資金池，顧名思義，把資金匯集在一起形成的類似蓄水池的“資金池子”。

資金池最早源自企業(yè)集團(tuán)資金池，后為資本市場(chǎng)各金融機(jī)構(gòu)所青睞。大資管時(shí)代， 機(jī)構(gòu)群雄逐鹿，銀行理財(cái)資金池、寄營(yíng)池、信托資金池、券商資管資金池、基金子公司資金池、保險(xiǎn)委代池先后出現(xiàn)。一時(shí)間，資金池市場(chǎng)仿佛進(jìn)入到了“春秋戰(zhàn)國(guó) 時(shí)代”。有人將資金池稱之為“黑匣子”，也有人將它作為流動(dòng)性管理利器，還有認(rèn)為它是“龐氏騙局”。資金池的運(yùn)作模式是什么？為什么金融機(jī)構(gòu)趨之若鶩？ 是利率市場(chǎng)化下的無奈之選還是期限錯(cuò)配中的主動(dòng)套利？
　　　

然大輅椎輪之功，企業(yè)集團(tuán)資金池不可泯也

資金池一詞源于20世紀(jì)八十年代的企業(yè)集團(tuán)資金池。在內(nèi)部化理論、委托代理理論、有序融資理論等理論基礎(chǔ)上，大型跨國(guó)集團(tuán)與國(guó)際商業(yè)銀行聯(lián)合開發(fā)，形成了“資金池”這一資金集中管理模式。

由于企業(yè)集團(tuán)資金池模式下的資金管理多為中短期模式，因此又稱“現(xiàn)金池”?；ㄆ煦y行對(duì)現(xiàn)金池定義為：“現(xiàn)金池結(jié)構(gòu)是用于企業(yè)間資金管理的自動(dòng)調(diào)撥工具，其 主要功能是實(shí)現(xiàn)資金的集中控制?，F(xiàn)金池結(jié)構(gòu)包含一個(gè)主賬戶和一個(gè)或幾個(gè)子賬戶?，F(xiàn)金池中資金的自動(dòng)調(diào)撥通常在日終發(fā)生，調(diào)撥的金額取決于各子賬戶的日終金 額和目標(biāo)金額，即日終時(shí)各子賬戶余額為所設(shè)定的‘目標(biāo)余額’，而所有的剩余資金將全部集中在主賬戶?！?/p>

從實(shí)務(wù)操作上看，資金池的資金管理模式既能夠滿足集團(tuán)公司統(tǒng)一集中管理的需求，又能以較低的內(nèi)部交易成本代替較高的外部市場(chǎng)交易成本，從而降低企業(yè)集團(tuán)的 總成本，還有助于企業(yè)集團(tuán)通過集中化管理和統(tǒng)籌優(yōu)化資金配置，因此很快發(fā)展起來。GE、IBM、西門子、Intel等陸續(xù)建立了集中式的資金池資金管理模 式，借助國(guó)際商業(yè)銀行的資金管理服務(wù)和網(wǎng)絡(luò)通訊技術(shù)，對(duì)集團(tuán)在全球的資金進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控、統(tǒng)一調(diào)度和集中運(yùn)作?；ㄆ臁R豐、德意志、渣打等國(guó)際商業(yè)銀行在這 一業(yè)務(wù)領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。

后來，這種企業(yè)集團(tuán)資金池資金管理模式傳入我國(guó)。2004年7月27日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》，2006年12月28日發(fā)布《中國(guó)銀行 業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于修改<企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法>的決定》，修訂后的該管理辦法第二條規(guī)定，“本辦法所稱財(cái)務(wù)公司是指以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資 金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率為目的，為企業(yè)集團(tuán)成員單位提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)?！?/strong>在監(jiān)管部門的鼓勵(lì)、規(guī)范和國(guó)內(nèi)大型企業(yè)集團(tuán)的努力 下，銀監(jiān)會(huì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)名錄顯示，截至目前，我國(guó)大型企業(yè)集團(tuán)中先后成立了116家財(cái)務(wù)公司，基本都建立了企業(yè)集團(tuán)資金池運(yùn)作模式。

2004年12月，招商銀行被GE選為在華獨(dú)家進(jìn)行外幣資金集中管理的銀行，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行開始參與大型跨國(guó)集團(tuán)的資金池管理。2006年8月，招商銀行推 出人民幣現(xiàn)金池業(yè)務(wù)。目前，我國(guó)不少商業(yè)銀行都可以提供企業(yè)集團(tuán)資金池管理服務(wù)，其中包括以銀行為中介采用多對(duì)多委托貸款方式的資金池和以企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公 司為中介但仍由銀行提供支付中介服務(wù)的資金池。

企業(yè)集團(tuán)資金池（現(xiàn)金池）是最初的資金池模式。企業(yè)集團(tuán)資金池運(yùn)作的原理逐步擴(kuò)展到資本市場(chǎng)。商業(yè)銀行在幫助企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)及全球現(xiàn)金管理的基礎(chǔ)上，通過金融創(chuàng)新將這一運(yùn)作模式擴(kuò)展至銀行理財(cái)領(lǐng)域。
　　　
T計(jì)劃出師，銀行理財(cái)資金池大幕開啟

