自2009年正式拉開序幕以來，人民幣國際化進(jìn)程在過去六年間的發(fā)展，可能超過了市場上幾乎所有人的預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)總量的增長、國際貿(mào)易、跨境投資的擴(kuò)張、金融改革深化帶來的利率、匯率進(jìn)一步市場化，國內(nèi)股票、債券市場規(guī)模和開放程度的提升，人民幣資本賬戶可兌換進(jìn)程的加快等，均讓人民幣躋身主要國際儲備貨幣的條件趨于成熟。截至到2014年底，以人民幣結(jié)算的貿(mào)易已占到中國進(jìn)出口總額的22%，人民幣已經(jīng)是全球第9大交易貨幣，第5大支付貨幣和第2大貿(mào)易融資貨幣。此外，官方統(tǒng)計(jì)顯示30家央行與貨幣當(dāng)局已把人民幣納入了外匯儲備。人民幣成為下一個(gè)主要國際儲備貨幣，指日可待。

國際儲備貨幣的四大條件

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一國貨幣如若要成為國際儲備貨幣，通常需滿足如下條件。

首先，經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到一定規(guī)模。以美國為例，二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，工業(yè)生產(chǎn)占據(jù)全球半壁江山，1950年美國GDP占全球比重更是高達(dá)27%。美元也是自那時(shí)開始崛起。同樣，日元和歐元的國際地位的凸現(xiàn)，也伴隨著該地區(qū)經(jīng)濟(jì)的復(fù)興。日元于上世紀(jì)80年代中期躋身國際儲備貨幣，彼時(shí)日本GDP占全球比重約10%。歐元區(qū)在1999年經(jīng)濟(jì)總量占全球的22%左右，之后歐元的國際地位亦顯著提升。

其次，金融市場發(fā)達(dá)并深度開放，從而該貨幣在跨境交易中可被廣泛使用。上世紀(jì)前半葉，在美元的國際化進(jìn)程中，其金融市場的三大發(fā)展發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，即：美國銀行的全球擴(kuò)張，銀行間市場的形成以及美聯(lián)儲的大力扶植。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲鼓勵(lì)進(jìn)出口商們使用美元作為貿(mào)易結(jié)算貨幣，支持美國銀行全球布局并為其提供優(yōu)惠利率，力邀他國央行在美投資，并為積極為戰(zhàn)后歐洲提供美元貸款。通過上述方式，美國金融市場規(guī)模迅速擴(kuò)大并日臻完善，為美元走向世界鋪平了道路。

第三，政策的大力扶植?？v觀美國，歐盟和日本三大經(jīng)濟(jì)體，后兩者的經(jīng)濟(jì)體量加在一起與美國大致相當(dāng)，但歐元和日元在國際市場上的影響力遠(yuǎn)遜于美元。究其原因，美國政府對該國貨幣國際化的支持力度大大高于后二者。日本政府對日元的支持力度不夠且為時(shí)較晚。日本直到上世紀(jì)九十年代才開始全面放松對金融市場的管制并推行日元國際化，而彼時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從頂峰階段開始下滑。類似的，歐洲央行對歐元的國際化采取了放任自由的態(tài)度。歐元的廣泛使用，很大程度上歸結(jié)于進(jìn)出口商覺得使用歐元結(jié)算更便利。

第四，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goldberg和Tille曾撰文寫到，實(shí)際有效匯率的大幅波動會阻礙一國貨幣作為貿(mào)易、投資清算貨幣的廣泛使用。宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣幣值的穩(wěn)定無疑會提高一國貨幣的吸引力。德國馬克曾一度在國際市場風(fēng)光無限，很大程度上歸功于德國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健增長和德國央行對通脹的精準(zhǔn)控制。相形之下，日元的吸引力稍遜一籌。九十年代日元匯率波幅（3個(gè)月平均波幅）一度維持在10%以上，這大幅降低了日元作為一個(gè)國際貨幣對國際投資者的吸引力。

