當(dāng)前，國(guó)際金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷著自20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來(lái)最大的一波動(dòng)蕩。在此過(guò)程中，影響國(guó)際金融市場(chǎng)的因素包括：（1）美國(guó)次貸危機(jī)造成大型國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)巨額損失，以及由此引發(fā)的對(duì)全球金融危機(jī)爆發(fā)的恐懼；（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)同步減緩，加上市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的調(diào)整以及市場(chǎng)流動(dòng)性急劇緊縮，國(guó)際資金追捧短期金融市場(chǎng)產(chǎn)品，金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度波動(dòng)；（3）美國(guó)為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩采取了寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,而降低利率與全球油價(jià)和食品價(jià)格飛漲造成的通貨膨脹壓力又形成了矛盾，加大了金融沖擊的不確定性和管理金融沖擊的復(fù)雜性；（4）在過(guò)去幾年中廣為流行的套利活動(dòng)在2008年開(kāi)始減少，對(duì)匯率走勢(shì)產(chǎn)生了一定的影響。


一、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩升級(jí)為金融危機(jī)


從2007年8月開(kāi)始，國(guó)際金融市場(chǎng)正在經(jīng)歷著20世紀(jì)30年代大危機(jī)以來(lái)最為劇烈的動(dòng)蕩。這場(chǎng)危機(jī)源于美國(guó)的次級(jí)抵押貸款危機(jī)，隨后演變?yōu)槿蚍秶淖顬閲?yán)重的信用危機(jī)。主要表現(xiàn)是：第一，國(guó)際性大型金融機(jī)構(gòu)普遍收縮信貸和流動(dòng)性，使流動(dòng)性過(guò)剩瞬間轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J緊縮，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性迅速減少，尋求流動(dòng)性的緊急措施造成信貸市場(chǎng)的動(dòng)蕩，以及對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)。第二，國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩使一些大型國(guó)際性投資銀行紛紛出現(xiàn)嚴(yán)重的虧損，甚至被接管、重組或倒閉。到2008年8月，根據(jù)國(guó)際清算銀行的估算，國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)減記已達(dá)到5030億美元。第三，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩引致美國(guó)、歐洲、日本以及澳大利亞等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行改變了多年的中立態(tài)度，紛紛干預(yù)市場(chǎng)，向市場(chǎng)注資，期望通過(guò)注入流動(dòng)性來(lái)恢復(fù)市場(chǎng)信心。第四，由于這次金融動(dòng)蕩源于擁有世界上最發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的美國(guó)，次貸問(wèn)題的根源又在于美國(guó)多年來(lái)的過(guò)度借貸，而美國(guó)從20世紀(jì)90年代以來(lái)就成為世界最大的債務(wù)國(guó)，減緩美國(guó)的過(guò)度借貸不會(huì)一蹴而就，大大增加了從根源上消除危機(jī)的難度。第五，這場(chǎng)金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)周期下降交錯(cuò)，與全球價(jià)格沖擊互相交織。為應(yīng)對(duì)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減緩，美國(guó)開(kāi)始采取放松的貨幣政策,而降低利率政策卻與全球油價(jià)和食品價(jià)格飛漲而產(chǎn)生的通貨膨脹壓力形成矛盾，加大了金融沖擊的不確定性，加劇了各國(guó)制定應(yīng)對(duì)金融沖擊和能源價(jià)格沖擊政策的復(fù)雜性。


根據(jù)BIS（2008a）的總結(jié)，始于2007年中后期的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩分為六個(gè)階段。第一階段，伴隨著抵押品支持證券的信用等級(jí)大幅度降低，次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品的利差急劇擴(kuò)大；第二階段，在一個(gè)月間危機(jī)蔓延至信貸等各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品市場(chǎng)；第三階段，在2007年7月底，動(dòng)蕩蔓延至短期信貸市場(chǎng)，演變?yōu)殂y行間市場(chǎng)危機(jī)；第四階段，到2007年10月中旬，金融機(jī)構(gòu)以及為金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保的一些金融擔(dān)保公司紛紛出現(xiàn)問(wèn)題；第五階段，在2008年初期，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化的跡象，與此同時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的威脅加劇，引發(fā)對(duì)高質(zhì)量資產(chǎn)的拋售；第六階段，2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)的投資銀行的救助行動(dòng)緩解了市場(chǎng)的壓力，但銀行間市場(chǎng)危機(jī)仍沒(méi)有得到緩解。


