今天的這篇文章含金量非常高,作者所介紹的方法不僅對早期投資、VC、PE和并購有重要參考意義,對二級市場的投資一樣大有裨益。迅速、果斷、馬上、趕快收藏吧~~ 一個標準|成長性是投資的核心標準
二元維度|事為先、人為重
三種方法|辯證法、比較法、加減法
四類思維|生態(tài)系統(tǒng)、周期性、極限與常識、經(jīng)濟護城河 一、1個標準:成長性是投資的核心標準
投資從本質(zhì)上來說就是投資未來,只有項目具備良好的持續(xù)成長性,投資才能成功。雖然企業(yè)的投資標準包含很多內(nèi)容,但成長性始終是核心。對被投企業(yè)而言,創(chuàng)新是本質(zhì),成長是結(jié)果??疾炱涑砷L性,關(guān)鍵在于尋找其持續(xù)增長的核心能力。企業(yè)的核心能力可以表現(xiàn)在品牌、技術(shù)、管理、文化等很多方面,從企業(yè)類型上來細分,不同的企業(yè)所關(guān)注的創(chuàng)新及成長關(guān)鍵點不同,對于技術(shù)型企業(yè),是否擁有持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新能力、研發(fā)人員和技術(shù)創(chuàng)新體系,是判斷其成長性的關(guān)鍵。對于運營型企業(yè),是否擁有一支完整的、執(zhí)行力高的團隊是關(guān)鍵。而無論哪種因素是關(guān)鍵,企業(yè)成長最終都會表現(xiàn)在財務(wù)等指標上,因此,千萬不要被項目企業(yè)所謂的專利技術(shù)優(yōu)勢、名目繁多的獎狀、資產(chǎn)規(guī)模及政府的重視程度等光環(huán)所迷惑,而最終要在核心能力和財務(wù)指標上找到成長的依據(jù),以提升項目判斷的可靠性。 企業(yè)成長性可以從4個方面衡量,5個關(guān)鍵點綜合判斷:
雖然精確判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長幾乎是“不可能的任務(wù)”,但如何判斷其成長性仍然是有跡可循的。首先,投資就是投資企業(yè)的未來,成長性衡量的是企業(yè)在未來可能具有的增長潛力。同傳統(tǒng)企業(yè)一樣,對創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長性的判斷主要從增長速度、增長質(zhì)量、增長的內(nèi)部驅(qū)動因素和外部環(huán)境等四個方面進行衡量。其次,判斷企業(yè)成長性有許多模型,涉及到多個維度,確實比較復(fù)雜。對于普通投資者來說,針對創(chuàng)業(yè)企業(yè),不妨先特別關(guān)注如下五個具有創(chuàng)業(yè)企業(yè)“特色”的關(guān)鍵點,以綜合判斷,相互佐證。
其一是看企業(yè)“離天花板的距離”。中小企業(yè)主營業(yè)務(wù)往往集中于某個細分行業(yè),投資者可以先看看這個細分行業(yè)的市場規(guī)模、行業(yè)競爭情況。企業(yè)的發(fā)展空間即市場容量,也就是該企業(yè)成長潛力的理論最大值。此外,國家產(chǎn)業(yè)政策也決定著企業(yè)發(fā)展的天花板高度。 其二是看企業(yè)的“人的因素”,包括企業(yè)家和核心人員。企業(yè)的創(chuàng)始人或帶頭人的管理能力,其是否具備企業(yè)家精神,以及技術(shù)性人力資源和核心創(chuàng)業(yè)團隊人員的穩(wěn)定,對企業(yè)持續(xù)成長至關(guān)重要。 其三是看企業(yè)“技術(shù)能力”。技術(shù)能力不單單看企業(yè)創(chuàng)新投入的能力和研究開發(fā)的能力,更重要是技術(shù)商品化的能力,也就是生產(chǎn)能力和市場推廣能力。 其四是看企業(yè)“發(fā)展歷史”。創(chuàng)新型企業(yè)的形態(tài)千奇百怪、千姿百態(tài),并且往往缺乏較好的參照,因此對其自身發(fā)展歷史的解讀尤為重要。是否有成熟業(yè)務(wù)模式、盈利模式?