二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)是一個(gè)完美的投資“賽道”，互聯(lián)網(wǎng)則是這個(gè)行業(yè)正在爆發(fā)的“火山口”。我們已經(jīng)看到在美國(guó)、澳大利亞、英國(guó)的二手房經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，已經(jīng)產(chǎn)生了Zillow、REA、RMV這樣的在線媒體巨頭。

未來(lái)十年，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)完成增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)的過(guò)渡，二手房將取代新房占據(jù)交易市場(chǎng)的主導(dǎo)地位；同時(shí)，房屋經(jīng)紀(jì)是一個(gè)信息屬性非常強(qiáng)的行業(yè)，具備可以被互聯(lián)網(wǎng)深度影響的特征?；诖?，房地產(chǎn)在線經(jīng)紀(jì)行業(yè)將是一個(gè)高速增長(zhǎng)的完美賽道。

那么中國(guó)的二手房市場(chǎng)將如何啟動(dòng)？二手房經(jīng)紀(jì)行業(yè)的市場(chǎng)空間到底有多大？互聯(lián)網(wǎng)可以給這個(gè)行業(yè)帶來(lái)哪些改變？哪些企業(yè)將在這一進(jìn)程中收益，最終占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位？會(huì)是搜房、安居客、樂(lè)居這些領(lǐng)先者嗎？潛在進(jìn)入者還有機(jī)會(huì)嗎？

帶著這些問(wèn)題，我們花費(fèi)數(shù)月時(shí)間系統(tǒng)梳理了美國(guó)、澳大利亞、英國(guó)的經(jīng)紀(jì)行業(yè)演變歷史，挖掘出經(jīng)紀(jì)行業(yè)興衰更替以及產(chǎn)業(yè)鏈重塑的歷史規(guī)律，并把它推演到中國(guó)。我們相信，規(guī)律不會(huì)改變，只是換一種方式，在不同的時(shí)間和空間重新演繹。同時(shí)，我們也花費(fèi)了一個(gè)多月時(shí)間進(jìn)行深入的產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，包括互聯(lián)網(wǎng)公司、傳統(tǒng)中介以及尚未浮出水平的創(chuàng)業(yè)公司，非常高興我們的觀點(diǎn)得到企業(yè)家的驗(yàn)證，同時(shí)對(duì)這些公司也有所裨益。

從行業(yè)層面看，2005年之后，基于LBS的地圖搜索技術(shù)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用、移動(dòng)智能手機(jī)的快速普及、UGC的爆發(fā)，美國(guó)百年未變的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)開始出現(xiàn)劇烈的變化，消費(fèi)者獲取信息的方式不僅更加豐富多元，而且走向移動(dòng)終端，隨時(shí)隨地了解信息、搜索房源和聯(lián)系經(jīng)紀(jì)人。更加革命性的變化是，消費(fèi)者不再是單純的信息“接收者”，也開始參與信息內(nèi)容的生產(chǎn)和傳遞，經(jīng)紀(jì)人和消費(fèi)者之間的信息不對(duì)稱、不透明大幅減少。

從公司層面看，2005年前后，房地產(chǎn)在線垂直領(lǐng)域出現(xiàn)了兩股不同的變革浪潮，都致力于改變傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)行業(yè)模型，但走向了兩條不同的道路：

第一個(gè)方向：以zillow和trulia為代表的在線平臺(tái)模型，本質(zhì)是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)媒體，以在線廣告作為貨幣化的方式，目標(biāo)在于為消費(fèi)者提供極佳的信息平臺(tái)和搜索體驗(yàn)。這類公司通常把自己視為媒體公司，而不是經(jīng)紀(jì)公司，宣稱只賣廣告，不賣房子，試圖把自己描繪成經(jīng)紀(jì)人的朋友，而不是敵人。

第二個(gè)方向：以Redfin為代表的E2E模型(End to End)，本質(zhì)是一個(gè)電商，旨在為消費(fèi)者打通線上與線下的所有環(huán)節(jié)，不僅利用在線平臺(tái)為消費(fèi)者提供豐富的信息，也雇傭或挑選經(jīng)紀(jì)人提供線下配套服務(wù)。與媒體公司不同，Redfin的目標(biāo)更加徹底，從它的名字可以看出，它的宏偉志向在于重新定義經(jīng)紀(jì)行業(yè)，打造閉環(huán)，完全掌控所有交易環(huán)節(jié)。Redfin對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的理解很單純，即“如果你想改變這個(gè)行業(yè)，就不可能向他們出賣廣告”，所以，從這一開始，Redfin就選擇了一條艱難的“重新定義”之路，10年間，一路走來(lái)、歷盡艱辛，今天已經(jīng)成為一支不可忽略的力量，Redfin及其一大批追隨者們將在未來(lái)幾年將掀起一股更大的變革浪潮。

