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韓永春:2016年,中國經(jīng)濟和資本市場將大變!
2016-01-20 1575

未來,應(yīng)該不光是要看賺錢的機會,還要留意一下風險。我們明年一定要降低預(yù)期收益率,去賺該賺的錢。如果調(diào)低了預(yù)期收益率,是可以實現(xiàn)的,可能發(fā)現(xiàn)你反而是跑的最快的。  宏觀債券研究

這四個字是我以前的一個領(lǐng)導(dǎo)送給我的。那時是11年,我從05年開始做研究員,在11年拿了宏觀的第二名,在當時是一個很大的進步,我自己主動找領(lǐng)導(dǎo)匯報工作,我說:“領(lǐng)導(dǎo),我想再進步一下!”。領(lǐng)導(dǎo)說:“你這么年輕,進步這么快干嘛呢,慢點來慢點來,慢就是快!”當時覺得非常想不通,要求進步怎么就不行呢?后來發(fā)現(xiàn)確實慢一點也有好處。今年其實不是那么太平,很多人確實很風光,天天在天上飛,但是到后來不能落地。所以其實有時候慢一點也挺好的,因為飛得低一點至少掉下來不會摔死,平安是福!


我們對明年市場的一點體會就是,在過去幾年大家賺錢賺得很快樂,因為過去我們是連續(xù)兩年的大牛市,無論債市股市,但是我總覺得不太正常,因為反問我們賺的錢是誰的錢?金融資產(chǎn)最終來自于實體經(jīng)濟,但是實體目前還是看不到好的希望,如果實體都不好,大家賺這么多錢本身就不太正常!因此我們看未來,應(yīng)該不光是要看賺錢的機會,還要留意一下風險。我們認為明年一定要降低預(yù)期收益率,去賺該賺的錢。如果調(diào)低了預(yù)期收益率,是可以實現(xiàn)的,可能發(fā)現(xiàn)你反而是跑的最快的,這是我們對明年很大的一個體會。


首先這就是我們一年以來的觀點的一個回顧:我們在去年的8月份,當時我們寫了這么一個報告,叫做“零利率是長期趨勢”。當時寫的時候我記得十年國開債利率還是在5%以上,因為在13年經(jīng)歷過錢荒以后,很多人對利率還是心有余悸,我們當時寫得特別夸張,寫完之后很多人覺得我們?nèi)萄芯繂T在嘩眾取寵,語不驚人死不休,現(xiàn)在越來越多的人認同零利率應(yīng)該是個大趨勢。雖然時間不好講,但這個應(yīng)該是個長期趨勢。


另外呢,我們在去年年底的報告叫做“金融泡沫大時代”,我特意把泡沫兩個字放進去了,因為我們當時感覺到錢很多,錢多了以后肯定會漲,但是又覺得不太對,畢竟經(jīng)濟又不好,所以我們寫的叫“金融泡沫大時代”??墒呛髞硇星閬淼锰炝?,我們一直講泡沫感覺不太好意思,后來偷偷摸摸把那個泡沫兩個字去掉了,開始講“金融大時代”,大家聽得很振奮,覺得這個金融時代跟以前不一樣。然而好在我們后來在最后一刻我們清醒了過來,在今年六月份,我們連續(xù)兩篇報告明確提示了風險。我們認為核心驅(qū)動因素是寬松,但當時寬松可能有點搞不下去了,另外就是我們當時在深圳有個演講,非常明確地寫了我們認為大水牛和杠桿牛已經(jīng)結(jié)束了,唯一可能的是改革牛,但這個機會就會少很多,所以我們當時很明確地講了其實我們對下半年資本市場持比較謹慎的態(tài)度。


后來到了8月底的時候,正當人民幣也貶值,全球都開始看空中國市場。我們當時去海外路演時開玩笑說和大家說:“今天你們不用怕了,今天我們休市了”。因為當時我們國慶閱兵休市。那個時候大家對中國市場是非常謹慎的,但是我們在8月27日寫了一篇報告,寫得非常堅定,我們講“從今天起,不再悲觀”。當時我們提了兩個論斷,第一個叫債牛王者歸來,第二個是股市不再悲觀,寫完以后兩個市場都是在大幅上漲,所以那個寫報告的時間點我們運氣特別的好。到10月的時候,我們說“一定要樂觀”,11月我們說要“既要樂觀,也要客觀”,目前我們認為明年可能既有機會也有風險。


首先第一個,怎么來看資本市場行情的驅(qū)動因素,每個人看機會有不同的辦法,有些人講政治,有人講經(jīng)濟,但是我們一直是把貨幣政策看作是一個核心的驅(qū)動因素。因為如果大家看一下美國市場,美國作為我們一個重要的參照,美國的股市今年完全就沒漲。可是大家覺得美國經(jīng)濟那么好,它都漲不動,這是因為大家都怕加息。我們再回到過去幾年,你可以發(fā)現(xiàn)在每一輪的QE期間,美國股市都是漲的,說白了其實就是——QE一響黃金萬兩。在金融危機以后,大家其實把寬松作為一條主線,包括我們?nèi)ズM饴费荩蠹覍γ髂甑?a target="_blank" style="color: black;" >市場判斷都是不敢做明年的美國市場,而偏向日本和歐洲的市場,因為那邊是明確還要去搞寬松,并且歐洲是負利率還要往下降。


如果沿著寬松這個主線我們再來回顧一下我們自己的資本市場你可以發(fā)現(xiàn)也是一樣,就是在13年以后,很明顯我們的市場同樣把寬松的貨幣政策作為了一條主線。


13年那年大家記憶猶新的是錢荒,是余額寶大幅增長的一年。余額寶一夜之間規(guī)模超過了5000億。大家不去買債券也不去買股票,因為大家看余額寶很舒服,一年利息百分之七。但是如果你從現(xiàn)在的角度來看,會發(fā)現(xiàn)當時大家這個行為是比較搞笑的,把能夠下金蛋的母雞都給殺掉了,那一年大家把應(yīng)該去買債券買股票的錢選擇去買了余額寶。之所以有這那樣的行為,是因為央行緊縮,利率提升,大家債券股票都不買,所以股債雙殺。


從14年開始,整個央行的貨幣政策開始發(fā)生變化,現(xiàn)在大家對利率走廊談得特別熱衷,利率走廊最早出現(xiàn)在14年的年初,當時我在北京跟很多大銀行、大保險公司的領(lǐng)導(dǎo)一塊交流對14年的債券市場行情看法時。有人說:如果再抄底就把手剁了。因為在13年大家買債抄了3次底,抄一次套一次,堅決不能再抄底了。當時大家覺得要買只能買一年期的債券,非常的謹慎。那個時點恰好是債券市場的一個大拐點,我們從那個時候開始堅定地看多長債,我們寫“買長債,還在猶豫啥”!為什么我們敢做那么一個判斷呢?一個非常明確的原因就是央行宣布通過SLF給回購利率封頂,封頂之后就意味著利率上行的空間被封死了,不能夠往上走只能往下走。這個信號非常重要,它告訴我們其實利率往下的這個方向已經(jīng)基本確定了,貨幣政策給了一個信號,債市就開始有機會了。14年年初,債市率先轉(zhuǎn)好。