是否對市場變化有良好的應(yīng)變?是否形成良好的治理結(jié)構(gòu)?是否具有良好的學(xué)習能力?這些都是用“歷史眼光”看企業(yè)時需要特別關(guān)注的。 其五是看企業(yè)所處“生命周期”。企業(yè)的主營產(chǎn)品或服務(wù)是否處于更新?lián)Q代快的行業(yè)?是否面臨替代性技術(shù)和模式的緊迫壓力?是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)?傳統(tǒng)行業(yè)是否有新的增長點?新興行業(yè)是否已經(jīng)形成足夠規(guī)模? 圖1 企業(yè)成長性衡量的4個方面、5個關(guān)鍵點
二、2元維度:事為先、人為重
做投資很重要的一點就是要尊重一般事物的發(fā)展規(guī)律,而非是要尋找特殊性。在投資參考標準上,人與事孰重孰輕的爭論一直存在,有些人可能認為人是創(chuàng)造一切事情的起源,任何行業(yè)中的企業(yè)都有好有壞,因此人是決定企業(yè)成敗的關(guān)鍵,另外一些人認為行業(yè)(事情)天生就有優(yōu)劣之分,只有選擇對了行業(yè)(事情)的時候,人的因素才起到區(qū)分優(yōu)劣的作用。
我個人偏向先事后人的邏輯,就如賽馬與騎師的關(guān)系,如果兩個騎師選擇的賽馬相差玄虛,騎師的技藝就顯得不重要了。某些行業(yè)天生就能獲得高利潤,企業(yè)天生就比其他行業(yè)內(nèi)的企業(yè)優(yōu)秀,有如某些人天生比一般人要聰明,基因非常重要。因此,我認為企業(yè)的結(jié)構(gòu)性競爭優(yōu)勢比高人一籌的經(jīng)營決策更為重要。
在我們實際投資中,要堅持事為先,人為重的原則,也就是在追求企業(yè)的優(yōu)秀事(行業(yè))的同時需要尋求與該事相匹配的人(團隊),簡要的說就是在優(yōu)勢的行業(yè)中選擇優(yōu)秀的企業(yè)(重要的看其團隊)。 三、三種方法:辯證法、比較法、加減法
投資過程中,也需要思考與探索一些方法論的東西,在此給大家分享自己常用的三種方法。
1、辯證法
哲學(xué)上很重要的一個基礎(chǔ)的就是唯物主義辯證法,其中辯證法有三個基本規(guī)律。
一是對立統(tǒng)一性,任何事物都有兩面性,即具有正面與反面性,都是矛盾的統(tǒng)一體,事物是在內(nèi)外因作用下發(fā)展的,內(nèi)因是事物變化的根據(jù),外因是事物變化的條件,在投資企業(yè)過程中,需要聚焦于企業(yè)發(fā)展核心驅(qū)動力,即內(nèi)因,外因是推動推動企業(yè)發(fā)展與阻礙的外在條件,如政策鼓勵等推動企業(yè)快速發(fā)展等,但這些外在條件無法形成企業(yè)自身可持續(xù)的核心優(yōu)勢,必須要透過這些外在因素去看待企業(yè),比如行業(yè)受外在激勵或周期性上升通道中,我們投資這個行業(yè)企業(yè),必須剔除外在因素給企業(yè)帶來的增長,把握企業(yè)內(nèi)在核心資源給企業(yè)帶來的增長才有參考價值。
二是質(zhì)量互變,量變是質(zhì)變的必要準備,質(zhì)變是量變的必然結(jié)果,量變和質(zhì)變是相互依存,相互滲透、相互貫通的。其中度在量變與質(zhì)變過程中尤其重要,投資一樣需要拿捏好度,要辯證的去看某些行業(yè)的冷與熱,投資時點的把握,企業(yè)不同成長階段的價值評估與投資談判,時機與度的把握尤其關(guān)鍵。
三是否定之否定,事物的發(fā)展是經(jīng)過肯定-否定-否定之否定的三個階段,形成一個周期,否定之否定表明事物的發(fā)展是前進性和曲折性的統(tǒng)一。行業(yè)、企業(yè)發(fā)展都是具有階段性的,明確其發(fā)展前景,小的曲折是必經(jīng)過程。在投資決策的過程也是動態(tài)和規(guī)律的,也需要經(jīng)歷肯定-否定-否定之否定一個循環(huán)過程,多次的論證與考察是成功投資的必要保證。
2、比較法