從本篇系列報(bào)告開始，我們將分析的重點(diǎn)從行業(yè)轉(zhuǎn)向公司，本專題首先介紹zillow，下一篇專題介紹Redfin，這是也我們最看好的兩家公司。

一、Zillow:美國(guó)最大的房地產(chǎn)在線信息平臺(tái)

Zillow是美國(guó)最大的房地產(chǎn)垂直類信息網(wǎng)站，通過(guò)將將零散的買方信息和賣方信息集中到互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上，以降低房屋交易成本，提高交易效率。目前Zillow已經(jīng)建立了全美最權(quán)威的房屋信息數(shù)據(jù)庫(kù)，為消費(fèi)者在房屋買賣、租賃、借貸、裝修等各個(gè)相關(guān)環(huán)節(jié)提供以信息和數(shù)據(jù)為主的產(chǎn)品與服務(wù)，使消費(fèi)者的房屋交易決策更加聰明。

(一)Zillow的基因

用當(dāng)下流行的話講，Zillow具有十分純正的互聯(lián)網(wǎng)基因：(1)創(chuàng)造人團(tuán)隊(duì)幾乎是全球第一家在線旅游公司Expedia的原班人馬，并同時(shí)具有微軟和亞馬遜的從業(yè)經(jīng)歷；(2)現(xiàn)任高管團(tuán)隊(duì)來(lái)源于媒體公司、門戶網(wǎng)站、支付公司、電商巨頭、搜索廣告公司，是十分強(qiáng)大的、震撼級(jí)互聯(lián)網(wǎng)團(tuán)隊(duì)。

創(chuàng)始人Spencer的母親曾是房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，對(duì)痛點(diǎn)叢生的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)有相當(dāng)深刻的理解。從公司名字看，Zillow是zillions of pillow的縮寫，代表著他的創(chuàng)業(yè)夢(mèng)想是讓數(shù)億計(jì)美國(guó)人的房屋決策更加聰明、更加容易，就像枕著柔軟的枕頭睡眠一樣舒服、簡(jiǎn)單。

從我們研究的幾家重點(diǎn)公司對(duì)比，創(chuàng)造人的夢(mèng)想對(duì)于公司的成長(zhǎng)軌跡和發(fā)展趨勢(shì)具有十分重要的影響。Zillow創(chuàng)始人的夢(mèng)想決定了他最終選擇房屋估值切入，打造最全面的、有生命力的房屋數(shù)據(jù)庫(kù)；Trulia創(chuàng)始人的夢(mèng)想是徹底改變美國(guó)人的房屋搜索體驗(yàn)，所以他從搜索引擎切入，打造房屋領(lǐng)域的Google；Redfin創(chuàng)始人的夢(mèng)想是徹底顛覆傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)，所以他必然會(huì)選擇打造自己的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍，并固執(zhí)地堅(jiān)持至今。

這也許就是所謂的基因，是否出身于互聯(lián)網(wǎng)也許很重要，但更重要的是，創(chuàng)業(yè)的夢(mèng)想和初衷是什么，這是一切故事的開始。從1995年開始，在互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的歷史浪潮之中，有數(shù)以萬(wàn)計(jì)的互聯(lián)網(wǎng)公司雨后春筍般出現(xiàn)，又在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的沖擊下灰飛煙滅、未留下太多痕跡，但正是這一代代人的激情和夢(mèng)想，在硅谷的資本支持下，不斷地推動(dòng)這股浪潮持續(xù)向前、從未停歇。

(二)Zillow面對(duì)的市場(chǎng)格局

1.龐大的市場(chǎng)空間、極長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈

房地產(chǎn)作為美國(guó)最大的經(jīng)濟(jì)部門，從購(gòu)房、租房、裝修以及新建住宅，合計(jì)每年創(chuàng)造了近2萬(wàn)億美元的GDP，龐大以及極長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈奠定了美國(guó)房屋流通行業(yè)的基礎(chǔ)，為流通環(huán)節(jié)的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司、傳統(tǒng)媒體公司以及互聯(lián)網(wǎng)新媒體創(chuàng)造了巨大的價(jià)值空間。美國(guó)每年銷售房屋530～550萬(wàn)套，90%為二手房銷售，二手房交易涉及的環(huán)節(jié)極其之多、且很復(fù)雜，每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)創(chuàng)造相應(yīng)的交易費(fèi)用。

2.本地化、非標(biāo)準(zhǔn)化、信息密集的房屋交易

房屋交易具有本地化、非標(biāo)準(zhǔn)化和信息密度的特征，信息不透明、不對(duì)稱的程度極深，歷史上，消費(fèi)者只有極少的渠道獲取全面、及時(shí)和準(zhǔn)確的房屋數(shù)據(jù)，這使得Zillow提供的房屋數(shù)據(jù)庫(kù)極具價(jià)值，也是Zillow誕生、發(fā)展和崛起的前提條件。具體而言：

