2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國央行主動(dòng)或被動(dòng)地都相繼采取了程度不同的寬松貨幣政策參與救市。由于各國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的狀況存在著非常鮮明的差異性，貨幣政策實(shí)施的程度和時(shí)點(diǎn)也相應(yīng)的呈現(xiàn)出非常不同的特點(diǎn)。盡管如此，寬松貨幣政策的實(shí)施，到目前為止對(duì)各國經(jīng)濟(jì)的實(shí)業(yè)投資和家庭消費(fèi)帶來的積極影響，都沒有達(dá)到預(yù)期的效果。相反，無法被實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常吸收的大量流動(dòng)性，反而越來越開始利用內(nèi)外的利差和匯差進(jìn)行短期的套利，來尋求投資的“安全性”和“收益性”，這使得該國貨幣政策的效果大打折扣，甚至出現(xiàn)了適得其反的后果。最為明顯的就是主導(dǎo)世界投資和貿(mào)易結(jié)算的美日歐貨幣，因其政策的不協(xié)調(diào)，出現(xiàn)了明顯的利差擴(kuò)大和單邊匯率升貶的趨勢(shì)，從而導(dǎo)致了在寬松貨幣政策的環(huán)境下，大量國際資本頻繁超常的流動(dòng)現(xiàn)象，這對(duì)發(fā)展中國家和新興市場(chǎng)的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展都帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。

   一方面，全球經(jīng)濟(jì)的下行導(dǎo)致長期投資的回報(bào)率在惡化，成功的不確定性在增加，這樣的狀況也導(dǎo)致提供長期資金的金融機(jī)構(gòu)，難以募集到市場(chǎng)穩(wěn)定的資金，即使獲得了政府長期資金的支持，也會(huì)因?yàn)橐?guī)避風(fēng)險(xiǎn)的要求，很容易出現(xiàn)類似“惜貸”的行為。除非加大政府潛在的信用擔(dān)保力度，讓金融機(jī)構(gòu)放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的資金約束，才有可能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期投資的活動(dòng)。今天中國一線城市等地的房地產(chǎn)價(jià)格過快的飆升背后也有這種機(jī)制在起作用的痕跡。但是，2009年刺激的后果，也增加了今天經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的難度和金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)卻缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的困境。

   另一方面，過度的貨幣信用的擴(kuò)張，又程度不同地造就了各國金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的“資金市”狀態(tài)。因?yàn)榧彝ゲ块T的通脹預(yù)期沒有帶來提前消費(fèi)的效應(yīng)，反而用追求高收益的短期投資來抗衡未來貨幣購買力下降、財(cái)富縮水的風(fēng)險(xiǎn)這類特征越來越明顯。這種消費(fèi)被理財(cái)替代的家庭行為也是包括發(fā)達(dá)國家在內(nèi)社會(huì)保障的財(cái)源嚴(yán)重匱乏導(dǎo)致的結(jié)果。于是，企業(yè)部門生產(chǎn)投資的動(dòng)力因?yàn)槿狈κ袌?chǎng)消費(fèi)的活力而減弱，大量的資金也一起走向了金融市場(chǎng)。對(duì)于寬松的貨幣政策促成的越來越高漲的全社會(huì)的理財(cái)需求，金融體系服務(wù)長期投資的渠道也不斷的喪失，他們利用刺激經(jīng)濟(jì)投放的越來越多的貨幣流動(dòng)性，做短線交易，也是順應(yīng)了市場(chǎng)的力量和家庭企業(yè)部門的保值增值的要求。而且，金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人獲得的這些巨額資金，往往都依靠低成本的“債務(wù)杠桿”，采取短期的投資策略來追求穩(wěn)定的收益，他們借助于全球經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)和信息事件的題材轉(zhuǎn)換，在各個(gè)市場(chǎng)、各種板塊之間不斷的竄來竄去，尋找熱點(diǎn)和題材被熱炒時(shí)所帶來的“零和博弈”的盈利機(jī)會(huì)，這也造成了各類金融資產(chǎn)價(jià)格瞬間大起大落的格局。無論是做多還是做空，完成的僅僅是一次次的收入再分配的“賭局”而已，拉大的卻是社會(huì)的貧富差距。

