繼2014年11月19日國務(wù)院常務(wù)會議提出開展股權(quán)眾籌試點、2014年12月18日中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）后，2015年3月12日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導意見》指出，鼓勵開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，2015年3月15日，在修改后的政府工作報告中專門增添了“鼓勵開展股權(quán)眾籌試點”內(nèi)容，緊接著京東高調(diào)推出股權(quán)眾籌平臺，注定了2015年股權(quán)眾籌迎來了一個新的爆發(fā)期。然穹頂之下，股權(quán)眾籌仍面臨層層迷霧，筆者試著從什么是股權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌是如何運作的以及開展股權(quán)眾籌應(yīng)當注意的問題三個方面一一為您解析。

什么是股權(quán)眾籌？

1 股權(quán)眾籌的概念

股權(quán)眾籌是指融資者借助互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌平臺，將其準備創(chuàng)辦或已經(jīng)創(chuàng)辦的企業(yè)或項目信息向投資者展示，吸引投資者加入，并以股權(quán)的形式回饋投資者的融資模式。

簡而言之，股權(quán)眾籌是當下新興起的一種融資模式，投資者通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺挑選項目，并通過該平臺進行投資，進而獲得被投資企業(yè)或項目的股權(quán)。區(qū)分股權(quán)眾籌與其他形式眾籌的核心問題是，看融資人向投資人提供的回報是否主要是股權(quán)形式，即便不是百分之百以股權(quán)形式體現(xiàn)，但至少絕大多數(shù)回報形式應(yīng)該體現(xiàn)在股權(quán)回報上。

2 股權(quán)眾籌的分類

按照不同的標準，可對股權(quán)眾籌具體作如下分類：

（1）私募股權(quán)眾籌和公募股權(quán)眾籌

這是按對眾籌行為的性質(zhì)來劃分的，前者指把眾籌行為仍界定為私募行為的股權(quán)眾籌，可以說我國目前股權(quán)眾籌平臺都是私募性質(zhì)；與之相反，像美國、英國等股權(quán)眾籌發(fā)展較快國家，都是將眾籌行為界定為公募性質(zhì)，眾籌平臺可向公眾進行募集。

（2）有擔保的股權(quán)眾籌和無擔保的股權(quán)眾籌

這是按有無擔保進行劃分的。有擔保的股權(quán)眾籌主要是指在股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)中加入了擔保元素，典型如貸幫網(wǎng)，其規(guī)定由推薦項目并對項目進行擔保的眾籌投資人或機構(gòu)作為保薦人，當眾籌的項目一年之內(nèi)失敗，保薦人賠付全額投資款，保薦人即為擔保人；無擔保的股權(quán)眾籌則指不含擔保元素的股權(quán)眾籌，我國目前絕大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺都是后者。

（3）線上股權(quán)眾籌和線下股權(quán)眾籌

這是按股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)開展的渠道進行劃分的。線上股權(quán)眾籌主要是指融資人、投資人以及股權(quán)眾籌平臺之間所有的信息展示、交易往來都是通過互聯(lián)網(wǎng)來完成的，包括當下許多股權(quán)眾籌平臺絕大多數(shù)流程通過在線完成；線下股權(quán)眾籌又稱圈子眾籌，主要是指在線下基于同學、朋友等熟人圈子而開展的一些小型眾籌活動。

（4）種子類平臺、天使類平臺和成長類平臺

這是按融資項目所處階段來劃分，最早由中國人民銀行金融研究所副所長姚余棟提出，他主張按融資項目所處的種子、天使和成長三類不同階段，進而設(shè)置不同的股權(quán)眾籌平臺，最終實現(xiàn)股權(quán)眾籌平臺的“遞進式”發(fā)展。

（5）綜合型股權(quán)眾籌平臺和垂直型股權(quán)眾籌平臺

這是按眾籌平臺的經(jīng)營范圍所進行的劃分。綜合型股權(quán)眾籌平臺，其經(jīng)營范圍較廣，基本很少涉及具體行業(yè)的劃分，目前我國發(fā)展的較大的股權(quán)眾籌平臺基本都是綜合性平臺；垂直型股權(quán)股權(quán)平臺，其經(jīng)營范圍則有了明確的行業(yè)劃分，如近期國內(nèi)知名投資公司三江資本發(fā)起設(shè)立的股權(quán)眾籌平臺——“聯(lián)投匯”，即是國內(nèi)首家專注于醫(yī)療和生物健康的股權(quán)眾籌平臺。

