央行若果然有意于此，固然可以打擊同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模占比較大的銀行等金融機(jī)構(gòu)，少數(shù)機(jī)構(gòu)近日也確實存在難滿足頭寸的情況。不過，這卻難以大幅降低其真實同業(yè)杠桿比率，因為金融機(jī)構(gòu)流動性管理慣用主動負(fù)債策略；也還不利于央行兢兢業(yè)業(yè)推進(jìn)利率市場化戰(zhàn)略，因為同業(yè)市場為央行傳導(dǎo)貨幣政策意圖的基礎(chǔ)。

　　回歸供求關(guān)系看，近段時間資金緊張源于此前連續(xù)企業(yè)稅費上繳和分紅利稅籌資、債券交易監(jiān)管、外匯流入監(jiān)管政策，尤其是金融機(jī)構(gòu)爭奪存款等季末效應(yīng)，增加金融機(jī)構(gòu)流動性管理難度，推動利率飆升；然而在時點之后，機(jī)構(gòu)對流動性需求有望相對減少。

　　不過，上述供求邏輯可能因央行貨幣政策操作和外生性流動性變化等其他因素而生變。進(jìn)一步看，即使著眼于抑制當(dāng)前社會融資規(guī)模過快擴(kuò)張和廣義貨幣增速超標(biāo)，乃至降低更廣義的債務(wù)杠桿，央行在流動性緊張之下持續(xù)抽水，容易造成金融機(jī)構(gòu)透支和市場劇烈動蕩，從而引發(fā)較大系統(tǒng)性風(fēng)險，也有違央行金融穩(wěn)定之職。以此來看，流動性過度緊張的持續(xù)時間難以長久。

　　循此思路，央行在當(dāng)前收緊銀行體系流動性之外，還有數(shù)量管制策略，該策略在此前數(shù)次經(jīng)濟(jì)過熱時采取抑制信貸擴(kuò)張，都屢試不爽。然而，中國金融體系演變和金融創(chuàng)新發(fā)展，使得數(shù)量管制效果相對弱化。歷史地看，美聯(lián)儲主席格林斯潘九十年代初宣布采取利率工具調(diào)節(jié)市場，也是基于此種市場演化。

　　當(dāng)然，中國央行也可以采取價格工具來去金融機(jī)構(gòu)杠桿，這較流動性引發(fā)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整要緩慢一些，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷和生產(chǎn)者物價指數(shù)為負(fù)之下，名義利率提升意味著實際利率更高，從而會加重實業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化，加速經(jīng)濟(jì)衰退。這似乎也不符合中國央行保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的法定職責(zé)。

　　從開放經(jīng)濟(jì)背景來看，中國經(jīng)濟(jì)過去十余年的高速增長，尤其是全球危機(jī)以來的金融資產(chǎn)或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)債務(wù)杠桿的快速擴(kuò)張原因之一是國際資本的大量流入。如今美聯(lián)儲已有退出寬松政策的意向，包括中國在內(nèi)的全球資本正在回流美國，這可能反向形成中國金融和實體部門資產(chǎn)負(fù)債的收縮機(jī)制。

　　美聯(lián)儲主席伯南克本周三表示，美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的強(qiáng)勁程度可以使美聯(lián)儲今年晚些時候開始減緩購債計劃。聯(lián)儲此舉將改變?nèi)蛸Y產(chǎn)定價邏輯，當(dāng)日標(biāo)普500指數(shù).SPX收低近1.4%，美國10年期公債收益率攀升2.33%的高位，美元亦走強(qiáng)。

　　**同業(yè)擴(kuò)張**

　　近年來包括中國四大行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)之所以假道同業(yè)市場擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模來獲取高回報，這一方面在于銀行通過信貸擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模受限，而同業(yè)業(yè)務(wù)資本占用和政策監(jiān)管都相對較少，而成為銀行機(jī)構(gòu)增杠桿，擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)先選擇。

　　金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)主要包括同業(yè)存放、同業(yè)拆借、回購等業(yè)務(wù)，涉及債券、貸款、票據(jù)和受益權(quán)等諸多資產(chǎn)類別。計算顯示，今年一季度末的中國金融同業(yè)資產(chǎn)為32萬億元人民幣，為總資產(chǎn)規(guī)模的23%；較去年同期增長28%，高出同期實體部門等非同業(yè)資產(chǎn)增速12個百分點。

　　欲瀏覽中國金融同業(yè)資產(chǎn)和信貸資產(chǎn)擴(kuò)張趨勢圖，請點選(link.reuters.com/pav98t)

　　進(jìn)一步看，中國金融機(jī)構(gòu)近年來杠桿擴(kuò)張也主要集中于同業(yè)市場。計算顯示，同業(yè)資產(chǎn)杠桿比率(以一級資本計算)持續(xù)走升，總資產(chǎn)杠桿比率卻相反。后者杠桿比率從2010年末22倍降至今年一季度末20.5倍；而前者相應(yīng)從3.6倍升至4.7倍。如果剔除同業(yè)后的非同業(yè)杠桿比率從18.8%降至15.9%，降幅更大。

　　欲瀏覽中國金融同業(yè)杠桿與整體杠桿走勢圖，請點選(link.reuters.com/nav98t)

　　單個機(jī)構(gòu)看，以同業(yè)業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出的興業(yè)銀行為例，該行金融資產(chǎn)總杠桿比率從2010年末的20.76倍降至今年一季度的19倍，同期的同業(yè)杠桿比率卻從4.72倍升至6.7倍。一季度末，興業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)占比為35%，較全行業(yè)水平高出12個百分點。

