“降息”還是“降準”關(guān)鍵在于是否能夠抗衡“周期下行”？

復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任、經(jīng)濟學(xué)院副院長孫立堅

今天統(tǒng)計局公布了7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)，引起全球關(guān)注的中國消費者物價指數(shù)CPI同比上漲1.8%，創(chuàng)兩年半來的新低，進入到1的時代。而其中城市上漲1.9%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價格上漲2.4%，非食品價格上漲1.5%；消費品價格上漲1.7%，服務(wù)項目價格上漲2.0%。1-7月平均下來，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲3.1%，低于國家所設(shè)定全年度通脹的目標。再來看一下環(huán)比的變化，更能找出超過“中國經(jīng)濟進入通縮時代”這一簡單化判斷的內(nèi)在機理。比如，CPI上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村持平(漲跌幅度為0)；而其中食品價格下降0.1%，非食品價格上漲0.2%；消費品價格下降0.1%，服務(wù)項目價格上漲0.6%。至少結(jié)合這組數(shù)據(jù)我們能解讀出以下一些信息：

首先，中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟同步發(fā)展，都處于周期下行的調(diào)整階段。內(nèi)外物價連續(xù)低迷正是企業(yè)投資意愿不足和市場消費動力缺乏的滯后反應(yīng)，也是龐大的內(nèi)外“救市”資金并沒有進入實體經(jīng)濟的真實寫照。至于翹尾現(xiàn)象和自然災(zāi)害的影響那只是短期影響物價走勢的問題。值得注意的是，歐美日經(jīng)濟大國和中國代表的迅速崛起的新興市場國家今天的負面經(jīng)濟材料互相“疊加”，不斷通過貿(mào)易和投資的萎縮、市場信心的波動方式,影響著各國缺乏政策協(xié)調(diào)的救市政策的效果。所以，全球股市的表現(xiàn)依舊疲軟，雖然對各國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和刺激政策的敏感度在不斷加強，但隨利好政策和消息的出現(xiàn)所帶來的股價反彈現(xiàn)象也只是曇花一現(xiàn)。

第二，市場缺乏活力，依然過度的依賴政府的救市政策。無論是美聯(lián)儲的QE3還是歐洲央行對債券市場的注資行動，包括接下來中國政府是否調(diào)整貨幣和財政政策的方向來進一步刺激疲軟的經(jīng)濟等救市舉措，都已經(jīng)成為今天市場唯一的利好材料。尤其是利空的經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場對政策期待達到頂峰。一旦所期待的利好政策沒有兌現(xiàn)，失望的情緒就會帶來過度的反應(yīng)，形成更為嚴重的價格破壞效果。由于這兩年來各國的救市政策雖然挽救了經(jīng)濟沒有出現(xiàn)硬著陸的狀況，但是卻沒有帶起新一輪經(jīng)濟增長的勢頭，反而大選之年財政支出的負擔的增加，進一步導(dǎo)致了全球市場對未來增稅的預(yù)期不斷強化，于是，社會避險情緒日益濃重，“預(yù)防性儲蓄”行為也不斷顯現(xiàn)，大家都采取“現(xiàn)金為王”，“以價補量”的投資理念，造成了實體經(jīng)濟部門投資消費不足、而金融和要素市場中，短期債券價格飆升和大宗商品價格大起大落的格局，寬松的貨幣政策根本無法傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟部門、產(chǎn)生有效需求的目的！從這個意義上講，今天各國貨幣政策都進入了“流動性陷阱”的時代，進一步刺激會帶來未來流動性泛濫的巨大后遺癥！