首先，購(gòu)房往往是一個(gè)家庭生命周期中規(guī)模最大、最為重要的一項(xiàng)決策或資產(chǎn)配置，這在客觀上會(huì)對(duì)房屋信息產(chǎn)生需求。

其次，購(gòu)房決策涉及從咨詢、搜索、看房、交易、融資、結(jié)算搬遷、保險(xiǎn)等一系列行為，每一個(gè)節(jié)點(diǎn)都比較關(guān)鍵，對(duì)于缺少專業(yè)知識(shí)的消費(fèi)者而言，購(gòu)房變成一件極其辛苦的事情，面對(duì)不同的房源往往難以決定、徘徊不定，因此，在美國(guó)購(gòu)房就像坐過(guò)山車一樣，充滿了戲劇性和壓力。調(diào)查顯示：購(gòu)房者平均花費(fèi)12周的時(shí)間搜索房源信息、購(gòu)房者平均看10套房、購(gòu)房者平均花費(fèi)2周的時(shí)間搜集信息再確認(rèn)經(jīng)紀(jì)人。

其三，美國(guó)房屋的標(biāo)準(zhǔn)化程度極低，這決定了房屋流通渠道需要處理更多差異化的信息，對(duì)行業(yè)的專業(yè)化要求更高。過(guò)去三十年多年，新開工的單戶別墅是多戶住宅的3倍，而每一棟別墅的信息都是不同的，且會(huì)時(shí)時(shí)變化。過(guò)去40多年，每年落成的獨(dú)棟別墅超過(guò)70%，面積越來(lái)越大、內(nèi)部結(jié)構(gòu)也越來(lái)越不同于以往，因此，房屋信息的更新量及其之大。

3.高度分散、需要一個(gè)集中的信息匹配平臺(tái)

這種分散表現(xiàn)在各個(gè)層面：

第一，代表需求的買方和代表供給的賣方高度分散。美國(guó)有7400萬(wàn)業(yè)主、4000萬(wàn)租戶，每年約計(jì)5%的家庭出售二手房，同時(shí)很多家庭會(huì)從業(yè)主變成租客、或者從租客變成業(yè)主，住房需求的轉(zhuǎn)換頻率較高。

第二，渠道極其分散。美國(guó)傳統(tǒng)的信息匹配渠道主要是經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)公司，行業(yè)的低門檻使得美國(guó)的經(jīng)紀(jì)人數(shù)量極其之多，而經(jīng)紀(jì)公司則是無(wú)數(shù)小型、本地化的公司。最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，超過(guò)90%的經(jīng)紀(jì)公司只擁有10個(gè)或更少的經(jīng)紀(jì)人，2/3的經(jīng)紀(jì)公司只有一個(gè)辦公室。TOP10經(jīng)紀(jì)公司的市場(chǎng)占有率不到10%，TOP500經(jīng)紀(jì)公司的市場(chǎng)占有率只有25%。

第三，消費(fèi)者注意力的高度分散。盡管目前互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)取代傳統(tǒng)門店和報(bào)紙成為消費(fèi)者了解和搜索市場(chǎng)信息的第一渠道，但是互聯(lián)網(wǎng)渠道本身卻是極其分散的，既有雅虎、美國(guó)在線等門戶網(wǎng)站的房地產(chǎn)在線平臺(tái)、又有Google、Facebook等搜索和社交類網(wǎng)站，同時(shí)還包括傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)公司、本地MLS的網(wǎng)站。在這種情況下，一個(gè)集中的互聯(lián)網(wǎng)信息展示和匹配媒介的出現(xiàn)是必然的，符合行業(yè)演變的自然規(guī)律。近期，Zillow收購(gòu)Trulia的行動(dòng)則基本預(yù)示著在線信息平臺(tái)的整合正在加速推進(jìn)，Zillow將毫無(wú)爭(zhēng)議地成為在線媒體巨頭。

(三)Zillow的本質(zhì)：美國(guó)最大的房地產(chǎn)在線媒體公司

Zillow的本質(zhì)是房地產(chǎn)垂直類在線媒體公司，收入來(lái)自經(jīng)紀(jì)人、開發(fā)商、抵押貸款機(jī)構(gòu)、物業(yè)管理公司及家居裝修公司的在線廣告，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是傳統(tǒng)媒體以及其它互聯(lián)網(wǎng)媒體。

廣告跟著眼球走。Zillow貨幣化的基礎(chǔ)在于龐大的用戶規(guī)模，按照第三方機(jī)構(gòu)ComScore的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，Zillow目前的月均獨(dú)立UV為4500萬(wàn)，加上Trulia的2000萬(wàn)UV，收購(gòu)?fù)瓿芍蟮腪illow用戶規(guī)模達(dá)到6500萬(wàn)，市場(chǎng)占比超過(guò)70%，已經(jīng)是美國(guó)最大的在線媒體公司。

