最近數(shù)月，中國(guó)股市“漲勢(shì)喜人”，截至2015年4月23日，上證綜指收于4415點(diǎn)，今年1月5日，這個(gè)數(shù)字僅為3351。這讓無(wú)數(shù)持股大戶一夜之間成為了千萬(wàn)甚至億萬(wàn)富翁，普通股民也樂(lè)得參與，起碼賺個(gè)買菜錢。在財(cái)富效應(yīng)刺激下，一部分人開始借錢炒股，有的向券商借，有的通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、招募有限合伙人入伙私募基金等方式集資，有的向親戚朋友借，有的甚至找地下錢莊借。

對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，股價(jià)上升有利于其以更低的成本融資（如定向增發(fā)）。許多沒(méi)有上市的公司在積極爭(zhēng)取上市資格，有些索性直接掛牌“新三板”。

中國(guó)不少行業(yè)的公司債務(wù)纏身，能以更低成本融資，自然是好事。假如這樣的狀況持續(xù)久一點(diǎn)，許多企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題將得到緩解，資產(chǎn)負(fù)債表的壓力也會(huì)減小。

但是隨著股價(jià)不斷上升，多數(shù)公司的基本面并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，因此市盈率（PE）不斷上升。根據(jù)Wind資訊的數(shù)據(jù)，2014年7月1日，A股公司的平均PE為11.96，2015年4月23日，該數(shù)值升至25.51；同時(shí)A股的成交額迅速上漲，2015年一季度A股成交額累計(jì)為41.18萬(wàn)億元人民幣，去年同期僅為12.17萬(wàn)億人民幣；個(gè)人投資者的開戶數(shù)大增，2014年全年新增開戶數(shù)1624萬(wàn)戶，今年一季度則新增1216萬(wàn)戶。

雖然目前A股的估值還不及2007年牛市高峰的狀況，但也是近年來(lái)最大的一波上漲。這似乎是一個(gè)“多贏”的游戲，但其潛在風(fēng)險(xiǎn)和后果值得深究。

關(guān)鍵在于杠桿

目前尚無(wú)法判斷A股是否存在泡沫，因?yàn)閺娜騺?lái)看，A股近期上漲也有一定道理。A股問(wèn)題的關(guān)鍵不在于泡沫，而在于杠桿。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，截至2015年3月底，A股市場(chǎng)融資余額為14858.8億元，同期A股總市值477018億元，A股的杠桿率為3.1％，這個(gè)數(shù)字看起來(lái)比較低，對(duì)股市和投資者似乎相對(duì)安全，但真是這樣嗎？

麥格理證券的研究否認(rèn)了這一觀點(diǎn)：表面上A股杠桿率很低，但其實(shí)際杠桿率可能非常高，原因在于A股存在大量非流通股，主要握在政府和國(guó)企手中，無(wú)論市場(chǎng)如何變化，這些股份目前無(wú)法拋出，A股真正交易的只是流通股，A股的價(jià)格由流通股決定，因此在衡量杠桿率時(shí)，應(yīng)該使用融資余額與流通股市值的比例。

按此口徑測(cè)算，A股流通股市值占總市值的比例為39％，在今年3月底，A股的流通股市值為186037億元，同期A股市場(chǎng)投資者融資總額為14858.8億元，杠桿率為8％，到4月23日的最新數(shù)據(jù)，A股的杠桿率正在接近10％。3.1％、8％、10％的杠桿率是高還是低？麥格理證券的跨國(guó)比較發(fā)現(xiàn)，同期中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)股市的杠桿率是1.4％，美國(guó)為2.5％，日本僅為0.8％。即使在上世紀(jì)80年代和90年代，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、美國(guó)和日本股市的杠桿率最高值也不過(guò)6％左右。

除了官方可統(tǒng)計(jì)的融資余額，A股市場(chǎng)還存在大量難以統(tǒng)計(jì)的地下融資，比如投資者向親戚朋友借的錢，向地下錢莊借的錢，有媒體報(bào)道稱，有地下錢莊可以給予投資者10倍杠桿。因此有市場(chǎng)人士認(rèn)為，這些資金加起來(lái)可能上千億甚至數(shù)千億元，若加上這些資金，A股的杠桿率應(yīng)當(dāng)已經(jīng)突破10％了。

在股價(jià)上行時(shí)，高杠桿會(huì)增加投資者的收益，但在股價(jià)下行時(shí)，高杠桿則會(huì)成為投資者的夢(mèng)魘，這方面美國(guó)有慘痛教訓(xùn)。2001年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，很多百萬(wàn)富翁一夜歸零，但由于很多美國(guó)人并未直接涉足股市，因此互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響并不大。但美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還是大幅下調(diào)了利率，并將利率在一年內(nèi)維持在1％的低水平。在低利率刺激下，美國(guó)房?jī)r(jià)大幅攀升，零首付等激進(jìn)的銷售方式開始普及。房?jī)r(jià)上漲，財(cái)富效應(yīng)激增，美國(guó)人通過(guò)二次抵押等方式向銀行融資消費(fèi)。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)利率的上調(diào)，美國(guó)房市泡沫破滅，大量美國(guó)人破產(chǎn)，持有房產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的投資者也損失慘重，尤其是一些大的金融機(jī)構(gòu)，在危機(jī)中受到了巨大沖擊，比如雷曼兄弟公司。

