融資難是眾多中小企業(yè)都逃不過(guò)的一個(gè)難題。作為降低融資成本、建立直接融資通道的重要一環(huán)，新三板已成為中小企業(yè)直接融資的有力渠道。有數(shù)據(jù)顯示，2013年新三板市場(chǎng)的融資額度是10億元，2014年是130億元，而2015年上半年已經(jīng)超過(guò)300億元。此外，目前披露發(fā)行預(yù)案的擬融資額度已經(jīng)超過(guò)600億元，換句話說(shuō)，新三板全年直接融資額度超過(guò)千億元值得期待。

然而，據(jù)記者了解，在融資數(shù)額暴漲的背后，更多的中小企業(yè)在新三板掛牌容易，融資卻很難。問題背后存在著怎樣的原因，又該如何解決？

融資難度高于主板

新三板市場(chǎng)服務(wù)的對(duì)象是處于成長(zhǎng)早期的高科技企業(yè)，這些企業(yè)的特征主要體現(xiàn)為公司已經(jīng)形成一定的經(jīng)營(yíng)和盈利模式，處于創(chuàng)業(yè)前期的快速發(fā)展階段，迫切需要資金以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，也需要引入戰(zhàn)略投資者完善公司治理。

中國(guó)企業(yè)新三板上市促進(jìn)會(huì)常任主席張國(guó)君簡(jiǎn)單解釋了融資難的原因，起初新三板問津者少，融資較為容易，可謂“餅小餡厚”，當(dāng)人們認(rèn)識(shí)到新三板的融資功能不亞于主板市場(chǎng)的時(shí)候，新三板掛牌就出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的現(xiàn)象。于是排隊(duì)者眾多，市場(chǎng)出現(xiàn)擁堵，在投資者數(shù)量不變、融資者數(shù)量劇增的情況下，就產(chǎn)生“餅大餡薄”的現(xiàn)狀，導(dǎo)致企業(yè)在新三板融資變得困難了。

但由于新三板目前的定位還屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，在融資方式上，新三板和交易所市場(chǎng)存在不同之處，中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所教授李永森對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，在交易所市場(chǎng)，只要股票上市交易，就有多種多樣的融資機(jī)會(huì)，如配股、向社會(huì)公眾公開增發(fā)、私募等方式，如果增發(fā)的價(jià)格或者再融資價(jià)格有一定的吸引力，加上主板市場(chǎng)流動(dòng)性高，就很容易吸引到投資者，主板市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)只存在于和自己競(jìng)爭(zhēng)。而新三板更多地采取對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和既有股東進(jìn)行增發(fā)或者配股的方式融資，不僅資金進(jìn)入量小，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也多，股權(quán)在市場(chǎng)上交易的活躍程度顯然會(huì)低于主板市場(chǎng)?！八裕氯迦谫Y方面的競(jìng)爭(zhēng)要遠(yuǎn)大于主板市場(chǎng)。”

對(duì)于掛牌新三板的企業(yè)而言，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)有很大的區(qū)別，這也是難以融資的根本。

由于新三板交易不完全是市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易，從信息披露的角度，上市公司和場(chǎng)外市場(chǎng)公司對(duì)披露要求也有所差異。對(duì)投資者來(lái)講，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性不如交易所市場(chǎng)。

天相投資顧問有限公司董事長(zhǎng)林義相對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“這是因?yàn)槲覈?guó)大部分的投資者是以投機(jī)目的進(jìn)入市場(chǎng)的，所以一旦投資者對(duì)新三板股權(quán)的退出沒有預(yù)期，股權(quán)難以流通，就不愿意去投資?！?/span>