事實(shí)上，從2008年中后期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的進(jìn)展看，這六個(gè)階段的劃分為時(shí)過(guò)早。這場(chǎng)動(dòng)蕩，隨著2008年7月美國(guó)房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩家房地產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保公司出現(xiàn)危機(jī)，又進(jìn)一步升級(jí)為美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)，或稱為華爾街危機(jī)。


房利美和房地美是美國(guó)兩家私人和國(guó)有混合的房地產(chǎn)擔(dān)保公司。它們一方面是上市公司，另一方面受到美國(guó)聯(lián)邦政府以“政府授權(quán)企業(yè)”（GSE）形式享受包括免交各種聯(lián)邦和州政府的稅收，以及各自享受美國(guó)財(cái)政部22.5億美元的信貸支持?！叭欢钪匾奶貦?quán)是隱性的，投資者相信，如果房利美和房地美面臨破產(chǎn)倒閉的威脅，聯(lián)邦政府一定會(huì)出手援救”（張明和鄭聯(lián)盛，2008）。這兩家公司擁有或擔(dān)保超過(guò)5萬(wàn)億美元抵押貸款支持證券(MBS)，是美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要支柱。美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，使得這兩家公司貸款組合的違約率上升，以及擁有的抵押貸款支持證券市場(chǎng)價(jià)值不斷下降，公司連續(xù)出現(xiàn)賬面損失，兩家涉及負(fù)債金額達(dá)到750億美元。為了挽救市場(chǎng)信心，避免發(fā)生可能的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)聯(lián)邦政府于2008年7月宣布接管這兩家公司。


然而，美國(guó)這場(chǎng)住房抵押貸款并沒(méi)有因?yàn)槊绹?guó)政府的救助而得到扼制。2008年9月15日，擁有158年歷史的美國(guó)雷曼兄弟控股公司正式發(fā)布公告宣告破產(chǎn)。在雷曼8000億美元的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)凈值大約只有250億美元，而雷曼涉足的抵押貸款關(guān)聯(lián)證券和衍生產(chǎn)品約相當(dāng)于其凈資產(chǎn)的2.5倍。在2008年第二季度，雷曼損失達(dá)28億美元，第三季度損失達(dá)39億美元。


在雷曼兄弟宣布破產(chǎn)之際，保險(xiǎn)巨頭美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)又面臨信用評(píng)級(jí)惡化的危機(jī)，并開(kāi)始尋求過(guò)渡性貸款以支撐自身資產(chǎn)負(fù)債表。2008年9月17日，美聯(lián)儲(chǔ)決定為美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供850億美元緊急貸款，以換取79.9%股權(quán)的控股方式接管美國(guó)國(guó)際集團(tuán)，以拯救這家美國(guó)最大保險(xiǎn)公司免于破產(chǎn)倒閉的厄運(yùn)。與此同時(shí)，另一個(gè)有著94年歷史的華爾街大型投資銀行美林的信用評(píng)級(jí)也出現(xiàn)降級(jí)危險(xiǎn)，這使得借貸成本上升，而借貸成本是華爾街大型金融機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)重要支出。同時(shí)，隨著擔(dān)憂情緒的上漲，其交易伙伴可能會(huì)終止和它的交易。美國(guó)銀行最終與美林達(dá)成協(xié)議，由美國(guó)銀行出資500億美元收購(gòu)美林。美國(guó)政府向市場(chǎng)發(fā)出救市信號(hào)，布什政府要求國(guó)會(huì)表決批準(zhǔn)7000億美元的救援計(jì)劃。這是“大蕭條”以來(lái)美國(guó)政府最為龐大的金融救援計(jì)劃中的一個(gè)組成部分。援助資金一方面用于購(gòu)入不良抵押貸款，同時(shí)將給予政府更大的權(quán)力，可以在兩年內(nèi)購(gòu)入任何一家美國(guó)金融機(jī)構(gòu)手中的不良抵押貸款，并將美國(guó)國(guó)債的法定限度由原來(lái)的10.6萬(wàn)億美元提高到了11.3萬(wàn)億美元。然而，這項(xiàng)援助計(jì)劃于9月29日眾議院首次投票中遭到否決。在隨后提交參議院投票中，援助方案附加了保護(hù)納稅人利益等多項(xiàng)附加措施，最終在參議院投票通過(guò)。經(jīng)過(guò)多方游說(shuō)，日眾議院終于在10月3日的再次投票中通過(guò)了這項(xiàng)方案。這項(xiàng)救援計(jì)劃的通過(guò)和實(shí)施將對(duì)美國(guó)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)產(chǎn)生重大的影響。