我國(guó)的銀行理財(cái)始于2004年2月2日光大銀行發(fā)行的首個(gè)外幣理財(cái)產(chǎn)品“陽光理財(cái)A計(jì)劃”。我國(guó)銀行理財(cái)發(fā)行規(guī)模從2004年的不足500億元，發(fā)展到 2013年第三季度15.21萬億元，并實(shí)現(xiàn)2013年三季度銀行理財(cái)市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模超過10萬億元。經(jīng)測(cè)算，2006～2012年間，銀行理財(cái)?shù)膹?fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到69.55%。

銀行理財(cái)緣何取得如此快速的增長(zhǎng)？

固然，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，群眾和機(jī)構(gòu)可支配收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)中短期理財(cái)需求大增，對(duì)于銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資額度隨之增加。同時(shí)，在利率市場(chǎng)化和金融脫 媒日漸加劇的趨勢(shì)下，通過銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)行高于銀行存款利率的銀行理財(cái)產(chǎn)品，能夠在相當(dāng)程度上滿足銀行自身和客戶的雙重需求。但是，資金池模式大行其道， 也是銀行理財(cái)?shù)靡詫?shí)現(xiàn)超高增速的重要原因。

2006年5月15日，民生銀行推出了國(guó)內(nèi)首個(gè)借鑒資產(chǎn)管理模式推出的以投資于信托計(jì)劃為收益來源的人民幣理財(cái)產(chǎn)品——民生銀行非凡理財(cái)T計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱 “T計(jì)劃”）。T計(jì)劃分為20萬元以下的T1計(jì)劃和20萬元以下的T2計(jì)劃兩種，預(yù)期年收益率分別為2.76%、2.88%，高于1年期人民幣定期存款利 率稅后實(shí)際收益（注：儲(chǔ)蓄存款在1999年11月1日至2007年8月14日孳生的利息所得，按照20％的比例稅率征收個(gè)人所得稅； 儲(chǔ)蓄存款在2007年8月15日至2008年10月8日孳生的利息所得，按照5％的比例稅率征收個(gè)人所得稅。儲(chǔ)蓄存款在2008年10月9日（含）后孳生 的利息所得，暫停征收個(gè)人所得稅），當(dāng)年并未對(duì)外進(jìn)行任何廣告宣傳，但是兩天之內(nèi)五億額度即發(fā)售完畢。

T計(jì)劃作為一種創(chuàng)新性的人民幣理財(cái)產(chǎn)品，開啟了中國(guó)銀行理財(cái)采用資金池模式運(yùn)作的時(shí)代。

就銀行而言，T計(jì)劃具備了銀行理財(cái)資金池的運(yùn)作特點(diǎn)：“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”。滾動(dòng)發(fā)行是指連續(xù)發(fā)行銀行理財(cái)產(chǎn)品，即不斷有理財(cái)產(chǎn)品 到期，同時(shí)又在不斷發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品。對(duì)于銀行理財(cái)資金池來說，在資金端，不斷有資金流出，同時(shí)不斷有資金流入，除非出現(xiàn)極端情況，池子里總能沉淀相當(dāng)體 量的資金可以用于投向期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)。

集合運(yùn)作是指銀行利用統(tǒng)一集中管理的方法，將不同時(shí)間發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集的資金集中管理，統(tǒng)一運(yùn)用至符合銀行投資標(biāo)準(zhǔn)的各類標(biāo)的資產(chǎn)匯集的資產(chǎn)池。整體來 看，銀行理財(cái)資金池實(shí)際為在資金端通過連續(xù)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金與在資產(chǎn)端組合投資形成的資產(chǎn)池相對(duì)應(yīng)，資金池對(duì)應(yīng)資產(chǎn)池，但每期理財(cái)產(chǎn)品與在資產(chǎn)池中的 資產(chǎn)并非一一對(duì)應(yīng)。

期限錯(cuò)配，簡(jiǎn)單來講就是“以短配長(zhǎng)”。一般來說，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行期限較短，而入池資產(chǎn)則可能包括協(xié)議存款、短期融資券、中期票據(jù)、長(zhǎng)期債券、信托貸 款、信托受益權(quán)等期限長(zhǎng)短不一的標(biāo)的資產(chǎn)。如前所述，通過滾動(dòng)發(fā)行，池子中沉淀了大量的資金可以投向期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)，而投資長(zhǎng)期資產(chǎn)所獲取的較高收益，正 是資金池模式獲利的來源。

分離定價(jià)，是指滾動(dòng)發(fā)行的各期銀行理財(cái)產(chǎn)品分配至投資人的預(yù)期收益不盡一致，各期銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益并非由投資資產(chǎn)加權(quán)平均收益決定。在實(shí)際運(yùn)作中，銀行 理財(cái)產(chǎn)品的收益多參照市場(chǎng)上的同類銀行理財(cái)產(chǎn)品、Shibor、存款基準(zhǔn)利率，計(jì)算資金端的整體成本，在扣除所需的托管費(fèi)、發(fā)行費(fèi)等費(fèi)用后確定。因此，我 們可以看到，盡管各家銀行資產(chǎn)管理能力并不平衡，但市場(chǎng)上發(fā)行的同類型、同門檻、同期限的各期銀行理財(cái)產(chǎn)品收益水平仍較為相似。

