隨著美聯(lián)儲即將開啟2006年以來的首次加息，該行的操作框架和龐大的資產(chǎn)負債表可能令市場面臨挑戰(zhàn)。

通過QE項目，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表目前已經(jīng)增至4萬多億美元。這意味著，這些債券資產(chǎn)的市場占有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。這一點非常重要，因為回購等抵押品市場上的市場利率是非常確定的。

結(jié)算每日盈虧的財務代理可能要求增補現(xiàn)金或者抵押品，這構(gòu)成了金融血液的“管道”核心。這類抵押品通常歸集到銀行，途徑不僅包括回購市場，而且還有融券、對沖基金的主要經(jīng)紀協(xié)議、衍生品持倉抵押。其中，抵押擔保品的最大供應來源是對沖基金，其他來源包括保險公司、養(yǎng)老基金、央行和主權(quán)財富基金。

IMF高級經(jīng)濟學家、《抵押品和金融渠道》（Collateral and Financial Plumbing）的作者Manmohan Singh指出，回購利率是一個重要的市場信號，應當會隨著美聯(lián)儲基金利率而同步變動，因此需要有良好的金融輸送系統(tǒng)。然而，抵押品市場已經(jīng)從2007年的10萬億美元規(guī)?？s減到今天的只有6萬億美元了，未來可能進一步縮小。隨著美聯(lián)儲臨近加息，這個金融輸送管道有可能面臨不暢通的危險。

Manmohan Singh認為，美聯(lián)儲有兩種收緊貨幣政策的方式：

第一個是使用并擴展其所謂的逆回購計劃。這個方式可以從貨幣市場基金等非銀行渠道吸收大量資金，但卻不會讓抵押品從其資產(chǎn)負債表上回流抵押品市場，因為盡管抵押品被轉(zhuǎn)移到非銀行機構(gòu)，但資產(chǎn)所有權(quán)仍屬于美聯(lián)儲。

第二個方式是出售美國國債。這種方式同樣可以回籠現(xiàn)金，不過同時也會向市場注入抵押品。

這和美銀美林分析師Mark Cabana的猜想有部分重合。Mark Cabana預計，美聯(lián)儲加息時，將把超額準備金利率上調(diào)至0.5%，將把隔夜逆回購利率上調(diào)至0.25%。

事實上，早在4月8日公布的FOMC會議紀要上內(nèi)容顯示，美聯(lián)儲官員們考慮將隔夜逆回購規(guī)模擴大，以在加息之后控制短期利率。此外，他們還考慮出售短期債券以幫助壓低逆回購利率。

隔夜逆回購項目是美聯(lián)儲若干利率工具之一。美聯(lián)儲曾在2008年12月使用這個工具將短期利率引導至接近零的水平。通常，美聯(lián)儲會在銀行間系統(tǒng)內(nèi)小幅增加或減少該工具的數(shù)量來控制利率。

目前，逆回購計劃的規(guī)模每天控制在3000億美元，但美聯(lián)儲可能提高上限，來確保通過逆回購操作回籠足夠的現(xiàn)金，從而維持利率下限。通過逆回購操作，非銀行機構(gòu)將存入銀行的美元現(xiàn)金取出來，與美聯(lián)儲持有的債券進行交換，這樣一來，美聯(lián)儲變成了非銀行機構(gòu)新的交易對手，而銀行則因為現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到美聯(lián)儲獲得了“資產(chǎn)負債表空間”。

Manmohan Singh表示，關(guān)鍵的一點是，由于逆回購這個操作過程對抵押品再利用進行了切實的限制，不會讓美聯(lián)儲表內(nèi)的抵押品釋放出去。因此，逆回購操作過程中涉及到的抵押品不會提交給中央清算系統(tǒng)進行結(jié)算。

一個龐大的逆回購項目帶來的后果會是現(xiàn)金由于被抽走而顯得稀缺，繼而提升了回購利率，同時，抵押品因為顯得相應充裕而變得廉價。因此，通過控制逆回購的規(guī)模，可以讓回購利率與聯(lián)邦基金利率同步變動。然而，這么做的結(jié)果是回購利率不再是一個市場調(diào)節(jié)的利率。

在Manmohan Singh看來，一個更好的選擇是：將逆回購規(guī)模保持在現(xiàn)有水平上，并出售美國國債。這些國債可以被劃分和切割為分別作為回購和相關(guān)抵押品利用。美聯(lián)儲可以控制國債出售的數(shù)量，不在美聯(lián)儲控制下的抵押品也可以得到再次利用，因此回購利率可能并不等同于聯(lián)邦基金利率。不過，出售美國國債可以進行進行微調(diào)，以減少兩個利率之間的差異。

在大型逆回購計劃中確保金融輸送系統(tǒng)暢通是至關(guān)重要的。對于有效的貨幣政策傳導機制來說，所有利率都應當隨著聯(lián)邦基金利率同步變動，這要求良好的傳導輸送系統(tǒng)。