縱觀這場(chǎng)危機(jī)的演變和深化過(guò)程，美國(guó)政府在這場(chǎng)金融危機(jī)中面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。隨著危機(jī)的蔓延和大型金融機(jī)構(gòu)的卷入，政府在金融危機(jī)中的作用受到了廣泛的關(guān)注。2007年各國(guó)中央銀行為了增加流動(dòng)性進(jìn)行了大規(guī)模的注資，2008年美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲中央銀行、英國(guó)中央銀行和日本中央銀行等多國(guó)中央銀行再次對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行注資，美國(guó)政府對(duì)貝爾斯登、房地美和房利美，以及美國(guó)國(guó)際集團(tuán)進(jìn)行接管和援助，以及最終通過(guò)的7000億美元援助計(jì)劃，這一系列的政府援救措施，引發(fā)了政府對(duì)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)干預(yù)行為的討論。從消極影響看，任何政府干預(yù)和擔(dān)保都伴有成本，特別是會(huì)毫無(wú)疑問(wèn)地產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期的健康發(fā)展十分不利。但是，短期的政府干預(yù)，在阻止危機(jī)蔓延、防止系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生等方面確實(shí)起到重要的作用。在各國(guó)政府普遍對(duì)金融市場(chǎng)通過(guò)直接注資、接管，或制定援助計(jì)劃進(jìn)行的積極干預(yù)下，在短期內(nèi)對(duì)重建市場(chǎng)信心也十分奏效。


無(wú)論如何，在危機(jī)深化到一定程度的情況下，政府干預(yù)金融市場(chǎng)已經(jīng)成為一項(xiàng)政策選擇。在權(quán)衡干預(yù)與擔(dān)保的成本和收益之后，政府除了對(duì)整體金融體系提供一攬子救助方案之外，個(gè)案處理方式隨著金融危機(jī)的不斷演化而成為政府管理金融市場(chǎng)、確保金融穩(wěn)定性的政策選擇。這種個(gè)案處理的方式，在美國(guó)聯(lián)邦政府對(duì)待雷曼兄弟公司破產(chǎn)過(guò)程當(dāng)中，則表現(xiàn)為拒絕資助救援。這與美聯(lián)儲(chǔ)解救貝爾斯登和聯(lián)邦政府收購(gòu)房利美和房地美的積極態(tài)度，形成強(qiáng)烈對(duì)比。美國(guó)政府在對(duì)待雷曼兄弟公司中表現(xiàn)出來(lái)的“不管不救”的態(tài)度表明政府十分擔(dān)憂由此會(huì)引發(fā)一系列無(wú)止境的救助，產(chǎn)生市場(chǎng)“道德風(fēng)險(xiǎn)”和隨后快速累積的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)財(cái)政部的決策實(shí)際上是期待以“嚴(yán)格的愛(ài)護(hù)”方式穩(wěn)定市場(chǎng)。這是一場(chǎng)賭注，是在避免道德風(fēng)險(xiǎn)和短期穩(wěn)定市場(chǎng)之間進(jìn)行選擇。在美國(guó)財(cái)政部看來(lái)，雷曼與貝爾斯登不同，貝爾斯登的問(wèn)題是突發(fā)的，而雷曼兄弟的問(wèn)題已經(jīng)暴露了好幾個(gè)月，那些本來(lái)會(huì)因?yàn)槔茁飘a(chǎn)而陷入困境的機(jī)構(gòu)應(yīng)該有足夠的時(shí)間對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，清理交易。然而，由于雷曼兄弟公司是華爾街曾經(jīng)的五大投資銀行之一，隨著它的解體和先前貝爾斯登的消失，其他三家機(jī)構(gòu)能否順利渡過(guò)危機(jī)，仍然是個(gè)變數(shù)。更重要的是，在雷曼之前，華爾街尚未見(jiàn)證一家投行的破產(chǎn)，而該行業(yè)內(nèi)部的互聯(lián)程度自1990年以來(lái)通過(guò)信用衍生品市場(chǎng)達(dá)到空前水平，繼發(fā)的連鎖反應(yīng)將會(huì)是相當(dāng)大的。