從目前的收入結(jié)構(gòu)看，2013年67%的收入來(lái)自于經(jīng)紀(jì)人的訂閱付費(fèi)、11%的收入來(lái)自于抵押貸款經(jīng)紀(jì)人的訂閱付費(fèi)、22%來(lái)自于開發(fā)商、家居裝修企業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的展示廣告收入。從收入結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)看，展示廣告收入已經(jīng)從2008年的99%下降到目前的20%。

二、Zillow:如何重構(gòu)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈？

我們對(duì)行業(yè)演變規(guī)律的研究已經(jīng)表明：在一個(gè)買方、賣方和經(jīng)紀(jì)人都高度分散的經(jīng)紀(jì)行業(yè)里，一個(gè)真正的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)需要完成對(duì)分散渠道的整合，向上游可以獲取房源內(nèi)容、掌握供給，向下可以獲取買方眼球，掌握需求，從而通過(guò)線上平臺(tái)，讓買方找到房源、讓賣方找到客源；通過(guò)線下平臺(tái)，讓經(jīng)紀(jì)人完成配套服務(wù)。簡(jiǎn)言之，互聯(lián)網(wǎng)公司必須成為房源、客源和經(jīng)紀(jì)人的“分發(fā)平臺(tái)”。

基于此，互聯(lián)網(wǎng)媒體公司整合產(chǎn)業(yè)鏈的方式原則上只有三種：

第一種通過(guò)房源，吸引客源，具備房源和客源之后，吸引經(jīng)紀(jì)人，并向經(jīng)紀(jì)人提供廣告服務(wù)，獲取收入。這種方式的典型代表是PC時(shí)代全球和美國(guó)第一家房地產(chǎn)分類信息網(wǎng)站Move，瓶頸在于美國(guó)MLS壟斷了房源，互聯(lián)網(wǎng)公司需要付費(fèi)購(gòu)買房源內(nèi)容。

第二種通過(guò)客源，吸引房源，之后同樣是吸引付費(fèi)的經(jīng)紀(jì)人。這種方式的典型代表是Zillow和Trulia，它們分別通過(guò)房屋估值和搜索引擎吸引用戶(用戶既代表客源，也代表房源)，一旦用戶規(guī)模達(dá)到一定臨界點(diǎn)，房源內(nèi)容則不請(qǐng)自來(lái)，有了用戶和房源，付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人則相應(yīng)增長(zhǎng)，形成“用戶—房源—經(jīng)紀(jì)人”的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。事后看，通過(guò)用戶整合產(chǎn)業(yè)鏈的難度較小，更容易成功。這也再次驗(yàn)證，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，用戶注意力才是真正稀缺的資源、是引導(dǎo)整合行業(yè)變遷的“指揮棒”。

第三種直接整合經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)紀(jì)人本身既擁有部分房源、也擁有部分客源。這種整合方式在美國(guó)也十分普遍，既有傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)公司通過(guò)從線下經(jīng)紀(jì)人平臺(tái)向上打造線上用戶平臺(tái)，完成整合；也有互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò)加盟的方式吸引經(jīng)紀(jì)人，然后再積累用戶，典型的代表是上市公司Ziprealty，目前已經(jīng)被美國(guó)最大的傳統(tǒng)特許加盟商Realogy收購(gòu)。

(一)雙邊策略：免費(fèi)的用戶+付費(fèi)的經(jīng)紀(jì)人

簡(jiǎn)單概括，Zillow整合產(chǎn)業(yè)鏈的方式是以用戶為中心的雙邊策略：(1)通過(guò)房屋估值切入，吸引用戶；(2)用戶增長(zhǎng)到一定規(guī)模，吸引經(jīng)紀(jì)人。經(jīng)紀(jì)人之所以選擇Zillow，是因?yàn)橛脩舯旧砑仁欠吭吹奶峁┱?，通過(guò)Zillow的平臺(tái)，經(jīng)紀(jì)人可以獲取賣方用戶的房源委托；同時(shí)，Zillow的用戶又是買方客戶的聚集之地，經(jīng)紀(jì)人可以獲取客源線索。(3)在經(jīng)紀(jì)人和用戶之間建立雙向溝通的平臺(tái)，強(qiáng)化雙方的使用粘性。

(二)從估值切入，構(gòu)建有生命力的數(shù)據(jù)庫(kù)

1.有生命力的數(shù)據(jù)庫(kù)

