場(chǎng)外市場(chǎng)是合格投資人的市場(chǎng)，掛牌企業(yè)尋求的投資人更多的是產(chǎn)業(yè)資本和股權(quán)投資企業(yè)，“新三板”主要的投資者是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者大部分是PE/VC機(jī)構(gòu)。的確，自“新三板”宣布擴(kuò)容規(guī)劃，恰逢主板IPO停閘，“新三板”無(wú)疑已經(jīng)成為PE/VC機(jī)構(gòu)的關(guān)注重點(diǎn)。面對(duì)具有巨大潛力的“新三板”市場(chǎng)，很多PE/VC機(jī)構(gòu)已經(jīng)從觀望到布局，甚至已有一些機(jī)構(gòu)成立了“新三板”股權(quán)投資基金，專(zhuān)門(mén)針對(duì)“新三板”掛牌及擬掛牌企業(yè)開(kāi)展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。對(duì)于PE/VC機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，“新三板”的擴(kuò)容和制度性建設(shè)，與2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板一樣，均是重要的發(fā)展機(jī)遇和利好，主要體現(xiàn)為：

投資的重要渠道。“新三板”作為創(chuàng)業(yè)投資和信息發(fā)布平臺(tái)，項(xiàng)目集中，信息公開(kāi)，這將大大減少PE/VC機(jī)構(gòu)挖掘項(xiàng)目的成本。“新三板”企業(yè)中初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期企業(yè)偏多，且大多是擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高科技創(chuàng)新型企業(yè)，屬于PE/VC機(jī)構(gòu)關(guān)注的領(lǐng)域。PE/VC機(jī)構(gòu)可以提前“潛伏”“新三板”擬掛牌企業(yè)，或者參與“新三板”掛牌企業(yè)的定向增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)源藢?shí)現(xiàn)對(duì)“新三板”企業(yè)的投資，擴(kuò)寬項(xiàng)目渠道。

降低投資風(fēng)險(xiǎn)。“新三板”企業(yè)在掛牌時(shí)已完成財(cái)務(wù)規(guī)范、信息透明、企業(yè)治理等方面的初始化工作，并且每年也需按要求披露年報(bào)、半年報(bào)，企業(yè)規(guī)范性相對(duì)較好。“新三板”制度的確立，使得掛牌公司的股權(quán)投融資行為被納入交易系統(tǒng)，可以接受主辦券商的督導(dǎo)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)督，對(duì)于PE投資方來(lái)說(shuō)，可以持續(xù)地關(guān)注擬投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，獲得相對(duì)準(zhǔn)確的企業(yè)信息，在一定程度上降低投資中信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)。

多元化退出渠道。2012年以來(lái)，作為PE/VC退出主要方式的IPO出現(xiàn)“堰塞湖”，導(dǎo)致PE/VC退出時(shí)間拉長(zhǎng)、收益率降低。隨著“新三板”擴(kuò)容，更多的企業(yè)有機(jī)會(huì)在“新三板”掛牌，PE/VC將獲得“新三板”以及“轉(zhuǎn)板上市”兩個(gè)不同層面的退出機(jī)會(huì)。PE/VC投資的早期項(xiàng)目，在財(cái)務(wù)、法律方面可能還無(wú)法滿足主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市要求，“新三板”擴(kuò)容后，更多的企業(yè)可以在此融資，PE/VC獲得新的退出渠道，緩解基金到期退出的壓力。

跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。PE在看好新興行業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)前景的基礎(chǔ)上，以“新三板”掛牌產(chǎn)生的流動(dòng)性有效對(duì)沖這類(lèi)企業(yè)VC階段的風(fēng)險(xiǎn)，并以PE的方法長(zhǎng)期規(guī)范企業(yè)的發(fā)展，直至成長(zhǎng)為創(chuàng)業(yè)板或中小板上市后備企業(yè)。盡管監(jiān)管層尚未明確具體轉(zhuǎn)板機(jī)制，但隨著進(jìn)入“新三板”的企業(yè)在公司治理、財(cái)務(wù)管理等各方面不斷規(guī)范，逐步向IPO標(biāo)準(zhǔn)靠攏，寄望“新三板”企業(yè)曲線登陸資本市場(chǎng)，通過(guò)跨市場(chǎng)套利也是目前眾多PE/VC機(jī)構(gòu)熱衷“新三板”的重要原因。