   今天值得關(guān)注的是，在上述這樣的內(nèi)外環(huán)境下，出于鼓勵(lì)家庭部門消費(fèi)提升企業(yè)投資意愿的寬松貨幣政策，正在被一些市場(chǎng)短期投資的策略所利用，從而讓政策效果大打折扣。比如，近日全球市場(chǎng)短期的“套息交易”行為十分活躍。尤其目前這類交投活躍的市場(chǎng)是來自于美日之間。因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐相對(duì)于其他各國都好，按理說，貨幣寬松的力度要開始放慢，否則，經(jīng)濟(jì)會(huì)從一個(gè)極端（通縮）走向另一個(gè)極端（通脹），都不利于就業(yè)、消費(fèi)和投資的穩(wěn)定增長。所以，美聯(lián)儲(chǔ)QE政策退出的預(yù)期在市場(chǎng)上開始增強(qiáng)了，短期資金看多美債收益率上漲，然后開始加快現(xiàn)在布局進(jìn)場(chǎng)的力量，結(jié)果預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，今天，美債收益相對(duì)于其他國家同樣期限的收益而言都在不斷攀升。

   相反，日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻與美國完全不同，因?yàn)槔淆g化、少子化的結(jié)構(gòu)因素和個(gè)人收入增長緩慢以及悲觀預(yù)期的強(qiáng)化等負(fù)面因素影響而不斷惡化，日本政府不惜余力，甚至以負(fù)利率這種在歷史上罕見的寬松政策的方式來刺激日本經(jīng)濟(jì)，于是，日本國債收益率跌倒了歷史的最低點(diǎn)，而且還會(huì)繼續(xù)改變現(xiàn)在的水平，向下延伸。于是，美日之間同樣期限幾乎同樣信用的短期國債出現(xiàn)了明顯的利差效應(yīng)：即使考慮匯兌成本，在今天日本融資（因?yàn)槿赵涤邢薅覈鴤?fù)利率），然后去美國投資（美元指數(shù)目前較高而國債收益率卻明顯偏高），絕對(duì)能夠在這種短期“套息交易”中獲得可觀相對(duì)安全的美元收益！（如圖1所示）只不過在這種投資環(huán)境下的日本貨幣政策，即使不斷寬松，也不能帶來有利于日本制造業(yè)的出口和刺激來日旅游消費(fèi)的貶值結(jié)果。而美國即使加息，也不會(huì)造成讓它們擔(dān)心的美元長期升值不利于美國制造業(yè)回歸和降低美元債務(wù)負(fù)擔(dān)的結(jié)構(gòu)調(diào)整難以推進(jìn)的問題。這樣的話，美國經(jīng)濟(jì)會(huì)良性循環(huán)而日本經(jīng)濟(jì)會(huì)惡性循環(huán)。如果其他國家的貨幣政策的走向出現(xiàn)背離的調(diào)整，也同樣可能陷入日本經(jīng)濟(jì)這種尷尬的局面。這也是未來中國貨幣政策可能會(huì)遇到的挑戰(zhàn)：在應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的下行挑戰(zhàn)、金融體系錢荒的困境時(shí)所遇到的難題。因此，金融體系控制好一定的開放度也是當(dāng)前提高貨幣政策有效性的一個(gè)不得已的手段。

   當(dāng)然，今天在日本融資、美國投資的短期套利戰(zhàn)略中，有一個(gè)最大的不確定性是來自于未來美元收益去償還日元債務(wù)時(shí)日元匯率的走勢(shì)。因?yàn)槿赵运钠髽I(yè)在海外凈資產(chǎn)世界第一的“品牌優(yōu)勢(shì)”，贏得了跟黃金儲(chǔ)備世界第一的美元一樣避險(xiǎn)工具的地位，只要世界經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)一有風(fēng)吹草動(dòng)，需要現(xiàn)金為王的時(shí)候，不管日美自身經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的好壞，以及日美國家需要怎樣的匯率水平，甚至采取相應(yīng)的貨幣政策調(diào)整去引導(dǎo)匯率走向合理的水平，但都會(huì)被市場(chǎng)貨幣替代而導(dǎo)致被動(dòng)大幅升值的狀況。于是，償還日元債務(wù)的窗口，若正好不巧遇上了全球資金避險(xiǎn)的時(shí)刻，那么“套息交易”帶來的可觀的收益就會(huì)在換匯過程中，被日元升值的匯率風(fēng)險(xiǎn)所抹殺，甚至陷入到資不抵債的僵局（如圖2所示）。