Zillow區(qū)別于其它互聯(lián)網(wǎng)媒體的最大特征是以房屋估值為核心的有生命力的數(shù)據(jù)庫(kù)，之所以說(shuō)它有生命力，是因?yàn)椋?1)Zestimate：為超過(guò)1億套美國(guó)存量房屋提供動(dòng)態(tài)的、可追溯、可預(yù)測(cè)的房?jī)r(jià)評(píng)估信息，消費(fèi)者可以輸入不同的房屋基礎(chǔ)信息，例如郵政編碼、地段、戶型、內(nèi)部結(jié)構(gòu)、裝修條件等細(xì)節(jié)，從而自動(dòng)估算自己的房屋價(jià)格。而且，每個(gè)房屋的價(jià)格歷史可上追溯15年，也可以給出未來(lái)12個(gè)的預(yù)測(cè)價(jià)格。(2)UGC：使zillow數(shù)據(jù)庫(kù)具備生命力的是“用戶生成內(nèi)容”(User generated content)。截止2013年底，zillow的用戶累計(jì)提供3500萬(wàn)條信息更新，每月UGC平均增量100萬(wàn)條，新增照片更是達(dá)到了2億張。(3)zillow advice：這是zillow提供的信息溝通平臺(tái)和經(jīng)紀(jì)人評(píng)價(jià)平臺(tái)，目前zillow advice中提交的問(wèn)答已超過(guò)80萬(wàn)個(gè)，對(duì)經(jīng)紀(jì)人的評(píng)論累積超過(guò)46萬(wàn)條。

2.房屋估值為什么可以吸引龐大的用戶？

談及房屋估值，大部分人的觀點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)估值的準(zhǔn)確性，認(rèn)為zillow的估值存在誤差，對(duì)交易沒(méi)有太多幫助，最終還是需要經(jīng)紀(jì)人提供出價(jià)、討價(jià)還價(jià)的專業(yè)服務(wù)。

盡管目前zillow的估值誤差已經(jīng)從2006年產(chǎn)品上線時(shí)的超過(guò)30%下降到今天的不到7%，但是在我們看來(lái)，房屋估值的真正意義不只在于準(zhǔn)確性，更在于：(1)估值面對(duì)所有美國(guó)家庭，無(wú)論是否買房或賣房，都有可能使用Zestimate，因此，它的終端用戶基礎(chǔ)極其龐大，這是zillow可以在短期內(nèi)獲取大量用戶的關(guān)鍵；(2)趨勢(shì)比價(jià)格更重要。對(duì)于許多人來(lái)講，房屋交易作為最大的一筆開支或投資決策，買房或賣房意愿的形成需要花費(fèi)很長(zhǎng)時(shí)間，前期需要12-18個(gè)的時(shí)間了解市場(chǎng)價(jià)格趨勢(shì)的變化，以選擇在合適的時(shí)點(diǎn)進(jìn)入市場(chǎng)，這意味著至少在這段時(shí)間內(nèi)，這些人都是Zestimate的粘性用戶；(3)透明比準(zhǔn)確更重要，Zestimate的意義在于讓消費(fèi)者的房屋交易決策更加透明，讓用戶更聰明。一直以來(lái)，消費(fèi)者都希望可以便利地了解房?jī)r(jià)信息，而不是只聽從經(jīng)紀(jì)人的建議，但是傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)公司對(duì)這種需求毫無(wú)反應(yīng)，不可能主動(dòng)去滿足。盡管經(jīng)紀(jì)人可能會(huì)對(duì)Zestimate的準(zhǔn)確性嗤之以鼻，但是消費(fèi)者喜歡，這就夠了。(4)雖然在交易環(huán)節(jié)，估值不可能替代交易價(jià)格，但其參考意義重大，買方需要了解合理的價(jià)格區(qū)間，以防止經(jīng)紀(jì)人的高定價(jià)，賣方需要以合理的區(qū)間標(biāo)價(jià)，出價(jià)太高，就可能無(wú)人問(wèn)津，停留在市場(chǎng)的時(shí)間成本就會(huì)很高。

(三)以用戶為中心：有了用戶，房源不請(qǐng)自來(lái)