到了14年7月份,央行正式地下調(diào)了回購的官方利率,回購利率招標利率正式開始往下調(diào)。相比較今年,當時下調(diào)的影響很大,今年調(diào)完之后債券市場并沒有什么反應(yīng),但是在那個時候,債券市場是出現(xiàn)了持續(xù)的大漲。我們也是在那個時點上,把十年期國開債的目標區(qū)間一個月之內(nèi)下調(diào)了100個bp,并在后來完全兌現(xiàn)。那個時候是一個債市上漲的加速期,同時它還有另外一層含義,就是股市的熊市和牛市的一個拐點。大家看股市的K線圖,在14年7月份以前,它就是條橫線,然而14年7月份以后它就開始加速地上漲。一個很重要的解釋就是央行下調(diào)了回購利率,那時候央行已經(jīng)降息了。只不過大媽不知道,因為很多人不知道這個回購利率是什么,可是一般基金經(jīng)理都知道這是央行另外一套屬于官方的利率,它的下調(diào)意味著中國的降息周期已經(jīng)偷偷摸摸地開始了。從這一點來看,股市也是因為這種寬松的變化從熊市轉(zhuǎn)向牛市。


到了14年11月,出現(xiàn)了股市瘋牛的行情,它的解釋同樣非常清晰,因為在11月份,央行正式地下調(diào)了存款利率,存款利率下調(diào)了意味著錢放到銀行不值錢了,大媽都知道要把錢搬出來,就出現(xiàn)儲蓄搬家這樣一個股市瘋牛的行情。


在14年里,降息的影響特別大。不幸的是在今年的7、8月出現(xiàn)了股災(zāi),所有人都覺得如果能從股災(zāi)中提前跑掉真的太幸運了,但是確實很難。在6月初的時候,我和一群基金經(jīng)理一塊聊天,大家都在憧憬說:5000點都到了,那是不是6000點都有希望,破一破估計也沒問題。所有人都覺得有可能創(chuàng)新高,大家已經(jīng)很難去客觀地去判斷這個市場。創(chuàng)業(yè)板當時是一百多倍的PE,一百多倍已經(jīng)很瘋狂了,兩百倍也是很瘋狂卻并沒什么區(qū)別,人們覺得往上沒有頂了,那個時候的你是很難跳出來的。


但我們一直認為這里面有泡沫,所以當時我們在6月中旬提出可能再次發(fā)生變化,這個變化我們也寫的非常明確“寬松似乎有變化”,因為我們認為作為這個行情的驅(qū)動主線——寬松,出現(xiàn)了問題。我們察覺到有一些因素,比如說豬價開始漲,物價起來了是不是央行搞不動寬松了。與此同時,我們開始擔心人民幣匯率貶值的問題,寬松可能搞不下去了。于是我們明確地提示了寬松可能有變化,大家要注意風險。事后來看一下央行的貨幣政策你可以發(fā)現(xiàn),在今年的2、3、4、5、6每個月都會有一次降息或有一次降準,唯獨今年7月份和8月份什么都沒有發(fā)生,一直到8月底才出現(xiàn)雙降。8月底的雙降被安排在8月降息、9月降準。也就是說在8月份以后央行又恢復(fù)了每個月的降息或降準的節(jié)奏,到目前11月再次停止了。從寬松的節(jié)奏來看,目前市場對寬松的邊際效應(yīng)特別依賴。即便中間停兩個月,市場都無法承受。


8月底的雙降以后,我們在8月27日寫了報告“從今天起,不再悲觀”。這個報告寫完之后股市就見底了,K線圖就變得特別好看了。很多人夸我們太會看圖了,我們報告出的時間恰好就是K線圖的最低點。我們說這個表揚有點過了,看圖不是這么看的,圖形是畫出來的是會騙人的。當時寫報告的時候很多人不理解,他們說你們怎么會在這個時候?qū)憟蟾妫菚r候是屬于斷崖式地下跌,天天暴跌。有人開始懷疑的我們的立場,說我們是傀儡,寫的東西都來自領(lǐng)導(dǎo)的授意,報告寫的莫名其妙。后來我們以人格擔保,保證我們絕對是以自己內(nèi)心的真實想法寫出的報告。我們的依據(jù)就一條,就是在8月26號發(fā)生的雙降,我們對它的理解可能和市場的不太一樣。我們認為8月26的雙降是標志著中國新的一輪寬松周期重新啟動,再把它和10月份的雙降聯(lián)系起來它應(yīng)該是一條線,它的意義應(yīng)該是不亞于美國開始的新的一輪QE,這件事開始讓我們對市場比較積極。如果大家看一下我們的每一個判斷,我們并不是拍腦袋的,不是我們有多么神奇,在這個市場里面你去判斷未來你永遠只有50%的概率,我們是盯著央行的行為去理解市場變化。包括央行給利率封頂、下調(diào)回購利率、降息、寬松的變化,每一步都對市場有很大的影響。


那么為什么我們會認為在8月底寬松重啟了,而不是一個臨時的舉措呢?當時央行的回答打消了我們很多的疑慮,比如當時三季度我們對通脹是比較擔心的,那個時候豬價在大幅上漲,豬價會影響我們的CPI。然而8月26日央行雙降的時候,存款利率降到了1.75%,可CPI是2%,而且我相信央行應(yīng)該知道8月份的CPI會回到2%。所以央行明知道物價在2%,卻把利率降到1.75%,促進了一個所謂的負利率,這種情況應(yīng)該是有史以來第一次它主動這么干,以往都是被動地出現(xiàn)物價上漲,出現(xiàn)負利率。但這一次是央行第一次主動把利率調(diào)到物價以下,打破了一個所謂的心理的關(guān)口,不再看物價了。事后來看,央行是非常英明神武,它自己降了息之后馬上物價就掉下來了。這里的背景是我們連續(xù)十一年糧食的豐收卻發(fā)現(xiàn)我們的糧價跌了,今年的糧價出現(xiàn)了非常明顯的下跌。


這些年來我們一直在通過價格去保護我們農(nóng)民生產(chǎn)糧食的積極性,但這里面行政干預(yù)是有問題的,因為我們的糧價比國際要高,用這種行政保護大家拼命生產(chǎn),同時國外的糧價便宜又拼命地進口。大家把進口糧吃掉了,生產(chǎn)了糧食吃不完又回到倉庫,出現(xiàn)了罕見的三高——庫存高、產(chǎn)量高、進口也高。這時糧價扛不住了,今年糧食收購價隨之開始下調(diào)了。糧價下調(diào),明年的物價肯定起不來了,我們預(yù)測明年CPI是1%。從物價來看,目前利率水平1.5%還是有下調(diào)空間的,這是第一個,我們對物價不擔心了。


另外一個是我們對匯率的擔心,因為在8月11號,匯率出現(xiàn)了非常明顯的貶值。俄羅斯和印度的匯率貶值,政府是被迫加息去吸引資金流入去捍衛(wèi)匯率。而當時人民幣匯率貶值,我們擔心的是不是寬松搞不下去了。后來我自己機緣巧合去臺灣地區(qū)路演,去之前我心里特別忐忑,因為剛好8月底股災(zāi)期間,我們做券商的,是賺交易的錢,大家來我們這做交易,我們賺傭金,我們是去那邊推介我們的股市和債市。但是我們感覺開不了口,匯率爆貶,利率低,股市又暴跌。出乎意料的是,我們?nèi)チ艘院蟀l(fā)現(xiàn)過來聽得人特別多,我就很納悶,就問了他們說:我們匯率貶難道你們不怕嗎?他們說我們不怕,我們匯率也貶。那我說我們的利率低呢?他們說我們利率更低。那我說我們股市暴跌呢?他們說我們的股市也暴跌。所以我們發(fā)現(xiàn)需要出去看一下再來看我們這個市場,在這市場里我們很擔心,但是出去看以后發(fā)現(xiàn)并不是我們不好而是全世界都不好。匯率方面,大家都在對美元貶值,我們承認美國是最好的。但把美國拿掉以后,看一下我們對美元的貶值幅度,其實我們是最少的之一。


