不久前那場(chǎng)價(jià)值百億港元的“奶企收購(gòu)第一案”如今仍是業(yè)內(nèi)最關(guān)心的話題，當(dāng)諸多迷惑視線的喧囂沉淀之后，我們?cè)賹?duì)它做審視，會(huì)發(fā)現(xiàn)有些疑問(wèn)如今已有了答案。

　　這樁巨額收購(gòu)最初為人所知，并非通過(guò)雙方正式的公告，而是工信部消費(fèi)品工業(yè)司司長(zhǎng)王黎明在6月18日當(dāng)天，一次食品安全閉門會(huì)上的口頭告知。會(huì)議開始不久，王黎明對(duì)國(guó)內(nèi)十大奶粉企業(yè)代表打趣到：“大家先談?wù)剳賽郏芙Y(jié)親就結(jié)親，如果能有成功的婚姻，我們會(huì)很高興?！?/p>

　　臺(tái)下的笑聲還沒(méi)結(jié)束，王便話鋒一轉(zhuǎn)，宣布蒙牛正式收購(gòu)雅士利。錯(cuò)愕之下，有人竊竊私語(yǔ)，有人迅速拿起手機(jī)向上級(jí)匯報(bào)。

　　隨后一位工信部的官員進(jìn)一步做了表態(tài)：爭(zhēng)取用兩年時(shí)間培育形成10家具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的知名品牌和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)，通過(guò)兼并重組，將行業(yè)集中度提高到70%以上。

　　這樣的時(shí)機(jī)、這樣的表態(tài)，讓并購(gòu)交易自公布之日起，便蒙上了一層“政治聯(lián)姻”的色彩。交易雙方顯然不愿意看到這種“誤解”被放大和廣泛傳播，雅士利董秘吳曉南在隨后針對(duì)媒體的一次電話會(huì)議上表示，雙方的并購(gòu)?fù)耆鲇诮衲?月份的一次巧遇：“(當(dāng)時(shí))蒙牛團(tuán)隊(duì)在香港和我們住同一個(gè)酒店，所以我們約定在樓上咖啡廳喝茶……雙方就中國(guó)乳業(yè)發(fā)展展開深入交流，進(jìn)而談到兩家企業(yè)進(jìn)行強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的問(wèn)題”，他說(shuō)，“當(dāng)時(shí)是蒙牛對(duì)雅士利提出了收購(gòu)意愿。之后雙方一直保持接觸，感覺(jué)雙方目標(biāo)相同，進(jìn)而進(jìn)行商業(yè)條款談判，在達(dá)成共識(shí)后于6月17日簽約?！?/p>

　　也就是說(shuō)，我們所能看到的官方版本中，這場(chǎng)交易純粹是郎情妾意，順勢(shì)而為。然而，在“包辦婚姻”、“自由戀愛”這兩種流傳甚廣的說(shuō)法之外，其實(shí)還存在著第三種可能，那就是和PE聯(lián)手進(jìn)行的一次資本運(yùn)作。

　　價(jià)格高不高？

　　2012年，蒙牛和雅士利在各自的“主戰(zhàn)場(chǎng)”表現(xiàn)可謂一喜一憂，中糧掌舵后的蒙牛成績(jī)單沒(méi)有及格，營(yíng)收和凈利潤(rùn)出現(xiàn)雙下滑，其中凈利潤(rùn)下降高達(dá)20.9%，這是蒙牛2008年以后首次出現(xiàn)下降的情況。

　　從行業(yè)來(lái)看，蒙牛全年?duì)I收360.8億元人民幣(同比下降3.5%)，低于最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手伊利419.9億元(同比增長(zhǎng)12.12%)；毛利為25.1%，不僅低于伊利的29.82%，更是落后于轉(zhuǎn)型高端路線的光明(34.7%)。同時(shí)，蒙牛在歐世蒙牛奶粉等“其他乳制品”板塊的收入僅占營(yíng)收的1.6%，遠(yuǎn)不及伊利的10%，而且對(duì)方相關(guān)毛利率水平已經(jīng)大幅超過(guò)液態(tài)奶。

　　所以，蒙牛急需補(bǔ)充和強(qiáng)化奶粉這一短板，而收購(gòu)是見效最快的手段。于是在2013年，蒙牛開始在全國(guó)范圍內(nèi)尋覓賣家，相繼接觸了飛鶴、圣元、貝因美等企業(yè)?？上нM(jìn)展并不順利，因?yàn)楦骷业恼崎T人都明白這樣一個(gè)道理：奶制品行業(yè)即將迎來(lái)大整合時(shí)代，正是自己奮力一搏的好機(jī)會(huì)。