“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”運(yùn)作模式下的銀行理財(cái)產(chǎn)品，就銀行而言，具有六個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是滾動(dòng)發(fā)行，資金募集量大且穩(wěn)定，提高了尋找 標(biāo)的資產(chǎn)的能力和談判能力，降低了交易風(fēng)險(xiǎn)；二是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)屬于表外業(yè)務(wù)，不消耗凈資本；三是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)屬于中間業(yè)務(wù)，能夠規(guī)避利率監(jiān)管；四是收取管 理費(fèi)或“收益=資產(chǎn)端收益-資金端成本”的盈利模式有利于提高銀行的主動(dòng)管理能力和收益；五是不在存貸比監(jiān)管范圍內(nèi)，可以變相攬儲(chǔ)，獲取更多的資金來源； 六是能夠滿足融資需求，在存款準(zhǔn)備金率高企、存貸比監(jiān)管背景下，銀行理財(cái)不在貸款規(guī)模管范圍之內(nèi)，因而能夠更多滿足客戶的融資需求。就客戶而言，銀行理財(cái) 產(chǎn)品既具有基金專家理財(cái)?shù)奶攸c(diǎn)，又因倚靠銀行強(qiáng)大的支撐擁有遠(yuǎn)勝于基金的綜合實(shí)力和交易信用，得到投資者的踴躍認(rèn)購。

從2004年到T計(jì)劃產(chǎn)生之前，我國(guó)的銀行理財(cái)以簡(jiǎn)單的一對(duì)一模式為主，屬于銀行理財(cái)?shù)某跫?jí)階段。T計(jì)劃誕生后，我國(guó)商業(yè)銀行開始建立“池子”，將募集資 金匯集的池子配置到多重投資標(biāo)的上，自此我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)進(jìn)入第二階段，即資金池產(chǎn)品階段。資金池成為我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的主流模式，我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)挺 進(jìn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
　　　
“六大資金池”，攪動(dòng)金融市場(chǎng)“

挨金似金，挨玉似玉?！眹?guó)內(nèi)其他金融機(jī)構(gòu)很快跟進(jìn)商業(yè)銀行銀行，開始復(fù)制“池子”。目前，銀行理財(cái)資金池、寄營(yíng)池、信托資金池、券商資管資金池、基金子公司資金池、險(xiǎn)資委代池構(gòu)成了金融市場(chǎng)的“六大池”。

銀行方面，銀行理財(cái)資金池仍雄踞資金池規(guī)模首位。據(jù)悉，工行資產(chǎn)管理部管理的資金池規(guī)模已在2012年突破1萬億元；建行的資金池規(guī)模在2012年10月 已達(dá)4000億元，由其投資銀行部負(fù)責(zé)；興業(yè)銀行僅私人銀行部專設(shè)的資金池已超過1000億元。據(jù)悉，2013年，僅某股份制銀行金融市場(chǎng)部，資金池規(guī)模 已達(dá)3000多億元。從各家銀行資金池規(guī)模來看，銀行理財(cái)資金池規(guī)模在整個(gè)資本市場(chǎng)傲視群雄。

信托方面，資金池信托可看成是基金化信托的一種，屬于一種典型的開放式集合信托，它具有募資來源不確定、項(xiàng)目投向不確定以及投資期限不確定三大特點(diǎn)而資金 池信托業(yè)務(wù)，通常具備以下兩個(gè)特征：（一）資金來源與資金運(yùn)用期限錯(cuò)配，通過連續(xù)滾動(dòng)發(fā)行，募集短期資金投向長(zhǎng)期資產(chǎn)；（二）設(shè)置申購、贖回機(jī)制，申購資 金與贖回資金無法獨(dú)立核算，無法保證到期清算資金全部來源于該期資金投資運(yùn)作收益，即可能發(fā)生借新還舊。目前市場(chǎng)上的資金池信托主要存在“長(zhǎng)拆短”形式的 “多對(duì)一”、開放式基金形式的“多對(duì)多”和TOT模式。信托資金池與銀行理財(cái)資金池在規(guī)模上雖不可同日而語，但目前來看規(guī)模也較為可觀。發(fā)行規(guī)模比較大的 主要有平安信托“日聚金”、上海國(guó)際信托“現(xiàn)金豐利”、中融信托“匯聚金”等，目前預(yù)計(jì)整個(gè)行業(yè)資金池規(guī)模已超過3000億元。

2013年三季度末，中國(guó)信托業(yè)信托資產(chǎn)規(guī)模再創(chuàng)新高，突破10萬億元，但2013年前三季度環(huán)比增速分別為16.86%、8.30%、7.16%。一時(shí) 間，信托拐點(diǎn)到來的觀點(diǎn)甚囂塵上。當(dāng)前雖難以準(zhǔn)確判斷信托拐點(diǎn)是否到來，但是銀行資管計(jì)劃試點(diǎn)以及券商資管、基金子公司等搶食通道業(yè)務(wù)倒逼信托業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn) 型、提高主動(dòng)管理能力確是不爭(zhēng)的事實(shí)。尤其是2013年以來，政府提出要“盤活存量、用好增量”，央行維持貨幣方面“緊平衡”態(tài)勢(shì)，并先后放開貸款利率、 推出同業(yè)存單，提速利率市場(chǎng)化進(jìn)程，多重因素交織下貨幣層面趨緊局面持續(xù)，資金端成本持續(xù)上升，而資產(chǎn)端價(jià)格趨降，極大壓縮了信托業(yè)的盈利空間。與此同 時(shí)，以往信托產(chǎn)品多為兩年左右甚至更長(zhǎng)期限，但客戶中短期理財(cái)需求日漸旺盛。在此背景下，多家信托公司已開展或著手研究即將開展資金池模式的信托業(yè)務(wù)，主 動(dòng)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化。