匯率有兩種,一種是人民幣對美元匯率,我們承認有壓力;但另外一種叫人民幣的綜合匯率,它是對所有貨幣的一個匯總,這個匯率目前還沒有出現(xiàn)明顯的貶值趨勢。綜合匯率比較的是國家的競爭力,在全球的位置。另外一個角度去衡量一個國家的競爭力,是看這個國家的出口占全球的份額。這兩個指標代表同一個含義,我們看一下日本就非常明顯,日本經(jīng)濟是在90年崩掉的,如果按照慣性去理解,它的股市房市經(jīng)濟在90年全崩掉了,那么90年日元就應(yīng)該到頭了。但是日元的匯率在90年到95年非常強,直到95年以后才開始貶值,解釋只有一個:那5年日本的出口份額還在上升,一直到95年以后日本的出口份額才被我們中國取代,之后日元才出現(xiàn)了長期的貶值趨勢。所以我們說出口份額很重要,大宗商品價格一跌,巴西這樣的國家就不行了。因為他們的出口全是這種大宗原材料,價格一跌導(dǎo)致出口就沒有了。但我們的出口主要是制成品貿(mào)易,出口份額非常穩(wěn)定,今年雖然出口是負的,但是我們的鄰居韓國出口是負的百分之十幾。同時我們對兩大貿(mào)易伙伴:美國和歐盟的占比都沒有下降,這個時候如果我們從出口份額來理解我們的綜合的有效匯率走勢,它不是只有升值貶值兩種形態(tài),而是三種形態(tài)。過去的10年我們的出口份額在上升的時候,它屬于我們匯率的升值期,目前我們的出口份額可能見頂了,但是份額沒有下降,匯率處于振蕩期,將來如果誰把我們的出口份額取代了,會出現(xiàn)一個長期的貶值趨勢。但目前這個經(jīng)濟體還沒有出現(xiàn),比如目前印度還太小了,所以我們的綜合有效匯率還沒有出現(xiàn)長期的貶值趨勢。


這個時候如果我們再回顧一下雙降,發(fā)現(xiàn)它的核心并不是貶值,它其實是一個匯改。我們過去匯率跟美國是綁定的,我們資本項目也基本是自由流動的,這個時候我們的利率和美國其實是一樣的。美國在過去7年是寬松,我國的大方向也是寬松,沒有矛盾。但目前很明確美國要加息,而我們要降息,所以分開之前匯率就不能掛鉤,要先把匯率解鎖。我們先把匯率解鎖,然后放開利率的調(diào)整空間。這樣來看,其實我們的利率匯率,包括通脹的這一個約束,都甩掉了。甩掉以后,我們確定新的一輪寬松周期重新啟動,明年這個市場應(yīng)該還是會有機會,因為我們還是有寬松的這樣一個趨勢,寬松的這樣一個周期沒有結(jié)束。


但是,在看待這個機會的時候,我們一定要客觀去看這個機會它有多少。雖然說這個寬松周期它沒有結(jié)束,但是明年寬松的空間不能和今年相比。首先來看一下目前我們的存貸款利率,包括我們的準備金率,目前的存款利率是1.5%,那么1.5%的話即便是降到0,頂多還有六次降息。雖然我們長期看好零利率,但是這個長期從來沒有講過時間,我們說未來長期可能是很多年,明年1年之內(nèi)利率降到0是不太現(xiàn)實的,畢竟美國還要加息,明年降息兩次就算非常不容易了,和今年的五次降息肯定沒法比。明年降準的空間,應(yīng)該還是比較大,但是個人認為降準的意義不大。目前我們已經(jīng)做了利率走廊,也不用擔心潛在的流動性的波動,而且就是我們的降準很多時候在對沖資金外流,所以降準的意義是比較有限的。


另外一點,我們認為明年的寬松的節(jié)奏也會發(fā)生很大的變化。如果大家回顧一下在過去的兩年,會發(fā)現(xiàn)從14年年初到現(xiàn)在,只需要做一個動作,就是買、買、買,只要買了以后不動,就是最好的策略,包括股災(zāi)以后如是,你持有不動你發(fā)現(xiàn)又回來了,也就是說其實過去幾年大家有很多擔心,比如說擔心物價會反彈、人民幣會貶值、美國要加息,后來都是虛驚一場。


但是明年它要來真的了。第一個,人民幣兌美元匯率,確實有貶值壓力。對比全球的平均水平,我們應(yīng)該沒問題,但是還是比不上美國。為什么有貶值壓力呢?看匯率它和利率是一致的,右邊這張圖是人民幣兌美元匯率,同時另外一條線是中國和美國一年期國債的利差,兩條線是一模一樣的,意味著長期來看是利率在決定匯率。打個比方,比如日本,日本的利率為零而美國在加息。再比如歐洲,其負利率還在往下降,利率往下降的時候,你發(fā)現(xiàn)他的匯率就扔掉了,日元的匯率在兩年之內(nèi)從75貶到125,歐元從1.4貶到1。這個時候,會發(fā)現(xiàn)我們的匯率在14年以前很堅挺,因為當時美國寬松,我們和美國的利差是擴大的,那為什么在今年的8月份一定要對美元貶值,因為我們和美國的利差縮窄,縮窄以后就有貶值壓力。所以央行可以把它延遲,但不可能永遠把它消除。由于美國要加息,我們還要降息,所以我們對美元的貶值壓力是客觀存在的。


在最近的一段時間,中國的資本市場有這么一個現(xiàn)象,就是在過去幾個月,大家都很亢奮,因為中國的創(chuàng)業(yè)板又漲了50%,感覺這個股災(zāi)跟沒發(fā)生過一樣。但實際如果大家回顧一下,就我們這個A股的走勢,會發(fā)現(xiàn)在九月份的時候,大家都很怕,很多人想等到國慶閱兵,等這個利好兌現(xiàn)就撤了,所以在九月底就要跑掉回家準備休假。十一在休假的時候,大家發(fā)現(xiàn)海外市場全漲了,于是覺得不對勁,立馬結(jié)束休假回來開始干活。也就是說這一次,市場其實是在今年十月份的時候發(fā)生了明顯的變化。


十月份變化的原因是美國加息的延后,由于在十月初的時候公布了美國9月的就業(yè)數(shù)據(jù),美國的就業(yè)非常差,后來美國承認說經(jīng)濟下行,準備延后幾個月加息。這個延后就給了全球市場一個寬松的窗口,所以當時不僅是A股反彈,新興市場都漲了。但是目前美國再次明確要加息,因為10、11月份的就業(yè)數(shù)據(jù)非常好,市場認為美國十二月加息的概率超過了70%。目前的美國央行的人講話時,都說要加息。如果美國要加息,那我們認為必須小心這個風險。因為從全球來看,新興市場已經(jīng)都跌回來了,只有A股還在自娛自樂!


