2008年11月20號(hào)早上8點(diǎn)，我邊吃早餐邊看CNN轉(zhuǎn)播美國汽車業(yè)三巨頭要求政府紓困的聽證會(huì)。為了能在美國政府7000億美元的救市計(jì)劃中分到最后一杯羹，通用、福特、克萊斯勒的三位CEO專程趕到國會(huì)哭窮，因?yàn)檫@三大汽車公司當(dāng)時(shí)正瀕臨倒閉的邊緣。
其實(shí)這筆本來就少得可憐的紓困金早已所剩無幾，其中有一半要留給下任的奧巴馬政府，而本屆政府可用的一半中，已經(jīng)大部分被用來紓困銀行業(yè)，剩下的最后一點(diǎn)兒大家都想要?？烧l也沒想到，三大汽車公司居然在這個(gè)時(shí)候跳出來伸手討錢。這點(diǎn)兒錢救助他們?nèi)抑械娜魏我患叶歼€遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，真要全給了他們，其他行業(yè)還想雨露均沾嗎？由此你可以想象，美國社會(huì)對(duì)此事的觀感有多差。
所以，當(dāng)有議員冒壞水兒，問這三位CEO有誰不是坐私人飛機(jī)來華盛頓時(shí)，估計(jì)所有的觀眾都跟我一樣覺得特解氣，因?yàn)檫@三位仁兄竟無一人舉手，他們當(dāng)即在國會(huì)殿堂上被譏諷為“世界上最富裕的乞丐”?？粗@三位曾經(jīng)那么不可一世的CEO，如今卻要為“手背朝下”而飽受羞辱，不知怎的，那一刻讓我想起了他們的歐洲同行保時(shí)捷。
專做跑車的保時(shí)捷，若論企業(yè)規(guī)模，只配做美國三大品牌的小老弟?？烧撈饟棋X本領(lǐng)和口袋深度，那它絕對(duì)是大哥大。單在2007年，保時(shí)捷的純利就高達(dá)64億歐元，照此時(shí)通用與福特的市值，這筆錢足以把兩家公司一起買下來。
實(shí)際上，攥著大把現(xiàn)金的保時(shí)捷還真是想收購，只不過它的目標(biāo)可不是美國同行，而是德國大眾。
要說保時(shí)捷打算收購大眾，那也是由來已久，地球兒人都知道，這本無陰謀可言，可最后它又是如何演變成一場舉世關(guān)注的大陰謀呢？本文就來說說這件事兒。
由于保時(shí)捷是上市公司，收購舉動(dòng)必須公告，所以當(dāng)它在2005年9月26日正式對(duì)外公布要收購大眾時(shí)，保時(shí)捷未來將會(huì)大舉買入大眾股票，自然也就盡人皆知了。然而，這種盡人皆知并未造成市場上跟風(fēng)買股、搭車賺錢，反倒招致大規(guī)模的反向做空，從而造成了一場針對(duì)大眾股價(jià)的多空對(duì)做。保時(shí)捷當(dāng)然是站在多方，而空方則是以歐洲各大對(duì)沖基金為主的禿鷹集群。 在這場多空博弈中，保時(shí)捷巧妙地利用市場交易規(guī)則，狠狠地玩了空頭一把，幾乎將各大對(duì)沖基金一網(wǎng)打盡。以空頭的立場來看，保時(shí)捷的整個(gè)手法的確很陰謀。不過，這是后話，我們先從空頭說起。 如同保時(shí)捷要收購大眾早就不是秘密一樣，歐洲各大對(duì)沖基金為此而做空大眾，那也是公開進(jìn)行、毫不遮掩的，因?yàn)閹缀鯖]人認(rèn)為收購大眾這事兒能夠干成。舉凡收購之事，不成功便成仁，要么不做，要做就得畢其功于一役。否則一旦破局，被收購的公司股價(jià)必定爆跌，只要事先做空便可大發(fā)利市。所以，凡是存在著不利傳言的收購，通常都會(huì)引發(fā)一波做空。可是，具體到保時(shí)捷收購大眾這件事，究竟為什么大家如此有志一同，非要認(rèn)定它就搞不成呢？這還得從德國的一部特殊的法律《大眾法》(Volkswagen Law)說起。