3 股權(quán)眾籌、天使、VC之比較

三者之間的共同點：都是創(chuàng)業(yè)者融資的主要來源。

但三者之間的不同點，也是顯而易見的，筆者試著從以下不同方面進行分析：

（1）從行業(yè)偏好上看，天使和VC相對更側(cè)重于科技行業(yè)，特別是當下對互聯(lián)網(wǎng)、TMT、新能源、新材料等行業(yè)很是垂青；眾籌則適用的行業(yè)更廣泛，并不僅限于科技行業(yè)，還包括許多傳統(tǒng)行業(yè)、典型如連鎖店、實體店等。

（2）從投資階段上看，天使投資往往發(fā)生在創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目的早期階段，VC投資則多數(shù)發(fā)生在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長階段，通過眾籌融資的項目絕大多數(shù)都是處于早期，這是因為一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中引進了其他機構(gòu)投資，受制于復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，一般很難再通過眾籌進行融資。

（3）從對企業(yè)的控制程度上看，天使投資一般很少對企業(yè)進行控制，大多只是參加一年一度的股東會；VC則不然，對企業(yè)的控制比例較大，往往會要求在公司董事會中擁有重大事項的一票否決權(quán)；通過眾籌方式融資，對企業(yè)的控制權(quán)基本不受影響，參與眾籌的投資人并不實際參與被投企業(yè)或項目的實際管理，創(chuàng)始人仍然對企業(yè)享有更大的自主權(quán)。

（4）從帶給企業(yè)的附加值看，天使投資帶給企業(yè)的主要是資本，基本沒什么附加值；VC帶給企業(yè)的附加值最大，除了資金外，他們往往還會為企業(yè)提供戰(zhàn)略、營銷、團隊等一系列增值服務(wù)；眾籌則不同，創(chuàng)業(yè)者在獲得一定資金的同時，主要是獲得了一大批投資者的支持，這些支持者可能會變成企業(yè)產(chǎn)品的顧客，也可能享有更多的資源為企業(yè)所用。

4 股權(quán)眾籌的商業(yè)模式

股權(quán)眾籌平臺具體如何盈利？經(jīng)仔細分析國內(nèi)外不同股權(quán)眾籌平臺，其商業(yè)模式無非是通過如下三種模式進行獲利：

（1）交易手續(xù)費

又稱撮合費用，即只要項目在眾籌平臺上融資成功，平臺則按成功融資額的一定比例收取交易費用，項目融資不成功則不收費。這是當下諸多股權(quán)眾籌平臺的主要盈利點。

（2）增值服務(wù)費

這一塊主要是指股權(quán)眾籌平臺在為項目融資的同時，提供合同、文書、法律、財務(wù)等方面的指導和服務(wù)工作，針對這部分付出，平臺可酌情收取一定的增值服務(wù)費用。

（3）代管收益

這一部分主要是針對投后管理而言的。實踐中，有的股權(quán)眾籌平臺往往代替投資人對被投項目實施投后管理，通常是投資人收益的一定比例。但這種模式目前在國內(nèi)還較少。

5 國內(nèi)外著名股權(quán)眾籌平臺介紹

單就不同國別股權(quán)眾籌發(fā)展情況看，英國和美國是走在了前列，中國隱有后來居上之勢。

（1）英國

Crowdcube是全球首個股權(quán)眾籌平臺，2011年2月在英國正式上線，其主要面向初始期公司，創(chuàng)業(yè)者最低融資目標為10000英鎊，沒有最高限制；投資人最小投資金額為10英鎊，無最大限制。平臺不進行融后管理，相應(yīng)的股東權(quán)利由投資人直接行使；實行All or Nothing 機制，如果融資未達到目標金額，所籌資金會全部返還給眾籌投資人，并且平臺不收取任何費用。

Seedrs是定位于“管家式”的股權(quán)眾籌平臺，2012年7月在英國上線，主要瞄準高科技領(lǐng)域，面向種子期公司（處于想法階段或者成立不足一年、融資需求少于15萬英鎊、沒有接受過重大投資）。與Crowdcube 不同的是，Seedrs同時以代理人的名義幫助眾籌投資人進行融后項目的管理工作，獲得現(xiàn)金收益。這種“管家式”服務(wù)開創(chuàng)了股權(quán)眾籌的先河。