兩周之前我們提到了這個風險,我們的A股它比較奇妙,因為我們是個散戶為主的市場,很多時候是情緒驅(qū)動的。比如說前一段,有這么一個消息,稱我們的券商自營可以凈賣出了,按照常識理解這應(yīng)該是一個負面的消息,但那幾天圖形很好看,有人解釋說之前不能賣,所以券商不敢買,你現(xiàn)在可以賣,那么券商就可以買了,所以這是個好消息。我們只要是圖形好看的時候,一切都是好消息;只要是圖形不好了,一切都是壞消息。所以說我們是一個散戶驅(qū)動的市場,它不太講太多的所謂的這種合理性的邏輯。


在海外市場來看,新興市場反彈是美國加息延后給了一個窗口。目前美國明確要加息,這個風險是一定要去回避的。為什么要回避?怎么去理解美國加息?美元是全球的霸主,大家說到我們加入SDR,人民幣成為全球貨幣,這只是我們自己的一廂情愿,加入SDR代表著人民幣國際化邁出一大步,但SDR只是一個記賬的貨幣,沒有太多的實際意義。一個貨幣真正的地位是由它的實際的使用來決定的,目前美元是全球絕對的霸主,因為大家愿意用它,它在外匯儲備,外匯交易占比都超過了50%。美元曾經(jīng)擔心歐元搶了它的地位,后來歐元也被消滅了,歐元在全球外匯儲備的占比又開始持續(xù)萎縮,這也就是為什么美國接受人民幣加入SDR,它認為人民幣不會對它形成挑戰(zhàn),因為從全球來講,使用一個貨幣永遠是最舒服、最方便的。所以幾乎所有的貨幣都是與美元綁定,包括目前有接近60%的國家采用相對固定的匯率直接與美元掛鉤,這個時候就很有意思,因為貨幣與美元掛鉤時,當美元降息、貶值的時候,你的貨幣是被動升值的,這個時候流動性很充裕的;但一旦反過來,美元開始加息、升值,你的貨幣被動貶值,流動性就會被動收縮。


最近我們有一個關(guān)于美元周期的報告,發(fā)現(xiàn)在過去美國每一次開始加息周期,必然會有人要遭殃,沒有一次例外。美國在80年代以后有過4次加息周期、就引爆了4次危機,80年代初加息拉美爆了,80年代末加息日本爆了,90年代加息東南亞爆了,2000年以后加息美國自己爆了。原因在于美國是全球的一個水龍頭,如果這個水龍頭關(guān)掉了,別人可以灌一點點水,但是比不上他,因為他占50%以上。如果是把這個美元加息作為一個背景去理解,明年中國不一定會有事,但很多新興市場都會有風險,因為很多新興市場的債務(wù)和外匯儲備的比例非常高,尤其是大宗暴跌以后的巴西等國家。


我們看一下歷史,你會發(fā)現(xiàn)其實在美國加息以后,有這么幾個特點。過去三次開始加息以后,美股也會跌。我們?nèi)ズM饨涣鞯臅r候大家對美股是比較謹慎的,因為目前美國股市已經(jīng)連續(xù)兩年沒漲了,比我們便宜,但它的估值處于它歷史的頂部。同時美股沒有盈利,它的經(jīng)濟是最好的,但是它也沒有盈利增長,也就是說目前:第一個,加息以后,美股本身也會有沖擊;然后,新興市場加息以后也會跌一陣。所以美國加息一定是一個壞消息,對股市是一個不利影響。


另外,它對債市也是不利影響。美國加息以后,美國的債券市場一定是跌的,利率一定上行。所以實際上這一次對美國的加息,大家普遍的理解是,加息是一個負面因素,一定要避過去,需要等到美國加息后風險釋放結(jié)束以后再回來。同時也啟發(fā)了我們怎么看今年9-11月的行情,會發(fā)現(xiàn)它其實是美國加息延后送給我們的一個窗口。


所以明年美國加息的次數(shù)很重要,大家都很怕。通常加息之后美元會走弱,它意味著美國加息以后市場會有一個新的休息期,這個休息期的時間長度很重要。假如按照目前市場的預(yù)期,美國明年加息只有兩到三次,那么明年市場還是有機會的,兩次加息的話,12月是第一次,下一次預(yù)計會到明年4月份,即便害怕12月的加息,同時小心后面一次加息,中間還有3個月可以放心的玩耍。但假如根據(jù)高盛的預(yù)測,明年美國加息四次,這會是比較極端的,到時候的情況將會是每隔三個月加一次,在避開前面一個月和后面一個月之后,中間只有一個月時間,就很難愉快的玩耍了。所以明年寬松的節(jié)奏會很復(fù)雜,美國的每一次加息都會對心理造成干擾。


那么另外一個,我們說美國加息和人民幣匯率貶值是兩件事,為什么是兩件事呢?在我們過去三個月,你會發(fā)現(xiàn),我們的利率降了兩次,同時美國還要加息,但我們的匯率還在升值,這很明顯不正常。也就是其實按道理來講吧,我們降了息匯率就應(yīng)該貶,你發(fā)現(xiàn)日元歐元全貶了,但我們沒貶,這只有一個解釋,就是我們?yōu)榱诉@一次月底的加入SDR,我們把匯率貶值延后了,但是延后不代表這個因素消除了。


但問題是目前SDR已經(jīng)加入進去了,那我們需不需要貶值一下釋放一下這個壓力,因為你的利率低了之后它就有壓力。怎么看這個匯率貶值的壓力呢?其實大家很多人算,說我們這個錢怎么走,或者說很多錢不會走。其實最核心的一個指標,這里面我們看的最多的,是香港和大陸的匯差。什么意思呢,比如說如果大陸的匯率如果是6.4,香港是6.5,你把錢先在大陸把人民幣換成美金,你6.4換了,再把它搬到香港,再把它換成人民幣,你會發(fā)現(xiàn)你會憑白多賺1-2%,也就是香港和大陸的這個匯差特別重要,所以實際上在前一段確實這個匯差縮窄了,但是目前經(jīng)過我們幾次降息以后我們匯率又沒貶,所以目前香港的匯率比我們又便宜了1%,這個1%就是無窮無盡的資金的搬家的動力,所以你會發(fā)現(xiàn)其實目前我們可以短期維穩(wěn),比如說我們匯率不動,不動的話呢我們可以通過外匯管制,短期可以維穩(wěn),但你扛不住的是,因為香港比你便宜,所以螞蟻搬家會源源不斷,把它搬過去,所以你的最佳方式還是需要適度地貶一下,把那個匯差把它抹平了。


但問題是這個貶一下又是一個風險。也就是其實在未來如果我們反過來去理解,如果說我們不能夠容忍匯率大幅度貶值,那其實我們的利率很難大幅度下降,因為匯率跟利率是一件事。比如說歐洲吧,我把利率降到負的,再往下降,我利率不要了,同時它的匯率也不要了。但假如說我們不愿意讓我們的匯率大幅度貶值,因為今年其實你發(fā)現(xiàn)我們貶了一下,影響很大,其實最終我們是貶了4%。所以如果說我們一年只愿意貶3-4%,其實你反過來講,我們利率下行的空間就不會特別大,因為你的利率跟匯率它是一件事。所以我們認為這樣去理解,其實我們明年降息的空間也是有約束的。


還有一個風險我們叫信用風險。這個信用風險我們說其實大家以前也見過很多次,但從來沒有像今年這么緊張過。我們說因為今年這個山水水泥債券違約,大家都怕了,因為它的債券總規(guī)模超過了70億,波及面太大了,以往的違約最多幾個億,有人出面剛兌一下就行了,但是山水水泥的債券到現(xiàn)在還在扯皮,甚至上升到了訴訟的層面,你發(fā)現(xiàn)可能最終它可以兌付,但這個過程太糾結(jié)了,不管你給公司賺了多少錢,就因為這么一件事,你發(fā)現(xiàn)很難交代過去,因為這個過程太難受了。