“新三板”與PE互動(dòng)發(fā)展

在提升知名度的同時(shí)，亦提高融資能力，這可能是企業(yè)掛牌“新三板”的初衷之一。而對(duì)PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)駐“新三板”，才會(huì)有更多的動(dòng)機(jī)參與該市場(chǎng)?？偠灾?，更多的PE機(jī)構(gòu)關(guān)注“新三板”，意味著更為活躍的交易量，而優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是“新三板”健康發(fā)展的推動(dòng)力，良好的制度是市場(chǎng)發(fā)展的前提。因此，構(gòu)建“新三板”和PE/VC機(jī)構(gòu)良好的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)于“新三板”生態(tài)鏈條的健康發(fā)展至關(guān)重要。

“新三板”市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要參與者的努力，也需要市場(chǎng)本身的不斷完善。從PE機(jī)構(gòu)的角度，對(duì)于如何推動(dòng)“新三板”和PE機(jī)構(gòu)互動(dòng)發(fā)展，筆者有幾點(diǎn)建議：

第一，完善交易制度，提高交易活躍度。目前由于種種限制，“新三板”的交易不夠活躍，流動(dòng)性欠佳，制約了“新三板”融資和資源配置功能的發(fā)揮。盡管“新三板”已經(jīng)在制度建設(shè)上取得了很多突破，包括放寬掛牌條件、多元化股份轉(zhuǎn)讓方式、降低交易最低額度、拓寬投資者范圍等，這些改革均有利于提升市場(chǎng)活躍度。然而，我們更希望制度能在摸索和實(shí)踐中更進(jìn)一步地調(diào)整和完善，通過(guò)梳理交易制度和交易規(guī)則中的細(xì)節(jié)性問(wèn)題，調(diào)動(dòng)“新三板”生態(tài)鏈條上每一個(gè)主體的積極性，將“新三板”企業(yè)的交易活躍度提高起來(lái)。比如，提高做市商的估值能力，建立“新三板”企業(yè)估值模型和系統(tǒng)；提高參與券商和研究員對(duì)“新三板”企業(yè)的關(guān)注度，多為市場(chǎng)提供及時(shí)且有質(zhì)量的“新三板”企業(yè)研究報(bào)告等。改善流動(dòng)性問(wèn)題，提高定價(jià)功能，實(shí)現(xiàn)融資功能，這是市場(chǎng)繁榮的最基本因素。

第二，打造一批明星“新三板”企業(yè)。目前，很多地方政府熱衷于推動(dòng)企業(yè)掛牌，加重了地方政府的財(cái)力負(fù)擔(dān)，反而對(duì)“新三板”企業(yè)整體質(zhì)量的提高毫無(wú)益處。對(duì)地方政府來(lái)說(shuō)，建議回歸本源，將企業(yè)配套服務(wù)和財(cái)政支持做好，讓券商去挖掘有競(jìng)爭(zhēng)力的“新三板”預(yù)備企業(yè)。另一方面，“新三板”要想提高參與度，在提升企業(yè)整體質(zhì)量的同時(shí)，應(yīng)該在前期集中力量打造幾個(gè)真正有競(jìng)爭(zhēng)力、有成長(zhǎng)性、有亮點(diǎn)的明星企業(yè)，推出幾個(gè)好的企業(yè)，活躍其交易量，為其他企業(yè)樹(shù)立標(biāo)桿，吸引更多機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入“新三板”市場(chǎng)去挖掘這樣的優(yōu)秀企業(yè)。

第三，打通“新三板”和其他交易市場(chǎng)的雙向互動(dòng)。從PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，積極參與“新三板”除了寄希望在該市場(chǎng)得到退出之外，還希望在“新三板”獲取好的項(xiàng)目或?qū)㈨?xiàng)目掛牌“新三板”，在培育和規(guī)范之后，可以進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)間的套利。當(dāng)然，隨著“新三板”的不斷發(fā)展，企業(yè)的流動(dòng)也未必是單向的。未來(lái)“新三板”推出一些明星板塊和明星公司之后，在A股上市的公司也有可能進(jìn)入“新三板”市場(chǎng)發(fā)展?？偠灾?，早日建立和完善各層次市場(chǎng)間的轉(zhuǎn)板制度，增加機(jī)構(gòu)投資者的退出選擇，提高主辦券商的積極性，是“新三板”市場(chǎng)健康發(fā)展的重要因素。