中國是否滿足條件？

對照上文中所述的條件?？梢园l(fā)現(xiàn)，中國在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易規(guī)模、金融市場發(fā)展的深度和廣度、政策面的支持和宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性方面已經(jīng)基本滿足國際儲備貨幣的要求。

中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已居世界前列，貿(mào)易、投資在全球份額的不斷提升，推廣了人民幣在國際貿(mào)易和投資中的廣泛使用。中國的年度GDP占全球總額12%左右，與日元和英鎊國際化時(shí)其國家經(jīng)濟(jì)總量占全球的份額相當(dāng)。2014年，中國全球貿(mào)易占有量約為12%，其中22%（約6.5萬億）是以人民幣為結(jié)算貨幣的，預(yù)計(jì)2015年人民幣結(jié)算的貿(mào)易額將占到中國進(jìn)出口總額的30%左右，至2020年該比重將進(jìn)一步升至50%。此外，中國吸引了全球6%的FDI，其中以人民幣結(jié)算的直接投資于2014年高達(dá)3280億人民幣，較2012年末翻了三倍有余。2014年，中國的對外投資高達(dá)1160億美元，與吸引外資（FDI）的規(guī)模相當(dāng)，其中多數(shù)以人民幣作為結(jié)算貨幣。用人民幣作為跨境投資工具（如離岸人民幣債券的發(fā)行，外國投資者通R-QFII項(xiàng)目投資于中國資本市場等）的做法日益普遍。

隨著金融改革的步斷深化，中國的資本市場更加自由和開放，為人民幣成為國際儲備貨幣鋪平了道路。首先，人民幣匯率開放程度不斷加深。通過建立匯率完全開放、但又與在岸人民幣市場相隔離的離岸人民幣市場，中國有效地、在保留一定程度的資本項(xiàng)目管制的情況下逐步加大匯率市場的放開力度。目前，離岸人民幣存款已高達(dá)2萬億元。隨著離岸人民幣市場的日益成熟，中國繼續(xù)放開跨境資金流動的渠道，從而促進(jìn)在岸、離岸人民幣市場趨同。與2012年相比，2014年離岸、在岸人民幣的匯率差已然由4個(gè)基點(diǎn)縮減至不到2個(gè)基點(diǎn)。中國的金融體系正高速融入到國際市場。此外，從2014年3月開始，在岸人民幣市場的日間交易浮動區(qū)間由+/-1%上調(diào)至了+/-2%，匯率決定機(jī)制的市場化再進(jìn)一步，也反映出政策面對匯率波幅容忍度提高。我們預(yù)計(jì)未來匯率波幅還將進(jìn)一步擴(kuò)大。央行于2015年內(nèi)還將修改外匯管理?xiàng)l例，以適應(yīng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換需求。

其次，國內(nèi)利率進(jìn)一步市場化。繼2013年貸款利率放開之后，存款利率上限也一再上浮，目前為基準(zhǔn)利率的1.3倍。2015年5月1日起，中國央行將正式引入存款保險(xiǎn)制度，為中國利率市場完全放開掃清了障礙。2015年“兩會”期間中國央行張張周小川行長表示，年內(nèi)完成利率市場化的的最后一部，即放開國內(nèi)存款利率的“可能性很大“。利率市場化有助于促進(jìn)銀行間的良性競爭，繼續(xù)擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)空間，提高金融機(jī)構(gòu)的整體運(yùn)作效率，從而讓市場在資源配置中起決定性作用。

第三，國內(nèi)直接融資市場的規(guī)模、市場化和對外開放程度均有較大提升。截至2014年底，中國股票、債券市場的規(guī)模均已達(dá)到世界第三名的水平。1990年A股市場剛成立時(shí)，僅有8家企業(yè)上市，而如今已達(dá)2600余家。中國股票、債券市場的融資額增長在近年來一直保持在20%以上的高水平，占社會融資總量的比重也大幅上升。繼滬港通之外，今年中國即將開通深港通，助力國內(nèi)直接融資市場的自由化和對外開放。預(yù)計(jì)未來數(shù)年會出現(xiàn)更多境內(nèi)外證券市場連通。

