短短三個(gè)多月，新三板市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化。雖然指數(shù)腰斬后勉強(qiáng)企穩(wěn)，但二級(jí)市場(chǎng)的成交情況依然處于冰封期，新三板的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍未解除，新三板產(chǎn)業(yè)鏈上的各利益相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確意識(shí)到這一點(diǎn)。在接受采訪時(shí)，不少相關(guān)機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，新三板市場(chǎng)的低迷有多方面原因，但一個(gè)極其重要的因素就是預(yù)期的不確定性，他們對(duì)于今年二級(jí)市場(chǎng)的大級(jí)別反彈已經(jīng)不抱希望，開始思考“自救”出路。

新三板基金面臨虧損新產(chǎn)品認(rèn)購遇冷

今年以來，伴隨著新三板的突然火爆，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益群體應(yīng)運(yùn)而生，從上游的輔助掛牌機(jī)構(gòu)、置身其中的投資機(jī)構(gòu)到下游的新三板產(chǎn)品渠道商，整條產(chǎn)業(yè)鏈逐漸興起。在近期的流動(dòng)性收縮過程中，這些利益相關(guān)方都面臨著不同的生存困境，但一個(gè)共同特點(diǎn)是，他們都在各自尋找未來的出路。

身處利益鏈條最末端的新三板基金最先感覺到市場(chǎng)的肅殺之氣。在今年三月行情最火爆的時(shí)候，曾有一大批新三板基金成立，很多企業(yè)在高點(diǎn)借機(jī)增發(fā)，引來各路公私募、信托等機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相競(jìng)逐。隨即便是二級(jí)市場(chǎng)漫長的調(diào)整，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有一部分基金跌破凈值?！昂芏嗷鸲既ベI定增了，誰知道市場(chǎng)低迷成這樣，再加上A股也很慘，定增也破發(fā)了。”一位新三板專戶投資經(jīng)理對(duì)中國證券報(bào)記者說。

以股價(jià)破發(fā)程度較大的樓蘭股份為例，上半年多次定增的樓蘭股份增發(fā)價(jià)隨著市場(chǎng)水漲船高，該公司曾于4月初成功發(fā)行932.76萬股，發(fā)行價(jià)格為13.401元/股，募集資金1.25億元。但自從增發(fā)后，樓蘭股份已很少有成交，其最近發(fā)生交易的時(shí)間在6月25日，成交價(jià)為1.4元，截至目前，認(rèn)購432.8萬股的上海景富投資管理有限公司-景富五期基金已浮虧5194萬元。

新三板的財(cái)富效應(yīng)急劇下降使得普通投資者紛紛避而遠(yuǎn)之。該專戶投資經(jīng)理對(duì)記者表示，三四月份，曾有很多資金都主動(dòng)尋過來想做新三板專戶，一度出現(xiàn)名額要靠搶的盛況，但最近都沒有再發(fā)新產(chǎn)品，“6月份也有些公司開始募集新基金，但我估計(jì)認(rèn)購情況應(yīng)該不怎么樣。短期內(nèi)，很難有增量資金進(jìn)來，很多投資者都在觀望?！?/span>

一家股權(quán)眾籌平臺(tái)市場(chǎng)部負(fù)責(zé)人告訴記者，在新三板出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性失速前，其所在平臺(tái)重點(diǎn)主推項(xiàng)目就是各種新三板基金，主打個(gè)人小額認(rèn)購與跟投?！爸罢J(rèn)購都非常火爆，某擬掛牌新三板的LED企業(yè)上線不到三小時(shí)可以完成千萬元融資，但是最近新三板的基金上得比較少了，感覺投資者認(rèn)購的情緒不是很高?！睋?jù)該負(fù)責(zé)人透露，最近一些規(guī)模較大的財(cái)富管理公司均已經(jīng)暫停接受新三板基金，“目前在做一些普通的股權(quán)項(xiàng)目，新三板基金等市場(chǎng)好起來再看吧。”

另一家順應(yīng)新三板浪潮而生的新三板大額股權(quán)分發(fā)平臺(tái)也在近期擴(kuò)大分銷產(chǎn)品范圍，“受到市場(chǎng)影響，最近新三板的產(chǎn)品出現(xiàn)一些投資人逾期甚至放棄認(rèn)購的情況?！痹谠撈脚_(tái)的創(chuàng)始人口中，其產(chǎn)品范圍已經(jīng)從專注于新三板變成整個(gè)資本市場(chǎng)，“不僅限于新三板，主板、創(chuàng)業(yè)板，甚至是戰(zhàn)略新興板，只要有機(jī)會(huì)的我們就做?！?/span>

