（5月12日），做空機(jī)構(gòu)Mithra Forensic Researc（簡稱MFR）發(fā)布了題為《Vipshop: We Are Not Buying The Financial Statements》（唯品會:你的財(cái)報我不信）的做空報告，指控唯品會操縱公司財(cái)報數(shù)據(jù)。唯品會在及時回應(yīng)并拿出靚麗財(cái)報后，股價迅速企穩(wěn)，但依然是中概股里最容易被做空的個股，與空頭的斗爭才剛剛開始。

“空軍”將卷土重來

在美國做空中概股的主要方式是借入股票并拋出，然后低價購回并歸還股票。比如某只股票現(xiàn)價為20美元，做空者借到1萬股在二級市場拋出，獲得20萬美元現(xiàn)金。假如能夠以10萬美元買回1萬股還給出借方，就能賺10萬美元。如果歸還股票的期限已到，股價漲到30美元，借股者就要花30萬美元買1萬股還賬。“要么買回，要么進(jìn)監(jiān)獄”，說得就是這種情況。

2010年6月，渾水發(fā)布做空東方紙業(yè)的報告，股價當(dāng)場下跌50%；當(dāng)年11月，渾水再度出擊，導(dǎo)致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝；11月，香櫞的偷襲令奇虎360一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質(zhì)疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發(fā)布長達(dá)81頁的做空報告，網(wǎng)秦當(dāng)日暴跌47%……

盡管奇虎360和新東方在對抗做空方面取得階段性勝利，但連續(xù)遭遇做空動搖了美國投資人的信心，兩年間中概股總市值跌去50%，損失超過千億美元。臺前搖旗吶喊的研究機(jī)構(gòu)（渾水、香櫞還有這次的MFR），與幕后的做空者有千絲萬縷的聯(lián)系，從中概的暴跌中獲利頗豐。

2012年以后，容易做的公司陸續(xù)被“做掉”，不容易做的奇虎360和新東方則讓空頭碰壁。當(dāng)時，未上市的中國企業(yè)紛紛推遲或撤銷在美上市計(jì)劃，已上市的估值處于低位，失去獵物的“空軍”逐漸退去。

2013年到2014年間，中概公司估值大幅提高，赴美上市風(fēng)潮再起。到2015年一季度未，排名前30的中概公司總市值超過4000億美元，較2011年4月多家中概股被做空前高出一倍有余。渾水于2014年9月開始做空500彩票，遭遇集體訴訟的聚美優(yōu)品市值迅速縮水60%肯定與空頭有關(guān)，成立不久的MFR把唯品會作為第一個獵物……種種跡象表明，“空軍”即將卷土重來，從阿里到聚美都要小心了。

唯品會是空頭最好的目標(biāo)

在眾多中概股中，唯品會是被做空風(fēng)險最大的個股。

首先，唯品會市值高達(dá)140億美元以上，做空的預(yù)期收益巨大。

2012年3月唯品會在紐交所上市，其后半年股價一值在6美元以下徘徊，當(dāng)年10月才發(fā)力站上10美元。

2013年，唯品會開始讓人大跌眼鏡，年末收于90美元一線。2014年唯品會氣勢如虹，走出翻倍的行情，11月達(dá)到239美元，超過百度，成為中概股中的“第一高價股”。

1拆10后不久，唯品會再創(chuàng)30.72美元新高（相當(dāng)于拆1股前307美元），市值一度突破170億美元，相當(dāng)于攜程加奇虎360!

市值越高，做空的獲利空間就越大。500網(wǎng)票網(wǎng)市值不過5億多美元，股價跌40%的話市值將縮水2億美元，空頭賺幾千萬美元已經(jīng)不容易了。唯品會市值約150億美元，如能引發(fā)暴跌可以打開數(shù)十億美元的獲利空間，收益將十倍于做空500萬或網(wǎng)秦。

其次，唯品會市盈率偏高，估值存一定的泡沫，股價回調(diào)本身存在合理性。2014年，唯品會凈利潤為1.2億美元，市值148億美元（5月18日收盤），市盈率高達(dá)123倍。而阿里、百度、奇虎360的市盈率只有40倍上下。市值183億美元的網(wǎng)易，2014年凈利潤達(dá)7.7億美元，市盈率不到24倍。