（2）美國

Wefunder 是定位于類新型基金的股權(quán)眾籌平臺，2012年創(chuàng)立于美國，其主要運作模式是：用戶可以先把錢投給Wefunder，然后在Wefunder的網(wǎng)站上瀏覽在融資中的公司（這些公司都由Wefunder篩選過，有一定質(zhì)量上的保證）。當用戶有了足夠的了解并準備投資時，直接點擊“Invest”按鈕并且輸入具體金額。公司在線融資完成后，Wefunder 會將所有確定投資的用戶的投資款項集合起來，成立一個新的獨立的小基金，然后來持股這家創(chuàng)業(yè)公司。這一模式后來為國內(nèi)的諸多眾籌平臺所借鑒。

AngelList 是以關(guān)系網(wǎng)絡(luò)起步的股權(quán)眾籌平臺，創(chuàng)建于2010年，最初只是為創(chuàng)業(yè)者和投資人牽線搭橋，后來成為專門的股權(quán)眾籌平臺。該平臺推出的兩大功能值得關(guān)注：

① Syndicate 功能，即“合縱投資”，國內(nèi)更多稱“領(lǐng)頭 + 跟投”，下文作進一步解釋；

② Backers 功能，即在項目未確定前，跟投人基于對領(lǐng)投方投資眼光的信任，愿意先行設(shè)立資金池，再由領(lǐng)投方去選擇具體項目進行投資，平臺方面則會收取一定比例的服務(wù)費用。

（3）中國

相比之下，國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展較晚，但發(fā)展勢頭迅猛，從國內(nèi)十多家較大的股權(quán)眾籌平臺看，北方的“天使匯”和南方的“大家投”各有千秋，均體現(xiàn)出了強大的生命力。

天使匯，在業(yè)內(nèi)號稱互聯(lián)網(wǎng)金融的精英聚集地，成立于2011年11月，目前投資人來自知名投資機構(gòu)的占70%，合伙人及獨立投資人占80%。平臺選擇的大部分是高科技項目，覆蓋從種子期到上市前期的所有企業(yè)和各個階段的融資，允許更靈活的投資方式，擁有豐富的投前、投中、投后管理工具，可提供更加完善的增值服務(wù)體系?；就顿Y模式主推“快速合投”功能，與“領(lǐng)投 + 跟投”模式并無本質(zhì)不同。

大家投，定位于中國草根眾籌平臺，模式與Wefunder 類似，一般要求融資項目具備高新技術(shù)、創(chuàng)新商業(yè)模式、市場高成長性特征，同時尚未引入A輪VC投資，融資金額在20萬—1000萬元人民幣之間，投資人單次跟投額度可以最低到項目融資額的2.5%。如果投資人認購額度達到融資企業(yè)要求，那么多位投資人會在線下專門成立一家有限合伙企業(yè)，由領(lǐng)投人擔任普通合伙人，負責具體項目投資及融后管理。

股權(quán)眾籌是如何運作的？

1 股權(quán)眾籌投資的一般流程

最近微信平臺上一則介紹股權(quán)眾籌投資流程甚火，如圖所示：

應(yīng)當說上述流程，是絕大多數(shù)股權(quán)眾籌平臺運作的標準模式，但該流程中還是有兩個瑕疵值得注意：一是對項目的盡職調(diào)查應(yīng)該誰來做，具體在哪個環(huán)節(jié)做，上述流程不明。一般而言，是領(lǐng)投人負責對項目實施盡職調(diào)查和對項目實施估值，跟投人是出于對領(lǐng)投人的信任而進行投資；二是簽訂Termsheet的主體是誰，是由領(lǐng)投人來簽，還是由后成立的有限合伙企業(yè)來簽？按理說，盡職調(diào)查環(huán)節(jié)應(yīng)放在簽訂Termsheet之后。如果是由領(lǐng)投人來簽，存在一個跟投人認可的問題；如果是由后成立的有限合伙企業(yè)來簽，顯然大大降低了效率。

2 股權(quán)眾籌運作流程中可能存在的風險

（1）項目審核階段

對于發(fā)起人項目信息的真實性與專業(yè)性，眾籌平臺在審核過程并沒有專業(yè)評估機構(gòu)的證實，項目發(fā)起人和眾籌平臺間具有的利益關(guān)系很可能使其審核不具有顯著的公正性。眾籌平臺在其服務(wù)協(xié)議中常設(shè)定了審核的免責條款,即不對項目的信息真實性、可靠性負責。平臺項目審核這一環(huán)節(jié)實質(zhì)上并沒有降低投資人的風險,投資人由于事前審査，很可能需要花費大量的成本以降低合同欺詐的風險。

