6月股災(zāi)之后，大量資金似乎無(wú)處可去，瘋狂涌向公司債。但問(wèn)題也緊隨而來(lái)，公司債市場(chǎng)中管理粗放、發(fā)行人良莠不齊、信息披露不完善、資金用途監(jiān)督不嚴(yán)及投資人加杠桿速度過(guò)快等現(xiàn)象頻現(xiàn)，無(wú)形中積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。

過(guò)去兩個(gè)多月，公司債無(wú)疑是債券市場(chǎng)最為惹眼的品種。WIND數(shù)據(jù)顯示，今年前8個(gè)月，上交所公司債共計(jì)發(fā)行514只，發(fā)行總規(guī)模約為2762.5億元，相比去年同期的328只829.2億的規(guī)模，分別大幅增長(zhǎng)了56.7%和 233.2%。

與此同時(shí)，公司債的發(fā)行利率則屢創(chuàng)新低。9月18日，上海世茂建設(shè)有限公司宣布成功發(fā)行5年期公司債60億元票面年利率僅為3.9%，創(chuàng)地產(chǎn)公司發(fā)債利率新低。

“最近很多公司債剛放出來(lái)就被認(rèn)購(gòu)一空，以前這種情況很少出現(xiàn)?！鄙虾Ｄ橙坦緜鶚I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對(duì)財(cái)新表示，現(xiàn)在公司債招標(biāo)下限達(dá)到三四十倍的也很多，也就是說(shuō)投標(biāo)三四億元才有機(jī)會(huì)認(rèn)購(gòu)一手。

北京某券商固收研究人士對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，僅上周利率債發(fā)行超過(guò)4300億，是2008年以來(lái)單周的最高水平。但一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)倍數(shù)都基本在3倍以上。顯示在這樣大量的供給下，資金面仍沒(méi)出現(xiàn)緊張。

但過(guò)量的資金，亦為債券市場(chǎng)埋下風(fēng)險(xiǎn)。

“一堆沒(méi)有良好基本面支撐的公司債竟然享受了國(guó)家信用，信用債定價(jià)都已國(guó)債化了?！泵裆C券研究院首席債券分析師李奇霖表示，目前3年期AA+公司債與同期限國(guó)開(kāi)債之間，已出現(xiàn)負(fù)利差。

李奇霖在9月22日發(fā)布的研報(bào)中指出，利率市場(chǎng)上已出現(xiàn)陡峭的收益率曲線。其中，以10年期國(guó)開(kāi)債減去1年期國(guó)開(kāi)債衡量的期限利差有100BP，歷史橫向比較下，該水平不低；同時(shí)，信用利差持續(xù)下行，5年期AA+企業(yè)債與同期限國(guó)開(kāi)債信用利差已經(jīng)降至107BP，處于歷史低位，而3年期AA+公司債與同期限國(guó)開(kāi)債之間，甚至出現(xiàn)負(fù)利差。

“目前債市的供需失衡在持續(xù)加劇，一方面是發(fā)行人的資質(zhì)與債券發(fā)行利率嚴(yán)重不匹配；另一方面是資金端沒(méi)有選擇，只能接受風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不充分的債券作為投資產(chǎn)品?！北本┠橙坦淌昭芯咳耸扛嬖V21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，在經(jīng)濟(jì)低迷，政策持續(xù)寬松的背景下，未來(lái)股市、匯率等影響債市的因素一旦發(fā)生重大變化，“債市風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)馬上暴露”。

公司發(fā)債新渠道

這一輪公司債井噴的主要推手，是今年1月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》：一方面擴(kuò)大發(fā)行主體；一方面加快審核。交易所4月開(kāi)始啟動(dòng)受理新的公司債，由于發(fā)行主體大幅放寬至非上市公司，一些不符合中票和企業(yè)債發(fā)行條件的各類(lèi)地產(chǎn)公司和類(lèi)平臺(tái)企業(yè)蜂擁而至。

加上6月末股災(zāi)之后，股票資金回流債市、監(jiān)管層暫停IPO，其中占大頭的理財(cái)資金沒(méi)有更好的資產(chǎn)配置，成為對(duì)接公司債的主力。

且公司債審核權(quán)下放至交易所后，審核速度明顯加快。

“一些在銀行間債市沒(méi)審核通過(guò)的企業(yè)，交易商協(xié)會(huì)已經(jīng)審過(guò)一道，所以交易所會(huì)讓它很快通過(guò)?！币晃唤灰姿耸刻钩?，“上交所是公司債主戰(zhàn)場(chǎng)，但負(fù)責(zé)審材料的只有二三十人，很多還是今年剛招進(jìn)來(lái)的新員工，沒(méi)有任何審核經(jīng)驗(yàn)，給的反饋意見(jiàn)不一定專(zhuān)業(yè)，還會(huì)有錯(cuò)誤；復(fù)核員工專(zhuān)業(yè)性稍好一點(diǎn)，但也不會(huì)面面俱到，因?yàn)楝F(xiàn)在報(bào)的材料太多了?！?/p>

他表示，交易所債市比銀行間市場(chǎng)要更加市場(chǎng)化，“現(xiàn)在是粗放式管理，所有的事情交給市場(chǎng)，弱化監(jiān)管、弱化審批，強(qiáng)化市場(chǎng)的認(rèn)可度?！薄皩徍瞬粐?yán)沒(méi)關(guān)系，募集說(shuō)明書(shū)第一頁(yè)已經(jīng)明確，該公司債的發(fā)行不代表交易所對(duì)債權(quán)人的投資價(jià)值做認(rèn)可，投資者自己判斷?！?/p>