成功推出Zestimate這款殺手锏產(chǎn)品之后，zillow以用戶為中心，持續(xù)推出一系列產(chǎn)品，并迅速占領(lǐng)移動(dòng)終端，使用戶增長(zhǎng)一直保持在極高的速度。具體而言，zillow研發(fā)的重點(diǎn)產(chǎn)品是：(1)Zillow? Mortgage Marketplace，即抵押貸款平臺(tái)，該產(chǎn)品對(duì)對(duì)融資環(huán)節(jié)的變革幾乎是顛覆性的，徹底改變了抵押貸款的額度申請(qǐng)和定價(jià)方式。該產(chǎn)品讓消費(fèi)者以匿名的方式向抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)出請(qǐng)求，zillow平臺(tái)上的諸多機(jī)構(gòu)對(duì)這種請(qǐng)求給予反饋，之后消費(fèi)者再?gòu)亩鄠€(gè)反饋中選擇最合適的額度、利率和月償付額，并直接與抵押貸款經(jīng)紀(jì)人單方面聯(lián)系，完成融資供求的匹配。這種反向定價(jià)的方式讓消費(fèi)在融資環(huán)節(jié)更加主動(dòng)，更加有利于根據(jù)自己的偏好自由選擇。(2)Zillow Rentals，這是針對(duì)租房用戶的產(chǎn)品，可以讓用戶輕松地比較月租與月供的換算。更重要的是，從積累用戶和培養(yǎng)粘性的角度看，通常租房產(chǎn)品的使用頻率更高，一個(gè)家庭生命周期中房屋交易的頻率只有三、四次，但卻可能每隔幾年就要重新租房，而且買房和租房之間又有一定的替代性。而且美國(guó)每年都有大量移民，移民的第一選擇通常是租房。因此，Zillow Rentals這款產(chǎn)品對(duì)于用戶增長(zhǎng)同樣重要。(3)Zillow Digs，這是針對(duì)用戶家居裝修的估值產(chǎn)品，在Zillow的平臺(tái)，有無(wú)數(shù)種設(shè)計(jì)裝修的風(fēng)格，用戶可以選擇現(xiàn)成的風(fēng)格，也可以根據(jù)自己的偏好定制，之后Zillow會(huì)提供不同風(fēng)格的成本估計(jì)，讓消費(fèi)者根據(jù)自己的支付能力自行選擇。

除此之外，zillow把握消費(fèi)者注意力向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，快速開發(fā)各種移動(dòng)終端的產(chǎn)品，截至2013年底，zillow已經(jīng)開發(fā)了27款移動(dòng)端應(yīng)用，從流量結(jié)構(gòu)上看，zillow的移動(dòng)戰(zhàn)略是極其領(lǐng)先和成功的，目前有65%的流量來(lái)自于移動(dòng)端，周末時(shí)超過(guò)70%。

總體上看，zillow自2006年第一款產(chǎn)品上線以來(lái)，一直極為專注地圍繞用戶交易環(huán)節(jié)的痛點(diǎn)開發(fā)以估值為中心的系列產(chǎn)品，Zestimate、Zillow? Mortgage Marketplace、Zillow Rentals、Zillow Digs這四款主打產(chǎn)品本質(zhì)上都是估值，涉及房屋價(jià)格、租金價(jià)格、抵押貸款定價(jià)、家居裝修成本，致力于讓消費(fèi)者在交易環(huán)節(jié)更加主動(dòng)、信息更加透明，這種以用戶為中心的產(chǎn)品策略是非常成功的，2009年以來(lái)，zillow的獨(dú)立UV平均增長(zhǎng)率超過(guò)50%。

眾所周知，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)決定了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一步領(lǐng)先、則步步領(lǐng)先，成功會(huì)引發(fā)更大的成功，zillow最早推出的房屋估值以及對(duì)移動(dòng)趨勢(shì)的快速把握都讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以追趕。

一旦積累了用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，zillow的平臺(tái)對(duì)于經(jīng)紀(jì)人的吸引力便大幅增加，房源便不請(qǐng)自來(lái)。傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)人、經(jīng)紀(jì)公司、本地MLS，甚至雅虎等門戶網(wǎng)站都紛紛與zillow簽訂房源分發(fā)協(xié)議，從而使zillow的平臺(tái)免費(fèi)地積累了大量房源內(nèi)容，房源和用戶的結(jié)合則使zillow逐步具備貨幣化的條件。

(四)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，掌控更多環(huán)節(jié)

Zillow始終把贏得用戶作為戰(zhàn)略布局的重中之重，把自身的主要精力投入到產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷中，其余則通過(guò)并購(gòu)來(lái)完成。具體而言，Zillow的并購(gòu)線索有三條：

第一，圍繞經(jīng)紀(jì)人服務(wù)的產(chǎn)品通過(guò)并購(gòu)獲取2011年之后，zillow收購(gòu)的Postlets、Diverse Solutions、Rentjuice等都是專門為經(jīng)紀(jì)人提供服務(wù)、技術(shù)支持和軟件支持的公司或產(chǎn)品。

第二，圍繞用戶需求，如地圖搜索、抵押貸款等環(huán)節(jié)收購(gòu)，以繼續(xù)完善用戶體驗(yàn)。

第三，收購(gòu)?fù)惛?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，加速線上整合。典型的案例是：2013年8月收購(gòu)紐約最大的房地產(chǎn)信息網(wǎng)站繞Streeteasy，這項(xiàng)收購(gòu)鞏固了zillow的領(lǐng)先地位，也起到了有效的品牌宣傳作用。2014年7月，zillow更是宣布收購(gòu)行業(yè)內(nèi)第2大公司trulia，Zillow與trulia幾乎攫取了市場(chǎng)上70%的訪問(wèn)流量，二者聯(lián)合會(huì)帶來(lái)資源與平臺(tái)共享、成本節(jié)約與品牌宣傳等一系列優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)后的公司無(wú)疑是行業(yè)霸主，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈合并起到了推動(dòng)作用。