政策層面上對人民幣國際化的支持力度屢超市場預(yù)期。十八屆三中全會上，包括人民幣資本項(xiàng)目的可兌換等內(nèi)容的人民幣國際化進(jìn)程就被明確列入改革綱領(lǐng)中。始于上海，如今涵蓋五省市的自貿(mào)區(qū)，已經(jīng)逐步成功實(shí)現(xiàn)利率自由化及人民幣資本項(xiàng)目下可兌換等改革目標(biāo)，并為這些改革在全國范圍內(nèi)開展提供經(jīng)驗(yàn)。2015年3月周小川行長透露央行今年將采取措施促進(jìn)個(gè)人跨境投資便利化，讓資本市場更加開放，并依據(jù)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的基本框架修改外匯管理管理?xiàng)l例，亦反映出政策面的支持力度較大。再者，一帶一路計(jì)劃鼓勵(lì)中國的對外投資，而這部分投資中絕大部分都將會以人民幣作為結(jié)算貨幣。

從宏觀經(jīng)濟(jì)和幣值的穩(wěn)定性來看，人民幣的表現(xiàn)亦是不俗。盡管近期經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但中國整體宏觀經(jīng)濟(jì)的前景依然穩(wěn)健。此外，央行在實(shí)施外匯改革的時(shí)候始終關(guān)注人民幣匯率的穩(wěn)定性。自1994年以來，BIS的實(shí)際有效匯率顯示人民幣的匯率一直持續(xù)走高。

人民幣的未來

上文中四個(gè)條件中最核心的部分，亦是它們共同指向的方向，在于該貨幣是否可以自由兌換。中國資本項(xiàng)目可兌換步伐正在大幅加快。2015年兩會之后，中國央行行長周小川宣布中國政府將繼續(xù)采取措施，爭取在本年內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目完全可兌換。這意味著誠如匯豐此前預(yù)計(jì)的那樣，人民幣實(shí)現(xiàn)完全可兌換的速度遠(yuǎn)快于市場預(yù)期。

從現(xiàn)有的開放程度來說，人民幣的可兌換程度可能也要比人們想象的要大。按照官方統(tǒng)計(jì)，中國資本賬戶基本開放程度達(dá)85%。對照IMF標(biāo)準(zhǔn)，目前只有40余個(gè)項(xiàng)目是不可兌換的，主要集中在國內(nèi)貨幣、基金、信托和貿(mào)易衍生品領(lǐng)域。22個(gè)項(xiàng)目屬于部分可兌換，主要集中在股票債券市場交易，房地產(chǎn)和個(gè)人通過QFII，R-QFFI和QDII的投資項(xiàng)目。在可預(yù)見的未來，中國即將進(jìn)一步放寬跨境投資（包括對QFII等項(xiàng)目的限制和限額或會進(jìn)一步放寬）和外匯交易的管制。

值得提出的是，所謂資本項(xiàng)目可兌換，并不是一定要100%的資本跨境流動無限制。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，70%貨幣可自由兌換的IMF成員國在直接投資、房地產(chǎn)交易和資本市場領(lǐng)域內(nèi)資金流動仍有種種限制。中國完全可以借鑒亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，如新加坡、香港等地的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行有條件的資本項(xiàng)目可兌換來規(guī)避特定風(fēng)險(xiǎn)。加之中國高達(dá)4萬億美元的外匯儲備，我們認(rèn)為資本項(xiàng)目完全兌換后可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)尚在控制之內(nèi)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大和貿(mào)易占比的提升、金融市場的開放和完善，加之政策面的有力支持，今年內(nèi)人民幣國際化還將會有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。具體可能體現(xiàn)在對跨境投資限制的放、國內(nèi)外證券市場的聯(lián)通、匯率決定機(jī)制的進(jìn)一步市場化和透明化、自貿(mào)區(qū)的擴(kuò)張等?？偨Y(jié)而言，筆者認(rèn)為人民幣成為下一個(gè)主要國際儲備貨幣的時(shí)機(jī)已然成熟。