隨著雷曼的破產(chǎn)，以及美國(guó)銀行對(duì)美林的收購(gòu)，隨之而來(lái)的購(gòu)并將使得美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的重組不可避免。而美國(guó)金融市場(chǎng)恐慌對(duì)歐洲以及全球市場(chǎng)帶來(lái)的傳染性影響也是顯而易見(jiàn)的，美國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)蕩立刻引起歐洲央行的高度戒備。更重要的，這場(chǎng)20世紀(jì)30年代以來(lái)最大的金融市場(chǎng)危機(jī)，被稱為“金融海嘯”，使持續(xù)一年多的美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)而演化為美國(guó)金融市場(chǎng)的危機(jī)，甚至有可能蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這場(chǎng)危機(jī)能否得到遏制，首先要看這場(chǎng)金融危機(jī)到底在多大程度上影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；其次要看美國(guó)救助措施是否奏效，美國(guó)政府在為此不惜成本地下賭注；再次要看美國(guó)金融體系的自我修復(fù)能力，一系列收購(gòu)活動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始，私人資本已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入市場(chǎng)，市場(chǎng)在為金融風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，這是一個(gè)自動(dòng)的糾正過(guò)程。在歐洲，隨著富士通等大的歐洲金融機(jī)構(gòu)得到救助，歐洲各國(guó)都開(kāi)始了大規(guī)模的救助。這是一場(chǎng)政府與市場(chǎng)之間的較量，而目前這場(chǎng)較量還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。


二、金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)


全球性金融動(dòng)蕩和信貸緊縮帶來(lái)新一輪對(duì)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。通貨膨脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，以及由此帶來(lái)的貨幣政策走向預(yù)期等因素在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中起決定作用。從2007年8月以來(lái)，次貸危機(jī)爆發(fā)帶來(lái)的流動(dòng)性嚴(yán)重收縮，促使金融機(jī)構(gòu)尋求流動(dòng)性，大量資金轉(zhuǎn)向貨幣市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)。這使得長(zhǎng)期債券市場(chǎng)受到打擊，收益率普遍下降。


2008年8月，美國(guó)10年期聯(lián)邦政府債券收益率下降到3.67％，比2007年9月高點(diǎn)的5.34％下跌了167個(gè)基本點(diǎn)，歐元區(qū)10年期政府債券收益率也從2007年5月的4.75％下降到4.22％。日本政府10年期債券收益率在經(jīng)歷從2007年10月到2008年3月的深幅下降后有所回升，但從2008年5月開(kāi)始又掉頭下降，到2008年8月下降了30個(gè)基本點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。兩年期政府債收益率也在2008年中期出現(xiàn)明顯的下降，美國(guó)、歐元區(qū)和日本的相應(yīng)收益率都下降了20個(gè)基本點(diǎn)（BIS 2008b）。


造成2008年中期金融資產(chǎn)收益率下降的主要短期原因是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)房地美和房利美兩家公司倒閉帶來(lái)沖擊的反應(yīng)。而在2008年7月下旬開(kāi)始的小幅反彈也是由于美聯(lián)儲(chǔ)采取措施對(duì)兩家公司進(jìn)行了救助。但是從2008年的總體資金走向看，次貸危機(jī)反映為對(duì)流動(dòng)性的需求激增，銀行間市場(chǎng)大幅度波動(dòng)，資金流動(dòng)紛紛導(dǎo)向貨幣市場(chǎng)，長(zhǎng)期市場(chǎng)受到打壓。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，2008年美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍減速，貨幣政策的調(diào)整也趨向放松。貨幣政策的轉(zhuǎn)變，在相當(dāng)程度上決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。美聯(lián)儲(chǔ)降息始于2007年9月，美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)一年多的聯(lián)邦儲(chǔ)備金率大幅度降低了50個(gè)基本點(diǎn)，使其達(dá)到4.75%。隨后在2007年10月和12月，2008年1月、3月和4月多次降息。到2008年7月，聯(lián)邦基金利率維持在2％的水平（見(jiàn)圖2）。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)減息，反映出其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的擔(dān)心遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)際油價(jià)上升帶來(lái)的通貨膨脹壓力的擔(dān)心。在這一輪美國(guó)減息過(guò)程中，直到2008年中期，歐盟、日本和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行并沒(méi)有跟進(jìn)。相反，歐洲中央銀行于2007年兩次提高再融資利率，使其達(dá)到3.75％的水平。日本中央銀行也于2007年年初再次提高貼現(xiàn)率，使日本官方利率提高到1.75％。2008年7月由于擔(dān)心通貨膨脹，歐洲中央銀行又再度提高再融資利率，使之到達(dá)4％的水平。