對(duì)于信托公司而言，從事資金池業(yè)務(wù)，有如下幾個(gè)好處：第一，增強(qiáng)項(xiàng)目獲取能力，包括項(xiàng)目前端的談判能力以及獲取低價(jià)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力，降低資金端成本后，以 前很多資信很好、但成本很低的大型客戶都有介入的可能了；第二，建立與金融同業(yè)的合作關(guān)系，這里的金融同業(yè)主要是指城商行和農(nóng)商行，資金池信托的客戶中很 大一部分是同業(yè)客戶；第三，信托公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要，資金池信托是基金化信托的一種，可以很好地鍛煉信托公司的主動(dòng)管理能力；第四，期限錯(cuò)配獲取利差，銀行 存貸業(yè)務(wù)本質(zhì)上就是期限錯(cuò)配，信托最大的優(yōu)勢(shì)就是高收益非標(biāo)資產(chǎn)的創(chuàng)設(shè)能力，因此通過資金池降低資金成本，然后投向優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)，獲取可觀的利差是可能 的；第五，流動(dòng)性利器，緩解剛性兌付壓力。近年來，信托公司的剛性兌付壓力越來越大，而信托不像銀行可以貸款展期，資金池可以緩解信托公司的流動(dòng)性壓力； 第六，維護(hù)與機(jī)構(gòu)客戶的關(guān)系，機(jī)構(gòu)短期理財(cái)?shù)男枨蠼鼛啄攴浅Ｃ黠@，未來市場(chǎng)空間也很大，通過資金池的短期理財(cái)產(chǎn)品可以很好地打開機(jī)構(gòu)資金的合作通道。

券商方面，2012年5月券商創(chuàng)新大會(huì)之后，10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，明確證券公司可依法從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、 集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和特定目的的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。其中，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分為限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃和非限定性集合資產(chǎn)管理計(jì)劃兩種，非限定性集合資產(chǎn)管 理計(jì)劃的投資范圍由集合資產(chǎn)管理合同約定即可。同時(shí)，該辦法規(guī)定，證券公司發(fā)起設(shè)立集合資產(chǎn)管理計(jì)劃后5個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)當(dāng)將集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)起設(shè)立情 況報(bào)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案，大大簡(jiǎn)化了流程。多年來，券商在渠道、人才、投研等方面已有大量的積累和積淀，在資產(chǎn)管理方面擁享先天優(yōu)勢(shì)。因此，資管新政之 后，一些規(guī)模較大、實(shí)力較強(qiáng)的券商通過發(fā)小集合或者與信托、銀行合作搭建券商資管資金池。2012年11月初，券商資管規(guī)模逼近1萬億元，其中集合理財(cái)產(chǎn) 品規(guī)模達(dá)1600多億元，2013年二季度末，券商集合資管規(guī)模約為3215.82億元。券商資管急速增加的資產(chǎn)管理規(guī)模中，有一部分就是資金池，但大部 分資金池都不是券商主動(dòng)管理的，而是充當(dāng)銀行的通道，銀行推薦存量或增量信貸資產(chǎn)、票據(jù)、債券、信用證及部分信托計(jì)劃類資產(chǎn)入池。據(jù)悉，目前有些大型券商 的資金池規(guī)模已經(jīng)超過千億。

基金子公司資金池也不容小覷。2012年10月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修訂后的《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，自11月1日起施行。同 步正式施行的還有證監(jiān)會(huì)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第九條的規(guī)定，基金子公司可以投 資“現(xiàn)金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、商品期貨及其他金融衍生品；未通過證券交易所轉(zhuǎn)讓的股 權(quán)、債權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利；中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他資產(chǎn)?！苯刂?013年11月底，共62家基金子公司獲批。從基金子公司的業(yè)務(wù)范圍來看，原則上，除二級(jí)市 場(chǎng)以外所有的金融業(yè)務(wù)模式，基金子公司都可以嘗試。但是，其業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的每個(gè)領(lǐng)域，均已存在大量成熟的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。因此，基金子公司面臨只是“看上去很美” 的窘境。在這種情況下，基金子公司開始從通道業(yè)務(wù)起家，邁入信托化。通過挖人、拼爹、壓價(jià)，基金子公司在幾個(gè)月內(nèi)便沖到了幾千億的規(guī)模，平安大華、民生加 銀作為基金子公司中的先鋒，規(guī)模也都達(dá)到千億左右。據(jù)測(cè)算，基金子公司業(yè)務(wù)規(guī)模七成為通道業(yè)務(wù)。作為“小信托”，基金子公司也面臨與信托業(yè)類似復(fù)雜嚴(yán)峻的 外部環(huán)境，一批大型基金子公司不得不開始著手謀變，尋求傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)之外的業(yè)務(wù)類型，包括以券商資管資金池和信托資金池為范本開拓資金池業(yè)務(wù)，但目前仍然 以非主動(dòng)管理為主