比較法是了解企業(yè)優(yōu)劣勢的最直接的方法。通過同行業(yè)或相似的企業(yè)進行對比分析,能夠清晰和客觀的了解投資標的在行業(yè)內(nèi)所處的地位及企業(yè)自身的優(yōu)劣勢,例如通過多家公司的毛利水平和凈利潤水平進行對比分析,可以初步判斷我們擬投企業(yè)在行業(yè)的話語權(quán)及經(jīng)營管理水平的高低。實踐中,獲取真實有效的企業(yè)信息是比較法的關(guān)鍵,一般通過與同行業(yè)的上市公司進行對比。一般對比分析主要從發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)與產(chǎn)品、商業(yè)模式、技術(shù)和客戶、財務(wù)指標等幾個方面進行,如下圖所示。 圖2 企業(yè)比較法考察因素圖
通過如下華誼兄弟和華策影視兩家影視企業(yè)對比分析舉例
圖3 華策影視與華誼兄弟投拍劇業(yè)務(wù)比較分析
通過以上對比可以看出,華策影視和華誼兄弟在投拍劇業(yè)務(wù)方面分別采用“項目組”制和“工作室”制,這一區(qū)別決定了二者在電視劇業(yè)務(wù)上“快”和“穩(wěn)”的不同特性,同時也導(dǎo)致了兩家機構(gòu)在發(fā)展戰(zhàn)略及財務(wù)指標(毛利率等)方面的差異。如果延伸一下,在對國內(nèi)有影響力的影視劇企業(yè)進行多方對比,可以大致得出國內(nèi)電視劇行業(yè)經(jīng)營模式大致有三類,一是制片人統(tǒng)籌模式,華錄百納為代表。二是投資方統(tǒng)籌模式,以華策影視為代表。三是工作室總體管理模式,以華誼兄弟為代表??傊?,通過對同行業(yè)內(nèi)或相關(guān)企業(yè)進行對比分析,能更清楚知道這個行業(yè)內(nèi)企業(yè)大都是什么樣的經(jīng)營路子,對理解擬投企業(yè)優(yōu)劣勢及未來成長性有非常大的益處。 3、加減法
顧名思義,所謂的加減法,就是有加有減。影響投資的決策因素有很多,根據(jù)實際操作中大致判斷,每個影響因素設(shè)計權(quán)重(有利因素為正數(shù),不利因素為負數(shù),不同因素權(quán)重不同)進行一定的定量投資決策。此法需要針對不同行業(yè)都要有個不同的評判體系。
圖4 加減法各因素
四、4類思維:生態(tài)系統(tǒng)、周期性、極限與常識、經(jīng)濟護城河 1、投資的生態(tài)系統(tǒng)
我們都清楚我們?nèi)祟愃诘牡厍蚴嵌喾N物質(zhì)和生物相融合的大生態(tài),如近年人類快速擴張與發(fā)展,地球的生態(tài)環(huán)境已經(jīng)不堪重負,環(huán)境的破壞最終會我們自己人類本身造成懲罰與傷害。同樣道理,在投資界也存在投資的生態(tài)系統(tǒng),在這個投資生態(tài)系統(tǒng)中,參與方不能過多的去侵害其他方利益,一時的得利或造成整個系統(tǒng)的破壞,最終自己也無法生存。投資的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)是指通過投資而達成相關(guān)利益方可持續(xù)、合作共贏的局面,往往只有在多方利益相關(guān)者都能獲得收益,投資的價值才能夠持續(xù),走的更遠??偟膩碚f,通過投資不能打破原有的商業(yè)生態(tài)循環(huán),只有使得原有的生態(tài)系統(tǒng)更好的投資才是值得的投資,也是有價值的投資。
就拿我們PE投資商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)來看,近年多家公司IPO申報階段遭到舉報,其中不乏公司內(nèi)部員工、競爭對手、財經(jīng)記者等利益相關(guān)者,究其相關(guān)舉報的內(nèi)容大多為歷史沿革(國資流失)、稅收方面(偷稅)、利潤操作、隱瞞行政處罰、環(huán)保問題等等。從以上舉報的內(nèi)容,涉及到多個利益相關(guān)者利益,如果不能夠處理好相關(guān)利益糾葛,對大多方有利的投資是不值得。假如投資的企業(yè)存在內(nèi)部員工利益分配不均、對很多競爭是致命打擊、對用戶及社會公眾效應(yīng)沒有多大改善等情況下,此筆投資存在巨大的潛在風險。稻盛和夫經(jīng)營哲學(xué)中提到,經(jīng)營企業(yè)需要利他理念,為他、為公、也能為自己,企業(yè)需要在追求經(jīng)濟利益的同時要踐行社會責任。 圖5 PE投資的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)相關(guān)參與者示意圖