   因此，按理說，這種套息交易在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展還不確定的國際環(huán)境下會(huì)有所收斂。但是，恰恰是日本經(jīng)濟(jì)的低迷和強(qiáng)刺激的貨幣政策取向，被市場(chǎng)充分的加以“利用”：即只要同時(shí)在日本國債市場(chǎng)做一個(gè)“對(duì)沖盤”，就可以在自己財(cái)富的池子里，除了美元財(cái)富之外又增加了一種日元資產(chǎn)！由此對(duì)沖掉了未來日元升值的風(fēng)險(xiǎn)。具體的做法就是，換成日元后及時(shí)買進(jìn)日本國債，哪怕它是負(fù)收益率，因?yàn)槲磥韲鴤找媛实淖邉?shì)，會(huì)隨著日本央行購債力度的強(qiáng)化，以及日本海外企業(yè)堅(jiān)持不懈將購買海外凈資產(chǎn)剩下的美元流動(dòng)性轉(zhuǎn)換成本幣計(jì)價(jià)的國債需求不斷上升而導(dǎo)致收益率不斷下降。在未來更低的收益率水平下，繼續(xù)加大日元資金的融資力度，然后重復(fù)上面介紹的內(nèi)外套息交易，你就等于又多做了一個(gè)做空日本國債的交易（假定現(xiàn)在國債收益雖然為-1，但你未來日元的融資成本是更低的-2，于是就好比你的這種空頭交易讓你賺到的凈收入就是以日元計(jì)價(jià)的+1）。從中獲利的日元資產(chǎn)收益就可以幫你在日元大幅升值的時(shí)候償還日元債務(wù)，避免了匯率風(fēng)險(xiǎn)！而在日元貶值和升值有限的時(shí)候，你又可以安心的進(jìn)行日元融資去做海外高收益的投資。在目前海外其他市場(chǎng)投資，經(jīng)濟(jì)不確定性很大，所以，大家還是更愿選擇在美日之間進(jìn)行較為安全的短期套利。

   面對(duì)上述的國際金融環(huán)境，中國貨幣政策的取向一定要保持相對(duì)穩(wěn)健的特征。如果利率水平過高，金融開放程度過大，匯率水平調(diào)整又缺乏彈性，那么套息交易就會(huì)變得猖獗，外債比例就會(huì)難以有效控制，今后一旦海外貨幣政策和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生逆轉(zhuǎn)就會(huì)出現(xiàn)資金鏈斷裂，無論它的負(fù)面影響今后發(fā)生在我們地方政府債務(wù)上，還是價(jià)格高企不落的房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)中，都會(huì)帶來無法估量的財(cái)富損失。

   所以，當(dāng)金融體系資金空轉(zhuǎn)問題嚴(yán)重時(shí)（比如面對(duì)最近債券市場(chǎng)上出現(xiàn)投機(jī)套利的泡沫現(xiàn)象等），從而需要貨幣信貸一定程度收緊的時(shí)候，匯率的調(diào)整（引導(dǎo)貶值預(yù)期）、改變資金流向的開放和監(jiān)管的強(qiáng)化等應(yīng)對(duì)措施也都應(yīng)該及時(shí)地配套投入。同樣，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)錢荒嚴(yán)重、需要貨幣信貸加以支持的時(shí)候，也一定要及時(shí)作出和上述反向的措施，否則出于套息目的而流入的短期資金，會(huì)催生更嚴(yán)重的金融空轉(zhuǎn)問題，而流出的這些熱錢會(huì)加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本上升，導(dǎo)致貨幣政策的效果適得其反。所以，最近階段以來央行加大了貨幣寬松的政策力度，一定要做好防范大規(guī)模短期資金流出的監(jiān)管工作和改變資金流向而發(fā)起的對(duì)金融機(jī)構(gòu)的窗口指導(dǎo)，把對(duì)內(nèi)流入的開放政策和對(duì)外流出的監(jiān)管政策配套的運(yùn)作起來，這樣才能更好地發(fā)揮貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期投資和理性消費(fèi)的積極作用，才能緩解金融創(chuàng)新脫節(jié)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的矛盾。