此時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)更為嚴(yán)重的連鎖反應(yīng)，由于現(xiàn)代金融業(yè)內(nèi)部的聯(lián)系異常復(fù)雜，大型金融公司在金融網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)重要地位，因此當(dāng)某重要的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生危機(jī)時(shí)，容易引發(fā)類似于擠兌的連鎖反應(yīng)，進(jìn)而演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機(jī)。在2008年的金融危機(jī)中我們看到，雷曼兄弟破產(chǎn)后，市場(chǎng)上迅速一片混亂，流動(dòng)性枯竭，假如不是美聯(lián)儲(chǔ)出手相救，美國(guó)銀行和花旗銀行最后能否存活也是一個(gè)問(wèn)號(hào)。

這給中國(guó)的警示是很關(guān)鍵的，當(dāng)前A股這么多投資者使用杠桿炒股，一旦股價(jià)大幅下跌，在杠桿和恐慌情緒的驅(qū)動(dòng)下，股價(jià)下滑和減杠桿出現(xiàn)惡性循環(huán)，不排除一些股票的價(jià)格跌到上市公司基本面以下。這將令相關(guān)投資者血本無(wú)歸，他們將不得不縮減其他開支去還債，由于很多錢都來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)，銀行也可能會(huì)由此而產(chǎn)生大量不良貸款。

時(shí)至今日銀行仍是中國(guó)金融體系的中心，但銀行體系之外的融資機(jī)構(gòu)在最近數(shù)年發(fā)展迅速，例如信托，這些并不透明的放貸實(shí)體被稱為影子銀行。影子銀行經(jīng)常會(huì)借助銀行的渠道去發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)股市快速上升時(shí)，這些用理財(cái)產(chǎn)品融來(lái)的資金很可能會(huì)入市，影子銀行獲得了資本利得，銀行收獲了發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的手續(xù)費(fèi)，購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的投資者獲得了高息回報(bào)，這似乎是一個(gè)完美的“游戲”。

然而，投資者在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)往往認(rèn)為銀行會(huì)承擔(dān)保底的責(zé)任，過(guò)往國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)證明，銀行經(jīng)常不得不承擔(dān)這樣的責(zé)任。這意味著銀行承擔(dān)了其自身體系外大量的風(fēng)險(xiǎn)。股市快速上漲時(shí)所有參與方獲利，一旦形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，影子銀行將出現(xiàn)虧損，購(gòu)買了相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品的投資者也會(huì)出現(xiàn)虧損，這時(shí)投資者容易去找銀行“維權(quán)”。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，這將是一種不可估測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，在高杠桿的條件下，股市下跌可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)金融業(yè)的系統(tǒng)性危機(jī)，經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)。

降低融券成本

有沒(méi)有辦法防止出現(xiàn)那樣的局面呢？或者當(dāng)未來(lái)發(fā)生危機(jī)時(shí)，減輕其烈度呢？有。

融資加杠桿，擴(kuò)大對(duì)股票的需求，但融券交易（就是賣空，將借來(lái)的股票在市場(chǎng)上拋售，然后在約定的時(shí)間買回股票并予以償還）可以增加股票的供給，對(duì)融資交易起到一個(gè)對(duì)沖的作用。因此，當(dāng)務(wù)之急就是降低融券的成本，讓融券交易在股市交易中發(fā)揮更大的作用。

非?？上В贏股市場(chǎng)上，融券余額相對(duì)于融資余額來(lái)說(shuō)完全就是一個(gè)零頭。例如，截至2015年4月23日，A股市場(chǎng)中的融資余額為17696億元人民幣，而融券余額為94億元。造成這種局面的原因很多，例如融券的利率始終高于融資，在這方面各家券商的報(bào)價(jià)不同，但在絕大多數(shù)券商那里，融券利率都比融資利率要高出2個(gè)百分點(diǎn)。筆者呼吁我們的監(jiān)管層、重要的金融機(jī)構(gòu)，采取措施讓融券的利率降下來(lái)。

雖然賣空交易經(jīng)常被人咒罵，認(rèn)為其引發(fā)了股價(jià)的下滑，是從他人的損失中牟利，但在實(shí)踐中，融券交易具有正面意義。賣空是一個(gè)容易引起人們誤解的詞，但賣空會(huì)在牛市中起到冷卻市場(chǎng)的作用，會(huì)在熊市中起到托底的作用。因?yàn)橘u空的投資者需要在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)購(gòu)入股票以償還給那些借股給他的人，在股市從牛轉(zhuǎn)熊的過(guò)程中，過(guò)去做多的投資者可能會(huì)慌不擇路，拼命拋股票，這時(shí)市場(chǎng)上會(huì)缺乏對(duì)股票的需求，而這會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的進(jìn)一步下跌。但在這個(gè)時(shí)候，之前賣空的人會(huì)購(gòu)入股票還賬，這增大了對(duì)股票的需求。

融券交易是一個(gè)股市健康發(fā)展的必備條件，面對(duì)如此多高杠桿的投資者，讓融券交易發(fā)揮作用降低股市風(fēng)險(xiǎn)，意味著減輕未來(lái)可能發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，這才是真正保護(hù)投資者的利益。

最后，要解決當(dāng)前股市快速上漲及其背后可能存在的債務(wù)危機(jī)問(wèn)題，監(jiān)管層需要盡快推出兩項(xiàng)改革。一是廢除上市審批制，實(shí)施注冊(cè)制，讓市場(chǎng)來(lái)決定企業(yè)能否上市和以什么價(jià)格上市，為股市提供大量的新股供給，為股民增加可投資的優(yōu)良股權(quán)資產(chǎn)，為中國(guó)企業(yè)開創(chuàng)一個(gè)市場(chǎng)化的平臺(tái)用于股權(quán)融資和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓；二是放松資本管制，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資人在全球配置資產(chǎn)，目前滬港通已經(jīng)開了一個(gè)很好的先例，希望今后可以逐步擴(kuò)大每日跨境交易額度，開放更多的境外市場(chǎng)。