(五)下一步將整合什么？

Zillow收購(gòu)Trulia作為一個(gè)標(biāo)志性事件，意味著在線領(lǐng)域以用戶為中心的整合趨于結(jié)束，如果未來(lái)Zillow仍然只把自己視為一個(gè)媒體公司，那么它下一步需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題必然是：房源的全面性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性。

目前Zillow房源內(nèi)容的絕大部分來(lái)自于NAR協(xié)會(huì)官方網(wǎng)站Realtor.com的間接發(fā)分，存在不全面、不及時(shí)、不準(zhǔn)確的問(wèn)題。2013年的一份統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明Zillow只掌握了81%的市場(chǎng)房源內(nèi)容、活躍房源從進(jìn)入MLS到分發(fā)到Zillow存在7天的時(shí)間滯后、超過(guò)30%的房源信息存在錯(cuò)誤。

Zillow解決這三個(gè)問(wèn)題的應(yīng)對(duì)方案是：(1)在MLS壟斷房源的情況下，盡可能改善與傳統(tǒng)的關(guān)系，這是Zillow經(jīng)常在公開場(chǎng)合反復(fù)表明立場(chǎng)，宣稱只賣廣告、不賣房子的原因；(2)獲取更多的Off-MLS和Pre-MLS房源；(3)直接向業(yè)主拿房源。

三、Zillow:未來(lái)的成長(zhǎng)空間有多大？

作為一個(gè)媒體公司，Zillow的收入增長(zhǎng)空間在于在線廣告。因此，Zillow的空間將取決于：(1)線下廣告向線上廣告的遷移速度，目前50%以上的廣告為在線廣告，十年前這一比例不到10%；(2)Zillow在線上廣告市場(chǎng)的滲透率即市場(chǎng)份額。

2013年，Zillow的收入不到2億美元，市場(chǎng)占有率可以忽略，考慮到正在快速增長(zhǎng)的在線市場(chǎng)規(guī)模以及高度分散的在線份額，原則上，Zillow未來(lái)的成長(zhǎng)空間仍是巨大的。

(一)普遍的觀點(diǎn)：潛在成長(zhǎng)空間極大

1.在線廣告仍在快速增長(zhǎng)

美國(guó)每年房屋交易額平均為1.2萬(wàn)億，傭金率為5.2%，合計(jì)產(chǎn)生600億交易傭金，其中10-20%是經(jīng)紀(jì)人的營(yíng)銷支出，按10%的比例計(jì)算，有60億美元。假設(shè)未來(lái)70%為線上支出，則線上廣告規(guī)?？蛇_(dá)40億美元。

2013年Zillow的經(jīng)紀(jì)人訂閱付費(fèi)收入只有1.32億美元，市場(chǎng)占比只有3.3%。

2.表面上，訂閱付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人的滲透空間巨大

2013年Zillow的訂閱付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人數(shù)量不足5萬(wàn)人，加上Trulia的訂閱數(shù)量，在美國(guó)100萬(wàn)NAR會(huì)員中的滲透率也有只有9%左右。

如果簡(jiǎn)單進(jìn)行類比，在澳大利亞，在線媒體巨頭REA的經(jīng)紀(jì)人參透率超過(guò)90%；在英國(guó)，在線媒體巨頭RMV的經(jīng)紀(jì)人參透率超過(guò)75%。這是典型的“贏者通吃”。

如果，只是從這個(gè)類比簡(jiǎn)單外推，大部分人的結(jié)論都是Zillow付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人的滲透空間巨大，Zillow的CEO曾在電話會(huì)議中多次強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)，這也是目前Zillow享有高估值、PS超過(guò)20倍的原因之一。

3.ARPU似乎還有很大的上漲空間

目前Zillow的ARPU只有不到300美元，過(guò)去三年漲幅也十分有限。關(guān)于這一點(diǎn)，外資行普遍的對(duì)比分析案例也是REA和RMV，他們常常引用的論據(jù)是REA的付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人的月均訂閱支出是Zillow的7倍，RMV則是3倍。因此，可以預(yù)見，Zillow仍然有巨大的提價(jià)空間，ARPU還會(huì)持續(xù)上升。

(二)我們的觀點(diǎn)：空間雖大，但低于想象

Zillow上市至今，股價(jià)漲幅已有8倍，盡管我們同樣看好Zillow的未來(lái)，但與流行的觀點(diǎn)相比，我們的看法有些不同。

1.傭金率下降是必然趨勢(shì)