雖然德國大眾跟保時(shí)捷一樣，都是家族企業(yè)同時(shí)也是上市公司，但大眾還有一個(gè)特殊之處：由于戰(zhàn)爭時(shí)期大眾曾被政府征用，因而產(chǎn)生了官方股份。戰(zhàn)后，為了防止本國汽車業(yè)被外國公司并購，德國政府于1960年專門為大眾公司量身定制了一部《大眾法》。這部法律與德國的《公司法》有所不同，德國《公司法》規(guī)定，只要對(duì)一家公司持股達(dá)到75%，就算取得了該公司的控制權(quán)。但《大眾法》卻規(guī)定，持有大眾公司股份在20%以下時(shí)，按實(shí)際持股比例計(jì)算投票權(quán)，當(dāng)持股比例超過20%時(shí)，無論超過多少，其投票權(quán)最高也只限于20%。換句話說，要想取得該公司的控制權(quán)，就必須持股80%以上。為什么要這么規(guī)定呢？因?yàn)榇蟊姷墓俟杀壤齽偤檬?/span>20.1%，也就是說，只要官股不釋出，就是所有的民股全歸你一家，你也控制不了大眾(這法律夠流氓吧？)。
于是，《大眾法》便成為保時(shí)捷收購大眾的最大障礙，因?yàn)楹翢o官方會(huì)釋出股份的跡象。那20.1%的官股現(xiàn)在由大眾公司所在地——下薩克森州政府持有，實(shí)際上是歸該州全體納稅人所有。從法律上講，州政府只是代持股份，它無權(quán)決定能否釋出，這種事必須提交州議會(huì)表決，弄不好還得啟動(dòng)公民投票程序。因而，市場上每個(gè)人都很清楚，誰也打不了官股的主意。這就是為什么自保時(shí)捷公開其收購意圖之后，三年多來一直不被看好而屢遭做空，因?yàn)樵诳疹^們的眼中，這不利因素豈止是“傳言”？那根本就是“鐵定”啊！ 可令人奇怪的是，保時(shí)捷卻在市場上照樣買入大眾股票，好像對(duì)那個(gè)官股障礙視而不見。這自然引來了更多的對(duì)沖基金參與“空眾”，不光歐洲，就連美國都有基金跑來共襄盛舉。據(jù)說，這是自1997年索羅斯組團(tuán)兒攻擊亞洲貨幣以來，最大規(guī)模的一次國際禿鷹集結(jié)（禿鷹者，專事放空者也。）。 其實(shí)，保時(shí)捷對(duì)于《大眾法》設(shè)置的這個(gè)障礙不可能視而不見，只不過它采取了更為徹底的辦法，那就是直接向歐洲法庭起訴，指控《大眾法》違反了歐盟《反壟斷法》。這招兒可說是釜底抽薪之計(jì)，因?yàn)樗^的《反壟斷法》（也有國家叫《反托拉斯法》、《反不正當(dāng)競爭法》、《公平交易法》），號(hào)稱是“經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的憲法”，它高于其它與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的法律。如果《大眾法》真的違反了歐盟《反壟斷法》，就會(huì)被判無效。 經(jīng)過了兩年多的漫長訴訟，歐洲法庭最終支持了保時(shí)捷，于2007年正式判決《大眾法》無效。從此以后，《大眾法》將不復(fù)存在，大眾公司也將適用德國的《公司法》。這樣的話，只要持股比例達(dá)到75%，就能控股大眾公司，官股便不再是障礙。
