新浪財經(jīng)訊 2013年1月19日，由復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院主辦的“藍墨水新年論壇”舉行。本次新年論壇以“2013年中國宏觀經(jīng)濟展望”為主題。圖為德意志銀行董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)、復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院兼職教授香港校友聯(lián)絡(luò)處主任馬駿發(fā)言。 　　以下為發(fā)言全文： 　　馬駿：謝謝曾捷，謝謝陸院長和各位嘉賓，讓我有機會能夠再次跟各位分享我對中國經(jīng)濟和資本市場的看法。大家如果看我那些title的話，會發(fā)現(xiàn)我多了一個，增加了一個叫香港校友聯(lián)絡(luò)處主任，這個是因為錢老師退下來以后不當了，強烈推薦我牽頭搞聯(lián)絡(luò)處，我就問為什么一定要做聯(lián)絡(luò)處主任，弄得像地下黨似的，為什么不是一個校友會會長，那個會好聽一點。后來他們解釋，當聯(lián)絡(luò)處主任就不用籌錢了，陸院長會給錢的，所以我欣然同意。 　　另外我匯報一下出的兩個成果，一個是一本書，是跟復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院(徐建剛)老師一起寫的一本書，關(guān)于人民幣國際化，如何簡化人民幣國際化程序，已經(jīng)被決策層接受了，很多方面我們還要繼續(xù)努力，希望通過民間的研究能夠跟政府、業(yè)界一起來繼續(xù)推動資本項目開放、離岸市場發(fā)展。還有一個成果就是復(fù)旦管院的(張小容)和(李志國)教授由我牽頭的國家資產(chǎn)負債表的研究，我在11月底的財經(jīng)年會上已經(jīng)講了，已經(jīng)引起了比較大的反響，當時提出根據(jù)這個研究的結(jié)果，養(yǎng)老金的缺口和醫(yī)療成本的上升是中國今后財政風險和債務(wù)風險的最大來源，這個觀點我想已經(jīng)在各個層面引起了比較大的反響。這些算是對陸院長剛才提問的一個小小的簡單的一個回答，表明我們作為校友繼續(xù)為復(fù)旦在做貢獻。 　　在進入具體的內(nèi)容之前，跟大家分享一下我們最近一個禮拜在北京干了什么，我們德意志銀行搞了一個論壇，來了一千個全球機構(gòu)投資者，他們在討論什么問題？挺有意思的有這么幾點。第一點，因為會在北京開，在北京的時候PM2.5是900多，所以大家都討論這個PM2.5，甚多人就問應(yīng)該是什么水平，我也搞不清楚，因為在香港不太關(guān)注這個事，100、75或者25，投資者很懂的說澳大利亞是8，當時900多的指數(shù)是澳大利亞的100倍，這個會議引起很大的壓力，我想政府聽到了這些議論，這些聲音，一定會加大資源價格改革的力度，加大節(jié)能減排的力度。 　　第二個討論的東西是什么呢，如果在座有媒體的話不要報這個討論，但是對各位學(xué)金融的話是可以思考和借鑒的題目，大家都擔心中日如果關(guān)系惡化的話，資本市場會有什么反應(yīng)，很多投資者在討論這方面的一個連鎖反應(yīng)，后來有這么幾個結(jié)論。第一，日本的股市如果發(fā)生小規(guī)模軍事沖突的話，會跌得比中國更慘，因為日本對中國的出口占到全部出口的20%，而中國對日本的出口是我們的8%，一旦出什么事的話，日本對中國出口的出口就是零，所以這是一個。 　　第二個，如果從外匯市場來講的話，日元肯定會大跌，為什么呢？