近期，債市掃黑風(fēng)暴升級(jí)，已經(jīng)有5位涉案人員落馬，看似突擊，人心惶惶，其實(shí)金融行業(yè)的重新洗牌和定位必然從金融市場(chǎng)打黑開始，只是時(shí)間上提早了一些到來。只有掃除中國(guó)金融體制完善過程中的寄生蟲，中國(guó)的金融經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能更加健康。筆者一直強(qiáng)調(diào)，只有打破金融壟斷，金融對(duì)內(nèi)開放，才能實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)版。

縱觀前幾年公募證券基金經(jīng)理高位接盤讓散戶買單巨賠的案例屢有發(fā)生，中國(guó)證券市場(chǎng)的造假產(chǎn)業(yè)鏈中公募基金的莊托是危害最大的，公募基金當(dāng)莊托成就了中國(guó)證券市場(chǎng)造假的產(chǎn)業(yè)鏈，公募基金的莊托不鏟除，中國(guó)證券市場(chǎng)就牛不起來。這些背后都是利益集團(tuán)的驅(qū)動(dòng)。監(jiān)管者和市場(chǎng)普遍認(rèn)為債券市場(chǎng)特別小，利益輸送不是太容易，其實(shí)銀行間債券市場(chǎng)也一樣存在著裙帶利益共同體，橫跨多種銀行，保險(xiǎn)，基金公司等金融機(jī)構(gòu)。這些人員利用債市一對(duì)一撮合的交易方式以及監(jiān)管上的盲區(qū)，操縱機(jī)構(gòu)自營(yíng)賬戶和資產(chǎn)管理賬戶，輕則調(diào)節(jié)利潤(rùn)、重則搞利益輸送，達(dá)到非法侵占的目的。債市黑幕的曝出，基民造成嚴(yán)重?fù)p失，將會(huì)進(jìn)一步影響到投資者對(duì)債券型基金的熱情，尤其像萬家基金這樣憑借固定收益獨(dú)步“基”林的公司未來收益將會(huì)嚴(yán)重縮水。

我們來看一下債券市場(chǎng)。信用債主要包括短期融資券、中期票據(jù)、公司債以及企業(yè)債，2012年信用債的發(fā)行同比增長(zhǎng)超過了60%，信用債在今年繼續(xù)呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，2013年保持信貸平穩(wěn)增加的同時(shí)，要擴(kuò)大社會(huì)融資總量的規(guī)模。公司債在今年將繼續(xù)保持高速擴(kuò)容。2012年的發(fā)行規(guī)模為2500億元左右，相比于中期票據(jù)過萬億元，規(guī)模相對(duì)仍為較小。按照近兩年年增長(zhǎng)超過80%的趨勢(shì)來看，今年發(fā)行規(guī)模約為4000億元。

企業(yè)債中城投債成亮點(diǎn)。企業(yè)債發(fā)行量在經(jīng)歷了2010年、2011年的負(fù)增長(zhǎng)后，終于在2012年獲得超過100%的增長(zhǎng)，年發(fā)行量超過6000億元。城投債在2012年獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，從2009年－2011年的3000億元發(fā)行量飆升到超過7000億元的水平(包括中票和企業(yè)債)。由于去年年底四部委下發(fā)了關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資的463號(hào)文件，今年城投債將成為機(jī)構(gòu)關(guān)注的類型，預(yù)計(jì)會(huì)有超過50%的增長(zhǎng)。

今年的債券基金將進(jìn)人“去杠桿”。2012年毫無疑問是債券市場(chǎng)的一個(gè)大年，固定收益領(lǐng)域的所有參與者都收益明顯。按照中國(guó)債券市場(chǎng)過去幾年的波動(dòng)規(guī)律，大牛之后最多是小牛，甚至可能是小熊或大熊。2012年新債發(fā)行量突破了8萬億元，信用債更是井噴式發(fā)行，債券市場(chǎng)大擴(kuò)容，存量規(guī)模達(dá)到了25.6萬億，與股票市場(chǎng)旗鼓相當(dāng)。新發(fā)出的債基接近100只，債基資產(chǎn)凈值超過3500億元，相比2011年底的1500億元，增長(zhǎng)速度超過了100%。債基的杠桿使用也在2011年逐步上漲，現(xiàn)在大概穩(wěn)定在1.2－1.4之間，處于歷史高位。債基有贖回容易的特點(diǎn)，只要股市表現(xiàn)較好，那么債基的規(guī)模收縮將很明顯。今年的債市難以回到2012年的牛市狀況，所以新增債基的個(gè)數(shù)會(huì)有明顯下降，同時(shí)債基的規(guī)模也會(huì)有明顯收縮。2013年難以出現(xiàn)2012年債市需求大增長(zhǎng)的局面，2013年各機(jī)構(gòu)對(duì)債券的總體需求將進(jìn)入調(diào)整時(shí)期。

