài)不同，我們的創(chuàng)新能力和核心競爭力缺乏，無法產(chǎn)生美聯(lián)儲量寬政策的效果)而一意孤行地搞寬松貨幣信貸擴張，就會帶來消費者通脹預期的增強，由此形成的抗衡未來貨幣購買力下降而追求眼下高收益的投機情緒也會日益高漲。這輪美國非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策給新興市場造成的最大的后遺癥，就是對這些外向型經(jīng)濟的國家?guī)砹送鈪R占款劇烈的波動。一般來說，在發(fā)達國家中，面對貨幣的過度增加，人們往往會以提前消費的方式來克服未來購買力下降的問題(美聯(lián)儲的政策效果可能一部分就是來自于這個積極效應)。而在中國，社會大眾還沒有完成原始財富積累(人均收入排在世界70位左右)，我們的產(chǎn)業(yè)生態(tài)（產(chǎn)能過剩）和金融生態(tài)（銀行負利率）卻更有利于消費者脫媒(將自己的存款拿來炒房炒股)或利用金融杠桿(借別人的錢)，去投資“稀缺”的資源(如房地產(chǎn)、理財產(chǎn)品等)，利用物以稀為貴的價格攀升特點，實現(xiàn)低價進高價出的“高盈利”模式，從而抗衡貨幣增發(fā)帶來的未來購買力下降的風險（這就是伴隨美聯(lián)儲降息和寬松貨幣政策而導致我們外匯占款增加時候，最容易發(fā)生的是金融泡沫風險而不是過度消費和投資帶來的通脹風險）。　　另一方面，由于社會資金大量流向金融市場而不是商品市場，使得消費不足的商品市場的通脹率下降，導致企業(yè)盈利能力下滑（產(chǎn)業(yè)生態(tài)惡化）。于是，銀行只能通過理財產(chǎn)品將脫媒的資金重新拉回銀行體系，使得它對公業(yè)務的(潛在)資金成本不斷上升，資金需求旺盛企業(yè)的貸款利率增加（金融生態(tài)惡化）。即使政府敦促銀行為中小企業(yè)提供融資服務，也因為中小企業(yè)的盈利能力有限而不得不促使銀行業(yè)的放貸利率增加了風險溢價(這就是外匯占款不管增加與減少，我國中小企業(yè)的融資成本都會不降反升的原因)。所以，今天面對美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的沖擊，中國政府應該提高在貨幣市場堅持穩(wěn)健、在外匯市場釋放壓力的工具創(chuàng)新水平和與大眾溝通的能力，這樣才能較好解決QE退出對中國企業(yè)形成的負面影響?！　?

總之，中國經(jīng)濟的金融生態(tài)(直接金融服務實體經(jīng)濟的能力)和產(chǎn)業(yè)生態(tài)(商業(yè)利潤日漸增長的環(huán)境)還處在較為落伍的狀態(tài)下，美聯(lián)儲QE退出給我們造成的外匯占款減少的壓力，絕對不能輕易用寬松貨幣政策來對沖。相反，中國政府應該乘勢放松資本流入和匯率的管制，加快完善金融服務實體經(jīng)濟的生態(tài)環(huán)境，不僅是金融機構也包括監(jiān)管部門要加快引進高端人才，同時堅定不移打造多層次資本市場，重視金融對公業(yè)務的創(chuàng)新模式，并做好強化公平競爭優(yōu)勝劣汰的立法和執(zhí)法的體系建設。只有這樣，才能解決資產(chǎn)端問題阻礙中國貨幣政策有效性的根源性問題，才能確保我國貨幣政策不受美國在內(nèi)的大國貨幣政策調(diào)整的影響，實現(xiàn)它應有的穩(wěn)定物價、有利經(jīng)濟發(fā)展的最終目標。