因為日本的經(jīng)濟、股市受到影響以后，外資就會撤離，一撤的話他就會把日元要換成別的貨幣，人民幣不會跌，為什么呢？我們資本項目還沒有開放，這些是很有趣的，如果是金融系的學(xué)生，你應(yīng)該作為沙盤演練。 　　第三個要討論的是經(jīng)濟走勢到底是回升了、企穩(wěn)了還是在低谷會持續(xù)很長一段時間？我們做了很多調(diào)查，我還會在這里做一個調(diào)查，其實我前幾天搞了一個小的seminar，其中包括很多中國的投資者，你認為經(jīng)濟比三個月以前已經(jīng)見好的舉手，一百個人里面十幾個舉手了，你認為經(jīng)濟比以前差的舉手，兩個舉手了，這就是一個PMI的指數(shù)，已經(jīng)到了53-54%的水平。在座我也想演練一下，我問同樣的問題，如果你認為現(xiàn)在你面臨的經(jīng)營狀況比三個月以前要好的，請你你舉手。估計大概十來個人。如果你認為你現(xiàn)在經(jīng)營狀況比三個月以前要差的，請舉手，可能有十幾個，這個比我剛才舉的例子要中性一點。 　　還有一點，我們在會議上大概有一百多家公司，做了演講，講他們對今后業(yè)務(wù)的一個預(yù)測，平均來講，我估計大概是三分之二的企業(yè)表示樂觀，有三分之一的企業(yè)表示比較謹慎，這是企業(yè)層面感到的一個變化。 　　最后一個就是關(guān)于改革了，改革對投資者、企業(yè)的信息量不是很大，畢竟是比較被動的接受這些信息，我們來的有很多官員，有很多決策層提供咨詢的專家，總的感覺經(jīng)過他們的這些討論，我覺得是比較樂觀的，大家都認為改革的意愿、改革的壓力、改革的動力、改革的機遇都要比若干年以前好很多，過一會兒會展開講。 　　現(xiàn)在我進入到我的幾個話題，第一個就是對今年和明年經(jīng)濟增長的預(yù)測，之后會講到幾個宏觀政策的預(yù)測，還有對資本市場和投資主題的判斷。 　　這張圖是我畫的對今后八個季度中國的同比GDP增長的預(yù)測，其實第一個紅顏色已經(jīng)過去了，我們昨天還是前年已經(jīng)爆出來四季度的GDP增長已經(jīng)到了7.9%，表示三季度的低谷已經(jīng)過去了，再往前看一年一年是什么情況，我估計今年上半年同比增長會恢復(fù)到8%，下半年會到8.5%，明年上半年的某個時點可能會觸及到9%，很多人不同意，說不定到8.5就停住了，這個爭論你用什么觀點來反駁？我至少給你兩個觀點，歷史上任何一個經(jīng)濟周期的高峰都會超過當時的增長潛力，不會停在增長潛力就見頂了，這是歷史實證的經(jīng)驗，停在8.5%，這是根據(jù)很簡單的模型測算出來的，跟3%的CPI相匹配的GDP增長速度，我把它定義為潛在的增長率，目前就是8.5%，以后可能會變化，由于結(jié)構(gòu)性的因素，我因為根據(jù)實證經(jīng)驗，在高峰的時候有可能會超過8.5%。第二個，具體的找到推動力，到8.5%的時候為什么不停住，有兩個推動力： 　　第一個，比如在三季度左右的時候回升到8.5%，那時候的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)我已經(jīng)經(jīng)歷了八個月的利潤增長，如果光給他一個月的利潤增長可能不相信，可能是一個短期的技術(shù)性因素，給他半年多的，他就有信心了，另外他看到七八個月利潤增長以后，他覺得有錢了，因為利潤本來就是投資的意愿之一，一有錢就會有投資意愿第二個，一旦企業(yè)投資了，經(jīng)濟增長就加速了，政府就有錢了，因為政府的財政收入就來自于整體經(jīng)濟的表現(xiàn)，政府的錢可能比他們預(yù)期的要多，這是今年年終可能會發(fā)生的事情，政府沒有預(yù)測到的那部分收入可以作為額外支出的財政來源，政府的財政投入會比現(xiàn)在政府預(yù)想的來得多。 　　