那么實際上我們說其實這個事情發(fā)生以后,那么它會有什么影響呢,你會發(fā)現(xiàn)中上游行業(yè)的債券以后很難發(fā)出去,因為山水水泥它是屬于第七大的水泥企業(yè),以前大家覺得只要能夠發(fā)債,你是大公司,總歸是沒問題的,好了現(xiàn)在給你一個深刻的教訓,第七大的水泥公司都出了這個問題,就是你中間會出這么大的一個動蕩,那么大家以后去買債券,你會發(fā)現(xiàn)這個標準就很高了,能買的債券就很少了。


就你看中上游行業(yè)你只能買龍頭,比如說你去買鋼鐵吧,寶鋼武鋼你可能可以買,其他你都不敢買了,但是如果你不去買它這個債券,它會出現(xiàn)什么新的問題呢,就是這些債券它發(fā)不出去,那它怎么去還你的債呢?因為實際上我們說債務(wù)風險的這樣一個化解,它是靠兩條,第一個靠自身的造血,所以你發(fā)現(xiàn)其實目前大家愿意去買下游行業(yè),比如說房地產(chǎn),因為你可以去賣房子,所以大家相信你是可以還這個債的,所以也就是大家目前我們說對行業(yè)越來越重視,你這個行業(yè)好,那我可以買,你在下游里面越近的,現(xiàn)金流你就越好。


但假如說你在中上游行業(yè),因為中上游我們說大宗目前可能還沒見底,因為以往的經(jīng)驗,美元加息以后大宗是反彈的,這是以往的經(jīng)驗。但昨天油價又開始破位了。為什么不一樣呢?最近的一次加息周期是在04年,04年那個時點,中國新一輪工業(yè)化還沒有啟動,我們是05年后來起來的。所以在04年以前,美國是全球的大宗商品的一個主要消費國,所以在那個時點上,美國加息意味著美國經(jīng)濟變好了,所以美國一加息,經(jīng)濟變好,所以大宗就反彈了。但問題是這一輪出現(xiàn)一個偏差,美國加息是美國經(jīng)濟好了,但大宗商品的第一需求國是中國,中國經(jīng)濟還不行,所以它出現(xiàn)一個雙殺,明年有可能出現(xiàn)一個所謂的黑天鵝事件,是大宗價格再跌一半,如果大宗再往下跌,你會發(fā)現(xiàn)中上游行業(yè)你沒法看了,經(jīng)營性現(xiàn)金流不能指望。因此目前很多的中上游行業(yè)靠的是融資性現(xiàn)金流,靠發(fā)債、靠的是這個所謂的貸款去把債務(wù)往下續(xù)。但假如說因為山水水泥這么一件事,讓大家擔心這個行業(yè)你可能還不上,那大家不敢買,你不買的話,那它這個債務(wù)怎么去續(xù)上去,就是一個問題。


而且山水水泥的違約開了一個非常不好的頭,大家發(fā)現(xiàn)原來可以賴賬啊,馬上四川圣達跑出來說他也不想還了,如果都這樣,那么即便大家有錢,也都被嚇跑了。


那這個信用違約問題,其實我們說目前剛剛出現(xiàn),而且我們說這個問題央行很難化解,你可以放水,但水流不過去,因為它屬于一個結(jié)構(gòu)性問題,那么這個風險我們說明年一定要高度關(guān)注。因為這個東西呢,它是已經(jīng)出現(xiàn)了。所以我們說明年的風險要比今年要復(fù)雜的多。今年是你根本不用管,沒有風險。過去幾年大家只用管賺錢就夠了,以后是你要發(fā)現(xiàn)你要擔心了,美國加息你得擔心一下,然后我們匯率貶值你得操心一下,萬一哪個行業(yè)出事了你得操心一下,你發(fā)現(xiàn)要操的心太多了。那這個時候你發(fā)現(xiàn)其實賺錢已經(jīng)不是第一位重要的了,第一位重要的是你不要虧錢,一定要防犯所謂的風險。這其實也是今年股災(zāi)的一個重要教訓,有時候會買不算本事,會賣才算本事。所以我們說明年其實不容易。所以這個是我們做的一個總結(jié)。我們說明年寬松還是有空間,但是可能賺錢的這個難度它會大很多。


那么怎么來看我們的資本市場,我們覺得最樂觀的情況,是從過去兩年的快牛轉(zhuǎn)向慢牛。我自己是兩邊都看,就是債券和宏觀都看,那么我自己做的一個非常簡單的一個框架,就從理論上去分析金融資產(chǎn)定價。債券是比較簡單的,債券是由利率去影響,股市復(fù)雜一點,股市有三個驅(qū)動因素,利率、企業(yè)盈利和風險偏好。對這三個因素我們做了一個非常形象的比喻,利率是賺央行的錢,盈利是賺公司的錢,風險偏好是賺韭菜的錢,我們說有三種賺錢方法。


那如果你用這個框架去理解一下這個市場,它是非常的有意思。比如我們?nèi)チ艘惶讼愀郏l(fā)現(xiàn)港股從來不漲,原因是香港既沒有央行,也沒有韭菜,還沒有盈利,所以港股基本賺不到錢。然后再對比一下A股,你會發(fā)現(xiàn)我們這個市場它賺的不是盈利的錢,我們的主板連續(xù)兩年沒有任何盈利,大家看好股市,你發(fā)現(xiàn)它沒有盈利。然后呢你看創(chuàng)業(yè)板,你看它漲了三倍,也沒有盈利,創(chuàng)業(yè)板過去三年的累計盈利增速70%,所以說我們這個市場它不是賺公司的錢,它賺別的錢。


這里面我們說第一個,大家都在賺韭菜的錢。我們的韭菜特別多,長了一茬又一茬。尤其是今年上半年這個所謂的杠桿牛,很多錢進來,但是我們說股災(zāi)以后杠桿牛不可能再回來了,兩融我們看到回到一萬多億就到頭了,所以我們說未來其實這個韭菜很難再回來了。


還剩下一個,那就是賺央行的錢。最近幾年,大家主要賺的是央行的錢。怎么樣賺央行的錢呢,核心是看利率,標志性就是看10年期國債利率。大家不要小看這個利率,這個利率對大家炒股票是有幫助的。我們在今年六月份提示風險,當時我們依據(jù)有兩條,第一條是寬松有變化,第二條就是長期國債利率上升了。長期國債收益率叫做無風險收益率,是一個基準,整個金融市場的基準。當這個基準利率出現(xiàn)大幅上升的時候,整個金融市場定價就出現(xiàn)了問題。


我們在今年六月份提示風險,當時我們依據(jù)有兩條,第一條是寬松有變化,第二條就是長期國債利率上升了。長期國債收益率叫做無風險收益率,是一個基準,整個金融市場的基準。當這個基準利率出現(xiàn)大幅上升的時候,整個金融市場定價就出現(xiàn)了問題。


所以反過來看,為什么我們的股市在九月份出現(xiàn)了反彈?我們在八月底提出兩個判斷,第一個叫做債牛王者歸來,我們一次性把長期國債利率區(qū)間下調(diào)了50bp。我們在過去兩年調(diào)過兩次,一次是在去年7月份,一次是在今年8月底,這兩次最后都兌現(xiàn)了。第二個是股市不再悲觀,這一次股市的反彈和利率有很大的關(guān)系,大家看這個市場會發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟基本面找不到任何的好轉(zhuǎn),就只有一條利好,那就是長期的國債利率創(chuàng)下了新低。


但是我們不是要看現(xiàn)在,我們要預(yù)測未來,那到底明年我們的長期國債利率向下調(diào)會有多少空間呢?我認為2.5%是一個底部。就是我們認為2.5%可能可以達到,但是明年很難往下突破。雖然我們長期看零利率,但是明年我們認為2.5%是一個底部。