5月15日，唯品會公布的2015年Q1財(cái)報顯示，營收、凈利潤分別達(dá)到86億和4.8億，同比增幅分別為100％和106%。但即使2015年唯品會凈利潤翻倍，動態(tài)市盈率仍達(dá)60倍以上。

成熟資本市場是削峰填谷的地方，多頭尋找洼地，空頭則緊盯高峰。木秀于林，風(fēng)必摧之，唯品會市值大、估值高，是空頭夢寐以求的標(biāo)的。

但...MFR的做空報告也太業(yè)余了

MFR報告例數(shù)了唯品會的“十宗罪”，大致顯示出唯品會易受攻擊的“部位”，但其論點(diǎn)實(shí)在很業(yè)余。

首先，MFR指責(zé)唯品會將總交易額記為營收。但正如唯品會回應(yīng)中所稱：MRF做空報告不懂唯品會的商業(yè)模式。

唯品會的營收認(rèn)定方式與阿里不同，或許會給人“營收相當(dāng)于阿里40%”的錯覺。

2014年阿里三大平臺總交易金額近2.3萬億，而阿里營收僅為525億，不及總交易額的3％。

唯品是與阿里完全不同的電商平臺：前者買斷了產(chǎn)品并承擔(dān)存貨費(fèi)用及減值風(fēng)險，賺的是進(jìn)銷差價；后者賺取的是廣告、促銷費(fèi)用。截止到2014年末，唯品會賬面有價值5.78億美元的存貨并計(jì)提了3560萬美元的存貨商品減值。MFR報告中提到“相較于國內(nèi)及全球的競爭對手，唯品會的倉庫容量過?！保ò⒗锂?dāng)然是沒有庫存）。指摘庫存過多，卻無視3650萬美元商品減值說唯品會不承擔(dān)存貨風(fēng)險，屬于“寄售”，MFR想錢想瘋了。

其次，MFR質(zhì)疑唯品會經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（net cash from operating activities）不受盈利規(guī)模驅(qū)動而受應(yīng)付賬款（accounts payable）驅(qū)動。從下圖的確可以看到，經(jīng)營活動現(xiàn)金流被應(yīng)收賬款推動的感覺。

唯品會的應(yīng)付賬款主要是欠上游供應(yīng)商的貨款，其絕對值應(yīng)隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。2014年，唯品會應(yīng)付賬款盡管達(dá)到創(chuàng)記錄的4.49億美元，但占營收的比值卻從上一年度的17%降至12%。由于唯品會以交易總額確認(rèn)營收，采取的又是“閃購”，毛利潤率、凈利潤較低，屬于薄利多銷模式。十幾個點(diǎn)的應(yīng)付賬款自然遠(yuǎn)高于凈利潤。

MFR稱“仔細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，該公司通過嚴(yán)重推遲向供貨商付款時間實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流增長。”分析了半天，還想不通如此淺顯的道理，某些人的智力真的有硬傷！

MFR還指責(zé)唯品會利用應(yīng)收賬款夸大銷售額。的確有許多公司這樣做，但唯品會2013年、2014年應(yīng)收賬款占營收的比例都不到百分之一（非常附合2C電商的特征），以此夸大營收是玩笑。

收購樂蜂是唯品會真正的軟肋，MFR對此窮追不舍：收購價格過高？樂蜂業(yè)績拖累唯品會？資本開支劇增、遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過增長需求……唯品會的談判議價能力和整合能力受到全面質(zhì)疑。

從高價收購，到聲稱“樂蜂網(wǎng)的規(guī)模過小不具有戰(zhàn)略意義”，唯品會這宗收購多半是失敗了。但這是在幕后資本推動下完成的收購（正如趕集與58同城合作），唯品會領(lǐng)導(dǎo)層不應(yīng)擔(dān)全責(zé)而且與欺詐扯不上關(guān)系。

MFR的報告是基于預(yù)設(shè)觀點(diǎn)拼湊的貨色。漲得多就是妖，看什么地方都覺得有妖氣，有“大師兄”的愛好，本領(lǐng)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及“二師兄”，捉哪門子妖啊。

MFR嘩眾取寵、投機(jī)取巧的心態(tài)暴露無遺：唯品會暴跌，俺就賺大了；不跌俺先出個名。以后大家也別迷信國外做空機(jī)構(gòu)了，他們也有智商欠費(fèi)的時候。