未來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策走向仍將對(duì)國(guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響。各國(guó)中央銀行將在應(yīng)對(duì)各種沖擊中進(jìn)行艱難的選擇：是減息以刺激增長(zhǎng)，緩解金融危機(jī)，還是加息抑制能源和食品價(jià)格上漲帶來(lái)的通貨膨脹壓力。由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速加劇，英國(guó)也開(kāi)始經(jīng)歷近六年以來(lái)最為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)減速，所以停止加息周期不是不可能的。與此同時(shí)，大型金融機(jī)構(gòu)信用等級(jí)不斷向下調(diào)整，以及不斷升級(jí)的美國(guó)信貸市場(chǎng)危機(jī)，將帶來(lái)流動(dòng)性的進(jìn)一步緊縮，全球貨幣政策的調(diào)整將普遍趨向?qū)捤?。這意味著，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將進(jìn)一步向下調(diào)整，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避程度將因此而減弱。這在相當(dāng)程度上影響著全球資本市場(chǎng)的資本流向和市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)的變化。


三、全球股票市場(chǎng)大幅度下跌


在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，公司盈利前景暗淡，特別是與金融市場(chǎng)動(dòng)蕩伴隨而來(lái)的金融機(jī)構(gòu)大幅度虧損和倒閉的背景下，全球股票市場(chǎng)同樣處于風(fēng)雨飄搖之中，股票價(jià)格出現(xiàn)2005年以來(lái)最大幅度的下跌。


這一輪股價(jià)下跌是從2007年7月下旬開(kāi)始的。2007年8月初，美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)對(duì)全球股票市場(chǎng)帶來(lái)了嚴(yán)重的沖擊。首先是與美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款產(chǎn)品有關(guān)的建筑公司和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，直接影響其股票價(jià)格，隨后波及涉足次級(jí)抵押貸款的銀行。由于抵押貸款危機(jī)嚴(yán)重發(fā)生表內(nèi)損失，這些銀行不得不收緊信貸以增加流動(dòng)性，從而平衡其資金賬戶，其結(jié)果是銀行不得不將資金從股市撤出。其次，由于對(duì)沖基金卷入具有杠桿性質(zhì)的高風(fēng)險(xiǎn)中間級(jí)和次級(jí)CDO產(chǎn)品交易，其損失也相當(dāng)慘重，造成對(duì)沖基金大幅度虧損，面臨的贖回壓力劇增，不得不減持其投資組合中流動(dòng)性較高的股票。進(jìn)入2008年，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩并沒(méi)有緩解，而由于美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)惡化的跡象，金融市場(chǎng)普遍出現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，對(duì)高質(zhì)量資產(chǎn)拋售的擔(dān)心帶來(lái)了對(duì)金融危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大的擔(dān)憂。到2008年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)比2007年8月下跌了12％，歐元區(qū)DJ EURO STOXX 50指數(shù)在同期下跌了21％，日經(jīng)225指數(shù)在同期下跌了21％（見(jiàn)圖3）。這其中，下跌最為嚴(yán)重的是金融部門類股票。從2007年5月到2008年5月，以MSCI（摩根斯坦利資本國(guó)際）衡量，全球金融股下跌了20％，是1994年年底以來(lái)的最大跌幅。而在2008年中期，受美國(guó)房地美和房利美兩家公司可能倒閉的影響，金融股價(jià)格，包括商業(yè)銀行的股票價(jià)格進(jìn)一步普遍走低，而房地美和房利美的股價(jià)從2008年5月中旬到7月中旬分別下跌了74％和79％。盡管美國(guó)證券交易委員會(huì)在7月中旬推出緊急救助措施，但是并沒(méi)有從根本上消除市場(chǎng)對(duì)金融部門健康狀況的擔(dān)憂。隨著美國(guó)金融危機(jī)的深化，和美國(guó)眾議院在第一次投票中否決保爾森提出的7000億美元援助華爾街計(jì)劃，全球股市大幅度下跌。美國(guó)道瓊斯指數(shù)在2008年9月29日當(dāng)天下跌777點(diǎn)，創(chuàng)下歷史單日最大跌幅。


新興市場(chǎng)受發(fā)達(dá)市場(chǎng)的影響危機(jī)爆發(fā)的初期反應(yīng)劇烈。在2007年的7月到8月，廣義的MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)在一個(gè)月之間就下跌了18％。2008年年初，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退可能性加大的陰影籠罩下，歐美市場(chǎng)的下跌再度波及新興市場(chǎng)。但是，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，在2008年，新興市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，這主要受益于新興市場(chǎng)相對(duì)良好的內(nèi)部增長(zhǎng)和食品價(jià)格的上漲。這在一定程度上使得新興市場(chǎng)與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的相關(guān)度有所減低。