為什么說2.5%是一個底部呢?我們有三個理由:第一,我們只看兩次降息。如果明年美國要加息2-3次,加完之后利率到0.75%到1左右。我們的1.5%得利率往下也就是兩次左右的空間。


第二,歷史來看,2.5%是中國長期國債利率的一個最低點,這個最低點非常有效,因為債券和股票是相反來看,對于股市,6000點就是一個高峰,你只能仰視,很難突破。國債利率2.5%也是一個低點,也是一個高峰,也很難突破。當時我在路演,我聽到幾個保險公司的領(lǐng)導(dǎo)講,當時在03年買了三年期國債,利率為2.9%,套了十幾年還沒有解套,大家對歷史最低點是有一個記憶猶新的記憶,因為每一次買都是錯的,所以不管你對中國經(jīng)濟有多么悲觀,每次都是錯的。最近??吹接袡C構(gòu)調(diào)研大家對市場的感受,從業(yè)時間在五年以內(nèi)的,認為利率還能往下降,如果從業(yè)時間在十年左右,對利率都是比較謹慎的。實際上每一次,國債利率在3%以下買都是會虧錢,我們比較樂觀,所以我們認為明年最低利率可能會到2.5%。但是2.5%往下很難,因為2.5%往下是個從沒有到過的區(qū)域。


第三,美國的利率是個重要的約束。目前的美國的十年期國債利率為2.3%,以往每一次加息都會往上走,按照最保守的估計,假設(shè)美國加息一次到2.5%,在這種情況下,如果中國的利率和美國一樣,市場可以接受,但如果說中國的利率比美國還低,而且中國的匯率并沒有大幅貶值,那很明顯這不正常。明年對于外部的約束它也很大。


明年如果中國利率往下的極值為2.5%,投資者可能不到2.5%就要離場,投資者會發(fā)現(xiàn)明年的空間和往年不能相比較。過去兩年,每年債券市場往下,它是100個bp以上的空間,所以資本利得這一塊,你是很舒服的,如果債市投資者看明年,這個封頂?shù)目臻g只有50bp,還是有機會,但是操作難度要比以往大很多。就好比最近的國債一樣,每次利率彈起,投資者都很狂熱,但是利率一旦觸及3%呢,投資者又不想買了,所以這個利率水平就是一個無形的約束。


綜上所述,明年利率是有約束的。這個利率的約束不僅是對債券行情上的約束,同時對股市有很大的制約。


股市很奇妙的地方放在于,它只是比債券市場稍微復(fù)雜一點,因為股市沒有盈利,所以目前核心的問題就是利率,那利率如何計算?將國債利率顛倒過來,例如國債利率在5%的時候,倒過來算就是20倍估值,3%的時候倒過來是34倍估值。過去兩年,利率從5%降到3%的時候,即便是沒有任何利盈利,也足以支撐估值提高70%。這種方式可以解釋中國的上證指數(shù),因為上證指數(shù)沒有盈利,其從2000點漲到目前3500點完全可以用利率下降來解釋。但是看未來,如果利率明年最多從3%降到2.5%,顛倒計算,最多是33到40倍,還有百分之二十就封頂,也就是說沒有韭菜回來,單純靠利率下降,回到到5000點是幾乎不可能,因為5000點是由韭菜堆出來的,單靠利率下降是無法實現(xiàn)的。如果這一條成立,未來這個市場的游戲可能就不好玩了。


過去幾年我們玩的是估值提升的故事。由于估值提升往上不封頂,所以大家隨便講故事就行。但是一旦估值要封頂,要老老實實靠業(yè)績,那就不好玩了。投資者如果觀察盈利,會發(fā)現(xiàn)目前整體盈利情況,雖然GDP增速還有6.9%,但是企業(yè)整體盈利零增長,大部分上市公司沒有盈利增長。在行業(yè)分布中,部分的新興行業(yè)和服務(wù)業(yè)有收入增長,也有盈利增長,但都不太高,盈利增速或者收入增速達到百分之二十就非常不錯了,整個的新興行業(yè)雖然相對更好,但是也沒有那么好,和它的股價漲幅完全是脫節(jié)的。未來的盈利改善,由于GDP增速還在下降,從整個收入來看希望不大,所以說未來唯一的希望是降低成本,即成本節(jié)約。


成本節(jié)約里面第一個希望是原材料成本下降。今年的油價、煤價、鐵礦石價格都降了很多了,但是由于我們產(chǎn)能過剩,所以成本下降很快被價格戰(zhàn)打沒了,企業(yè)盈利還是沒有改善。


第二個希望,是利率下降的希望。就是今年我們降的五次息,利率降了一個多點,我們整個銀行貸款規(guī)模是100萬億,企業(yè)貸款70萬億,如果利率真的可以調(diào)下去,只要利率降低1個點,那么企業(yè)單純的降利息就可以降低7000億,這筆賬是很大,但這筆賬在今年還沒有體現(xiàn),因為大多數(shù)銀行需要隔一年才能夠談貸款利率置換的事,也就是今年的5次降息要到明年企業(yè)才能夠享受到利率下降的好處。


但是在貸款利率下降以后,以往是銀行來承擔這個損失,所以上市公司整體的盈利沒有改善。過去利率市場化,銀行的成本上升,貸款利率下降,存貸息差縮窄。但是今年在股災(zāi)以后,銀行的理財收益率第一次出現(xiàn)大的下降,6月份時還有5.4%,現(xiàn)在只有4.4%,這時候我們發(fā)現(xiàn)我們的銀行和海外不太一樣,臺灣地區(qū)的存貸息差被利率市場化搞沒了,因為牌照發(fā)的太多了,但到目前為止我們的銀行還是壟斷的,百度開銀行也要和中信去合作,所以我們的銀行首先要保證自己還是能賺錢的,他不太愿意去做這個虧本生意,開始把理財收益率慢慢往下調(diào),這個時候銀行的存貸息差并沒有大幅收窄,它比過去兩年要好了。我們做一個損益表分析,確實企業(yè)的盈利出現(xiàn)了改善的希望,成本開始下降,銀行打平了,但是大媽被剪羊毛了,所以成本改善盈利是有希望的。


還有一個成本改善是稅收成本。目前這個供給學派特別熱門,叫做供給側(cè)改革,但是到底什么是供給側(cè)改革呢?當時美國搞過,英國也搞過,英國叫做私有化,美國搞的叫做減稅。其實這兩招的核心我們叫做小政府,真正的供給側(cè)改革是要約束政府的行為。比如在英國,他們認為國企是低效的,所以說要把國企換成民企。但是我們的國企改革,我們的目標是把國企做大做強,我們要證明國企才是大家幸福的來源,但其實這里面有一個矛盾,所以我們的國企改革就比較慢。


另外一塊就是減稅,政府花的錢沒有我們花的有效,還不如減稅給我們自己來花。其實供給學派和需求學派不一樣,需求就是我要刺激,過去我們搞過很多,比如基建、房地產(chǎn),包括現(xiàn)在的新能源汽車,聽上去很好聽,它是更好的一個供給,但是它還是叫做需求刺激,因為刺激需求的政策最容易出,總是有人受益的。比如搞新能源汽車的人它是受益的,但我們發(fā)現(xiàn)搞了新能源汽車以后,北京還是霧霾,現(xiàn)在每次去北京路演都感覺要負工傷。過去需求刺激下的好多產(chǎn)業(yè),從傳統(tǒng)的鋼鐵、水泥,到新能源下的光伏產(chǎn)業(yè),無一例外都出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩。