　　飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌的表態(tài)最有代表性：“一個(gè)白手起家的企業(yè)家是絕對(duì)不會(huì)輕易賣掉自己企業(yè)的，飛鶴就像我自己的孩子一樣……以前那么難的時(shí)候都堅(jiān)持下來(lái)了，現(xiàn)在局勢(shì)好了怎么可能放棄呢？而且我們有完整產(chǎn)業(yè)鏈，有自己的奶源，為什么要被別人并購(gòu)？”

　　核心業(yè)務(wù)板塊被對(duì)手逐漸拉開差距，外延板塊收購(gòu)又處處碰壁，這肯定讓中糧不好過(guò)；而另一邊，正處于恢復(fù)上升期的雅士利，看著漂亮的報(bào)表，卻同樣開心不起來(lái)。這又是為什么？

　　2012年，雅士利旗下兩個(gè)品牌的奶粉(雅士利與施恩)銷售收入總共為31.31億元人民幣，占總營(yíng)收的85.6%，其中雅士利品牌奶粉的銷售增速高達(dá)35.8%，凈利潤(rùn)暴漲53%。按理說(shuō)，雅士利應(yīng)該為連年增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)感到高興，但其掌門人張利鈿卻正在為兩件事發(fā)愁。

　　第一件事，是雅士利自身出現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)之外的問(wèn)題：兄弟不睦、沒(méi)有合適接班人。作為一家典型的潮汕家族企業(yè)，雅士利除了現(xiàn)任總裁張利鈿之外，張利坤、張利明、張利波、張利輝等幾兄弟及其配偶也是集團(tuán)股東，這些成員中部分年事已高，而據(jù)雅士利前高管張軍稱，近年來(lái)張利鈿和家族另外幾兄弟關(guān)系不睦，雖然此次出售雅士利意愿不是特別強(qiáng)烈，但拗不過(guò)另外幾兄弟的聯(lián)合。同時(shí)，家族幾兄弟中，從能力等各個(gè)方面來(lái)看，沒(méi)有合適的接班人，這對(duì)一家家族式企業(yè)來(lái)說(shuō)，是一件非常尷尬的事。

　　此外，這些年來(lái)奶粉行業(yè)的大風(fēng)大浪，其實(shí)也讓張利鈿自己有了賣掉雅士利的想法，自“三聚氰胺”事件后，洋奶粉牢牢占據(jù)了優(yōu)勢(shì)，僅多美滋、惠氏、雅培等幾個(gè)品牌就占據(jù)了近7成的市場(chǎng)份額。張利鈿曾向工信部官員感嘆：“做企業(yè)30年，辛辛苦苦太艱難，而且現(xiàn)在食品安全標(biāo)準(zhǔn)越來(lái)越嚴(yán)格，再做下去困難很大，不如退出?！?009年，施恩的“假洋品牌”身份被揭穿，張利鈿被迫以董事長(zhǎng)身份發(fā)表道歉聲明，更是讓其退意越發(fā)強(qiáng)烈。

　　自那以后，雅士利便開始頻頻與亨氏、美素佳兒等外資企業(yè)接觸，但最終都因雅士利要價(jià)過(guò)高而沒(méi)有了下文。

　　在這樣一個(gè)節(jié)點(diǎn)上，兩家各懷心事的企業(yè)從認(rèn)識(shí)到“閃婚”，很難說(shuō)是“巧合”。而這樣倉(cāng)促的收購(gòu)還引發(fā)了另外一個(gè)疑問(wèn)，那就是對(duì)急于抓到“稻草”的蒙牛來(lái)說(shuō)，雅士利賣的價(jià)格是不是一如那些望而卻步的外資企業(yè)所形容的那樣，“太高了”。換句話說(shuō)，蒙牛是不是做了冤大頭？

　　在奶粉市場(chǎng)，雅士利雖然報(bào)表好看，但其市占率只有4.5%，排名第八位，屬于二線品牌。在雅士利的面前，橫亙著美贊臣、多美滋、惠氏及雅培四家洋品牌構(gòu)筑起來(lái)的42.7%份額的市場(chǎng)鐵幕。一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為雅士利現(xiàn)在處于“掉下去不容易，向上做更難”的瓶頸期。而在經(jīng)歷了“假洋品牌”危機(jī)后，雅士利在消費(fèi)者信賴度這一至關(guān)重要的環(huán)節(jié)輸了國(guó)產(chǎn)同行一大截，找回消費(fèi)者信心是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

　　所以，124億港元的價(jià)格，對(duì)雅士利這樣一個(gè)無(wú)奶源、銷售主要集中在二三線市場(chǎng)、品牌歷史很短的奶粉企業(yè)來(lái)說(shuō)，高了點(diǎn)。

