2012年末，中國企業(yè)債約65萬億元，占GDP之比達125%，過去5年上升近30%，企業(yè)資產(chǎn)負債率迅速提升（A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率由2008年的53%上升至60%）。從行業(yè)分布來看，部分負債主要集中在地產(chǎn)和基建相關產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。

惠譽發(fā)布報告認為，中國的信貸規(guī)模已達到極限，很難再像過去那樣通過過度投資促進增長。

中國企業(yè)今年光利息就高達1萬億美元，這一負擔要高過其他經(jīng)濟體，但大多流動性都被用來償還債務，而不是投資生產(chǎn)。部分地區(qū)債務規(guī)模增長較快，一些省會城市本級的債務風險凸顯，由于償債能力不足，只能通過舉借新債償還舊債，雪球越滾越大。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2008-2012年房企債務呈上漲趨勢，分別為10.48萬、12.5萬、16.73萬、21.45萬、26.81萬億元。

根據(jù)審計署的數(shù)據(jù)，2012年底，全國的地方債為13.87萬億元。

企業(yè)債是地方債的重要解決辦法之一

2011年8月，國家發(fā)改委制定的《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》(《通知》)已下發(fā)到地方政府，明確允許投融資平臺公司申請發(fā)行企業(yè)債券籌措資金。除中央政府代發(fā)的地方債即將發(fā)行助力保障房建設外，融資平臺的“企業(yè)債”也將加入這一陣營。

地方政府融資平臺發(fā)債可以叫做“企業(yè)債”，但是不能改變其屬于變相地方債的事實。變相政府信用擔保的背景可能還是會導致高利率的情況，融資規(guī)模也就不可能按照企業(yè)債來估計。因為是社會公益項目融資，如果發(fā)不好，是否會出現(xiàn)強制性攤派情況也很難說，弄得不好銀行仍然成為持有主體，“企業(yè)債”的風險仍然轉換成銀行信貸風險。

發(fā)行“企業(yè)債”的方式是一個解決保障性住房以及地方政府資金的問題的途徑。短期內(nèi)要注意在利用融資平臺的企業(yè)性質(zhì)發(fā)債的同時，也要利用融資平臺來統(tǒng)籌盈利項目和非盈利項目的償付安排。長期來說要推動政府職能實現(xiàn)真正的轉移。政府投資和融資未來應該向社會性項目使用大規(guī)模傾斜，這樣“企業(yè)債”就過渡到名正言順的地方債，政府就名正言順地通過政府財政來承擔相應的社會職能。

2012年12月24日財政部、國家發(fā)改委、中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會四部委聯(lián)合下發(fā)了財預[2012]463號“關于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知”，這是繼2012年11月5日以來，時隔1個半月后，相關監(jiān)管機構針對政府融資平臺融資管理的第三次發(fā)文 ，旨在制止地方政府及其融資平臺違法違規(guī)融資行為，防范地方政府和融資平臺的債務風險。

該通知化解了地方政府債務不斷累積的長期擔憂，長期來看，融資平臺債務風險應將有所下降，但短期內(nèi)地方政府及其融資平臺的資金周轉將受到一定的沖擊，對于融資平臺2013年以前形成的地方政府債務，由于政府債務的顯性化，債務的保障程度更高，而2013年及以后年度政府性項目形成的債務，其償還更看中其自身的現(xiàn)金回流，其償債風險高于老債。

由于企業(yè)債券申報和發(fā)行具有一定的時滯，以及融資平臺短期內(nèi)可能采取相關措施做大凈資產(chǎn)，因此這種影響可能主要是對2014年及以后年度的城投債市場供給。對于企業(yè)債的埋單者還是繳納稅收的居民。

企業(yè)債高臺高筑同時，各房企還在加速融資

早在2009年12月首開股份公告稱，擬發(fā)行不超過35億元人民幣的2010年公司債，債券期限為3～10年，可以為單一期限或多種期限的混合品種。張江高科發(fā)布公告稱，將于明日通過上海證券交易所發(fā)行公司債券20億元，存續(xù)期間5年，為固定利率債券，票面利率預設區(qū)間為5.6％~6.0％。到2014年末將迎來兌付期，很有可能再用其他的融資途徑再來兌付2009年的這筆龐大的債務。如果沒有出臺對于房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)企業(yè)債的限制，這個相對低成本的融資方式還將被房地產(chǎn)企業(yè)沿用下去。因此加快制定限制各地房企融資條件和融資金額，減少償付風險迫在眉睫。

上市房企五年來的三費大致呈逐漸遞增趨勢

“三費”即財務費用、管理費用和銷售費用，中國國內(nèi)經(jīng)濟通脹因素仍未消除，通脹壓力很大，上市房地產(chǎn)企業(yè)三費成逐年上升態(tài)勢，預計在去年和今年將達到相對最高值，業(yè)務規(guī)模擴張是主要原因之一，主營業(yè)務轉型也導致費用大增?？傮w來說，融資規(guī)模越大，業(yè)務越廣，三費越高。在房地產(chǎn)企業(yè)資金回籠周期長，新債還舊債在所難免，相應的三費也呈持續(xù)走高狀態(tài)。