未來(lái)股市走向主要取決于美國(guó)金融危機(jī)的進(jìn)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和對(duì)公司盈利前景的判斷。2008年間美國(guó)市場(chǎng)的下跌主要反映了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速可能持續(xù)時(shí)間和嚴(yán)重程度的預(yù)期不斷加強(qiáng)，美國(guó)公司的預(yù)期收益因此而不斷調(diào)低。尤其是隨著深陷危機(jī)中的金融機(jī)構(gòu)的賬面損失不斷暴露，金融類股價(jià)大幅度下跌。與此同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)性加大，風(fēng)險(xiǎn)承受力降低，對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)也產(chǎn)生了負(fù)面影響。當(dāng)然，由于基本面因素的變化，美國(guó)和歐洲等國(guó)家的貨幣政策走向也對(duì)股市產(chǎn)生影響。發(fā)達(dá)國(guó)家會(huì)在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間進(jìn)行權(quán)衡，在通脹壓力減輕的判斷下，會(huì)將貨幣政策側(cè)重刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)一步減息對(duì)股票市場(chǎng)回調(diào)是個(gè)支持性因素。同時(shí)，以美國(guó)政府為主導(dǎo)，歐洲和亞洲等主要國(guó)家政府普遍跟進(jìn)，對(duì)金融市場(chǎng)通過(guò)直接注資，實(shí)施接管，或制定援助計(jì)劃進(jìn)行積極的干預(yù)行動(dòng)能否成功，也在一定程度上直接影響市場(chǎng)信心。


四、美元止跌回穩(wěn)


（以CPI為基礎(chǔ)，1999年1月~2008年8月，2000年＝100）資料來(lái)源：BIS。以扣除通貨膨脹因素，反映貨幣真實(shí)價(jià)值和出口競(jìng)爭(zhēng)力的實(shí)際有效匯率來(lái)看，美元實(shí)際有效匯率從2002年2月開(kāi)始貶值。到2008年8月，美元實(shí)際有效匯率已經(jīng)貶值了22％（見(jiàn)圖4）。盡管從2007年8月開(kāi)始到2008年4月，日元實(shí)際有效匯率與美元走勢(shì)相反，呈現(xiàn)大幅度升值，但是，日元實(shí)際有效匯率在2002年2月到2008年8月間仍貶值了19％。與美元和日元相反，歐元走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)勁，從2002年2月到2008年8月，歐元實(shí)際有效匯率升值了24％。然而，上述分化的走勢(shì)在2008年間發(fā)生了變化。美元實(shí)際有效匯率到2008年4月達(dá)到低點(diǎn)后開(kāi)始回升。從2008年4月到8月，美元升值了3％。這表明，美元對(duì)其主要貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣普遍升值。同期，日元實(shí)際有效匯率再度出現(xiàn)貶值，在到2008年8月的四個(gè)月間，日元貶值了5％。歐元在2008年4月達(dá)到歷史最高點(diǎn)，之后開(kāi)始調(diào)整，在此后的四個(gè)月間，歐元實(shí)際有效匯率貶值了4％。


從美元雙邊名義匯率看，在2002年2月到2008年8月間，美元對(duì)歐元貶值了42％，對(duì)日元貶值18％。然而，一個(gè)值得關(guān)注的變化是，與實(shí)際有效匯率走勢(shì)相似，自2008年5月以來(lái)，美元名義雙邊匯率也呈現(xiàn)升值勢(shì)頭。其中，從5月到8月，美元對(duì)歐元升值了4％，對(duì)日元升值了9％（見(jiàn)圖5）。不過(guò)，美元對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的升值卻相對(duì)溫和。