（2）項目宣傳與展示階段

項目發(fā)起人為獲得投資者的支持，需在平臺上充分展示項目創(chuàng)意及可行性。但這些項目大都未申請專利權(quán)，故不受知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)法律保護。同時在眾籌平臺上幾個月的項目展示期也增加了項目方案被山寨的風險。

（3）項目評估階段

項目的直接發(fā)起者掌握有關(guān)項目充分的信息以及項目可能的風險，為了能順利進行籌資，其可能會提供不實信息或隱瞞部分風險，向投資者展示“完美”信息，誤導投資者的評估與決策。項目發(fā)起者與投資者信息不對稱導致投資者對項目的評估不準確。

（4）項目執(zhí)行階段

眾籌平臺歸集投資人資金形成資金池后，可能在投資人不知情的情況下轉(zhuǎn)移資金池中的資金或挪作他用，導致投資者資金損失；另外，項目在執(zhí)行過程中也可能因為技術(shù)方面原因（新技術(shù)瑕疵多或新技術(shù)代替原有技術(shù)）或經(jīng)營方面原因（項目發(fā)起人經(jīng)營不善）導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)或項目經(jīng)營失敗，當然這是一種正常的商業(yè)風險，但仍需要值得投資者注意。

3 股權(quán)眾籌投資流程中需完善的幾個地方

（1）項目展示環(huán)節(jié)

項目展示環(huán)節(jié)，對于融資企業(yè)和眾籌平臺來說非常重要，直接決定了投資人是否產(chǎn)生認購意向?，F(xiàn)行許多眾籌平臺對項目展示環(huán)節(jié)重視度不夠，但Crowdcube則不同，它專門特別設(shè)置了問答環(huán)節(jié)，比如項目發(fā)起人在項目展示時會專門指定特定時間段同潛在投資人進行在線問答，有利于雙方直接溝通。另外，Crowdcube與Facebook、Twitter、Linkedin合作，投資人和公司可以通過這些社交網(wǎng)絡(luò)進行交流，創(chuàng)業(yè)者也可以充分利用自己的社交圈。這些都值得國內(nèi)諸多平臺進行學習。

（2）融后管理環(huán)節(jié)

當下國內(nèi)諸多眾籌平臺，都采用的類似“大家投”的運作模式，在線下成立有限合伙企業(yè)，由領(lǐng)投人擔任普通合伙人并負責融后管理工作。不是說這種模式不好，只是說后期領(lǐng)投人投資企業(yè)過多，要對每家企業(yè)進行融后管理，可能精力上難以顧及。適時考慮眾籌平臺代管以及專業(yè)第三方股權(quán)托管很是必要，一方面眾籌平臺可以建立專門的融后管理團隊，賺取部分收益，另一方面如果有專業(yè)第三方股權(quán)托管公司代行相關(guān)職責，也能更好地保障諸多眾籌投資人的利益。

（3）領(lǐng)投人制度

因為國內(nèi)股權(quán)眾籌目前的主流模式是“領(lǐng)投 + 跟投”制度，所以領(lǐng)投人資質(zhì)評估就顯得尤為重要。當下各大股權(quán)眾籌平臺都紛紛出臺了自己的領(lǐng)投人資格審核要求，大多是從履職經(jīng)歷、投資經(jīng)歷上進行區(qū)分，更多的是對個人的一些要求。未來在領(lǐng)投人制度建設(shè)方面，一是要盡可能引進機構(gòu)投資人身份，促使平臺與天使、VC產(chǎn)生更緊密的聯(lián)系，二是要強化領(lǐng)投人的專業(yè)水平和道德品質(zhì)，盡可能防止領(lǐng)投人欺詐的風險。

（4）投資者風險提示

任何投資都是有風險的，股權(quán)眾籌同樣也不例外，但股權(quán)眾籌平臺對投資者的風險提示做的明顯不到位，這主要是基于國內(nèi)法律、法規(guī)缺失。從未來發(fā)展趨勢看，這一塊一定會加強。股權(quán)眾籌平臺應(yīng)當在投資之前對眾籌投資人做出風險提示，其主要風險包括：損失投資額、流動性風險、低概率分紅和股權(quán)稀釋等。