如果企業(yè)也投資了，政府也投資了，就會給經(jīng)濟造成一個向上推的沖動，這個沖動不會一下子停止的，假設(shè)三季度開始投資，不會在四季度一個季度就停下來，會有一個兩三個季度延續(xù)的沖量，可能就跑到2014年上半年的某一個時點，見頂了因為那時候就看到通脹了，3.5%以上的CPI就開始不舒服了，因為我們一期的存款利率是3%，很多銀行可以提到1.1倍的基準利率3.3%，超過3.3以后，很多老百姓就覺得現(xiàn)在又變得負利率，就有很大的社會壓力，那時候有過熱的風險，政策可能會開始緊縮，政策緊縮是下一輪見頂?shù)囊粋€導(dǎo)火索，這是后話，2014年我們再去驗證。 　　我們講幾個具體的，我們講三個推動經(jīng)濟恢復(fù)的三個具體理由，第一個是社會融資總額，這個數(shù)字非常重要，過去你會發(fā)現(xiàn)貸款是社會融資總額的一半，但是今年的12月份，你去仔細看這個數(shù)字，你新增融資貸款占社會的22%，還有78%來自于貸款以外其他的資金來源，包括信托，包括委托貸款，包括資本市場的融資，包括小額貸款等等等等，那些來源變得越來越重要，自然你不能光看貸款，也不能光看M2，要看社會我融資總額對社會經(jīng)濟有一個比較總體的判斷，如果看融資總額的同比增長率，這是存量的同比增長率，這是我們自己估計的，你要假定一個起初的存量，算出哪一個月的存量，根據(jù)這個指標，我們算出來，年終的時候增長率是見底的，到了15%左右，到了起來年底時候到了19%左右，今后一段時間會繼續(xù)推動經(jīng)濟增長。 　　第二個原因就是利潤正在恢復(fù)正常，去年的前10個月，制造業(yè)的企業(yè)的利潤增長幾乎是零，國營企業(yè)還是一個負的，直到全年還是負5%左右的利潤增長，但是你看整個制造業(yè)的話，去年11月份已經(jīng)開始回升了，第一月份回升到20%，我認為這個回升會持續(xù)，不是技術(shù)效應(yīng)，主要是因為去產(chǎn)能的過剩已經(jīng)開始了，很多人不同意這一點，但是我們看了上市公司的資本態(tài)勢，我發(fā)現(xiàn)去年上半年兩千多家上市公司資本性態(tài)勢的投資已經(jīng)減速到負的2%，中國固定資產(chǎn)投資里面很大一塊每年要被折舊，要被消化，就是通過折舊，這部分存量就被減掉了，你必須要通過投資來替代這部分的折舊才能維持一個產(chǎn)能的水平，如果投資的增長率很低的話，實際的產(chǎn)能水平就會下降，也就是說消化產(chǎn)能過剩的過程其實從去年年初就已經(jīng)開始了，經(jīng)歷了大概12個月左右，再經(jīng)過半年到三個季度左右，根據(jù)我們的測算，消化過剩產(chǎn)能的過程基本結(jié)束，產(chǎn)能的利用率可以恢復(fù)市場，這會導(dǎo)致企業(yè)的單位成本下降，導(dǎo)致企業(yè)的利潤恢復(fù)，這是一個健康的因素，推動利潤恢復(fù)正常。一旦利潤恢復(fù)正常了，企業(yè)就會有投資的沖動。 　　第三個，出口作為一個復(fù)蘇的動力。這個預(yù)測是根據(jù)我們對全球的預(yù)測來做的判斷，全球主要看美國和歐洲，美國估計下半年情況會好一點，因為上半年還面臨一個債務(wù)上限的問題，下半年很大的問題被解決了，歐洲一季度以前還是負增長，但是二季度就會進入環(huán)比的正增長，歐洲的推動力來自于兩個，一個是財政緊縮的力度幅度變小，因為財政調(diào)整已經(jīng)取得了一些成果。