保險(xiǎn)資管也不甘落后。2012年7月以來，保監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)《境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān) 金融產(chǎn)品的通知》《關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司有關(guān)事項(xiàng)的通知》《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》等一系列保險(xiǎn)資管新 政，雙向拓寬險(xiǎn)資資金受托和資產(chǎn)投向，尤其在《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》中允許將保險(xiǎn)資金委托給符合條件的投資管理人，開展定向資產(chǎn)管理、專項(xiàng)資產(chǎn) 管理或者特定客戶資產(chǎn)管理等投資業(yè)務(wù)，其中符合條件的投資管理人包括保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、證券投資基金管理公司及其子公司等機(jī) 構(gòu)。由此，保險(xiǎn)資管突破以往保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)部循環(huán)的封閉投資，通過與銀行、證券、信托、基金子公司對(duì)接，提升險(xiǎn)資投資收益水平，同時(shí)以更加市場(chǎng)化的姿態(tài)加入大 資管行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)。與其他金融機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)公司資金端成本最低，最高僅約4%（2013年10月平安人壽推出平安福健康保障計(jì)劃，將與其利率定為4%，是 國(guó)內(nèi)首款突破法定評(píng)估利率的傳統(tǒng)險(xiǎn)。2013年8月31日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于普通型人壽保險(xiǎn)費(fèi)率政策改革有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將普通型人身保險(xiǎn)法定評(píng)估利率 定位3.5%，之前沿用了14年的2.5%的預(yù)定利率上限2.5%不再執(zhí)行）。撇開保險(xiǎn)資管自行投資不論，若僅投向信托投融資項(xiàng)目，甚或賺取高達(dá)5%～8 %的利差。高盈利驅(qū)動(dòng)下，不少保險(xiǎn)資管公司迫切希望建立資金池。自保險(xiǎn)資管新政實(shí)施以來，不少保險(xiǎn)資管已設(shè)立保險(xiǎn)委托資金池，通過設(shè)立資產(chǎn)管理計(jì)劃參與信 托、券商以及其他機(jī)構(gòu)的融資項(xiàng)目，保守估計(jì)各家規(guī)模已不低于百億元。

在同業(yè)合作中，“銀信合作”、“銀證合作”、“銀基合作”、“銀證信合作”、“銀保合作”等方式的普遍存在。各路資管新政的實(shí)施使得信托、券商、基金子公 司都具備了作為銀行理財(cái)資金池通道的條件，依托銀行而存在的寄營(yíng)池開始出現(xiàn)。所謂寄營(yíng)池，即資金和資產(chǎn)都來自銀行、其他金融機(jī)構(gòu)只是作為通過或形式上的管 理方而存在的資金池。一般來說，資金由銀行募集，銀行同時(shí)設(shè)計(jì)一個(gè)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，并事先設(shè)計(jì)好需要出表的資產(chǎn)，信托公司、券商、基金子公司或保險(xiǎn)資管 僅需通過此專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃提供通道，然后相應(yīng)收取千分之一左右的通道費(fèi)，所能提供的也多是簽訂合同、蓋章等形式上的服務(wù)內(nèi)容。依托銀行存在的寄營(yíng)池不屬 于主動(dòng)管理，但是能夠迅速做大規(guī)模，各機(jī)構(gòu)也樂于作為銀行的通道躺著賺錢。
　　　
資金池模式浮沉之路，罪與罰

資金池模式的運(yùn)作特點(diǎn)為“滾動(dòng)發(fā)行、集合運(yùn)作、期限錯(cuò)配、分離定價(jià)”，因此必然存在投向不明、期限錯(cuò)配、資金和資產(chǎn)難以一一對(duì)應(yīng)、流動(dòng)性等方面的風(fēng)險(xiǎn)，難以做到每只理財(cái)產(chǎn)品“風(fēng)險(xiǎn)可控，成本可算”。

銀監(jiān)會(huì)業(yè)務(wù)創(chuàng)新部王巖岫認(rèn)為，“不規(guī)范的資金池理財(cái)業(yè)務(wù)是不同類型、不同期限的多只理財(cái)產(chǎn)品同時(shí)對(duì)應(yīng)多筆資產(chǎn)，無法做到每只理財(cái)產(chǎn)品的單獨(dú)核算和規(guī)范管 理。銀行通過滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、信息不透明的資金池運(yùn)作方式做高產(chǎn)品收益，但當(dāng)后續(xù)資金不足時(shí)，有可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼甚至認(rèn)為銀 行理財(cái)“在某種程度上，這就是一個(gè)‘龐氏騙局’”，“當(dāng)投資者失去信心，減少購買或者是退出理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，‘擊鼓傳花’的游戲就結(jié)束了?！?中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇則認(rèn)為，如果銀行理財(cái)是“龐氏騙局”，那么整個(gè)銀行業(yè)務(wù)都是“龐氏騙局”，整個(gè)金融業(yè)都是“龐氏騙局”，因?yàn)槠?核心都是期限錯(cuò)配。郭田勇同時(shí)認(rèn)為資金池理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)還是源自其投向的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。