　　上述計量和杠桿測算是基于金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)資產(chǎn)，沒有考慮金融機(jī)構(gòu)表外資產(chǎn)問題，因此，考慮表外業(yè)務(wù)的杠桿計量會較大不同。央行報告顯示，截至2012年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)(含委托貸款和委托投資)余額48.65萬億元，增長19.68%。

　　中國金融同業(yè)市場的快速擴(kuò)張，與金融創(chuàng)新和銀行理財?shù)?a target="_blank" style="color: black;" >市場蓬勃發(fā)展相應(yīng)，推進(jìn)了中國金融市場的整體繁榮，這使得金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的更多金融資源分配于金融市場，而沒有直接配置于實體經(jīng)濟(jì)，因此受一些人士非議。

　　**流動性管理**

　　中國金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)在流動性緊張受到關(guān)注，還在于同業(yè)市場相對于銀行金融機(jī)構(gòu)的傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)及投資業(yè)務(wù)外，主要反映金融機(jī)構(gòu)短期資金的盈虧平衡。中國央行公開市場操作對流動性調(diào)節(jié)，也就容易直接作用于此。

　　而中國央行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下滑，以及流動性緊張之下，依然還沒有通過公開市場操作進(jìn)行流動性投放，似乎給人打擊金融機(jī)構(gòu)同業(yè)杠桿的印象，但如果我們從金融機(jī)構(gòu)流動性管理策略出發(fā)，更容易理解事情的本質(zhì)。

　　就金融機(jī)構(gòu)本身來說，國際上流動性管理有著資產(chǎn)變現(xiàn)或轉(zhuǎn)移，預(yù)期收入，以及負(fù)債管理等諸多理論策略，但其核心在于現(xiàn)金流管理，這涉及與資產(chǎn)負(fù)債匹配相關(guān)的資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)預(yù)測和利率走勢預(yù)測。

　　從操作實踐看，中國有利率管制，使存貸款市場運行相對僵化，與市場化運行的金融同業(yè)市場之間存在一定割裂。這種割裂，造成銀行等金融機(jī)構(gòu)在遭遇流動性短缺之時，往往更多依賴于同業(yè)市場而非存貸款市場，這是因為金融機(jī)構(gòu)即使通過利率調(diào)整等工具來主動增加負(fù)債，對存款市場的邊際影響也較小。

　　然而，中國金融機(jī)構(gòu)僅靠同業(yè)市場來調(diào)節(jié)流動性缺口還存在缺陷。這源于金融同業(yè)市場規(guī)模還比較小，僅為整個金融資產(chǎn)市場逾兩成，且金融品種期限結(jié)構(gòu)還欠豐富，周轉(zhuǎn)率不高，帶來流動性調(diào)節(jié)的靈活性欠佳。

　　如果某一些金融機(jī)構(gòu)啟動較大量同業(yè)籌資行為，就容易引發(fā)市場利率上漲，同時也會帶來同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債劇烈波動，產(chǎn)生蝴蝶效應(yīng)，觸發(fā)資金融出方的惜售行為，讓市場流動性更為緊張和利率更大幅度飆升。

　　譬如，中國銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購利率在此前攀升的基礎(chǔ)上，本周四進(jìn)一步創(chuàng)下30%的歷史新高。

　　金融市場利率高漲，也折射出金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資產(chǎn)的劇烈波動。央行數(shù)據(jù)計算顯示，存款性公司的同業(yè)資產(chǎn)去年6月凈增2.96億元，而去年7月則凈減少2.2萬億元；今年3月凈增2.88萬億元，4月則又凈減少1萬億元。

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　　**負(fù)債調(diào)整策略**

　　金融機(jī)構(gòu)在流動性短缺之時，能否采取資產(chǎn)方的流動性管理策略呢？這較為困難。

　　這源于流動性問題往往都具有系統(tǒng)性。也就是說，某一家機(jī)構(gòu)如果爆發(fā)流動性過度短缺之時，往往也為全市場流動性緊張之期，金融機(jī)構(gòu)此時拋售資產(chǎn)籌資也難借到錢，而且此時拋售資產(chǎn)，折價幅度較大，從而會造成嚴(yán)重虧損。

　　我們看到，當(dāng)中國銀行間市場流動性緊張之時，債券買賣成交、回購交易等銀行間市場金融產(chǎn)品交易規(guī)模，往往都是相對小的。

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　　中國銀行體系利率與金融交易規(guī)模的反向關(guān)系初步暗示出，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對流動性緊張問題，還是更多傾向于負(fù)債方管理，這意味著金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債規(guī)模也會面臨擴(kuò)張，而難以大幅降低金融同業(yè)資產(chǎn)的杠桿比率；而金融機(jī)構(gòu)負(fù)債方法之一是通過發(fā)行理財產(chǎn)品，這一方面可以增加負(fù)債規(guī)模，二是改變負(fù)債結(jié)構(gòu)，后者可以相對置換出準(zhǔn)備金。

　　事實上，根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，今年5月，有96家銀行發(fā)行了3,305款個人理財產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量環(huán)比增加18.8%。其中同業(yè)業(yè)務(wù)占比較大的興業(yè)銀行當(dāng)月發(fā)行311款個人理財產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量排名第一。

　　本周三，工商銀行(601398.SS: )(1398.HK: )等銀行發(fā)售的35天左右理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率已達(dá)到5%。

　　不過，金融機(jī)構(gòu)通過負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整等策略來應(yīng)對當(dāng)前的流動性緊張，而這一季末時點之后，流動性凈需求將相對減少，這是基于慣常供求關(guān)系邏輯，央行公開市場操作行為也可能改變這一格局。