（5）中途退出機制

股權(quán)眾籌本質(zhì)上是股權(quán)投資，而股權(quán)的流動性對投資者而言又至關(guān)重要。在后期可以通過并購或者IPO退出，但在投資中途如何退出是個問題，特別是在投資1年至3年間，投資者因為各種原因擬退出項目投資的。因為是通過有限合伙企業(yè)間接持有融資項目的股權(quán)，所以投資者中途退出變成了有限合伙份額的轉(zhuǎn)讓，這里需要確定的是中途轉(zhuǎn)讓的企業(yè)估值問題和具體的受讓方如何確定的問題，一個良好的機制至少應(yīng)該形成進退皆有序的循環(huán)體系，這樣也更有利于投資人放心大膽積極的認購。

4 “領(lǐng)投 + 跟投”的常用方式

盡管“領(lǐng)投 + 跟投”是國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺采用的主流模式，但在具體的實踐中，較為常用的是以下三種方式：

（1）設(shè)立有限合伙企業(yè)。由領(lǐng)投人擔任普通合伙人，其他跟投人擔任有限合伙人，共同發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對被投企業(yè)或項目進行持股。這一模式仍然在國內(nèi)占據(jù)多數(shù)，產(chǎn)生原因主要是為了規(guī)避相關(guān)法律、法規(guī)的限制。

（2）簽訂代持協(xié)議。由每一位跟投人分別與領(lǐng)投人簽訂代持協(xié)議，領(lǐng)投人代表所有投資人對被投企業(yè)或項目直接持股，這樣以來規(guī)避了有限合伙企業(yè)要進行工商登記的麻煩，但領(lǐng)投人在參與被投企業(yè)或項目的重大決定時，往往需要征得或聽取被代持方即跟投人的意見。另外，實踐中也有融資企業(yè)的大股東或?qū)嶋H控制人，直接與投資人簽訂代持股權(quán)協(xié)議的情形，這類情形大股東或?qū)嶋H控制人往往都會變相約定提供固定回報。

（3）簽訂合作協(xié)議。這一類模式實踐中并不是很多，主要用于實體店項目，通常是項目發(fā)起人與不同投資人分別簽訂合作協(xié)議，約定投資人的股權(quán)比例和相關(guān)權(quán)利義務(wù)，并不進行相應(yīng)的工商登記，公司內(nèi)部承認投資人的股權(quán)份額并據(jù)此進行相應(yīng)的盈利分紅。因為投資者參與眾籌這類實體店項目，往往看重的是其穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力。

5 《意見稿》爭議問題分析

在介紹股權(quán)眾籌的域內(nèi)外法律規(guī)制方面，美國的《JOBs法案》和英國的《眾籌監(jiān)管規(guī)則》相關(guān)內(nèi)容之前已有介紹，在此，僅就中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（下稱意見稿）部分爭議問題作以分析：

（1）投資人準入門檻高

意見稿對投資人的門檻設(shè)定標準：一是投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣，二是金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人。

應(yīng)當說，這一標準完全照搬了《私募基金管理暫行辦法》中對“合格投資者”的資格界定，雖說是基于監(jiān)管部門對股權(quán)眾籌的“私募”定性而為，但顯然與互聯(lián)網(wǎng)崇尚的“草根”、“屌絲”等原則相違背。近期，有消息傳出這一標準可能要進行相應(yīng)調(diào)低，但“私募”性質(zhì)的界定以及《證券法》短時期難以修訂，這種高標準嚴要求很可能還會持續(xù)。

（2）平臺缺乏資質(zhì)要求

意見稿對股權(quán)眾籌平臺的核心要求，即凈資產(chǎn)不低于500萬元人民幣，其他的如人員要求相比之下都是軟性條款。這些要求都比較容易達到，會造成股權(quán)眾籌平臺一窩蜂上，勢必產(chǎn)生良莠不齊、大量損害投資者的利益行為出現(xiàn)。鑒于此，業(yè)內(nèi)人士提出應(yīng)當對平臺設(shè)立資質(zhì)要求，前文提到的“遞進式”眾籌即是明顯例證。

（3）股東人數(shù)無法突破

意見稿規(guī)定，融資完成后，融資者或者融資者發(fā)起設(shè)立的融資企業(yè)的股東人數(shù)累計不得超過200人。

該規(guī)定同樣是延續(xù)了《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定而來，在現(xiàn)實中各眾籌平臺為了符合這一法律要求，往往都是事先規(guī)定融資人數(shù)和每個投資人認購的最低份額。長期來看，發(fā)展公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌是大勢所趨，這種一味進行人數(shù)限制可能會阻礙股權(quán)眾籌這類新生事物的發(fā)展。