對(duì)于交易所的公司債來(lái)說(shuō)，第一創(chuàng)業(yè)證券資管人士表示，一旦出現(xiàn)交易所公司債違約，券商追債基本是孤軍奮戰(zhàn)，沒(méi)有銀行對(duì)發(fā)行人的約束有優(yōu)勢(shì)?！叭ツ暌詠?lái)已經(jīng)處置過(guò)六七只違約的私募債，從投資人做成了追債公司，和地方政府協(xié)調(diào)很難?！彼г拐f(shuō)。

一位券商固定收益部負(fù)責(zé)人表示，交易所債市的審批方式的確是更徹底化的市場(chǎng)方式，但前提是投資人足夠成熟，造假發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任，破產(chǎn)法律有效，否則風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高。

加杠桿套息

具有杠桿功能的債券質(zhì)押式回購(gòu)，一直以來(lái)也都是銀行間市場(chǎng)占大頭。Wind數(shù)據(jù)顯示，目前銀行間質(zhì)押回購(gòu)余額已經(jīng)超過(guò)3萬(wàn)億元，日均成交量達(dá)到1.7萬(wàn)億元，而交易所的日均成交量不到5000億元。

在2008年9月之前，公司債可質(zhì)押品種必須要達(dá)到AAA級(jí)，而大多數(shù)券種并不能滿足此要求，當(dāng)時(shí)符合條件的幾乎只有國(guó)債。經(jīng)過(guò)幾次規(guī)則調(diào)整后，“債項(xiàng)和主體評(píng)級(jí)都是在AA級(jí)(含) 以上的，或者主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)、評(píng)級(jí)展望為正面或穩(wěn)定的”公司債，都可以進(jìn)入債券質(zhì)押庫(kù)。

“等于‘大公募’和‘小公募’都能到中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司做質(zhì)押融資，拿到錢(qián)后可繼續(xù)買(mǎi)公司債，還能反復(fù)操作、放大杠桿。”前述深圳券商固收人士表示，這也是公司債發(fā)行利率偏低的原因之一。

前述深圳固收人士稱，此種操作手法在信用債市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮，再加上公司債的流動(dòng)性比其他券種要好，可以獲得更好的流動(dòng)性溢價(jià)，因此受資金青睞。

一位市場(chǎng)人士對(duì)財(cái)新稱，債券市場(chǎng)也有不少場(chǎng)外配資的情況，“但監(jiān)管層現(xiàn)在還沒(méi)有對(duì)這類(lèi)杠桿盤(pán)引起重視，萬(wàn)一哪天發(fā)生了兌付危機(jī)，高杠桿帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)不可避免。”

“現(xiàn)在公司債和信用債都瘋狂了，房企開(kāi)心了，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的非標(biāo)被置換成4%-5%的公司債了，同樣爽的還有地方政府，3.2萬(wàn)億地方債發(fā)了一大半了資金面也沒(méi)有緊張，誰(shuí)讓錢(qián)這么多但找不到配置方向呢？”民生宏觀研究院院長(zhǎng)管清友指出，“值得深思的是，如此兇猛的加杠桿的做債，和過(guò)去的股市又有什么本質(zhì)區(qū)別呢？”

信用風(fēng)險(xiǎn)壓頂

9月22日，中國(guó)第二重型機(jī)械集團(tuán)公司（下稱“二重集團(tuán)”）和二重集團(tuán)（德陽(yáng)）重型裝備股份有限公司（下稱“二重重裝”）發(fā)布公告稱，為保護(hù)投資者利益，國(guó)機(jī)集團(tuán)或其受托機(jī)構(gòu)擬受讓“12二重集MTN1”及“08二重債”全部債券，兩只債券均恢復(fù)交易。

此前，受發(fā)行人二重集團(tuán)連年虧損影響，前述兩只債券在付息日和到期日來(lái)臨之際，均面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，二重集團(tuán)日前陸續(xù)發(fā)布公告并暫停兩只債券的交易。

招商證券固收研究院分析稱，二重集團(tuán)和二重重裝重整申請(qǐng)獲法院受理，兩只債券均于21日視為到期并停止計(jì)息，債務(wù)人步入重整程序后，對(duì)個(gè)別債權(quán)人的債務(wù)清償無(wú)效，利息違約已基本可以認(rèn)定，近期即將到期的“08二重債”，亦可能出現(xiàn)本息違約。

盡管有母公司接盤(pán)，且市場(chǎng)早有預(yù)期，但未來(lái)個(gè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，亦需債券市場(chǎng)關(guān)注。事實(shí)上，今年以來(lái)，債券市場(chǎng)已出現(xiàn)多只債券違約，其中二重集團(tuán)和保定天威集團(tuán)的信用事件，對(duì)市場(chǎng)影響較大。

國(guó)泰君安固收研究團(tuán)隊(duì)稱，二重集團(tuán)的違約重新給市場(chǎng)敲響了信用風(fēng)險(xiǎn)的警鐘，成為持續(xù)虧損侵蝕資本和償債能力的經(jīng)典案例，前期外部融資寬松支撐短期償債指標(biāo)改善的情況會(huì)逐步讓位于持續(xù)的內(nèi)部盈利和現(xiàn)金流惡化帶來(lái)的長(zhǎng)期信用風(fēng)險(xiǎn)積聚和暴露主導(dǎo)，后面?zhèn)€體信用事件仍然可能陸續(xù)爆發(fā)。

其進(jìn)一步認(rèn)為，在前期外部融資寬松主導(dǎo)的信用利差壓縮已經(jīng)發(fā)揮到極致時(shí)，后期信用風(fēng)險(xiǎn)影響信用利差走勢(shì)的權(quán)重可能也會(huì)逐步上升。