的確，就中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)來說，無論是銀行、保險(xiǎn)還是基金，其傳統(tǒng)的運(yùn)作模式無一不是資金池。就銀行來說，常態(tài)化的存款和貸款，帶來了資金常態(tài)化的流入流 出，銀行內(nèi)部能夠沉淀相當(dāng)?shù)馁Y金形成資金池，能夠?qū)⒁远唐诖婵?、小額存款形式獲得的資金來源配置到長(zhǎng)期、大額的貸款中去。就保險(xiǎn)來說，新保單的簽訂和保單 的賠付，通過不斷的資金流入和流出使保險(xiǎn)公司體內(nèi)的保持一個(gè)龐大的資金池，得以將其投資運(yùn)用，并作為投保人的賠付和投資回報(bào)的來源。就基金來說，資金池模 式本質(zhì)上就是基金化運(yùn)作，因此資金池信托也稱為基金化信托。

金融機(jī)構(gòu)采用的資金池模式僅為一種金融創(chuàng)新的形式。資金池模式下的滾動(dòng)發(fā)行，其根本目的在于保持資金端的穩(wěn)定，采用組合投資方式運(yùn)作，資產(chǎn)端仍然是真實(shí)存 在的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并沒有“龐氏騙局”那般完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)下的完全借新還舊。另外，金融機(jī)構(gòu)采取資金池模式是受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管的，與“龐氏騙局”本質(zhì) 上并不相同。

但是，資金池模式引發(fā)了全社會(huì)越來越多的關(guān)注。

近年來，銀行理財(cái)資金池規(guī)模越來越大，監(jiān)管層面對(duì)其容忍度越來越低。規(guī)模到底多大？風(fēng)險(xiǎn)是否可控？監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此憂心忡忡。出于對(duì)影子銀行以及規(guī)模劇增的銀行理財(cái)資金池風(fēng)險(xiǎn)是否可控的擔(dān)心，銀監(jiān)會(huì)屢出重拳。

首先，監(jiān)管層出于對(duì)“影子銀行”的監(jiān)管的考慮，難以容忍各資金池規(guī)模的急劇增加。影子銀行系統(tǒng)（The Shadow Banking System）的概念由美國(guó)太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利首次提出并被廣泛采用。在2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)中，影子銀行進(jìn)入監(jiān)管機(jī)構(gòu)視線，并逐 漸引起我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。2008年全球金融危機(jī)波及我國(guó)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受沖擊，中央政府于年底出臺(tái)4萬億投資計(jì)劃，而后三年中，2009年，全年新增人 民幣貸款9.59萬億；2010年，全年新增人民幣貸款7.95萬億元；2011年全年新增人民幣貸款7.47萬億元。信貸投放如脫韁野馬般，民間戲稱 “天量信貸”。而銀信合作由2009年9月末的不足6000億元（含銀信合作理財(cái)產(chǎn)品），飆升至2010年4月末的1.88萬億元，并在2010年6月末 突破2萬億，直接導(dǎo)致信貸規(guī)模管控失效。2010年7月，銀監(jiān)會(huì)緊急叫停銀信合作業(yè)務(wù)；2010年8月，下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》 要求商業(yè)銀行將部分表外資產(chǎn)在2011年前轉(zhuǎn)入表內(nèi)，信托公司控制融資類銀信理財(cái)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額比例不得高于30%；2010年12月，下發(fā) 《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知》，規(guī)定不得使用理財(cái)資金直接購買信貸資產(chǎn)；2011年1月，下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè) 務(wù)的通知》，細(xì)化對(duì)商業(yè)銀行銀信合作業(yè)務(wù)表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)的規(guī)定，要求商業(yè)銀行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具體轉(zhuǎn)表計(jì)劃并要求信托公司 對(duì)銀信合作信托貸款按照10.5%的比例計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本；2011年5月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表范圍及方式的通知》，規(guī)定“信托公司在 開展銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)過程中，應(yīng)堅(jiān)持自主管理原則，嚴(yán)格履行項(xiàng)目選擇、盡職調(diào)查、投資決策、后續(xù)管理等主要職責(zé)，不得開展通道類業(yè)務(wù)；信托公司開展銀信理 財(cái)合作業(yè)務(wù)，信托產(chǎn)品期限均不得低于一年?！痹?010、2011銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)文監(jiān)管之下，銀信合作（包括銀信合作理財(cái)產(chǎn)品）在信托產(chǎn)品規(guī)模中的占比逐步 下降。

其次，部分不合規(guī)銀行理財(cái)資金池的運(yùn)作，引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)重視。尤其是2013年出現(xiàn)6月“錢荒”之后，市場(chǎng)資金面緊張繼續(xù)存在，資金端成本不斷上漲，各銀行 發(fā)行的非保本浮動(dòng)收益理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率一路看漲。為了如期兌付預(yù)期收益率，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)采取了內(nèi)部勾兌、投資非標(biāo)資產(chǎn)、加杠桿等措施。內(nèi)部勾兌是指一些 到期銀行理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)虧損后，通過內(nèi)部銀行理財(cái)組合的關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移收益，即在不同的理財(cái)產(chǎn)品之間進(jìn)行高買低賣或低買高賣來騰挪收益，從而彌補(bǔ)虧損，進(jìn)而達(dá) 到預(yù)期收益。內(nèi)部勾兌現(xiàn)象普遍存在。投資非標(biāo)是指在資金端成本上升的情況下，通過投向收益較高的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)來保持銀行端的高收益。加杠桿是指很多銀行理 財(cái)產(chǎn)品開始負(fù)債經(jīng)營(yíng)，尤其是因銀行理財(cái)產(chǎn)品多為一個(gè)月、三個(gè)月、六個(gè)月等短期產(chǎn)品，而為博取高收益投向的非標(biāo)資產(chǎn)多為一年以上，期限錯(cuò)配下一旦出現(xiàn)大額贖 回，銀行就會(huì)通過負(fù)債的方式應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)。在銀行進(jìn)行如此“暗箱操作”的情況下，由于信息披露不到位，投資者對(duì)此并不知情，或?qū)?dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在銀行內(nèi)部持續(xù) 發(fā)酵，繼而引爆危機(jī)。