正是2012年債券市場(chǎng)的牛市并與其相不符的監(jiān)管以及制度缺失，還有銀行、基金、券商激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，造成了今年債券調(diào)整轉(zhuǎn)折期的多位基金經(jīng)理落網(wǎng)。債券市場(chǎng)爆發(fā)“代持養(yǎng)券”風(fēng)暴，多家基金、券商、銀行相關(guān)人員涉案，為減少代持，債券市場(chǎng)拋壓沉重。代持養(yǎng)券屬于合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，如果基金公司的風(fēng)控嚴(yán)格，實(shí)際上并不會(huì)出現(xiàn)類似的事情，可以通過設(shè)立交易對(duì)手庫、對(duì)交易對(duì)手進(jìn)行評(píng)級(jí)，來進(jìn)行事前風(fēng)險(xiǎn)防范。像代持養(yǎng)券現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)較為普遍，基金、券商中亦不乏涉足者，也屬于債券市場(chǎng)的行業(yè)“潛規(guī)則”，但監(jiān)管部門卻禁止此類行為。

　　上周發(fā)生的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指?jìng)鹋c代持方以簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式，將其所持債券以一定價(jià)格轉(zhuǎn)讓給代持方，再在約定的時(shí)間以事先約定的價(jià)格贖回。從而放大持券的規(guī)模，并借此博取更高收益，其中涉及個(gè)人利益輸送。這種債券“代持”形成的正回購交易，更多地發(fā)生在銀行間債券市場(chǎng)，代持方則主要是銀行間的丙類賬戶。

丙類賬戶背后的持有人比較多元化，而且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風(fēng)險(xiǎn)。一類是信用風(fēng)險(xiǎn)，即在結(jié)算環(huán)節(jié)出問題，譬如拿券后不給錢，或者如果最后債券的成交價(jià)遠(yuǎn)低于市價(jià)，則丙類戶可能毀約。另一類是合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，這就是最近輿論關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，即基金經(jīng)理以低價(jià)賣出債券，再以約定的高價(jià)回購，以謀取高收益率或個(gè)人利益。

由于公司本身的風(fēng)控不嚴(yán)格，比如出現(xiàn)交易價(jià)格違規(guī)偏離就是公司把相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)閥值設(shè)得比較寬松。由于債券交易為詢價(jià)的一對(duì)一交易，同種債券交易的時(shí)間區(qū)間較長(zhǎng)，出現(xiàn)一定價(jià)格偏離是正常的。但是正常情況下基金公司只會(huì)給基金經(jīng)理30個(gè)bp左右的交易價(jià)格浮動(dòng)。如果再大，會(huì)被公司風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警。

從債券投資中牟利，一要看得準(zhǔn)行情，二要有交易平臺(tái)。只要正確判斷了債券漲跌趨勢(shì)，以先交券后付錢的方式買入，以先付錢后交券的方式賣出，不需投入資金也可以買賣巨額債券實(shí)現(xiàn)盈利。我國(guó)銀行間債券交易市場(chǎng)管理制度和交易規(guī)則不完善，交易平臺(tái)的人員可以鉆法律制度的空子為其以及相關(guān)利益群體謀私利。隨著債市風(fēng)暴調(diào)查的深入展開，這些年債基發(fā)展積累的成果會(huì)受到影響，而機(jī)構(gòu)持有人擔(dān)憂的是內(nèi)控機(jī)制缺失和監(jiān)管漏洞。因此，他們不得不考慮資金的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也更擔(dān)心會(huì)有更新更多隱蔽的利益輸送渠道曝光。