（4）項目宣傳方式有待改進

意見稿規(guī)定，股權(quán)眾籌平臺不可以向非實名注冊用戶宣傳或推薦融資項目，融資者不能同時在股權(quán)眾籌平臺以外的公開場所發(fā)布融資信息。

應(yīng)當說，眾籌平臺上的項目宣傳，對項目能否成功融資至為重要。因此，項目的宣傳不應(yīng)拘泥于特定的范圍，凡是有助于項目融資的不同方式都可采用，特別是利用特定優(yōu)質(zhì)項目來進一步增加和擴大平臺的流量和交易量，就顯得很有必要。另外，融資者同時也可以通過自己的社交網(wǎng)絡(luò)和不同圈子，與潛在投資者進行溝通交流。

（5）分業(yè)監(jiān)管

意見稿規(guī)定：股權(quán)眾籌平臺不可以兼營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。

這一規(guī)定，主要是基于政府監(jiān)管層面，高層已經(jīng)基本確定網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)（又稱P2P業(yè)務(wù)）歸銀監(jiān)會監(jiān)管，而股權(quán)眾籌則確定為證監(jiān)會監(jiān)管。中國證券業(yè)協(xié)會作為證監(jiān)會領(lǐng)導的下屬單位，自然不愿其所轄平臺公司再去開展P2P業(yè)務(wù)。

這一規(guī)定是否有其合理性，業(yè)內(nèi)說法不一。實踐中有部分眾籌平臺早先都是做P2P業(yè)務(wù)的，后來業(yè)務(wù)逐漸延伸到股權(quán)眾籌。即便有意見稿的上述規(guī)定，無非是再多成立一家公司而已，并不能起到實質(zhì)上的隔離作用。再比如，證券公司可以做經(jīng)紀、自營業(yè)務(wù)，也可以做資管類投行業(yè)務(wù)，何以眾籌平臺只能做股權(quán)一項業(yè)務(wù)？

（6）券商參與

意見稿規(guī)定，證券經(jīng)營機構(gòu)開展私募股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當在業(yè)務(wù)開展后5個工作日內(nèi)向證券業(yè)協(xié)會報備。

該規(guī)定視為證監(jiān)會/證券業(yè)協(xié)會對其所轄證券經(jīng)營機構(gòu)的一種變相照顧，且不說當下諸多證券經(jīng)營機構(gòu)壓根瞧不上股權(quán)眾籌這塊蛋糕，單就平臺準入而言，證券經(jīng)營機構(gòu)直接享受這種便利，是對其他類金融機構(gòu)的一種變相歧視。證監(jiān)會作為規(guī)則的制定者，最起碼應(yīng)當做到一視同仁。

（7）投資者保護

統(tǒng)觀整個意見稿，針對投資者而言，大多是義務(wù)性規(guī)定，要求投資者可以做什么，不可以做什么，但對投資者權(quán)益保護明顯不夠，缺乏相應(yīng)的條款。應(yīng)當說，這是該意見稿的一大敗筆。

開展股權(quán)眾籌應(yīng)當注意的問題

1 股權(quán)眾籌的局限性

首先，股權(quán)眾籌的融資額度普遍較低，多在10萬美元到100萬美元之間。這個融資額度可滿足部分小型初創(chuàng)企業(yè)的實際需求，但對于許多初期投入較高的科技類、制造類企業(yè)來說，顯得力不從心。此外，許多國家對股權(quán)眾籌的融資上限有規(guī)定，例如美國就硬性規(guī)定不得超過100萬美元。

第二，股權(quán)眾籌只適合從未進行過融資、或者只進行過少量對外融資的企業(yè)。股權(quán)眾籌模式?jīng)Q定了企業(yè)在眾籌之前必須建立清晰的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如果初創(chuàng)公司在此之前已經(jīng)接受過風險投資，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，往往會對后續(xù)股權(quán)擴充和轉(zhuǎn)讓附加一定的約束，因此很多平臺明確規(guī)定不接受已有風險投資的公司進行股權(quán)籌資。