預(yù)想退路斷 機(jī)構(gòu)無奈另尋他途

即使是相對(duì)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者也沒有預(yù)料到行情會(huì)急轉(zhuǎn)直下得如此迅速。截至7月23日，新三板掛牌企業(yè)總數(shù)為2837家，超越滬深兩市上市企業(yè)數(shù)量，總股本達(dá)到1426.61億股，流通股有532.46億股。然而，新三板全市場(chǎng)7月23日成交額僅為4.16億元，這一數(shù)字約為當(dāng)日滬深A(yù)股成交總額13980.4億元的萬分之三。這一數(shù)字基本與今年二月底行情啟動(dòng)前的水平相當(dāng)，有機(jī)構(gòu)投資者無奈表示，“一夜回到‘解放前’”。對(duì)他們而言，預(yù)想的一些退路已斷，現(xiàn)在要重新開始尋覓新的退出方式。

“我們確實(shí)早就預(yù)計(jì)到了新三板的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但市場(chǎng)比想象中更嚴(yán)重，被A股大波動(dòng)給帶下來了?，F(xiàn)在新三板有2800多家企業(yè)，但每天交易量很小，最近平均就四五億元，做市轉(zhuǎn)讓方式里都有好多股票沒有成交量?！鄙虾Ｒ晃徽乒苤?億元產(chǎn)品的新三板投資經(jīng)理對(duì)記者表示。事實(shí)上，早在4月底時(shí)，該投資經(jīng)理就多次強(qiáng)調(diào)新三板的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這一問題，但當(dāng)時(shí)還是不斷有資金持續(xù)涌入新三板。盡管該投資經(jīng)理一直維持謹(jǐn)慎態(tài)度，倉位不高，但也受到下跌的極大影響，凈值出現(xiàn)一些損失?！白鍪修D(zhuǎn)讓的股票沒有交易量，就是因?yàn)楹芏嗷鸲既ベI定增了。這幾個(gè)月新三板的定增太夸張，抽血太嚴(yán)重?！?/span>

根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2015年上半年，新三板完成發(fā)行的企業(yè)數(shù)量總計(jì)742家，平均每月增長率達(dá)37.4%，定向募集金額總計(jì)317.5億元，是2014年全年募集金額132.1億元的2.4倍。上半年從1月份的14.9億元增長到6月份的95.6億元，增長幅度達(dá)542%，平均每月增長率66.7%。

“定增項(xiàng)目太多對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性影響很大，基金的錢都被抽光了，沒有子彈了?！币晃辉谀炒笮腿虉?chǎng)外市場(chǎng)部負(fù)責(zé)新三板業(yè)務(wù)的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，他準(zhǔn)備逆勢(shì)發(fā)行一只新三板基金，現(xiàn)在的二級(jí)市場(chǎng)顯然是不理性的，好的擬掛牌項(xiàng)目也很難找，所以準(zhǔn)備投一些A輪融資項(xiàng)目，伴隨企業(yè)一起成長。“以前希望通過做市退出，現(xiàn)在覺得不太可行，因?yàn)樽鍪泄勺罱膊恍辛恕，F(xiàn)在的想法有幾種，第一種方案是通過B輪C輪退出；第二種是被上市公司并購；第三種是介紹上市，在香港，從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板就是這種做法，新三板未來如果要打通多層次資本市場(chǎng)，很有可能模仿這種方式，但估計(jì)很難成為常態(tài)；第四種就是在境內(nèi)外資本市場(chǎng)重新IPO?！?/span>