2013年3月25日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（以下稱為“8號(hào)文”），對(duì)銀行理財(cái)資金的投向、風(fēng)險(xiǎn)撥 備提出明確要求，劍指非標(biāo)資產(chǎn)，規(guī)范銀信合作、銀證合作、銀基合作。“8號(hào)文”之后，銀行通過將非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)給信托、券商、基金、保險(xiǎn)等第三方機(jī)構(gòu)，然后再 運(yùn)用自有資金或同業(yè)拆借資金將非標(biāo)資產(chǎn)購回，非標(biāo)資產(chǎn)的報(bào)酬和主要風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移。2013年7月底，監(jiān)管層在注意到上述問題之后，向各家商業(yè)銀行下發(fā)通 知，將對(duì)商業(yè)銀行執(zhí)行“8號(hào)文”的情況展開檢查。

除銀行理財(cái)資金池以外，信托、券商資管、基金子公司等池子也引起監(jiān)管層注意。

比照“一法兩規(guī)”，資金池信托業(yè)務(wù)的確存在一些法律瑕疵。第一，《信托公司集合資金信托管理辦法》第五條規(guī)定，信托公司設(shè)立信托計(jì)劃時(shí)應(yīng)該確保信托資金有 明確的投資方向和投資策略，而資金池在實(shí)際操作中投資范圍較廣，且在募集資金時(shí)多無法確定明確的投向；第二，《信托公司集合資金信托管理辦法》第二十七條 規(guī)定，信托公司不得將同一公司管理的不同信托計(jì)劃投資于同一項(xiàng)目，但目前已開展的多個(gè)資金池信托計(jì)劃都存在滾動(dòng)發(fā)行多起信托單位投向一個(gè)信托計(jì)劃的現(xiàn)象；第三，《信托公司集合資金信托管理辦法》第二十二條規(guī)定，信托公司對(duì)不同的信托計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)建議單獨(dú)的會(huì)計(jì)賬戶分別核算、分別管理，目前信托公司的資金池信 托業(yè)務(wù)則多為統(tǒng)一核算；第四，《信托公司集合資金信托管理辦法》第三十三條規(guī)定，信托公司應(yīng)當(dāng)用管理信托計(jì)劃所產(chǎn)生的實(shí)際收益進(jìn)行分配，嚴(yán)謹(jǐn)信托公司將信 托收益歸入其固有資產(chǎn)，或者挪用其他信托財(cái)產(chǎn)墊付信托計(jì)劃的損失或收益，但是目前市場(chǎng)上的資金池信托“期限錯(cuò)配”、“以短配長(zhǎng)”的特點(diǎn)，涉嫌借新還舊。同 時(shí)，在實(shí)務(wù)操作中，個(gè)別信托公司的確出現(xiàn)以資金池“保兌付”、“接盤風(fēng)險(xiǎn)畸高的信托受益權(quán)”之用，與銀行理財(cái)資金池類似，風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)大多只是延后并非轉(zhuǎn) 移。

鑒于此，2012年10月，監(jiān)管部門對(duì)千億信托資金池進(jìn)行窗口指導(dǎo)，暫停新發(fā)資金池類信托計(jì)劃的報(bào)備，存量產(chǎn)品暫不受影響。在2012年銀監(jiān)會(huì)起草未下發(fā) 的一份針對(duì)資金池信托業(yè)務(wù)的文件中，對(duì)資金池信托業(yè)務(wù)（包括銀信合作資金池信托業(yè)務(wù)）的定義、開展要求、內(nèi)部管理等方面進(jìn)行了規(guī)范，但并未禁止。2013 年錢荒過后，監(jiān)管部門調(diào)研了幾家資金池規(guī)模較大的信托公司，鑒于目前規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)基本可控同時(shí)又具備能夠促進(jìn)信托公司加強(qiáng)流動(dòng)性管理等優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管部門對(duì) 資金池信托產(chǎn)品表示默許態(tài)度。下半年以來，資金池信托卷土重來，僅統(tǒng)計(jì)截至八月底公開披露信息的存續(xù)規(guī)模，就高達(dá)1756.5億元。