第二個，我們用一個指標，就是貸款的邊際的變化，使得從財政和貸款兩個角度都會推動歐洲的經(jīng)濟恢復(fù)。如果歐美的經(jīng)濟恢復(fù)的話，我們的出口也會恢復(fù)，中國的出口增長率是8%左右，但是到了今年下半年，中國出口的同比增長會恢復(fù)到12%。 　　剛才講的是幾個因素，推動中國經(jīng)濟的復(fù)蘇，這個叫做基準預(yù)測，也就是我們認為最有可能出現(xiàn)的情形，但是可能會有風險，有些是下行風險，有些是上行風險，這些風險可能會讓我們的預(yù)測變得過分樂觀或者過分悲觀，舉三個例子，一個是美國債務(wù)上限的問題，2月底能不能達成債務(wù)上限的協(xié)議，如果達不成就會往后拖，這個拖本身就會打擊美國企業(yè)和消費者的信心，對于企業(yè)來講對交多少稅都不知道怎么制定投資計劃？對于消費者來講，我以后的醫(yī)療會有多大的覆蓋。還有一個是中東的地緣政治風險，有一些政治和外交的專家最近跟我講，他說他們擔心個事情，一個是伊朗打以色列，另外是以色列打伊朗，為什么呢？以色列覺得你伊朗是有核武器的，我要事先把這個問題解決掉。伊朗是因為被發(fā)達國家制裁以后，不能撐太長的時間，垮掉之前要掙扎一下，就是要攻擊對手。這些攻擊一旦發(fā)生的話，石油價格會飆升，影響全球經(jīng)濟。我們要關(guān)注它的后果。如果這些國際的風險確實變成現(xiàn)實的話，就會打擊全球的經(jīng)濟，假設(shè)美國和歐盟的GDP增長不是像我們預(yù)測的1.1%，而是降到零的話，就會削減中國經(jīng)濟增長一個百分點，會讓我們預(yù)測的經(jīng)濟復(fù)蘇的時間點往后推三個季度。上行風險在什么地方呢？我覺得主要是中國的財政支出可能會高于預(yù)期，這個里面又分成兩個子因素，第一個是財政赤字可能比大家預(yù)想的大，財政收入可能比大家預(yù)想的要高，過一會兒我會具體解釋。 　　下面進入到對宏觀政策的判斷，先講講貨幣政策，我估計廣義的貨幣增長速度的目標可能會定在13%左右，有些人會擔心13是不是太低了，因為歷史上大部分的時間都比這個高，15-18%，最高的前幾年還接近30%，13%能不能支持8%左右的GDP增長速度，我不會太擔心，就是前面講到的理由，M2和貸款在整個社會融資當中起的作用已經(jīng)大大下降了，即使M2的增長速度和貸款增長速度不太高，由于非銀行的融資渠道不斷擴大，也可能我們今年可以看到社會融資總額增長17%，這種情況下是可以支持我們超過8%的一個GDP增長速度的。 　　另外一個，貨幣政策會不會變，在一年當中，我覺得上半年不會有太大的變數(shù)，最近大家擔心CPI12月份漲到1.5了，這個很快，這個短期內(nèi)我不大擔心，去年的一季度食品價格漲了10%，很高的，去年的基數(shù)很高。今年的一季度恐怕不會漲這么多，因為基數(shù)效應(yīng)同比的增長速度會往下掉，掉到2.5%以下，甚至到2.0。上半年總體來講，應(yīng)該是在一個比較可控的范圍之內(nèi)，對貨幣政策影響不會太大，到了三季度末，CPI可能會達到或者超過3.5，那個時候決策層要擔心了，擔心通脹過熱，未必會開始加息，但是討論會開始，討論一開始，資本市場開始騷動了。 　　第二個政策是財政政策，我剛才簡單提到有兩個可能的原因讓財政政策比我們想象的更積極，一個原因，已經(jīng)有報道說2013年的財政赤字可能要比2012年高很多，可能從2012年的8千億上升到2013年的1.2萬億，我自己無法證實這個東西，但是如果發(fā)生的話，就意味著財政赤字占GDP的比重從去年的1.6%上升到今年的2.1%，這是一個比較強的擴張性的財政政策。