第四，建立“新三板”企業(yè)的內(nèi)部分層機(jī)制。“新三板”企業(yè)掛牌門(mén)檻相對(duì)較低，企業(yè)規(guī)模和業(yè)績(jī)不盡相同。隨著“新三板”掛牌企業(yè)不斷增加，PE機(jī)構(gòu)在大量企業(yè)中尋找投資標(biāo)的的難度和工作量將加大，關(guān)注焦點(diǎn)也會(huì)分散。比如，有的PE機(jī)構(gòu)關(guān)注TMT類(lèi)型的公司，有的關(guān)注醫(yī)療行業(yè)公司，有的關(guān)注早期項(xiàng)目，有的關(guān)注穩(wěn)步成長(zhǎng)的項(xiàng)目等。由于PE需求各不相同，建議“新三板”結(jié)合企業(yè)行業(yè)、業(yè)績(jī)規(guī)模、市場(chǎng)評(píng)價(jià)、信息披露安排等多種維度，制定場(chǎng)內(nèi)分層方案，建立市場(chǎng)和行業(yè)指數(shù)，提高信息的可獲得性和透明度，滿足不同掛牌企業(yè)的需求的同時(shí)，為機(jī)構(gòu)投資者提供便利。

第五，適當(dāng)降低“新三板”投資者門(mén)檻。“新三板”的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是需要更多的參與者來(lái)實(shí)現(xiàn)的。目前“新三板”對(duì)投資者的門(mén)檻較高，但是隨著“新三板”市場(chǎng)監(jiān)管的不斷提升以及企業(yè)信息披露體系的完善，未來(lái)對(duì)投資者的門(mén)檻應(yīng)該適當(dāng)降低，使得投資人在不同的交易市場(chǎng)內(nèi)都能得到均等的機(jī)會(huì)，提高市場(chǎng)的參與度。同時(shí)建議，對(duì)合格投資人的甄別不應(yīng)該單以擁有的證券資產(chǎn)市值來(lái)衡量，還可以考量投資人參與資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)、信用程度等，或者可以對(duì)投資人進(jìn)行分層，低層級(jí)的投資人所能進(jìn)行的交易規(guī)模適當(dāng)降低、所能參與的交易品種適當(dāng)減少等。監(jiān)管者的核心工作應(yīng)該是通過(guò)制度建設(shè)提供給各方參與者一個(gè)公開(kāi)、透明、高效的市場(chǎng)平臺(tái)，充分披露風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能地為更多的參與者服務(wù)。

新三板，將成為下一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)

債券牛市結(jié)束了嗎？利率債和信用債是不同的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從起飛走向成熟，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將長(zhǎng)期下行，但由于新產(chǎn)業(yè)部門(mén)仍然脆弱，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)高企。作為冒險(xiǎn)資金，新三板將成為下一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。如何抓住新三板中的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢(shì)企業(yè)，才是未來(lái)10年投資的主要話題。

寶寶們的狂歡似乎正在謝幕，從春節(jié)前后超過(guò)7%的巔峰，已經(jīng)下滑到4%附近。未來(lái)何去何從？各路神仙對(duì)利率走勢(shì)的猜測(cè)大致有三類(lèi)：一是高利率常態(tài)化論調(diào)，認(rèn)為利率下行是暫時(shí)的，每個(gè)季度末仍將上行；二是穩(wěn)態(tài)論，認(rèn)為利率經(jīng)濟(jì)正在走向新常態(tài)，但融資成本也不會(huì)太低，當(dāng)前的水平或許是新常態(tài)的一種穩(wěn)態(tài)位置；三是利率下行論，認(rèn)為利率市場(chǎng)化的遠(yuǎn)景必然是利率下行，發(fā)達(dá)國(guó)家（歐洲、美國(guó)、日本）的利率水平正是中國(guó)的必然走勢(shì)。