2、周期性投資
我們大家對周期性都不陌生,但能恰到好處的把握周期趨勢,進行周期性投資是少之又少。以我來看,周期性投資需要從宏觀周期、企業(yè)發(fā)展周期、企業(yè)家經(jīng)營及生命周期三個方面來進行綜合考慮。
一是宏觀周期,需要把握政治、經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、資本市場等宏觀周期,結(jié)合歷史,搞清現(xiàn)狀,研判趨勢,最大可能地把未來發(fā)展趨勢方向搞對,盡量避免做逆勢而為的投資,通過對宏觀周期分析,做周期性投資,決定把投資大致投在哪里(哪些行業(yè))、投資規(guī)模、投資時間和速度(總時長和投資速度等)。 二是企業(yè)發(fā)展周期,企業(yè)就像行業(yè)和產(chǎn)品一樣,也有發(fā)展周期,有的階段創(chuàng)造利潤,有的則消耗利潤。明確判斷擬投企業(yè)目前處于哪個階段,對于投資成敗至關(guān)重要。
三是企業(yè)家經(jīng)營及生命周期,每個企業(yè)家因氣場、學(xué)習能力、性格特點及身體狀況不同而都能把企業(yè)帶到多高多遠都是有所不同的,要充分調(diào)研與摸清擬投企業(yè)家能把企業(yè)帶到什么高度上,能否符合我們所期望的投資回報。企業(yè)家是有生命生理周期的,處于30-50歲是其創(chuàng)業(yè)和做事業(yè)的最佳年齡段,考察企業(yè)家的做事激情、身體健康狀況也是投資成敗的重要因素。 3、極限與常識
我們在生活中經(jīng)常會犯低級錯誤,越淺顯的道理越容易被忽視。在投資中,有很多高學(xué)歷、高智商的投資人沉浸于行業(yè)分析、技術(shù)先進性分析、商業(yè)模式、投資模型估算等中,往往過于臆想按照什么條件下,企業(yè)就會怎么樣的成長壯大,過于理想化的分析,往往都是忽視了我們老百姓都知道的極限與常識。有的商業(yè)計劃書或投資分析報告,擬投資企業(yè)的一項關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)突破后,或投資的錢到位產(chǎn)能擴大后,會在3-5年會做上火箭,年均200%的增速,而且會持續(xù)下去,首先我們就要問自己真的有這樣的好事嗎?行業(yè)的企業(yè)內(nèi)有先例嗎?我們擬投的企業(yè)會成為特例嗎?問一問對投資不了的外行人,也許對我們的決策能提到意向不到的收獲,因為外行人一般會通過他們的常識來判斷。
對于經(jīng)濟護城河也就是我們說的壁壘,護城河從投資角度是著眼于長期競爭力,而非短期的高成長。但是經(jīng)濟護城概念往往會被我們投資者誤判,很多人會認為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、龐大的市場占有率、卓越的執(zhí)行力、杰出的管理者等這些都是護城河,但是以上所說的幾項是不是短期內(nèi)很容易被競爭對手學(xué)習而被復(fù)制抄襲,無法長期保持競爭優(yōu)勢。真正的護城河是更容易產(chǎn)生長期的高資本回報率的壁壘。主要從價格與成本兩個層面,五個重要的壁壘。如下圖所示。 1)無形資產(chǎn)
表2 無形資產(chǎn)列表
2)顧客轉(zhuǎn)換成本
圖6 顧客轉(zhuǎn)換成本特征
在消費領(lǐng)域,轉(zhuǎn)換成本通常都很低,因此很少有這類護城河。對零售/餐飲企業(yè)來說,很難建護城河。換家商店或產(chǎn)品很容易;個別像沃爾瑪/Home Depot通過規(guī)模,Coach通過品牌,建立了轉(zhuǎn)換成本護城河