影響2008年美元匯率走勢(shì)的主要因素，第一，歐元區(qū)日益令人擔(dān)憂的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。由于名義匯率是相對(duì)價(jià)格，影響匯率的因素也是來(lái)自雙邊的，這在2008年年中美元對(duì)歐元升值中反映得十分明顯。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面因素沒(méi)有發(fā)生根本的轉(zhuǎn)變，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低迷，但是，由于高企的能源價(jià)格，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，以及歐元長(zhǎng)期升值對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的緊縮作用越來(lái)越明顯，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始變得越來(lái)越令人擔(dān)憂。這是歐元相對(duì)美元出現(xiàn)貶值的重要決定因素。2008年第二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回落0.2%，這是自1999年歐元問(wèn)世以來(lái)的首次回落。第二，以往在外匯市場(chǎng)上活躍的利差交易在2008年相當(dāng)清淡。從技術(shù)層面上看，利差交易風(fēng)險(xiǎn)比率（Carrytorisk ratios）高低反映了利差交易是否有吸引力。但這個(gè)比率需要經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)（主要是匯率風(fēng)險(xiǎn)）進(jìn)行調(diào)整。2008年，由次貸危機(jī)引發(fā)的信貸危機(jī)和全球市場(chǎng)的動(dòng)蕩，投資者對(duì)各種資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)，外匯市場(chǎng)波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，這使得經(jīng)匯率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的利差交易風(fēng)險(xiǎn)比率大幅度下降（BIS 2008a），導(dǎo)致利差交易吸引力降低。因此，盡管在2008年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)三次減息，與歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)市場(chǎng)的利差不斷減小，這本應(yīng)該對(duì)美元資產(chǎn)是個(gè)不利的因素。但是，由于套利活動(dòng)減少，利差對(duì)匯率變動(dòng)的影響相對(duì)有限。換言之，在2008年中期，對(duì)美元匯率來(lái)說(shuō)，利差這一不利因素的影響在下降。第三，長(zhǎng)期貶值的美元對(duì)美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差糾正起到一定的作用。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比重在2007年年底已經(jīng)低于5%，比2006年的高峰期的6.5％大幅度下降。經(jīng)常項(xiàng)目逆差的改善對(duì)美元走強(qiáng)是一個(gè)支持性因素，盡管強(qiáng)勢(shì)美元不利于美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差的進(jìn)一步改善。


美元幣值反彈是短期性的，還是長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的信號(hào)？第一，經(jīng)濟(jì)基本面因素將起重要作用，這主要反映在經(jīng)濟(jì)周期的變化。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速走出谷底，這對(duì)美元匯率是個(gè)根本的支持性因素。與此同時(shí)，美國(guó)伙伴國(guó)，歐元區(qū)，日本和其他發(fā)達(dá)國(guó)家，以及新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景對(duì)影響雙邊匯率十分重要。盡管美元依然面臨著長(zhǎng)期基本面因素的考驗(yàn)，但有越來(lái)越多的人相信，美元匯率將會(huì)繼續(xù)緩慢爬升，至少在2009年是如此。第二，國(guó)際能源價(jià)格能否進(jìn)入平穩(wěn)階段。進(jìn)入2008年9月，世界石油價(jià)格暴漲勢(shì)頭似乎開(kāi)始減弱，通貨膨脹預(yù)期有所減緩，這對(duì)美元持續(xù)回穩(wěn)有支持性作用。而美元回穩(wěn)，對(duì)能源價(jià)格下降將起到積極作用。因?yàn)樽鳛槟茉串a(chǎn)品交易和計(jì)價(jià)貨幣，美元在過(guò)去幾年中的大幅度貶值是造成能源價(jià)格上漲的因素之一。而能源價(jià)格回穩(wěn)，對(duì)美國(guó)進(jìn)口價(jià)格上升和通脹壓力有抑制作用，從而對(duì)美元具有支撐作用。美元匯率與能源價(jià)格之間存在著互動(dòng)關(guān)系。第三，一些理論研究發(fā)現(xiàn)，美元實(shí)際有效匯率已經(jīng)接近均衡水平（IMF，2008）。然而，將2008年美元出現(xiàn)的短期升值視為美元長(zhǎng)期走勢(shì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)還為時(shí)過(guò)早。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差并沒(méi)有得到根本的改善，美國(guó)仍然是全球最大的債務(wù)國(guó)，即便美元止跌回升，其幅度也將十分有限，而且市場(chǎng)波動(dòng)不可避免。


五、國(guó)際融資結(jié)構(gòu)調(diào)整


作為傳統(tǒng)市場(chǎng)的主要交易產(chǎn)品，國(guó)際負(fù)債證券在2008年上半年并沒(méi)有因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降而受到影響。在2008年第一季度，國(guó)際負(fù)債證券的融資額達(dá)到3710億美元，而到第二季度，這一數(shù)額達(dá)到10710億美元（見(jiàn)圖6）。其中，受歐洲國(guó)家私人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行負(fù)債證券激增的推動(dòng)，以歐元計(jì)價(jià)的債券和票據(jù)發(fā)行達(dá)到4640億美元，穩(wěn)居各幣種負(fù)債證券發(fā)行之首。美元負(fù)債證券達(dá)3920億美元，位居第二。這表明歐元已經(jīng)連續(xù)多年成為國(guó)際債券市場(chǎng)上融資的主要貨幣。


值得注意的是，亞洲新興市場(chǎng)公司債券發(fā)行出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，而在亞洲新興市場(chǎng)固定收益公司融資中，人民幣在2008年首次取代美元成為主要貨幣。人民幣債券發(fā)行主要反映了中國(guó)企業(yè)本幣債券發(fā)行數(shù)量的急劇增加。截至2008年8月，亞洲新興市場(chǎng)2008年發(fā)行的人民幣公司債券（不包括可轉(zhuǎn)換債券）的價(jià)值為249億美元，比2007年同期增加了84.5%，同類美元債券發(fā)行下降了64.3%，僅為100億美元。