在筆者看來，債券市場(chǎng)創(chuàng)新機(jī)制將向著市場(chǎng)化、內(nèi)生性方向轉(zhuǎn)變，同時(shí)要改善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。近年來，企業(yè)融資需求規(guī)模的擴(kuò)大，債券市場(chǎng)仍存在發(fā)展不平衡、投資品種類型單一、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制不夠成熟等問題，需要通過繼續(xù)“創(chuàng)新”來推動(dòng)發(fā)展。下一階段，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展、參與者的逐漸成熟，債券市場(chǎng)的創(chuàng)新機(jī)制也應(yīng)當(dāng)逐步調(diào)整，由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)主體自發(fā)，促進(jìn)市場(chǎng)內(nèi)生性創(chuàng)新。

債券市場(chǎng)急需實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的強(qiáng)化規(guī)范化管理。制度方面，繼續(xù)強(qiáng)化信披制度建設(shè)，提高信披的及時(shí)性、連續(xù)性、全面性；完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)深化發(fā)展。管理方面，堅(jiān)持政府監(jiān)管與自律管理相結(jié)合的管理模式，加強(qiáng)對(duì)違規(guī)行為的懲戒。

另外要不斷深化改革以抵御我國(guó)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)事前預(yù)警較事后處理更為重要，對(duì)比全球主要國(guó)家次貸危機(jī)后的監(jiān)管方式，圍繞央行建立起宏觀審慎監(jiān)管框架已成為主流，這也應(yīng)當(dāng)是未來我國(guó)不斷深化債券市場(chǎng)、金融市場(chǎng)乃至金融制度改革以抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。

目前債券市場(chǎng)前流動(dòng)性不高、信用評(píng)級(jí)信用不夠、機(jī)構(gòu)投資者同質(zhì)化現(xiàn)象的情況，以及會(huì)計(jì)稅收等配套制度跟不上產(chǎn)品創(chuàng)新的要求，避險(xiǎn)工具不足，還有阻礙我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的一些機(jī)制性問題還沒有從根本上得到解決。應(yīng)該說，債券市場(chǎng)的效率還不夠高，深度還不夠。從站在未來債券市場(chǎng)發(fā)展角度來看，筆者認(rèn)為還是要有幾個(gè)大的環(huán)節(jié)進(jìn)行突破：

第一，要按照集中統(tǒng)一監(jiān)管的思路來搭建未來債券市場(chǎng)發(fā)展的格局?，F(xiàn)在我們銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)分割狀況由來以久，分割以來的弊端日益顯現(xiàn)。消除日常分割的關(guān)鍵，在于消除監(jiān)管上的分割。

第二，未來發(fā)展債券市場(chǎng)一定要大力發(fā)展信用債券市場(chǎng)。近幾年交易所債券市場(chǎng)確實(shí)在信用債市場(chǎng)方面取得很大突破，信用債占的比重由幾年前不到10%，發(fā)展到現(xiàn)在超過25%，我覺得這是好的跡象。債券市場(chǎng)按照市場(chǎng)化發(fā)展原則來看，就是要把政府信用為主，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g信用為主，大力發(fā)展公司債券、企業(yè)債券，特別是市場(chǎng)化程度特別高的中小企業(yè)債券，

第三，未來發(fā)展債券市場(chǎng)，在以資產(chǎn)證券化為重點(diǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)新方面，還要進(jìn)一步的突破。按照美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，到2011年美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行在外總余額突破36萬億美元，資產(chǎn)證券化的比重超過10萬億，比例達(dá)到接近1/4。中國(guó)債券市場(chǎng)未來的發(fā)展可以借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面加大我們創(chuàng)新的步伐。這樣債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化才可以啟動(dòng)，多品種的債券結(jié)構(gòu)也才可以建立。

另外大力發(fā)展債券衍生產(chǎn)品方面我們還有很多空間、很多工作可以做。交易所債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)相比，我們還是份額相對(duì)來看比較小的市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)在債券市場(chǎng)發(fā)展方面積累了很多非常好的經(jīng)驗(yàn)和做法，這些都為我們今后大力發(fā)展交易所債券市場(chǎng)提供了非常寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

作者簡(jiǎn)介

宏皓：著名金融學(xué)家﹑融資專家，北京交通大學(xué)客座教授、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員﹑中國(guó)金融智庫首席金融學(xué)家、政府、上市公司融資顧問，中經(jīng)產(chǎn)業(yè)基金理事會(huì)秘書長(zhǎng)，央視網(wǎng)財(cái)經(jīng)評(píng)論員。被社會(huì)廣泛譽(yù)為：投資大師，中國(guó)私募基金之父。