這時(shí)大家才明白，保時(shí)捷一路走來堅(jiān)定做多，視官股如無物，原來是打一開始就鐵了心要給官股來個(gè)釜底抽薪，而且還真給它“抽”成了，這超出了市場所有人的預(yù)期。誰都知道，《反壟斷法》官司超不好打，訴訟難度高，又曠日費(fèi)時(shí)，因?yàn)樗鼊?dòng)輒涉及一個(gè)法條甚至整部法律的存廢，茲事體大，非同小可。所以此前沒人認(rèn)為歐盟法院會(huì)為一家企業(yè)杠上德國政府和立法機(jī)構(gòu)，市場幾乎一邊倒地看衰保時(shí)捷這場官司，否則，也就不會(huì)引來那么多空頭了。 很顯然，保時(shí)捷對(duì)法律的理解和對(duì)規(guī)則的運(yùn)用，比市場的一般認(rèn)知要高出一籌。照理說，這應(yīng)該引起空方的警惕了，可接下來市場空頭們的行為卻令人感到奇怪，他們不僅沒有就此收手，反而繼續(xù)加碼做空大眾。 空頭們之所以會(huì)這么做，則是因?yàn)榈聡牧硪徊糠伞蹲C交法》。該法規(guī)定，通過買入股票對(duì)一家上市公司持股超過30%之后，如再增持便屬要約收購，必須公告。保時(shí)捷雖然通過打官司廢了《大眾法》，但卻躲不過《證交法》，它恰恰符合了要約收購的條件。就在打贏官司的時(shí)候，保時(shí)捷對(duì)大眾的持股剛好是31%，這意味著今后它每走一步都得攤在陽光下，處在空方的注視下。而對(duì)于空方來說，保時(shí)捷此時(shí)距離控股大眾所要求的75%還路途遙遠(yuǎn)，空方尚有足夠的時(shí)間，完全可以靜觀其變、相機(jī)離場。他們心里非常有底: 反正你在明處我在暗處，誰怕誰呀？
原來空方之所以有恃無恐，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為有雙保險(xiǎn)，就算保時(shí)捷贏了反壟斷官司，也只是第一步，要達(dá)到最終目標(biāo)還得靠買股票。要知道，通過在公開市場上買股票來收購一家上市公司，那可是件特別復(fù)雜的事，過程中充滿了變數(shù)，隨時(shí)都可能功虧一簣。只要保時(shí)捷稍有閃失，就可能導(dǎo)致收購失敗，屆時(shí)空方大賺其錢的機(jī)會(huì)不就來了嗎？當(dāng)然，如果市場對(duì)于保時(shí)捷會(huì)成功收購的看法占了上風(fēng)，大眾股價(jià)就會(huì)快速上漲，空方也有被軋空的風(fēng)險(xiǎn)。但空方此時(shí)顯然非常自信，他們覺得，比起自己被軋到，保時(shí)捷收購不成的風(fēng)險(xiǎn)可要大得多。 果不其然，當(dāng)保時(shí)捷持有大眾的倉位增加到42.6%之后，這個(gè)數(shù)字就再也不往上漲了。市場上便紛紛傳言保時(shí)捷的收購行動(dòng)碰到了障礙，于是，放空大眾的融券余額便開始大幅飆升，達(dá)到最高峰時(shí)，放空大眾的空單總量竟然是流通盤的13%，這在德國DAX30指標(biāo)股中，可是從來沒有過的(大眾股價(jià)記入DAX30指數(shù))。由此可見，做空大眾的各大對(duì)沖基金已經(jīng)開始瘋狂起來，渾然不知滅頂之災(zāi)正向他們走來。 他們忽略了法蘭克福市場還有一項(xiàng)特殊的交易規(guī)則，可以讓人規(guī)避上述要約收購的法條。這項(xiàng)規(guī)則只存在于期權(quán)這種衍生品交易之中，而《證交法》的要約收購法條針對(duì)的是現(xiàn)股買賣，衍生品交易不受其約束。