房企奔著城鎮(zhèn)化大規(guī)模融資還是為單純房地產(chǎn)建設

首先我們應該明確一個概念，城鎮(zhèn)化并不等同于房地產(chǎn)的加速建設，城鎮(zhèn)化對于房地產(chǎn)的投資建設是有條件的，城鎮(zhèn)化一定是對整個地區(qū)的發(fā)展哪個產(chǎn)業(yè)有明確清晰規(guī)劃后，能帶動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展和城鎮(zhèn)居民就業(yè)，房地產(chǎn)投資建設才有意義。打著城鎮(zhèn)化的旗幟，只為房地產(chǎn)投資有個合規(guī)的說法，這是顯然不行的，是誤讀了城鎮(zhèn)化的真實內(nèi)涵。如果一個地區(qū)全是房地產(chǎn)商建的房子，卻沒有發(fā)展當?shù)氐膶嶓w經(jīng)濟，城鎮(zhèn)居民沒有購買力，那只會是有一個鄂爾多斯。

宏觀調(diào)控以及市場格局的持續(xù)調(diào)整對房企融資的影響

最近，北上廣5月份房價持續(xù)上漲，讓大家對“國五條”的效力產(chǎn)生了極大的否定態(tài)度。隨之而來的房產(chǎn)稅試點的擴大迫在眉睫。房產(chǎn)稅一旦確定實施，對于房地產(chǎn)的銷量是極大的影響，積壓庫存無法消化，變現(xiàn)能力減弱，新的項目開工流動資金周轉不足的現(xiàn)象會越來越明顯，從明年開始，房企融資需求會越來越大，企業(yè)債，抵押貸款這些傳統(tǒng)的融資方式都滿足不了房企龐大的資金需求，

從2008年開始，4萬億的財政刺激，激發(fā)了各地基礎設施建設和房地產(chǎn)建設的熱潮，導致了各地建設越多負債越多，先不論質(zhì)量如何，各地的政府由于大規(guī)模的建設這幾年的債臺高筑，各地政府的監(jiān)管約束機制也有待完善。

中國地方債務到底有多少？擺在桌面上的數(shù)字有3個。國家審計署副審計長董大勝今年表示，估計目前各級政府總債務規(guī)模在15萬億—18萬億元；財政部原部長項懷誠最近透露，地方政府負債估計超過20萬億元。

各地的企業(yè)債就是變相的地方債，在地方財務報表中可以將地方債務縮小的一個手段。企業(yè)債的投資方向還是主要以房地產(chǎn)和基礎設施建設為主。由于發(fā)行企業(yè)債有一定的門檻，往往有資格發(fā)企業(yè)債的也是當?shù)氐凝堫^企業(yè)，這樣發(fā)債融來的錢還是為政府的項目所用。因此企業(yè)債中房地產(chǎn)和基建相關產(chǎn)業(yè)鏈的占比居高不下。

企業(yè)債 “以債養(yǎng)債”持續(xù)下房地產(chǎn)行業(yè)將醞釀更大風險

這一點非常令人擔憂。大部分地方融資平臺的抵押資產(chǎn)都是土地，這意味著地方政府未來能否如期還債與當?shù)?a >房地產(chǎn)市場的好壞有關。一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，債務風險將集中爆發(fā)。這也就是為什么“國五條”出臺后，各地政府都敷衍應對的原因。企業(yè)債是對個人投資者開放的，最終風險還是轉嫁到居民身上。

現(xiàn)在國家無論出臺房產(chǎn)稅試點以及其他措施，都要平衡好這其中的關系，既要維持好地方政府的經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，保持高就業(yè)水平，不能讓一個地區(qū)產(chǎn)生巨大的失業(yè)率，同時，各地產(chǎn)能過剩的泡沫很大，必須采取多種手段加速整合一些資源，避免再重復建設形成產(chǎn)能過剩，也要積極改善房價居高不下的局面，改善民生，提高城鎮(zhèn)居民的生活質(zhì)量。信貸泡沫下的中國經(jīng)濟隱憂是非常大的，控制處理不好將會嚴重阻礙未來中國經(jīng)濟轉型升級，導致一系列不堪設想的社會問題。因此處置好泡沫，控制通脹，是當前發(fā)展經(jīng)濟的首要艱巨的任務。

專家簡介：

宏皓：原名：章強。著名金融學家、融資專家、北京交通大學客座教授、中央財經(jīng)大學證券期貨研究所研究員、中國金融智庫首席金融學家，政府、上市公司金融顧問，中經(jīng)產(chǎn)業(yè)基金理事會秘書長，央視網(wǎng)財經(jīng)評論員。

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