因?yàn)樯鲜谐杀镜?，所以新三板?a target="_blank" style="color: black;" >財(cái)務(wù)規(guī)范程度也并不高。中國(guó)人民大學(xué)金融信息中心主任、教授楊健對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“目前新三板的財(cái)務(wù)公告仍然有缺陷，跟主板比質(zhì)量、透明度不高，最重要的是，市值更多是被做市商炒起來(lái)的，不完全是市場(chǎng)機(jī)制產(chǎn)生的公平價(jià)值。在中小板或者主板上市，對(duì)投資前景都有一個(gè)明顯的預(yù)期，但是在新三板市場(chǎng)不存在，很多掛牌新三板的企業(yè)只是為了對(duì)投資人有一個(gè)交代，安撫一下投資者的心理，更何況目前還沒有幾家公司能夠成功轉(zhuǎn)板，所以說(shuō)轉(zhuǎn)板目前還只是故事?！?/span>

近一兩年，新三板市場(chǎng)發(fā)展速度很快，但掛牌企業(yè)的生命周期也很短。李永森對(duì)記者說(shuō)，“掛牌企業(yè)的不確定性以及高于交易所市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了生命周期很短暫。”

對(duì)此，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新也對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“新三板門檻低、掛牌標(biāo)準(zhǔn)參差不齊，一些掛牌企業(yè)體量很小，甚至很多掛牌企業(yè)在虧損運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致目前新三板的狀況是‘泥沙俱下’，在這種情況下，不是每家企業(yè)都具有成長(zhǎng)性。融資跟掛牌企業(yè)自身的實(shí)力、品牌、產(chǎn)品和營(yíng)銷都有一定的關(guān)系，也許新三板摘牌率會(huì)越來(lái)越高。”

在發(fā)展過(guò)程中，新三板之所以能包容風(fēng)險(xiǎn)、包容創(chuàng)新，就是因?yàn)榫哂型顿Y者適當(dāng)性制度，一定程度上把很多中小投資者擋在新三板之外，這把“雙刃劍”造成了新三板市場(chǎng)投資者進(jìn)入量少，股權(quán)流動(dòng)性差，導(dǎo)致多數(shù)掛牌企業(yè)融資訴求難以滿足。

內(nèi)外兼修引來(lái)投資人

不可否認(rèn)，新三板市場(chǎng)的確充斥著一定的投機(jī)性行為，過(guò)度強(qiáng)調(diào)如何追逐資本，這在一定程度上，有些急功近利。董登新表示，一些主辦券商，從自身利益最大化的角度，過(guò)度包裝掛牌企業(yè)，跟企業(yè)一起講故事，在這個(gè)過(guò)程中，由于企業(yè)的過(guò)度包裝導(dǎo)致市場(chǎng)參差不齊?！?a target="_blank" style="color: black;" >市場(chǎng)信息不對(duì)稱、不透明，這也是新三板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)的特征。從長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，企業(yè)應(yīng)該避免對(duì)自身情況夸大其實(shí)，更應(yīng)該以產(chǎn)品和營(yíng)銷作為立足之本，這才是主流的發(fā)展路徑。”

新三板掛牌門檻雖然較低，但一切都要以提升掛牌企業(yè)自身質(zhì)量為出發(fā)點(diǎn)，李永森也表示，“不僅要滿足掛牌要求，企業(yè)還應(yīng)主動(dòng)做到信息披露，提高財(cái)務(wù)的透明度，規(guī)范市場(chǎng)運(yùn)作，取得市場(chǎng)信任。在這種情況下，雖然新三板市場(chǎng)還面臨著很多不確定性，但公司的前景仍能給投資者以期望?！?/span>

不論是新三板，還是四板，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，關(guān)注的一個(gè)重要因素就是轉(zhuǎn)板，李永森表示，通過(guò)自我提升，一旦達(dá)到交易所上市或者轉(zhuǎn)板的條件，就有希望轉(zhuǎn)到交易所市場(chǎng)成為上市公司，新三板掛牌企業(yè)對(duì)投資者產(chǎn)生更大的吸引力，使股權(quán)獲得了極大的流動(dòng)性，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)隨之提升。