轉(zhuǎn)換成本可能難以被觀察到,除份因為這需要你對客戶的經(jīng)歷有深切的了解。但轉(zhuǎn)換成本可以成為非常有力、持續(xù)時間很長的護城河。而且轉(zhuǎn)換成本可能在很多行業(yè)/領(lǐng)域里出現(xiàn)
銀行業(yè):銀行的帳戶轉(zhuǎn)換成本很高,ROE平均為15%
財務(wù)軟件:Intuit QuickBooks,競爭產(chǎn)品如微軟的Money很難有特別新的功能,而轉(zhuǎn)換成本很高 關(guān)鍵供應(yīng)商:成本比例不高但性能關(guān)鍵的供應(yīng)商:PrecisionCastparts,飛機引擎和發(fā)電機中用的超強金屬部件
試驗設(shè)備:Waters Corporation,新設(shè)備/技術(shù)人員成本高,從易耗產(chǎn)品中賺錢,資本回報率超過30%。
網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)定義:產(chǎn)品價值因用戶數(shù)量增加而加速上漲;用的人越多,越有競爭優(yōu)勢,成為良性循環(huán)?!耙驗閯e人用,所以我也用” 具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的企業(yè)通常在較新的行業(yè)里,以信息/知識為基礎(chǔ),而不是有形物為基礎(chǔ)。因為有形物是“獨占性”商品,一人用了別人就不能用了。而信息/知識是非獨占性,可以無限人分享 微軟:強有力的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng),你不會用Windows產(chǎn)品就無法在今天的商業(yè)社會里生存 eBay占有美國網(wǎng)上拍賣85%的份額。但它在中國的經(jīng)歷也顯示,在快速發(fā)展/客戶喜好不明確的市場,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)可能受威脅 4)成本優(yōu)勢
成本優(yōu)勢的主要來源于如下三個方面
圖7 成本優(yōu)勢的來源
5)規(guī)模成本優(yōu)勢
圖8 規(guī)模成本優(yōu)勢
相對規(guī)模優(yōu)勢比規(guī)模的絕對值重要得多。(波音和空客)
固定成本相對于變動成本比例越高,產(chǎn)業(yè)集中度也通常越高;(律師事務(wù)所、房產(chǎn)中介;汽車廠商,晶片廠商)
配送網(wǎng)絡(luò)規(guī)模:卡車每多送一件物品,額外增加利潤卻很高;配送網(wǎng)絡(luò)越大越密集,表示即使定價壓的比競爭對手低,也享有較高的利潤;UPS的ROIC高于Fedex,因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低;半滿的卡車成本低于半滿的貨機成本;醫(yī)療廢棄物回收:龐大的回收站較第二名大15倍。 制造規(guī)模:游戲生產(chǎn)(Electronic Arts):每游戲的發(fā)行成本高且基本固定;較大的銷量可分攤游戲開發(fā)成本;付費電視BskyB:有實力為內(nèi)容支付更高的價格,較多客戶來分攤成本;可購買更多的聯(lián)賽轉(zhuǎn)播權(quán)。 利基市場規(guī)模:利基市場指小市場中的壟斷者:市場小到只能容納一家公司。大公司不屑于進入。Graco:高端商用泵。1、市場容量不大;2、研發(fā)投入比例高;3、產(chǎn)品對最終用戶的產(chǎn)品效果來說明顯;4、成本比例不高(用于噴涂);Blackboard:大學(xué)用的學(xué)習軟件,市場較小,需投入大量資源了解客戶。 巴菲特大手筆投資可口可樂公司,重要的原因就是可口可樂公司具有堅固而寬闊、競爭對手難以跨越的“護城河”??煽诳蓸吠ㄟ^100多年的經(jīng)營,已經(jīng)成為可樂飲料品類的代名詞,成功地將自己的產(chǎn)品與追求快樂聯(lián)系起來,形成了競爭對手無法逾越的品牌這一無形資產(chǎn)護城河,也正是通過這一護城河也擁有巴菲特所說的“未利用過的定價權(quán)”。