所以當時美國政府就不花錢了,我怎么花都是有問題,那我就不花錢,我減稅給大家來花,很快美國經(jīng)濟就好了。我們目前看16年的政策,由于貨幣政策空間不大,要打算增加財政赤字了,應(yīng)該已經(jīng)基本定調(diào)了,比如說赤字率明年要提高,我們算了一下,赤字率從2.3%提到3%可以多五千億。但這五千億怎么花呢?最佳的方法就是減稅算了,降低企業(yè)和居民的負擔,讓大家自己去決定。如果真的減稅的話,比如把企業(yè)所得稅率從25%調(diào)到20%,企業(yè)馬上可以多五千億的盈利。也就是我們?nèi)绻ⅠR減稅,它沒有任何后遺癥,把企業(yè)的負擔轉(zhuǎn)到政府身上。美國就是這么做的,立馬企業(yè)可以減負,股市可以大漲。但問題是減稅以后是別人得好處,所以沒有人發(fā)聲。而現(xiàn)在各種利益團體在發(fā)聲音,有的說要繼續(xù)搞基建,搞地下管廊。有的說要給房地產(chǎn)去庫存,房貸利息抵稅。其實就是想要你去買房,就是想要你搞這個搞那個,其實還是打著供給側(cè)的名號來刺激需求,實現(xiàn)自己的利益。


所以我們說供給側(cè)改革是利益的再分配,就是有人受損有人受益。它不像以前需求側(cè)改革它是所有人都受益,所以供給側(cè)的改革其實不容易。


如果你仔細看一下我們的企業(yè)成本,無論是債務(wù)成本還是稅務(wù)成本,都有改善的希望,但是這個過程比較復(fù)雜。所以這么一推導(dǎo),如果明年我們的股市有行情,最樂觀也就是慢牛。因為估值提升有頂了,那個快牛就不存在了,盈利改善有希望,但是比較慢。有四種形態(tài):快牛、慢牛、快熊、慢熊。第一種是沒有了,只有后面三種,最樂觀是慢牛,但是慢牛還是值得期待,明年還是有機會的。


怎么去理解資產(chǎn)配置?大家都在講資產(chǎn)荒,水多,那為什么有資產(chǎn)荒?那水從哪里流出來的?首先要來看一下哪里在蓄水。過去三十年,我們做一個總結(jié),居民投資經(jīng)歷三個時代,最早叫存款時代,存款每年增速百分之三十,因為利率很高。到了過去的十年我們叫做地產(chǎn)時代,給你一筆錢讓你穿越到十年以前,投資很容易,北上廣深隨便買一套房就可以發(fā)財,但是這個時代回不去了??梢园l(fā)現(xiàn)我們是有很大的一個蓄水池,存款和房地產(chǎn)。錢要從里面出來,這是源頭。


未來可能是到金融時代,從去年開始債市股市都在漲,目前大家覺得錢多是核心是因為儲蓄要搬家,老百姓把存款搬向各種金融資產(chǎn)。


源頭在存款和房地產(chǎn),這兩塊資產(chǎn)都很貴,存款利率不到2%,房地產(chǎn)的租金回報率也不到2%,房地產(chǎn)和存款都是五十倍估值,都很貴。所以你再去看我們的金融資產(chǎn),目前的國債收益率還有百分之三,現(xiàn)在看還是可以買的,因為比百分之二高。同時我們的股票上證50股息率百分之二到三,估值合理的成長性資產(chǎn)可能還有20%的盈利增速,因此金融資產(chǎn)的回報率是可能超過存款利率的2%的,這個時候金融資產(chǎn)還是作為未來資產(chǎn)配置一個首選。


金融資產(chǎn)如何做輪動?大家都希望漲的時候在里面,跌的時候跑掉。曾經(jīng)我們提過金融市場三驅(qū)輪動的框架,在金融資產(chǎn)里面有三個輪子,一個叫現(xiàn)金貨幣,一個叫債券,一個叫股票,三個輪子在不停地轉(zhuǎn),13年是現(xiàn)金,14年是債券,15年上半年是股票。這樣一轉(zhuǎn),股災(zāi)以后我們一度認為是重新再來一遍,先是現(xiàn)金然后是債券最后是股票。但是今年的股災(zāi)之后我們發(fā)現(xiàn)貨幣牛市被搞沒了,這一把沒有貨幣牛市。因為余額寶的利率太低了只有二點幾,所以說股災(zāi)之后直接是從股票牛市跳到了債券牛市。


我們發(fā)現(xiàn),一個新的輪動出現(xiàn)了,從14年開始,金融市場內(nèi)部出現(xiàn)了自我循環(huán)。14年債券牛市,15年上半年股票牛市,股票牛市結(jié)束后下半年又是債券牛市。我身邊做債的人普遍認為明年股市會更好,經(jīng)過調(diào)研,大家看好股市的比例在百分之八十,看好債市的比例只在百分之四十。因為大家認為過去半年是債券牛市,未來應(yīng)該再切換到股票牛市。


但是許多股票基金經(jīng)理對于明年心里是不踏實的,因為過去三個月,創(chuàng)業(yè)板是個超級大牛市,可以發(fā)現(xiàn)很多妖怪都已經(jīng)翻了好幾倍了,也就是人家都已經(jīng)漲了幾倍了,巴不得你債券的資金過來接盤,所以從邏輯去推理的話,金融資產(chǎn)輪動應(yīng)該是輪到?jīng)]有漲過的資產(chǎn),而不是暴漲過的資產(chǎn)。如果說明年真的是要轉(zhuǎn)到股市這塊的行情,我個人覺得未必是所有人都喜歡的成長,反而大家不看的藍籌這一塊可能會有機會。而所謂的風格切換,大家都覺得不可能發(fā)生,但是至少在債券市場,正在發(fā)生非常明顯的風格切換,過去過去幾年債券里大家喜歡去買高收益,但是現(xiàn)在高收益到處都是地雷,未來一年我們認為要買高等級的,買低利率的國債,因為風向變了,大家膽子變小了。過去幾年大家買股票都想著多賺錢,肯定首選買跑得快的成長股,如果未來大家把安全放在首位,沒準藍籌也可以買一買,所以整個金融市場的風格都要從過去的跑得快變成跑得慢,變成安全是第一位的。


為什么這種穩(wěn)健的東西開始值得大家去關(guān)注呢?核心在于資金的流向發(fā)生了變化,資金從存款出來,但它出來的方式在發(fā)生變化。在今年上半年,這個存款在搬家,大媽自己搬家到股市,大家都覺得自己是股神,股市是個提款機,后來股災(zāi)發(fā)生以后,大部分人發(fā)現(xiàn)自己是韭菜,賺不了錢。大家認清了這個現(xiàn)實了,我就只能買百分之四的理財了。股災(zāi)之后這個資金流向發(fā)生了變化,錢大規(guī)模地去銀行理財了,韭菜回不來了。這個也是我們?nèi)ズM夂苤匾囊粋€感受,就是資產(chǎn)回報的波動太高,是不可能吸引到資金的。大家不知道你明年會怎么樣,后年會怎么樣,因為你的波動太大了。所以我們看一下我們的公募基金,這么多年規(guī)模發(fā)展到7萬億,其中4萬億都是年化利率不到3%的貨幣基金,再扣掉債券基金,純粹的股基規(guī)模不到2萬億。難道是股票基金的回報率不高嗎?過去3年買股基應(yīng)該都賺了錢了吧,為什么做不大呢?因為波動性太大,未來沒法預(yù)期。在我們中國,存款還有100多萬億,那說明我們大部分的老百姓,風險偏好是很低的。