要想弄明利率的走勢(shì)，首先要弄明白利率是什么。在不同的國(guó)家，利率的經(jīng)濟(jì)含義是不同的；在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，利率的角色也是不一樣的。利率的不同，是由于資金或資本的身份不同。

按照羅斯托的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段理論，當(dāng)一個(gè)國(guó)家處于起飛之前的階段時(shí)，沒(méi)有工業(yè)基礎(chǔ)，也幾乎沒(méi)有現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)意義上的資金需求，利率主要表現(xiàn)為貿(mào)易型商人之間的借貸關(guān)系的資金定價(jià)，本質(zhì)上是一種貿(mào)易信用。其他小生產(chǎn)者或農(nóng)民之間的借貸，并非主流。所以，農(nóng)業(yè)社會(huì)的商人決定了這個(gè)社會(huì)的資金價(jià)格。

當(dāng)一個(gè)國(guó)家進(jìn)入起飛階段，需要發(fā)展現(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代工業(yè)的時(shí)候，這個(gè)國(guó)家往往需要集中資金來(lái)滿足建設(shè)需要。如果沒(méi)有外部資金注入的話（歐洲通過(guò)殖民掠奪實(shí)現(xiàn)了起飛階段的建設(shè)，美國(guó)得益于歐洲資金流入實(shí)現(xiàn)了起飛階段的建設(shè)），一個(gè)封閉社會(huì)要搞建設(shè)，就必須用一種杠桿讓大家都把錢(qián)交出來(lái)搞建設(shè)。列寧時(shí)期的新經(jīng)濟(jì)政策和中國(guó)1950年代的工業(yè)建設(shè)主要是用行政手段來(lái)實(shí)現(xiàn)，改革開(kāi)放后的中國(guó)則利用利率杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)。

處于建設(shè)階段的國(guó)家往往利率較高，此時(shí)，老百姓面對(duì)較高的利率，傾向于降低消費(fèi)比例，更多地儲(chǔ)蓄，轉(zhuǎn)化為國(guó)家建設(shè)投資和重工業(yè)投資。打個(gè)比方：如果利率較低，我們將傾向于吃喝玩樂(lè)，社會(huì)資源也就要配置在吃喝玩樂(lè)的產(chǎn)品生產(chǎn)上；如果利率高我們儲(chǔ)蓄了，讓企業(yè)家投資了，社會(huì)資源也就要配置上資本品的生產(chǎn)上了。所以，在社會(huì)生產(chǎn)上，高儲(chǔ)蓄降低了生活品的需求，提高了資本品的需求，從而導(dǎo)致這個(gè)國(guó)家的工業(yè)體系更多地生產(chǎn)資本品，而非生活品。所以，這一階段，利率不再是簡(jiǎn)單的商業(yè)信用，而是國(guó)家產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的價(jià)格杠桿。全世界所有基礎(chǔ)設(shè)施落后的國(guó)家利率都很高，也正是這個(gè)道理。而由于基礎(chǔ)設(shè)施匱乏的地區(qū)商業(yè)成本更高，投資風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較大，加上資本管制，其高利率并不能充分地引起資金跨國(guó)流動(dòng)，國(guó)家間的利差在并不會(huì)消失。

從起飛走向成熟是一個(gè)痛苦的過(guò)程，這正是中國(guó)2013年之后面臨的新課題。起飛階段的產(chǎn)業(yè)體系因具有抵押價(jià)值而獲得資金，新的產(chǎn)業(yè)體系則因資金價(jià)格過(guò)高而舉步維艱。新老產(chǎn)業(yè)的更替往往是一場(chǎng)腥風(fēng)血雨：起飛階段的繁榮支撐了固定資產(chǎn)的高價(jià)格，固定資產(chǎn)的高價(jià)格恰恰形成了新產(chǎn)業(yè)的高成本。此時(shí)，英美法律發(fā)明了破產(chǎn)制度：當(dāng)老的產(chǎn)業(yè)沒(méi)落的時(shí)候，不會(huì)注入資金去救助它，而是讓它破產(chǎn)，從而向社會(huì)釋放廉價(jià)的固定資產(chǎn)和廉價(jià)的勞動(dòng)力，為新產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造條件。此時(shí)，如果要維系老的產(chǎn)業(yè)，就必須不斷注入資金，從而維持了起飛階段的高利率，也抬高了新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本要素價(jià)格?？梢?jiàn)，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體處于從起飛走向成熟的過(guò)渡階段，利率是新老產(chǎn)業(yè)爭(zhēng)奪資金資源的關(guān)鍵籌碼。當(dāng)行政力量為老的產(chǎn)業(yè)提供資金庇護(hù)，自然提高了利率，同時(shí)也磨滅了資金的冒險(xiǎn)精神。