從全球范圍看，主要國(guó)家貨幣政策走勢(shì)將對(duì)國(guó)際債券市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響。隨著美國(guó)次貸危機(jī)加深，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，在流動(dòng)性緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退陰影籠罩下，主要發(fā)達(dá)國(guó)家減息的可能性加大，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)一步向下調(diào)整。隨著政策調(diào)整對(duì)長(zhǎng)期收益率產(chǎn)生壓力，投資者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度將因此減弱，從而影響著全球資本市場(chǎng)的資本流向和市場(chǎng)工具結(jié)構(gòu)的變化。


國(guó)際資本市場(chǎng)融資注：銀行國(guó)際頭寸：未清償額；國(guó)際負(fù)債證券：未清償額；國(guó)際股權(quán)：發(fā)行額；衍生市場(chǎng)：未清償額。單位為10億美元。與負(fù)債證券市場(chǎng)不同，國(guó)際銀行業(yè)資本流動(dòng)卻深受美國(guó)信貸市場(chǎng)危機(jī)的影響。在2007年發(fā)生次貸危機(jī)之前，銀行持有全部跨境銀行資產(chǎn)以53000億美元的規(guī)模流向美國(guó)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)對(duì)其他伙伴國(guó)家的負(fù)債。但是，2007年中期次貸危機(jī)的爆發(fā)使得銀行資本流動(dòng)方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這一勢(shì)頭到2008年第一季度并沒(méi)有減弱。從2007年中期以來(lái)，國(guó)際銀行業(yè)的跨境資金流動(dòng)持續(xù)從美國(guó)流向英國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家，流出凈額達(dá)到3210億美元。在2008年第一季度，通過(guò)銀行跨境交易僅僅從美國(guó)銀行部門流出的資產(chǎn)就達(dá)到2590億美元。這充分反映美國(guó)信貸市場(chǎng)的危機(jī)在不斷深化。


與美國(guó)信貸危機(jī)同步，場(chǎng)外交易的衍生工具市場(chǎng)在2008年第二季度出現(xiàn)下降的趨勢(shì)。在2008年第一季度，包括利率、外匯、股權(quán)、商品、與信貸相連的遠(yuǎn)期、互換和期權(quán)等產(chǎn)品在內(nèi)的場(chǎng)外交易合約為692萬(wàn)億美元，但到第二季度，減少到600萬(wàn)億美元。在包括利率遠(yuǎn)期、利率互換和利率期權(quán)在內(nèi)的各種利率衍生工具中，短期利率衍生工具合約為交易主體。但是，由于受貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮的影響，短期利率合約從第一季度的548萬(wàn)億美元，降低到第二季度的473萬(wàn)億美元。與期權(quán)和期貨相關(guān)的衍生工具周轉(zhuǎn)額大幅度減小。衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展與全球金融動(dòng)蕩有密切的關(guān)系。


在過(guò)去的十五年間，以表外交易為特征的金融衍生工具得到了快速的發(fā)展。金融衍生工具的發(fā)展對(duì)國(guó)際金融領(lǐng)域帶來(lái)了深刻的變革。衍生產(chǎn)品的本質(zhì)是通過(guò)創(chuàng)新將風(fēng)險(xiǎn)重新整合，使得跨境的套利活動(dòng)更順利，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更平穩(wěn)，金融市場(chǎng)運(yùn)作更有效率。但是，金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展也同時(shí)帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，與其他任何一個(gè)傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品一樣，由于金融衍生產(chǎn)品依托于基礎(chǔ)金融工具，金融衍生產(chǎn)品同樣具有傳統(tǒng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信貸風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，由于金融衍生工具都是場(chǎng)外交易，每筆交易都具有零售性質(zhì)，沒(méi)有固定的程式化合約，交易極度缺乏透明度，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的衡量和監(jiān)控存在很大的難度。因此，金融衍生市場(chǎng)更容易產(chǎn)生未預(yù)料的巨額損失。更進(jìn)一步，在缺乏監(jiān)管框架、缺乏國(guó)際合作，以及缺乏由法律制定者和監(jiān)管者共同參與治理的情況下，金融衍生市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)因其高度的信息不對(duì)稱性和公共信息披露的高度不透明性而放大。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)就是金融衍生產(chǎn)品中最重要的證券化產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。