除此之外，想要解決融資難問題，還要充分利用新三板市場(chǎng)帶給企業(yè)的一項(xiàng)職能——掛牌企業(yè)展示。董登新表示，通過(guò)更多的展現(xiàn)可以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)和被并購(gòu)的可能，促使產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代。

李永森也表示，交易所市場(chǎng)為企業(yè)并購(gòu)重組提供了比較好的平臺(tái)，新三板掛牌的企業(yè)今后是否有可能通過(guò)重組、并購(gòu)與交易所市場(chǎng)對(duì)接，無(wú)論是通過(guò)主板市場(chǎng)上市公司的吸收合并，將新三板的掛牌企業(yè)并到交易所市場(chǎng)的上市公司，還是新三板通過(guò)自我實(shí)力的提升，實(shí)現(xiàn)持有上市公司股權(quán)，都能實(shí)現(xiàn)在從新三板轉(zhuǎn)向交易所市場(chǎng)交易，給投資者帶來(lái)希望。

新三板市場(chǎng)對(duì)場(chǎng)外投資者的吸引力也在增強(qiáng)，未來(lái)投資者進(jìn)入的積極性會(huì)不斷提高，新三板市場(chǎng)成熟以后，投資者門檻可能會(huì)降低，更多的企業(yè)會(huì)獲得融資的機(jī)會(huì)。

但是，從新三板轉(zhuǎn)板到交易所市場(chǎng)的企業(yè)畢竟是少數(shù)，隨著掛牌企業(yè)的增多，多數(shù)企業(yè)還是要長(zhǎng)期留在新三板市場(chǎng)。隨著新三板制度建設(shè)不斷完善，會(huì)為掛牌企業(yè)提供更良好的環(huán)境。李永森認(rèn)為，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，企業(yè)并非一定要到交易所市場(chǎng)上市，才能體現(xiàn)出企業(yè)的價(jià)值，在場(chǎng)外市場(chǎng)交易也同樣能發(fā)展起來(lái)，這還要依賴企業(yè)自身質(zhì)量的提升。長(zhǎng)期來(lái)看，整個(gè)新三板市場(chǎng)的健康環(huán)境和制度改革的推進(jìn)，會(huì)讓更多掛牌企業(yè)受益。

市場(chǎng)癥結(jié)仍需解決

融資難，最根本的原因是新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)越來(lái)越多，但對(duì)投資者的吸引力卻越來(lái)越小。李永森表示，這不僅是掛牌企業(yè)需要考慮的問題，更是新三板制度安排上需要考慮的問題，回顧近兩年新三板市場(chǎng)的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)政策一直是市場(chǎng)發(fā)展的主要推力。

市場(chǎng)參與者普遍預(yù)期新三板“新政”將得到延續(xù)，諸如市場(chǎng)分層、降低投資者門檻、完善轉(zhuǎn)板制度、推出競(jìng)價(jià)交易等政策有望陸續(xù)出臺(tái)，潛在的政策紅利預(yù)期致使市場(chǎng)熱度不斷升溫。

然而由于市場(chǎng)對(duì)于制度紅利的政策預(yù)期不明朗，加上受到主板在今年六七月份的大幅下跌拖累，新三板市場(chǎng)人氣渙散，流動(dòng)性持續(xù)收縮。目前，新三板的流動(dòng)性問題已逐步影響到了市場(chǎng)的正常交易，甚至企業(yè)融資受阻已成為長(zhǎng)期問題，而解決流動(dòng)性問題的關(guān)鍵，則被寄予厚望在政策上。

“目前新三板市場(chǎng)只是解決了一個(gè)問題，就是準(zhǔn)二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，雖然不像主板或創(chuàng)業(yè)板那么科學(xué)，但是起碼對(duì)企業(yè)的估值有幫助。”楊健表示。