2012年10月，幾乎在監(jiān)管部門對(duì)信托資金池進(jìn)行窗口指導(dǎo)的同時(shí)，也開始了對(duì)券商資管資金池的窗口指導(dǎo)，通過電話及面談了解券商資管資金池業(yè)務(wù)的進(jìn)展情 況。當(dāng)時(shí)，券商定向資管規(guī)模已超8000億元，其中以銀證合作業(yè)務(wù)為主，資金池規(guī)模約1600多億元。截至2013年6月底，券商集合資管規(guī)模約為 3215.82億元。2013年7月19日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，旨在加強(qiáng)證券公司銀 證合作定向業(yè)務(wù)管理，有效防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在該通知中，明確規(guī)定證券公司開展銀證合作定向業(yè)務(wù)不得存在開展資金池業(yè)務(wù)的情形。

2013年10月，業(yè)務(wù)狂飆猛進(jìn)的基金子公司，亦是如此。據(jù)相關(guān)媒體報(bào)道，平安大華子公司、民生加銀均受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“窗口指導(dǎo)”，平安大華子公司票據(jù)業(yè) 務(wù)做得很大，民生加銀資金池項(xiàng)目做了很多而且規(guī)模非常大，如民生保騰A、B、C等系列產(chǎn)品，但監(jiān)管層對(duì)資金池持謹(jǐn)慎態(tài)度，希望能夠“注意節(jié)奏，緩一緩，控 制規(guī)?！薄?br />　　　
探大佬動(dòng)向，辨資金池未來

下一步，資金池模式將走向何方？

在交通銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理馬續(xù)田看來，“資金池理財(cái)產(chǎn)品只是銀行理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的一個(gè)特定階段，其最終導(dǎo)向應(yīng)該是資產(chǎn)管理模式下的凈值型投資組合產(chǎn)品”， 國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行理財(cái)?shù)摹暗谌齻€(gè)階段是現(xiàn)代資產(chǎn)管理模式下投資組合階段，每個(gè)產(chǎn)品都單獨(dú)核算，單獨(dú)配置資產(chǎn)，真正做到成本可算，風(fēng)險(xiǎn)可控”，“國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行都 應(yīng)苦練內(nèi)功，盡快完成向第三階段的轉(zhuǎn)換，這也是監(jiān)管部門積極倡導(dǎo)支持、符合國(guó)際資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)客觀發(fā)展規(guī)律的方向?！惫獯筱y行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理張旭陽也表 示，“資金池理財(cái)產(chǎn)品，是向真正的資產(chǎn)管理型產(chǎn)品過渡的一種形態(tài)”，“下一步應(yīng)該推動(dòng)此類產(chǎn)品改按預(yù)期收益率發(fā)行為按產(chǎn)品凈值發(fā)行，向開放式的組合投資基 金轉(zhuǎn)變?！?/p>

“8號(hào)文”之后，2013年6月14日，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)（一期）運(yùn)行工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》，從產(chǎn)品申報(bào)、發(fā)行、存續(xù)和終止四 個(gè)方面明確銀行的信息登記責(zé)任，要求商業(yè)銀行在產(chǎn)品募集起始日前10個(gè)工作日，對(duì)理財(cái)產(chǎn)品逐只報(bào)告。此次發(fā)文將理財(cái)產(chǎn)品的運(yùn)作模式分為封閉式凈值型、封閉 式非凈值型、開放式凈值型和開放式非凈值型四種。在資產(chǎn)配置方式上，監(jiān)管層將理財(cái)資產(chǎn)的配置方式劃分為單一資產(chǎn)配置（一對(duì)一）、資產(chǎn)組合配置（一對(duì)多）和 資產(chǎn)池配置（多對(duì)多）三種，說明監(jiān)管層對(duì)資金池模式予以肯定。據(jù)悉，2013年年底，銀監(jiān)會(huì)還將出臺(tái)同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范，即市場(chǎng)上熱議的“9號(hào)文”，將對(duì)同業(yè)業(yè) 務(wù)進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督。

隨著監(jiān)管的持續(xù)發(fā)力，資金池“黑匣子”將逐漸透明化，規(guī)范化運(yùn)作趨勢(shì)明顯。未來，銀行理財(cái)資金池將持續(xù)貫徹“8號(hào)文”的要求，按照“堅(jiān)持一一對(duì)應(yīng)原則、每款產(chǎn)品單獨(dú)建表、向投資人充分披露產(chǎn)品投資情況、嚴(yán)控理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)”等原則，不斷規(guī)范。

信托資金池方面，除平安信托、上海國(guó)際信托等資金池做得比較大的幾家信托公司外，其他信托公司也在逐步跟進(jìn)。 2013年下半年，湖南信托、新華信托、中航信托都發(fā)行了大量資金池產(chǎn)品，其中湖南信托的匯金系列發(fā)行成立50余期，規(guī)模超10億元。不完全統(tǒng)計(jì)，目前已 有四成以上的信托公司已開展資金池信托業(yè)務(wù)，接下來，資金池信托業(yè)務(wù)將努力探索嚴(yán)格符合監(jiān)管規(guī)定的“會(huì)計(jì)賬戶分別核算、分別管理”，發(fā)展凈值型產(chǎn)品或許是 未來的一個(gè)方向。券商資管資金池、基金子公司資金池，在繼續(xù)跟進(jìn)銀行資金池和信托資金池的同時(shí)，短期內(nèi)仍將處于復(fù)制模式，長(zhǎng)期來看亦會(huì)按照監(jiān)管要求規(guī)范運(yùn) 作、穩(wěn)步發(fā)展。