所以，交易所的這項(xiàng)期權(quán)交易規(guī)則與《證交法》并不沖突。 德國的法蘭克福股票交易所也像大部分發(fā)達(dá)國家的股市一樣，都有期權(quán)交易(即option right，也有譯為“選擇權(quán)”的)，它分為買權(quán)和賣權(quán)。就買權(quán)而言，買入買權(quán)的一方向賣出買權(quán)的一方支付權(quán)利金，他就有權(quán)在到期日按雙方約定的價(jià)格買入股票，而賣出買權(quán)的一方則收到權(quán)利金，他就有義務(wù)在到期日按雙方約定的價(jià)格賣出股票。如果屆時(shí)市場股價(jià)低于雙方約定的價(jià)格，買方可以選擇不行權(quán)，賣方就沒收權(quán)利金。反之，如果屆時(shí)市場股價(jià)高于雙方約定的價(jià)格，買方一定會(huì)選擇行權(quán)（因?yàn)橛绣X賺嘛），賣方就必須履約。由于權(quán)利金只相當(dāng)于股票全部價(jià)款很小的一部分，所以期權(quán)交易實(shí)質(zhì)上是一種杠桿交易，也就是一種融資行為。 現(xiàn)在，重點(diǎn)來了。
法蘭克福市場在期權(quán)交易上有一項(xiàng)極特殊的規(guī)定，即如果買入買權(quán)的一方是按全額價(jià)款支付權(quán)利金，也就是說不使用融資杠桿，便可自行決定何時(shí)公布期權(quán)倉位，而不管其已經(jīng)持有了該公司多少股份。保時(shí)捷正是利用了這項(xiàng)規(guī)則，將空方軋到了萬劫不復(fù)的境地。 保時(shí)捷在持有大眾的股份比例達(dá)到42.6%之后，便不再買入現(xiàn)股，改為持有大眾期權(quán)的買權(quán)，而且是支付全額現(xiàn)金，不使用融資杠桿。根據(jù)上述交易規(guī)則，保時(shí)捷可以不公布這部分倉位，當(dāng)然它也的確沒公布。于是，空方便一直以為保時(shí)捷的大眾倉位仍然只有42.6%，這距離控股所要求的75%還遠(yuǎn)著呢。
殊不知，保時(shí)捷早已悄悄鎖定了31.5%的大眾流通股買權(quán)，加上已持有42.6%的現(xiàn)股，保時(shí)捷持有大眾的總倉位已達(dá)到了總股本的74.1%，再算上那不能流通的20.1%的官股，理論上，未來可交易的大眾股票已經(jīng)只剩總股本的5.8%了。這種狀況只有保時(shí)捷自己知道，外界，尤其是那些放空大眾的人，是不知道的。如前所述，此時(shí)大眾的空單總量已經(jīng)高達(dá)流通盤的13%，這相當(dāng)于總股本的10.4%，也就是說，未來可交易的股票數(shù)量已經(jīng)少于空單總量，即便這些股票全部讓空頭們買走，他們也軋不平賬戶，因?yàn)檫€有4.6%的股票不知該上哪淘換去呢。至此，軋空局面已完全成形，而空頭們還蒙在鼓里。