目前美國(guó)二手房交易市場(chǎng)的傭金率達(dá)5.2%，盡管過(guò)去10年，已有下降了30%，但在所有發(fā)達(dá)國(guó)家中仍然是最高的，相比之下，英國(guó)和澳大利亞只有2%左右。歷史上，美國(guó)極高的傭金率主要是源于MLS的定價(jià)和保護(hù)機(jī)制。隨著互聯(lián)網(wǎng)媒體的崛起和MLS的逐步崩潰，以及一大批折扣經(jīng)紀(jì)人的崛起，美國(guó)傭金率的下降是必然趨勢(shì)。

從根本上講，互聯(lián)網(wǎng)是傳統(tǒng)交易傭金的價(jià)值毀滅者，因?yàn)闅v史上高度的信息不對(duì)稱，所以傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)人可以享有極高的交易費(fèi)用；但互聯(lián)網(wǎng)把信息不對(duì)稱降到最低之后，交易費(fèi)用自然會(huì)下降，而且很可能把美國(guó)傳統(tǒng)的雙邊委托機(jī)制逐步改變?yōu)閱芜呂?，傭金率的下降空間很大。

2.付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人的潛在空間只有30萬(wàn)

美國(guó)獨(dú)立經(jīng)紀(jì)人的制度決定了大部分經(jīng)紀(jì)人特別是兼職經(jīng)紀(jì)人根本不具備支付廣告費(fèi)用的能力。根據(jù)我們對(duì)美國(guó)經(jīng)紀(jì)人收入結(jié)構(gòu)的分析，中位數(shù)收入只有4.4萬(wàn)美元，扣除各項(xiàng)成本之后，只有3萬(wàn)美元不到，和美國(guó)貧困線水平相差無(wú)幾。只有30%的經(jīng)紀(jì)人收入在7.5萬(wàn)美元以上，他們才是廣告支出的主體。

另外，考慮到互聯(lián)網(wǎng)對(duì)經(jīng)紀(jì)行業(yè)的洗牌，經(jīng)紀(jì)人的信息匹配功能被互聯(lián)網(wǎng)替代，只有那些能夠提供配套服務(wù)的經(jīng)紀(jì)人才能生存下來(lái)，這樣美國(guó)經(jīng)紀(jì)人的總體數(shù)量也會(huì)大幅下降。

基于同樣的原因，付費(fèi)經(jīng)紀(jì)人的ARPU上升空間也不會(huì)那么大。

(三)那么：Zillow到底值多少錢？

我們的計(jì)算基礎(chǔ)：(1)拋棄傳統(tǒng)估值方法，按潛在市場(chǎng)空間推算公司的成熟期收入和利潤(rùn)規(guī)模，再給予相應(yīng)估值水平推算合理市值，然后按照成長(zhǎng)期限假設(shè)進(jìn)行折現(xiàn)；(2)成熟期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備消費(fèi)品屬性，估值中樞可參考消費(fèi)品龍頭。

1.潛在收入空間40億美元

廣告的價(jià)值取決于它離交易點(diǎn)的遠(yuǎn)近，因此Zillow最容易貨幣化的市場(chǎng)是經(jīng)紀(jì)人在線廣告、抵押貸款經(jīng)紀(jì)人廣告次之，物業(yè)管理公司和家居裝修的廣告很難被Zillow變現(xiàn)。

假設(shè)未來(lái)均衡狀態(tài)下，美國(guó)傭金率下降到3%，并假設(shè)Zillow可以做到贏者通吃，占據(jù)80%的經(jīng)紀(jì)人在線廣告份額，并進(jìn)一步考慮到抵押貸款經(jīng)紀(jì)人廣告等，預(yù)計(jì)Zillow的潛在收入空間在40億美元左右。

2.成熟期估值在30-50倍

參考REA和RMV這兩大成熟巨頭的估值變化趨勢(shì)，快速成長(zhǎng)期估值確實(shí)很高，但成熟之后，市場(chǎng)份額一家獨(dú)大、具備定價(jià)能力、ARPU穩(wěn)步上漲，估值與消費(fèi)品估值接近，通常在30-50倍之間。

3.成熟期凈利潤(rùn)率30%-50%

進(jìn)入成熟期之后，隨著研發(fā)支出和營(yíng)銷支出的穩(wěn)步下降，Zillow利潤(rùn)率上升是必然趨勢(shì)。目前Zillow尚未贏利，仍處于大量研發(fā)和品牌推廣期，但是參考REA和RMV的過(guò)往歷史，同樣也走過(guò)類似的階段，目前這兩大巨頭的凈利潤(rùn)率都超過(guò)30%。

4.合理市值(折現(xiàn))200億美元

給定40億美元的潛在收入空間，保守估計(jì)凈利潤(rùn)率30%、估值30倍，成長(zhǎng)期剩余年限8年，折現(xiàn)率為7.6%，那么Zillow的折現(xiàn)后合理市值為200億美元。