我們發(fā)現(xiàn)其實股災(zāi)以后的錢流向變了,它是通過銀行理財再出來,因為銀行理財?shù)氖找媛驶緵]有太大的波動,所以銀行理財是今年最大的贏家,今年前9個月規(guī)模就增加了6萬億,幾乎等于公募基金10幾年發(fā)展的總和。


目前給銀行理財提出一個新的問題,就是我們發(fā)現(xiàn)未來,中國資產(chǎn)管理這個行業(yè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。本來大家原本打算的是,這些主動管理機構(gòu),比如說基金,比如說私募,比如說保險,大家做大,做大以后大家管錢。你發(fā)現(xiàn)其實未來,大家都是給銀行理財打工的,因為你們直接提供的收益率不穩(wěn)定,只有銀行理財做到了這一點,所以未來銀行理財是最大的金主。


我在最近開了很多會,發(fā)現(xiàn)主辦方多種多樣,券商,銀行,保險,基金都有,但基本都是一個共同的目的,把盡可能多的銀行請過來,向他們秀肌肉,希望被他們選中來管錢。目前銀行理財已經(jīng)改變了債券市場的投資結(jié)構(gòu),大家都要去給銀行打工,這個是互惠互利的,我們提供專業(yè)能力,你們給錢,它是一個非常完美的對接。


而且我們認為未來它也會改變中國的股票市場。因為目前的股票行業(yè)你拿不到錢,未來只有銀行理財最有錢,所以是有錢人說了算。那么對于銀行理財來講,買不買股票就是一道選擇題。其實我們說銀行理財進來過股市一次,今年上半年,它是配資進來的,配資我賺7%,風險你擔。但是股災(zāi)以后配資被停掉了,因為配資進這個市場它是有問題的,因為他們拿7%以后,那些拿7%成本的人只會買漲得最快的,它會對市場帶來很大的波動。所以我們說配資被停了以后銀行理財需要考慮一件事,到底要不要主動進這個市場,主動來承擔這個風險。


這個選擇題是這么做的:比如說去買債券,萬科的五年公司債利率是在3.5%,如果買股票的話,萬科的股票股息率也是3.5%,但因為它是中國地產(chǎn)的龍頭,萬科自己的預(yù)測,未來的地產(chǎn)行業(yè)沒有增長,但它的份額會翻一倍,也就是它作為一個行業(yè)龍頭,有可能它還能夠時候和中國經(jīng)濟一樣,每年5%的增長率。有可能它的長期回報率是在8%左右,遠遠超過債券的3%-4%。也就是,其實我們的市場里它有一部分的股票是有價值的,它可能在長期提供10%左右的回報。


比如說茅臺,如果說它的盈利和中國的消費同步也是10%,股息率2%,它也是10%的回報。這個包括銀行股也是,雖然說銀行的壞賬很多,這個東西大家算不清,但是我們很大一塊壞賬是已經(jīng)被政府置換了。同時我們說另外一塊的壞賬是來自于房地產(chǎn),但是我們的房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)很特殊,北京上海深圳特別貴,3萬均價,別的地方都很便宜,很多地方都已經(jīng)七八年沒漲了。它是人口結(jié)構(gòu)決定的,大家只愿意去一線。這種人口結(jié)構(gòu)決定的泡沫它不一定會馬上破,只要房地產(chǎn)價格能夠穩(wěn)定一年不跌的話,銀行的壞賬不會出現(xiàn)系統(tǒng)性地上升。這個時候去看一下我們的銀行,畢竟它只有6倍的PE。所以每年的股息率是5%-6%,同時它沒有分紅的部分變成凈資產(chǎn),PB每年多10%,所以我們銀行定價很有意思,不像香港,香港是PB往下沒底,所以你也沒法買,但是如果嚴格按照一倍的PB定價,你一倍買進去,過一年它變成0.9倍你可以漲10%,所以就是你買銀行股的潛在回報也在每年百分之十幾。其實如果你看一下我們的銀行,過去幾年它就漲了這么多,每年就漲百分之十幾,但是沒有人買它,因為大家說你漲得太慢了。你漲百分之十幾,你都不好意思跟別人講,因為我們是每天學習,每天漲停。所以說其實它核心是大家看不上,不是它不好。為什么我要講藍籌股,藍籌不是舊中國嗎?大家現(xiàn)在都喜歡成長股,難道新中國不是代表未來嗎?我覺得不管是傳統(tǒng)行業(yè),還是新興產(chǎn)業(yè),關(guān)鍵是性價比,要能夠提供穩(wěn)定的回報。而對于銀行理財而言,核心是替代存款,所以存款利率的2%特別關(guān)鍵,大家不要小看了這2%,只有能夠戰(zhàn)勝2%的金融資產(chǎn)才值得買。所以在我看來,不是所有的藍籌都值得買,而應(yīng)該買那些確定提供2%股息率以上的股票,這其實意味著很多中上游行業(yè)沒法買,因為中上游行業(yè)的價格還沒見底,只有在地產(chǎn)等下游行業(yè)有現(xiàn)金流才能保證分紅和股息率。而2%其實也對成長股提出了估值的要求,也就是說不是可以100倍、200倍的隨便講故事,只有50倍以下的才安全,因為倒過來算剛好是2%,再加上20%以上的盈利增速以后就可以戰(zhàn)勝2%的存款利率,但假如估值到了100倍,倒過來算潛在回報率只有1%,還不如存錢算了,這類資產(chǎn)是無法支撐存款持續(xù)分流的。


我個人對買什么資產(chǎn)沒有偏見,但是對過去兩年資本市場的超高回報心存疑慮。我們要理解未來到底該賺什么錢。我們做了一個回顧,看過去的一百年,美國是最好的,美股的平均回報率,不算股息的話,每年只有6%,跟GDP的增速是一樣的。我們中國的過去10年,從05年開始算,因為目前很多的垃圾行業(yè)當時也是明星行業(yè),股市回報率每年14%,GDP增速也是14%,也是一樣的。日本股市過去20年完全沒增長,GDP也沒增長。也就是說從長期來看,金融資產(chǎn)它不可能脫離實體太多,跟實體的回報率是一樣的。舉個例子,巴菲特,他每年的回報率只有百分之十幾,卻成為全球首富了,也就是說其實我們的金融資產(chǎn)的長期回報率只能夠來源于經(jīng)濟增長,而不可能脫離太多。


這里給我們提出一個很重要的問題:憑什么我們賺這么多錢?過去兩年大家都在賺錢,但經(jīng)濟已經(jīng)下來了。我們只有一個結(jié)論,我們賺的是央行的錢,賺的是韭菜的錢。問題是央行寬松的空間越來越小,韭菜越來越少,所以還是老老實實賺我們該賺的錢,未來一定要把我們的盈利預(yù)期調(diào)到跟經(jīng)濟增速一樣的位置。我這里認為明年,對債券來講你加杠桿也不能太大,你賺個5%-6%,就非常不錯了。做股票的如果預(yù)期收益在10%-20%,你買藍籌或者跌到合理估值的成長股,應(yīng)該是可以實現(xiàn)的。但是你的預(yù)期收益是在50%-100%,你可能是給別人接盤了,就是那根韭菜了。


所以我認為明年可能整個所謂的風格,都要變,就是說過去的跑得快變成跑得慢、跑的穩(wěn),這樣的話明年到年底來回顧可能是更有個交代,我們也是預(yù)祝大家明年的投資有所收獲,謝謝大家。



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