——這是一種極端狀態(tài)的軋空。由于法蘭克福市場不可以無券放空，一旦股價(jià)高于空方成本，而空方手中又無券追加，就只能回補(bǔ)空單、認(rèn)賠離場。這時(shí)，如果可交易的股票少于空單總量，理論上股價(jià)便可以飆到無限高。因?yàn)榭疹^下單之后，不像多頭可以選擇行權(quán)或不行權(quán)，空頭只有履約交割的義務(wù)，一旦被軋，即使股價(jià)再高也要虧錢買股、全數(shù)繳回。所以，在類似法蘭克福這樣不能無券放空的市場，期權(quán)空頭的風(fēng)險(xiǎn)可以是無限大的。 此時(shí)，那些放空大眾的對(duì)沖基金就被置于這巨大的風(fēng)險(xiǎn)之中而不自知。保時(shí)捷巧妙地利用了期權(quán)交易的特殊規(guī)則，成功地把自己從明處轉(zhuǎn)到了暗處，在只有它自己才知道市面上未來可交易的大眾股票還剩多少的情況下，它只需根據(jù)每天都會(huì)公布的空單余額數(shù)據(jù)，就能知道軋空在哪一天形成。這時(shí)主動(dòng)權(quán)已經(jīng)完全掌握在保時(shí)捷手中，它可以任意選擇出手的時(shí)機(jī)。
大眾的空單余額達(dá)到了最高峰——流通盤的13%那一天，是2008年10月23日。保時(shí)捷把出手的時(shí)機(jī)選在了三天后的10月26號(hào)，這天是星期天，股市不交易，誰也無法搶先采取行動(dòng)。當(dāng)保時(shí)捷的發(fā)言人對(duì)外公布持有大眾的總倉位(包括買權(quán)倉位)時(shí)，估計(jì)所有參與“空眾”的基金經(jīng)理們都覺得這是他們一生中最難過的一個(gè)周末，想必每個(gè)人都會(huì)徹夜難眠，因?yàn)樗麄兺耆梢韵胂蟮玫降诙扉_盤后會(huì)是怎樣一種景象。
第二天一開盤，法蘭克福市場便爆發(fā)史上最大的一波軋空行情。凡是放空大眾的機(jī)構(gòu)，誰也不想被甩在那即將無券可補(bǔ)的4.6%里。空頭們?yōu)榱藫屜绕絺}，只好瘋搶股票，即使是比當(dāng)初放空時(shí)高幾倍的股價(jià)，也在所不惜、忍痛回補(bǔ)。這就是股市上的“奪門而出、互相踩踏”，只不過這種“踩踏”不是把股價(jià)往下砸，而是向上頂。拜其所賜，大眾股價(jià)兩天內(nèi)就飆漲了500%，從200歐元飆到1005歐元！以致其總市值超越了?？松梨?，成為了全球市值最大的公司，盡管這只有短短的兩天，但也算是創(chuàng)造了歷史?？赏瑯釉谶@短短的兩天，“空眾”的避險(xiǎn)基金們卻至少虧損了幾十億，真是冰火兩重天啊。 這種極端的軋空還差點(diǎn)導(dǎo)致整個(gè)市場停擺，因?yàn)榇蟊P指數(shù)受大眾股價(jià)影響而極度扭曲（試想如果中石油兩天內(nèi)飆漲5倍，上證指數(shù)會(huì)成啥樣）。最后還是法蘭克福交易所出面，把保時(shí)捷和無法平倉的機(jī)構(gòu)叫到一起協(xié)商，由保時(shí)捷主動(dòng)釋出5%的股票讓空頭平倉，大眾股票的交易才得以恢復(fù)正常。不過，股價(jià)還是得按那個(gè)時(shí)點(diǎn)的行情價(jià)算，也就是說：“給機(jī)會(huì)讓你們平倉就不錯(cuò)了，出點(diǎn)兒血吧，各位！”據(jù)說，好多年過六旬的老基金經(jīng)理，是流著眼淚敲單回補(bǔ)認(rèn)賠離場的，這是他們一生遭遇的最大敗績，估計(jì)從此再無翻身之可能。 此事與麥道夫欺詐案，是這波金融危機(jī)中唯二的造成了基金經(jīng)理自殺的事件，所以也引起了德國監(jiān)管當(dāng)局的調(diào)查，但調(diào)查的結(jié)果卻是保時(shí)捷毫無違規(guī)之處。不僅如此，它還直接進(jìn)賬百億，并一舉完成對(duì)大眾的收購，自身的股價(jià)也飆漲了近40%，真是一舉多得，有夠高桿。 