上述上海的新三板投資經(jīng)理的想法也發(fā)生了變化，原本他寄希望于依靠二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性退出，但現(xiàn)在看起來比較難。“因?yàn)閺默F(xiàn)在這個(gè)局面來看，非常難講還有沒有整體性的機(jī)會(huì)。其實(shí)，投資新三板大家就是看政策預(yù)期，三月份那么火就是因?yàn)橛姓哳A(yù)期，但股轉(zhuǎn)系統(tǒng)現(xiàn)在很多說法都不確定。我們當(dāng)時(shí)投新三板，圖的就是政策紅利，如果紅利沒有了，很多東西就不確定了。全市場(chǎng)的流動(dòng)性很重要。如果三板后面出現(xiàn)改善，流動(dòng)性就沒問題；但如果無法改善，要退出就只能等著企業(yè)轉(zhuǎn)板或者IPO?！?/span>

掛牌機(jī)構(gòu)作壁上觀費(fèi)用持續(xù)上升

出人意料的是，盡管投資者情緒已經(jīng)轉(zhuǎn)冷，但對(duì)于處于行業(yè)上游的掛牌機(jī)構(gòu)而言，二級(jí)市場(chǎng)和場(chǎng)外資金的冷淡似乎并無任何影響。據(jù)中國證券報(bào)記者了解，掛牌業(yè)務(wù)依舊火爆，殼資源依然一票難求，排隊(duì)的企業(yè)仍然數(shù)不勝數(shù)。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)7月17日公布的審查進(jìn)度表顯示，目前尚未等到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具新增股份函的企業(yè)還有353家。

“想掛牌的企業(yè)還是很多，我們最近還是很忙，對(duì)于有沒有增量，我們也不是很關(guān)心，畢竟要把存量處理完就已經(jīng)要花很長時(shí)間?！比A商律師事務(wù)所律師譚廣良向中國證券報(bào)記者表示，目前有企業(yè)找過來想掛牌，他們都要先給那些老板打預(yù)防針，從盡職調(diào)查開始到正式掛牌可能要做好6到8個(gè)月的時(shí)間準(zhǔn)備。

譚廣良透露，最近律所和券商都漲價(jià)了。一方面確實(shí)掛牌企業(yè)太多，價(jià)格就水漲船高；另一方面則是因?yàn)椋答佉庖娭性黾雍芏嘈碌膬?nèi)容，工作量比之前大一些，“以前律師做一家差不多是20萬的費(fèi)用，現(xiàn)在漲到25萬到30萬元之間了?！?/span>

此外，主辦券商的掛牌收費(fèi)也大幅上漲。據(jù)了解，在深圳、上海等一線城市的掛牌費(fèi)用均在100萬元至120萬元之間，而在一些二三城市掛牌費(fèi)用均價(jià)在120萬元以上，有些改制繁瑣的項(xiàng)目甚至要價(jià)到200萬元。

借殼之風(fēng)也沒有停止，甚至愈演愈烈，殼資源價(jià)格越抬越高?！皟蓚€(gè)月前我手里在做的一家企業(yè)原本想把殼用1000多萬元賣掉，看到掛牌情況火爆，他們又不賣了，說放在手里再捂一捂，過兩年可能更值錢。果然，這幾天就漲到2000萬元了?！?

“我問過一些企業(yè)，掛牌費(fèi)用幾乎每周都在漲?！睋?jù)上述上海的新三板投資經(jīng)理分析，現(xiàn)在A股的IPO和再融資都停掉了，至少在半年之內(nèi)，這對(duì)新三板而言是一個(gè)機(jī)遇，“很多公司都是抱著先到新三板掛一個(gè)的想法，不行再轉(zhuǎn)個(gè)市場(chǎng)IPO?！?/span>

7月2日，股轉(zhuǎn)公司監(jiān)事長鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業(yè)發(fā)展論壇上透露，今年年底將試點(diǎn)允許新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板。掛牌企業(yè)如果在新三板孵化成長，達(dá)到成熟企業(yè)要求更多的流動(dòng)性，可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板，轉(zhuǎn)到上交所戰(zhàn)略新興板，這給很多準(zhǔn)備到新三板掛牌的企業(yè)極大的信心。