基于以上兩點，股權(quán)眾籌的應(yīng)用范圍局限于處于種子期、尚未拿到投資的企業(yè)，或者已經(jīng)拿到天使投資，但還需要進一步融資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。事實上，很多公司都是通過天使投資獲得啟動資金（通常這部分資金也不會很多）后，再去眾籌網(wǎng)站進行新一輪的宣傳和融資。（公眾號legalrisk）

2 股權(quán)眾籌的發(fā)展趨勢判斷

未來股權(quán)眾籌如何發(fā)展、具體會發(fā)展到何種態(tài)勢不好說，但在近期國家高調(diào)鼓勵股權(quán)眾籌融資試點的大背景下，筆者大膽對2015年的股權(quán)眾籌發(fā)展趨勢作如下判斷：

（1）監(jiān)管制度明確化

早在去年底，證券業(yè)協(xié)會已出臺《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，經(jīng)過各方面人士的大討論，以及今年兩會期間對股權(quán)眾籌的高調(diào)提及，配合《證券法》等相關(guān)法律的修訂，股權(quán)眾籌的監(jiān)管制度肯定會在2015年明確化。盡管一開始不可能直接到公募的股權(quán)眾籌，但針對私募的股權(quán)眾籌監(jiān)管制度一定會落地。

（2）官方背景股權(quán)眾籌平臺開始出現(xiàn)

早在2014年，湖南省股權(quán)交易所即聯(lián)合建行湖南分行推出股權(quán)眾籌平臺——“湘眾投”，被稱之為業(yè)內(nèi)首家官方背景股權(quán)眾籌平臺。兩會結(jié)束后，已有甘肅省股權(quán)交易所、浙江股權(quán)交易中心、廣東省股權(quán)交易所等，已紛紛提出了發(fā)展股權(quán)眾籌平臺的計劃。這些官方背景平臺的出現(xiàn)，好似給迷霧中的股權(quán)眾籌打了一陣強心劑。

（3）平臺獲得產(chǎn)業(yè)基金、地方政府投資基金投資幾率大增

盡管股權(quán)眾籌平臺現(xiàn)在已經(jīng)開始從投資機構(gòu)進行融資，但縱觀國內(nèi)上下對創(chuàng)業(yè)的重視程度，以及政府原有補貼方式的改變，各地眾創(chuàng)空間的紛紛設(shè)立，各地產(chǎn)業(yè)基金或政府引導基金一定會對股權(quán)眾籌平臺重視起來，相應(yīng)地這些平臺獲得政府投資的幾率大增。

（4）與VC/PE合作越來越緊密

其實一開始，VC/PE們是瞧不上股權(quán)眾籌的，但隨著股權(quán)眾籌的進一步發(fā)展，VC/PE們逐漸感受到一定了壓力，進而它們開始選擇與股權(quán)眾籌平臺進行合作，有一些VC/PE甚至直接在眾籌平臺上當起了領(lǐng)投人的角色。更有甚者，部分VC/PE開始自建或收購現(xiàn)有的股權(quán)眾籌平臺，前文提到的三江資本設(shè)立的“聯(lián)投匯”即是一明顯例證。

（5）股權(quán)眾籌新業(yè)態(tài)

這里主要是做兩方面的判斷：一是基于搭建平臺獲取管理費收入、為場外產(chǎn)品提供營銷渠道和提前挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)等目的，少部分券商會開始試水股權(quán)眾籌；二是股權(quán)眾籌會和不同的行業(yè)進行密切結(jié)合，典型如與房地產(chǎn)行業(yè)、藝術(shù)品行業(yè)和農(nóng)業(yè)的密切結(jié)合，成為不同行業(yè)創(chuàng)新的一種新業(yè)態(tài)。

3 股權(quán)眾籌項目的具體設(shè)計

一般而言，股權(quán)眾籌項目在平臺上融資，需要從以下幾個方面事先做好具體設(shè)計：

（1）融資額及出讓股權(quán)比例

股權(quán)眾籌因其面向大眾，所以融資額可能高或者低。因此項目方應(yīng)當合理確定其融資額及擬出讓的股權(quán)比例，并根據(jù)企業(yè)發(fā)展要求確定融資成功目標，一般多為目標資金的80%；同樣，也應(yīng)對融資的上限作以規(guī)定，超出部分不再接受，因為涉及股權(quán)稀釋問題。

（2）眾籌時間

實踐中，眾籌期限一般為項目商業(yè)計劃書正式對外公布后2個月內(nèi)，如果提前完成融資目標則及時終止；如果時間到期而融資額未完成時，是否支持延長眾籌時間，延長多久，最好都要有明確說明。