　　收購(gòu)值不值？

　　在遭遇“假洋品牌”事件的同一年，一家名叫凱雷的美國(guó)投資集團(tuán)瞄準(zhǔn)了正處于低谷的雅士利。這家投資集團(tuán)總部設(shè)在華盛頓，有“總統(tǒng)俱樂(lè)部”之稱，擁有深厚的政治資源。凱雷善于利用政商關(guān)系進(jìn)行資本運(yùn)作，最為典型的一個(gè)案例，便是其發(fā)家之役：利用美國(guó)前國(guó)防部長(zhǎng)、前國(guó)務(wù)卿、前白宮預(yù)算主任都是集團(tuán)雇員的優(yōu)勢(shì)，于1990年完成了在美國(guó)國(guó)防工業(yè)中的一項(xiàng)重大投資——從美國(guó)陸軍那里贏得價(jià)值200億美元的軍火合同。

　　抄底雅士利，也正是凱雷與復(fù)星聯(lián)手之作。2009年9月20日，雅士利集團(tuán)20日宣布引入戰(zhàn)略投資者凱雷集團(tuán)和復(fù)星國(guó)際，兩者將共獲得雅士利23.3%的股份，其中凱雷占股17.3%(兩個(gè)董事席位)、復(fù)星占股6%。凱雷為此只花了6.5億元人民幣。

　　在凱雷入股后，雅士利開始積極籌劃上市，但它的目標(biāo)不是A股，在經(jīng)過(guò)跨境重組等一系列復(fù)雜的運(yùn)作之后，雅士利順利實(shí)現(xiàn)了港股上市。而在跨境股權(quán)大挪移的過(guò)程中，凱雷和復(fù)星始終若隱若現(xiàn)，扮演了重要的角色。

　　當(dāng)然，對(duì)于凱雷這樣的國(guó)際PE來(lái)說(shuō)，最終的目的是套現(xiàn)，所以在蒙牛與雅士利接觸到一定程度的時(shí)候，便出現(xiàn)了后者5月突然大規(guī)模特別派息。

　　5月5日晚間，雅士利發(fā)布公告稱，為“報(bào)答股東一直以來(lái)的支持”，決定向股東派發(fā)特別股息，每股將獲得28.25分人民幣。而公司在3月25日公布去年全年業(yè)績(jī)時(shí)，剛剛宣布派息11.31分。

　　這次特別派息距離雅士利3月宣布年度派息僅過(guò)去了兩個(gè)月。經(jīng)初略計(jì)算，上述兩項(xiàng)派息之后，兩大股東張氏家族和凱雷投資將分別可收息7.23億元和3.37億元，總計(jì)近11億元。而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2012年12月31日，雅士利披露的“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物”數(shù)額為20.73億元。

　　現(xiàn)在來(lái)看，這次特別派息其實(shí)就是大股東張氏家族和包括凱雷投資在內(nèi)的PE將全面退出的信號(hào)。同時(shí)，此次派息幾乎派掉了雅士利一半的現(xiàn)金，對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和擴(kuò)張都會(huì)有影響，而且還降低了雅士利被收購(gòu)的價(jià)值，潛在收購(gòu)者蒙牛不可能不知情，但它選擇了沉默。

　　這樣的沉默讓蒙牛必須面對(duì)自己花了大價(jià)錢，買回來(lái)一個(gè)“裸體公司”值不值的問(wèn)題。因?yàn)檫@兩次派息是從雅士利的盈利中支付，在派息后使得雅士利的每股凈資產(chǎn)減少，用一位業(yè)內(nèi)人士的話來(lái)說(shuō)，就是“IPO募資實(shí)際用途是進(jìn)了大股東個(gè)人口袋。派息完畢，裸賣給蒙牛?！?/p>

　　當(dāng)然，財(cái)大氣粗的蒙牛，也許并不看重這分掉的11億元，所以也就不存在“值不值”的問(wèn)題。

　　在最后的并購(gòu)交易過(guò)程中，凱雷投資主動(dòng)選擇現(xiàn)金方案，而且并未出現(xiàn)諸如一些媒體猜測(cè)的可能招致外資股東的坐地要價(jià)，作為股東的凱雷投資積極撮合了此項(xiàng)交易。

　　最終，當(dāng)年投入6.5億港元的凱雷，在完成并購(gòu)后，成功套現(xiàn)29.88億港元抽身。

　　在雅士利與各個(gè)外資奶粉品牌談崩之后，心急的不僅有張氏兄弟，還有他們背后為雅士利煞費(fèi)苦心的投資集團(tuán)。當(dāng)財(cái)大氣粗的“國(guó)字號(hào)”蒙牛出現(xiàn)后，相信哪怕張利鈿如前文所說(shuō)的心有不甘，但在投資人急于套現(xiàn)的壓力下，最后也只能選擇妥協(xié)。