供給學(xué)派主張政府減稅以推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這也正是當(dāng)前習(xí)李政府正在踐行的主要措施。然而，相比較基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)格、資金價(jià)格杠桿和創(chuàng)業(yè)資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)說(shuō)，減稅帶來(lái)的刺激實(shí)在是微乎其微。此時(shí)，政府保護(hù)老產(chǎn)業(yè)提高了雙重成本：一是老產(chǎn)業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重，風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大；二是新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成本被提高，供給學(xué)派的政策思路大打折扣。

利率市場(chǎng)化過(guò)程也正是破除資金資源配置中行政干預(yù)因素的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)倒J曲線的效應(yīng)：利率市場(chǎng)化初期，政府出于維穩(wěn)需要不得不利用“剛性兌付工具”保護(hù)老的產(chǎn)業(yè)部門(mén)，而新的產(chǎn)業(yè)部門(mén)資金需求也很旺盛，資金市場(chǎng)錯(cuò)配千頭萬(wàn)緒，資金價(jià)格在混亂中上行；隨著市場(chǎng)關(guān)系的逐步清晰化，“剛性兌付”的工具也逐步退出，最終僅局限于政府自身的重點(diǎn)項(xiàng)目，能夠通過(guò)“剛性兌付”通道獲得安全收益的資金需求量也大大減少，從而降低了社會(huì)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，同時(shí)也鼓勵(lì)資金進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。所以，在利率市場(chǎng)化的過(guò)程中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率往往要經(jīng)歷一年多乃至兩年的上行過(guò)程，然后進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道。

然而，如果經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不穩(wěn)定，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率長(zhǎng)期下行的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻在上升。這是由于經(jīng)濟(jì)中的新產(chǎn)業(yè)并未得到認(rèn)可，老的產(chǎn)業(yè)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)卻在暴露。當(dāng)前，中國(guó)也正處于這樣的狀態(tài)，一方面利率市場(chǎng)化走過(guò)了倒J曲線的頂峰，正在長(zhǎng)期下行；另一方面新經(jīng)濟(jì)部門(mén)并不成熟，房地產(chǎn)和基建的產(chǎn)能過(guò)程卻非常嚴(yán)重，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就居高不下。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從起飛走向成熟，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將長(zhǎng)期下行，但由于新產(chǎn)業(yè)部門(mén)仍然脆弱，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)高企。來(lái)自房地產(chǎn)和基建的產(chǎn)能過(guò)剩并不可怕，只要將資金從這些領(lǐng)域擠出，資金必然自主地適應(yīng)低利率或冒險(xiǎn)進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)。只有這樣，新產(chǎn)業(yè)發(fā)展才能獲得廉價(jià)的資本要素支持和豐富的冒險(xiǎn)資金支持。

說(shuō)到這里，我們需要回答的是：債券牛市結(jié)束了嗎？顯然，利率債和信用債是不同的。同時(shí)，作為冒險(xiǎn)資金，新三板將成為下一個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)，到2015年年底，新三板掛牌企業(yè)勢(shì)必超過(guò)3000家，如何抓住新三板中的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)和優(yōu)勢(shì)企業(yè)，才是未來(lái)10年投資的主要話題。

來(lái)源：銀河證券

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同樣是一樣賺錢(qián)的企業(yè)，為什么有的企業(yè)財(cái)富實(shí)現(xiàn)上體現(xiàn)了乘數(shù)效應(yīng)，而有的企業(yè)卻僅體現(xiàn)加法效應(yīng)？

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