（3）領(lǐng)投人和跟投人的要求

一般項目通過眾籌融資，往往很少會對領(lǐng)投人和跟投人提出要求，但考慮到項目所處階段以及項目發(fā)起人眾籌融資的綜合想法，有時項目發(fā)起人也會對領(lǐng)投人的行業(yè)經(jīng)驗、相關(guān)職務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系等提出要求，另外發(fā)起人還會根據(jù)實際情況對領(lǐng)投人和跟投人各自的認購范圍作出專門約定。

（4）投資人特定權(quán)益

投資人投資股權(quán)眾籌項目，往往也是該項目的忠實粉絲，有濃厚的興趣參與到項目中來，有志于成為前期種子客戶或者VIP會員客戶，或者提供特別的資源對接與幫助，這是股權(quán)眾籌的另外一大主要功能。因此，對于投資人的特定權(quán)益安排，也是項目眾籌設(shè)計時的一個關(guān)鍵部分，既要打動投資人的投資心理，又能巧妙利用不同投資人的資源，很是值得思考。

4 股權(quán)眾籌平臺運營需要解決的難題

不是說有了眾籌平臺運營就會一帆風順，實踐中很多眾籌平臺都出現(xiàn)了難以為繼的現(xiàn)象，經(jīng)分析是不同眾籌平臺運營中先后暴露出如下問題：

（1）定位不清

同任何企業(yè)一樣，股權(quán)眾籌平臺設(shè)立之初，也需要準確的定位。是做綜合型平臺，還是做垂直型平臺，當然這與平臺的發(fā)起者所掌握或能整合的資源有關(guān)，也不是一成不變的。很多平臺設(shè)立時擔心定位過窄會影響營收狀況，其實這很不利平臺的長遠發(fā)展。

（2）項目來源少、優(yōu)質(zhì)項目少

這是很多新設(shè)股權(quán)眾籌平臺面臨的主要問題。首先，是項目從哪里來？這個在實踐中一方面是基于對平臺本身的推廣，另一方面則是平臺和諸多孵化器、科技園區(qū)等的合作；其次，是優(yōu)質(zhì)項目少的問題，這無形中對平臺的業(yè)務(wù)管理團隊提出了更高的素質(zhì)要求，要求業(yè)務(wù)人員在眾多的項目眾能夠慧眼識珠。

（3）項目定價難

這也是很多股權(quán)眾籌平臺流程中遇到的難題。大家投在這方面作了有益嘗試，它把融資項目分為初始期和成長期，前者指融資額在100萬元人民幣以下，后者指融資額在100萬元人民幣以上。對于初始期的項目估值，原則上由領(lǐng)投人直接判斷；而對于成長期項目的估值，采用“荷蘭式定價”法則，以項目發(fā)起人屢次接受的最低估值作為項目估值。當然，這不是唯一辦法，未來還可以有更多的嘗試。

（4）信息披露不規(guī)范

因為目前的無法可依，所以很多股權(quán)眾籌平臺在對投資者的信息披露上做得不到位，有相當一部分的信息披露工作完全是由領(lǐng)投人來完成的。從平臺所扮演的角色看，如其不負有融后管理職責，前期的信息披露則直接歸結(jié)為對整個融資過程的實時透明化。未來這一塊肯定會越來越嚴格，眾籌平臺發(fā)起人一定要重視和完善這部分。

（5）退出機制和維權(quán)

前文已經(jīng)提及，眾籌平臺建立中途退出機制的重要性，盡管當下有部分眾籌平臺嘗試建立自己的股權(quán)交易系統(tǒng)，也有部分眾籌平臺嘗試和“私募股權(quán)報價系統(tǒng)”對接，沒有那一種模式最好，只有更好，平臺需要不斷地探究投資人心理并科學合理地設(shè)計推出機制。同時，在那些眾籌項目因各種原因最終失敗時，平臺協(xié)助投資人做好相應(yīng)的資產(chǎn)處置和維權(quán)工作，對平臺來說，也是至關(guān)重要的。

面朝大海，春暖花開。股權(quán)眾籌發(fā)展的無限空間，即是大海；當下國務(wù)院對股權(quán)眾籌的重視和鼓勵，即是春暖花開。風已起，股權(quán)眾籌正處在風口上，它到底能在風口上飛多久，讓我們拭目以待吧！