　　未來(lái)順不順？

　　對(duì)于蒙牛這樣背靠“中糧”大山的行業(yè)代表來(lái)說(shuō)，在一個(gè)重要的細(xì)分市場(chǎng)存在明顯的短板，實(shí)在是一件不太光彩的事，這一次能忍受雅士利臨時(shí)派掉一半現(xiàn)金給股東的做法，應(yīng)該是更看重其在奶粉市場(chǎng)的占有率，以及強(qiáng)大的渠道網(wǎng)絡(luò)，急于將其吃下。然而，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)姻，真的能產(chǎn)生1+1＞2的效果嗎？

　　首先就本次收購(gòu)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的資源整合和管理將是一個(gè)大問(wèn)題。在完成收購(gòu)后，吳曉南表示，“蒙牛將通過(guò)董事會(huì)進(jìn)行管理，保留雅士利獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)狀。公司保留獨(dú)立經(jīng)營(yíng)、團(tuán)隊(duì)保留原來(lái)的團(tuán)隊(duì)、總裁張利鈿也將繼續(xù)留任，帶領(lǐng)整個(gè)團(tuán)隊(duì)對(duì)企業(yè)繼續(xù)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理?！?/p>

　　雖然現(xiàn)有管理團(tuán)隊(duì)沒(méi)有變化，但雅士利是否能夠適應(yīng)中糧的管理風(fēng)格和企業(yè)文化仍存疑問(wèn)。張軍認(rèn)為，融合問(wèn)題是兩家企業(yè)未來(lái)面對(duì)的最大挑戰(zhàn)，“潮汕人的管理觀念很難和北方企業(yè)文化融合，同時(shí)蒙牛又是國(guó)企背景，要想管理潮汕兄弟幫的人并不容易。”

　　張軍指出，蒙牛要想對(duì)雅士利進(jìn)行全面的管理，必須要經(jīng)過(guò)大規(guī)模的體系調(diào)整及換血。這樣的大換血是否會(huì)激起原有權(quán)力結(jié)構(gòu)的反彈，一旦出現(xiàn)這樣的狀況蒙牛又該如何處置？這都是蒙牛必須盡早做好預(yù)案的潛在不穩(wěn)定因素。

　　其次，蒙牛還要面對(duì)如何打造新市場(chǎng)的品牌認(rèn)知的問(wèn)題。同液態(tài)奶可以用快消品的營(yíng)銷模式來(lái)運(yùn)作相比，嬰幼兒奶粉是一個(gè)更細(xì)分和針對(duì)特定人群的品類，在銷售上會(huì)更依賴于品牌認(rèn)知和市場(chǎng)積累。畢竟，打算購(gòu)買嬰幼兒奶粉的消費(fèi)者在想到蒙牛時(shí)，仍會(huì)意識(shí)到這家公司在產(chǎn)品和奶源上并沒(méi)有太大優(yōu)勢(shì)。

　　最后，蒙牛外延式擴(kuò)展很難彌補(bǔ)內(nèi)在痼疾所帶來(lái)的損失。蒙牛一頭進(jìn)補(bǔ)酸奶(與達(dá)能合資開展酸奶生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù))，一頭進(jìn)補(bǔ)奶粉，繼續(xù)在

　　外延擴(kuò)張的道路上大步前進(jìn)，但其疏于修煉“內(nèi)功”，核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力利潤(rùn)連年下滑，是更加致命的傷害。

　　在“三聚氰胺”事件以及中糧入主后，雖然蒙牛宣稱根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈源頭、過(guò)程、終端“三端”管理原則，通過(guò)組織架構(gòu)改革設(shè)置了質(zhì)量管理的“四駕馬車”，但在產(chǎn)品質(zhì)量上仍不時(shí)暴露出問(wèn)題，這說(shuō)明蒙牛在奶源建設(shè)和內(nèi)部安全監(jiān)管上有“換湯不換藥”之嫌，持續(xù)消耗著消費(fèi)者的信任，如此下去，就算吃進(jìn)再多的其他細(xì)分市場(chǎng)“領(lǐng)頭羊”，其墜落速度仍不會(huì)減緩。

　　當(dāng)然，不管這場(chǎng)并購(gòu)案在外界看來(lái)價(jià)格高不高，值不值，對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)，都是必須要去完成的。它必須進(jìn)行這樣的賭博，否則在液態(tài)奶市場(chǎng)已經(jīng)被對(duì)手越甩越遠(yuǎn)的中糧，將收獲一張更為難看的成績(jī)單。