可畢竟損失者眾，且金融界一向都有“贏了裝?！粒斄苏依碛伞钡拿?，于是“陰謀”之說便甚囂塵上，更有人指責(zé)保時(shí)捷不務(wù)正業(yè)，純粹在靠玩兒金融賺錢。對(duì)此，保時(shí)捷的發(fā)言人（就是前面那位啟動(dòng)軋空按鈕的仁兄）淡定地回嗆到：“我還沒聽說有哪家對(duì)沖基金也生產(chǎn)跑車?！边@話真是太損了！簡直就是罵人不帶臟字兒??！言下之意就是：你們是真正的對(duì)沖基金，在金融上卻玩兒不過我們一個(gè)做跑車的，還有什么好說的呢？ 可是，損歸損，這話倒也頗值得玩味，為什么如此眾多的金融老手，一起輸給了行外之人？看起來，關(guān)鍵在于保時(shí)捷成功地利用了期權(quán)交易規(guī)則，可也許有人會(huì)覺得奇怪，為什么所有參與放空大眾的避險(xiǎn)基金經(jīng)理，無一例外全都忽略了那條要命的交易規(guī)則呢？ 平心而論，這倒也不能全怪那幫基金經(jīng)理們，因?yàn)槟菞l規(guī)則自從有期權(quán)交易以來，就從來沒人用過。您想啊，能用上它的人，那口袋得有多深吶！更何況，從事選擇權(quán)交易的，大部分都是機(jī)構(gòu)，也就是玩兒對(duì)沖的這幫避險(xiǎn)基金們，對(duì)于這類機(jī)構(gòu)來說，倉位一般都很大，而且要盡可能地放大，哪有不使用融資杠桿的道理呢？所以這條規(guī)則自從設(shè)立以來就從未有人啟用，完全形同虛設(shè)，早已被人淡忘?？扇绻覀儞Q一個(gè)角度看這個(gè)問題，這不正說明了保時(shí)捷的厲害嗎？能把這塵封已久的規(guī)則挖掘出來并加以利用，那可是要有非凡的眼力呀！
可即便如此，“空眾”機(jī)構(gòu)的集體疏忽仍然是不可原諒的，因?yàn)橛幸粋€(gè)跡象其實(shí)早就在提醒他們，那就是保時(shí)捷曾向銀行申請(qǐng)100多億歐元的授信額度。保時(shí)捷作為上市公司，對(duì)于如此大筆的授信申請(qǐng)，必須發(fā)布公告，所以各大機(jī)構(gòu)肯定都知曉此事。他們竟沒有想想，一年凈賺60多億歐元的保時(shí)捷，自己都錢多得沒處花，還貸這么多款干嗎？
很顯然，它唯一需要大筆現(xiàn)金的地方不就是并購嗎？況且申請(qǐng)授信的時(shí)間就發(fā)生在歐盟法庭判定《大眾法》無效之際，難道這意圖還不夠明顯嗎？尤為值得關(guān)注的是，在得到授信額度之后，保時(shí)捷持有大眾的倉位反而不再增加了，難道這還不夠啟人疑竇的嗎？哪有貸來款子不用，天天趴在賬上給人付利息的呢？100多億歐元，那利息可不是個(gè)小數(shù)字?。?/span>
如果那些重倉放空的基金經(jīng)理們把這些信息勾串起來，多打幾個(gè)問號(hào)，再去故紙堆里翻翻，看看還有什么與此相關(guān)的規(guī)則或法條被忽略了，也許結(jié)果就不一樣了。由此可見，空頭被軋實(shí)在是有活該之嫌?。?/span>
孫子曰:“兵者，詭道也。能而示之不能，用而示之不用?！笨粗r(shí)捷如此成功地利用規(guī)則、誘“空”深入，讓我想起了偉大領(lǐng)袖在反右時(shí)針對(duì)“引蛇出洞說”講的那句名言:“有人說，這是陰謀。我們說，不，這是陽謀?！?/span>
作者：王邇淞
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