第三，因為各國缺乏政策的協(xié)調(diào)，導(dǎo)致發(fā)展階段不同的國家都出現(xiàn)了程度不同的價格扭曲現(xiàn)象，而這種格局又會干擾世界經(jīng)濟共同走向繁榮的格局。比如，從中國情況來看，政府救市政策的降溫，直接反應(yīng)在對中西部和農(nóng)村經(jīng)濟落后地區(qū)的影響要超過具有市場相對消費能力的城市(價格疲軟現(xiàn)象更為明顯)，而缺乏整體消費能力的中國經(jīng)濟(下游產(chǎn)品價格的漲幅有限，就是很好的說明)開始出現(xiàn)(上游)服務(wù)價格不斷上升的局面，這也意味著我們某些方面的“結(jié)構(gòu)調(diào)整”正在增加下游企業(yè)的經(jīng)營負擔。尤其在經(jīng)濟周期下行的時候，產(chǎn)品的利潤空間很難打開，甚至高附加價值產(chǎn)品，因為缺乏“性價比”的競爭優(yōu)勢，更難謀求利潤的增長，所以，成本的控制和現(xiàn)金流的儲備，就決定了大多數(shù)企業(yè)今天生存的能力。從這個意義上講，產(chǎn)業(yè)資本今天尋找快進快出的投資方式也是有它的合理性所在。為此，我們政府的任何政策都應(yīng)該圍繞降低成本、克服“周期下行對企業(yè)和實體經(jīng)濟的負面影響”這一目的來展開(歐美國家在給企業(yè)大幅度減稅這方面的救市舉措值得我們借鑒)，而不應(yīng)該在周期下行的時候急于去尋求產(chǎn)業(yè)升級所帶來的利潤回升的效果！

歐美日價格情況也是如此，它們金融體系“過剩的流動性”帶來這個階段這些國家貨幣對外輪流升值(人民幣大幅貶值就是犧牲品！在中國企業(yè)投資意愿不足的情況下，交易條件的惡化壓過了中國產(chǎn)品競爭力的恢復(fù))，以及稀缺資源市場投機行為猖獗，增加了他們“再工業(yè)化”的成本！值得注意的是，此時他們卻用貿(mào)易保護主義來緩解價格扭曲對本國經(jīng)濟的影響，可想而知，效果必然適得其反！總之，在周期下行的調(diào)整階段中，世界經(jīng)濟更應(yīng)該堅持自由貿(mào)易的理念，各國政策更應(yīng)該加強協(xié)調(diào)合作，讓實體經(jīng)濟部門的真實需求來指導(dǎo)市場價格的調(diào)整，而不是依靠各國政府以自己國家利益為重的救市政策來修復(fù)經(jīng)濟疲軟所導(dǎo)致的價格破壞現(xiàn)象。否則，扭曲的價格現(xiàn)象在不可抗拒的全球化環(huán)境中會更加增添各國結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟復(fù)蘇的成本，從而拖延新一輪增長的啟動。

總而言之，未來中國貨幣政策的取向要為實現(xiàn)“周期下行階段確保企業(yè)經(jīng)營成本下調(diào)”這個唯一目的來展開，如果降息和降準，最終導(dǎo)致土地價格攀升、生產(chǎn)資料價格上漲或消費品物價高漲(壓制有效需求)等增加商業(yè)經(jīng)營成本的結(jié)果，那么，今天改為寬松的貨幣環(huán)境是萬萬不可取的，哪怕流動性的釋放帶來了股市暫時的繁榮，但它也是曇花一現(xiàn)，并不會在企業(yè)利潤下滑格局中，產(chǎn)生帶動企業(yè)投資和大眾消費上揚的結(jié)果。相反，如果降息降準，能夠遏制海外資金進場套利(利差縮小的影響)和由此引起的大宗商品或農(nóng)產(chǎn)品暴漲的行為(央行對資金走向的監(jiān)督效果明顯)，能夠讓銀行業(yè)在利率市場化的改革中充分發(fā)揮他們的專業(yè)化配置資源的能力，能夠讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)(證監(jiān)會退市機制產(chǎn)生效果)以最低的成本獲取他們開展商業(yè)活動所需要的充足的流動性，那么，今天在價格低迷的環(huán)境中，調(diào)整我們貨幣政策的方向是值得的，及時的，尤其是存款準備金率的下調(diào)更為必要些，否則，將來一旦歐債危機平息，歐美日等發(fā)達國家過剩的流動性卷土重來，而我們的貨幣政策空間又沒有得到充分有效的釋放，導(dǎo)致未來需要介入的時候干預(yù)力度不夠和市場手段的缺乏而引起輸入性通脹問題再次加劇，這樣很有可能把中國經(jīng)濟拖入最危險的“滯脹”格局，當然，這樣的結(jié)果對世界經(jīng)濟的復(fù)蘇都將產(chǎn)生不可低估的負面影響。