隨著掛牌企業(yè)越來(lái)越多，市場(chǎng)分層的迫切性也在提升，李永森表示，這也是新三板健康發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，信息披露也急需規(guī)范，讓投資者更方便地看到想要看到的信息。競(jìng)價(jià)交易的推出一直被認(rèn)為是進(jìn)一步推動(dòng)解決新三板流動(dòng)性問題的良藥，市場(chǎng)期望值頗高。楊健表示，“目前市場(chǎng)上能夠滿足競(jìng)價(jià)交易的企業(yè)很少，但是參與競(jìng)價(jià)的投資者數(shù)量更少，這也是新三板要面對(duì)的根本問題。新三板市場(chǎng)要發(fā)展，能夠吸引投資者進(jìn)來(lái)才是根本?！?/span>

被投資者關(guān)注較多的新三板轉(zhuǎn)板問題，事實(shí)上有三條路徑，一是通過(guò)IPO轉(zhuǎn)板，這是最常見的轉(zhuǎn)板方式，但I(xiàn)PO路途漫長(zhǎng)，不確定性較大；二是被收購(gòu)曲線上市；三是直接“對(duì)接”創(chuàng)業(yè)板，目前尚未實(shí)現(xiàn)，雖然A股尚無(wú)先例，但在其他成熟市場(chǎng)這類“對(duì)接”制度已非常成熟。有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，具體實(shí)施還得等到今年下半年或明年年初注冊(cè)制在法律上完全成立之后，確立了相關(guān)規(guī)則才能落實(shí)。未來(lái)若注冊(cè)制發(fā)行制度實(shí)施，證監(jiān)會(huì)可能開啟新三板和創(chuàng)業(yè)板之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制試點(diǎn)，進(jìn)一步為新三板帶來(lái)流動(dòng)性。

董登新認(rèn)為，新三板是場(chǎng)外市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)桿樣本，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的去行政化，推行注冊(cè)制是極好的助推器，但是，在新三板快速發(fā)展的過(guò)程中，其中一個(gè)關(guān)鍵角色就是證券中介，例如主辦券商和做市商，它們的自律對(duì)新三板建設(shè)起到非常重要的作用。“因?yàn)樗鼈兪菕炫乒镜穆?lián)絡(luò)人、指引者，所以，券商機(jī)構(gòu)的職業(yè)規(guī)范性會(huì)對(duì)新三板健康發(fā)展帶來(lái)影響，要從制度上規(guī)范中介的公正性。”

對(duì)此，楊健也表示認(rèn)同，“如果新三板只是券商們?cè)黾邮杖氲囊粋€(gè)游戲，那么存在的意義就不大了。”

對(duì)于新三板交易制度的改革，林義相認(rèn)為，最主要的是讓投資者不僅能夠進(jìn)來(lái)，也能夠出去。

“在世界范圍內(nèi)，制度與法規(guī)的建設(shè)，在客觀上必然滯后于社會(huì)行為與經(jīng)濟(jì)行為的發(fā)展，這是規(guī)律。但滯后不意味著落后，更不意味著拿老法規(guī)規(guī)范新狀況。所以我國(guó)的證券業(yè)制度必須與法規(guī)同步刷新、升級(jí)。只有這樣，融資與投資才能夠依照規(guī)定各行其道不‘闖紅燈’，投融資效率才自然會(huì)大幅提高，這有助于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?！睆垏?guó)君說(shuō)。

新三板作為我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的基石，擔(dān)負(fù)著為成長(zhǎng)型中小微企業(yè)提供直接融資渠道的重任。加快完善新三板市場(chǎng)機(jī)制，不僅有利于為掛牌公司提供一個(gè)良好的融資、成長(zhǎng)生態(tài)圈，也有利于吸引更多的場(chǎng)外投資者進(jìn)入，增加市場(chǎng)交易的活躍程度，真正構(gòu)建起企業(yè)和投資者之間的高效投融資平臺(tái)，從而有效解決中小微企業(yè)直接融資問題，助推“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的有效實(shí)施。