譚廣良介紹，這一輪流動(dòng)性風(fēng)波確實(shí)使部分準(zhǔn)備掛牌的企業(yè)望而卻步，但堅(jiān)定地想掛牌的企業(yè)還是很多?！捌鋵?shí)有些企業(yè)本身就對(duì)掛牌比較猶豫，市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷正好把他們洗出去了，那些堅(jiān)定地想掛牌的企業(yè)目的有很多，有些并不完全是沖著融資來的?！痹谧鰭炫茦I(yè)務(wù)時(shí)，譚廣良發(fā)現(xiàn)，很多擬掛牌企業(yè)是不缺錢的，雖然規(guī)?？赡懿⒉淮螅鳡I業(yè)務(wù)很有競(jìng)爭(zhēng)力，盈利水平很高，現(xiàn)金流也很好。有些是看準(zhǔn)新三板的發(fā)展趨勢(shì)，有些老板則是希望通過上市變成公眾公司，加強(qiáng)美譽(yù)度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。“也有一些是企業(yè)發(fā)展確實(shí)需要融資，掛牌的時(shí)候成功進(jìn)行定增融資的企業(yè)現(xiàn)在也不少，尤其是資質(zhì)不錯(cuò)的企業(yè)，還是有很多資金愿意買單?！?/span>

未來：機(jī)構(gòu)稱新三板投資價(jià)值顯露

對(duì)于新三板近期遭遇的寒流，據(jù)上海證券分析，究其原因，一方面，從4月份起，監(jiān)管部門便已意識(shí)到參與新三板投機(jī)資金過多的問題，相繼加強(qiáng)監(jiān)管，主動(dòng)擠泡沫；另一方面，A股市場(chǎng)的寒流，也帶動(dòng)新三板市場(chǎng)新一輪的下跌，處于成長期的新三板市場(chǎng)也意外遭遇主動(dòng)監(jiān)管與流動(dòng)性誘發(fā)的“雙殺”。上海證券認(rèn)為，隨著A股市場(chǎng)的回暖、機(jī)構(gòu)與企業(yè)的增持、相關(guān)制度建設(shè)的完善，以及市場(chǎng)分層、轉(zhuǎn)板、增加做市商數(shù)量等政策的落地，新三板走出低谷是大概率事件。

值得注意的是，有積極信號(hào)透露出市場(chǎng)對(duì)新三板的信心正在逐漸恢復(fù)。一是新增掛牌企業(yè)數(shù)量。在新三板表現(xiàn)較差的6月底，一周新增掛牌企業(yè)數(shù)量一度回落至24家，但近期卻一直呈現(xiàn)增長的態(tài)勢(shì)，尤其在上周，掛牌數(shù)量突然大幅增加。二是成交均價(jià)明顯回升。數(shù)據(jù)顯示，過去一段時(shí)間，新三板成交均價(jià)處于持續(xù)下降的通道中，但上周，成交均價(jià)較前一周增長29.42%，達(dá)到8.29元，其中做市方式成交均價(jià)為9.32元，較前一周增長28.45%，協(xié)議方式成交均價(jià)稍低，為7.48元，不過增長更加明顯，增幅達(dá)到52.51%。

自7月22日開始，新三板掛牌數(shù)量正式超越A股。有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著掛牌企業(yè)分化加劇，新三板分層已經(jīng)迫在眉睫。根據(jù)2014年年報(bào)，在各項(xiàng)指標(biāo)的對(duì)比中，新三板排名前100的掛牌企業(yè)平均值較排名后100的企業(yè)平均值已出現(xiàn)巨大差異，其中營業(yè)收入、凈資產(chǎn)總額、市值以及股東戶數(shù)的相差倍數(shù)分別達(dá)到273倍、225倍、189倍和207倍。與此同時(shí)，掛牌企業(yè)整體質(zhì)量的分化也逐漸明顯，截至7月22日，新三板連續(xù)兩年符合創(chuàng)業(yè)板IPO條件的掛牌企業(yè)由2015年4月7日的598家增加至725家；而新三板連續(xù)兩年?duì)I業(yè)收入不到1000萬元且凈利潤不到100萬元的數(shù)量也由4月7日的128家增加至184家。

中信證券認(rèn)為，新三板分層政策的推出不僅是必須的，而且是可行的。從內(nèi)部原因來看，市場(chǎng)分層有助于為規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供一個(gè)更為良好的流動(dòng)性培育環(huán)境，從而對(duì)其他企業(yè)形成良好的示范效應(yīng)；從外部原因來看，滬深交易所對(duì)優(yōu)秀企業(yè)的追逐戰(zhàn)已經(jīng)打響，迫使新三板必須為不同成長階段的企業(yè)提供差異化的融資、交易安排來挽留甚至吸引更多優(yōu)秀企業(yè)登陸新三板。