我三四個禮拜以前，我是以為財政政策可能保持去年的赤字的絕對量，一般來講，歷史上是這么一個態(tài)勢，就是經(jīng)濟恢復(fù)的時候你不需要去增加財政赤字，你保持絕對值，歷史上可能是慣例，但是這次可能跟慣例不一樣，其中一個原因，應(yīng)該增，如果要擴容，要推廣到更多的地方的話，就需要2100。另外一個可能讓貨幣政策變得給積極就是財政收入可能比預(yù)算增長得快，預(yù)算會預(yù)測多少呢？我感覺在人大3月份通過的預(yù)算中可能會放一個9%左右的財政收入的增長速度的預(yù)測，根據(jù)這個預(yù)測來計算當年的支出應(yīng)該是多少，但是如果今年實際的財政收入高于這個9%的話怎么辦？多出來的錢就可以被用，假設(shè)你高三個百分點的話，要多出3千億，這個可能性是不小的，經(jīng)濟恢復(fù)的過程中，一般的規(guī)律財政收入的增長就會加速，今年的加速3個百分點的概率是很大的。 　　把這兩個因素放在一起就會發(fā)現(xiàn)今年財政刺激的力度比去年的大，我們有一個測算，通過周期性調(diào)整以后，你計算出來的一個財政政策的刺激力度，假設(shè)剛才的幾個數(shù)字都實際發(fā)生的話，那么這個財政刺激力度可能會達到1%左右的GDP。 　　第三個政策是關(guān)于宏觀審慎的政策，未必是宏觀，可能是審慎不連續(xù)的政策，最近各方面都在談影子銀行還有信托貸款到底會不會造成大的系統(tǒng)性的風險，我們自己做了一個簡單的測算，根據(jù)我自己的定義，我們把幾種所謂影子銀行的活動歸納在里面，大概以存量計算的總量是20億左右，包括民間的信貸，包括信托的貸款，包括委托貸款，還有一些其他類型的，全部加起來20萬億左右。其中我發(fā)現(xiàn)真正有比較大的風險的，讓監(jiān)管層面很擔心的是1萬億左右紅色的這一塊，這塊指的是信托貸款，貸給地方政府和房地產(chǎn)公司，同時這些產(chǎn)品賣給了個人，一個是它貸款的去向本身有一定的風險，因為很多這樣的貸款利率是在10%以上，信用風險本來就比較高，第二由于賣給個人，它造成的社會風險和社會壓力比較大，一旦賣給個人，這個產(chǎn)品違約風險的話，他們就會上街鬧事，媒體馬上就會報，引起比較大的動蕩。這方面四部委已經(jīng)發(fā)了文件，限制地方政府用信托的方式融資，限制的對象是公益性的政府的項目，賣給個人的這些信托的產(chǎn)品，所以這方面我想增量的問題基本上被叫停了，主要是怎么解決存量的問題，就是已經(jīng)發(fā)生的，已經(jīng)貸出去的部分，可能會有一些違約的案例。具體的解決方式，我認為很可是個案處理。舉一個簡單的例子，一旦接近違約的話，地方政府要坐下來跟銀行、信托公司，再找一個第三方，可以把項目買下來的這么一個投資者，來進行一個重組，這些重組，我覺得大部分可以低調(diào)進行，所以總體上來講，我判斷系統(tǒng)性的風險還是可控的。 　　下面一個政策是關(guān)于人民幣的匯率政策，我們是做了一個模型，用了幾個數(shù)量因素來判斷人民幣對美元升值的幅度，三個最大的推動力，一個是中國GDP的增長速度，GDP增長如果好，如果強，人民幣升值就比較快，一個是美元本身對一攬子貨幣的升值或者貶值，如果美元傾向于貶值的話，人民幣傾向于升值，還有經(jīng)常性項目的情況，如果有很大盈余的話，會增加人民幣的升值。今年我們的基準預(yù)測，人民幣對美元還能升值2-3%。 　　下面講幾句我們對改革的預(yù)期，我是比較樂觀的，我覺得改革步伐會比較快，至少比一兩個月之前很多人想象的來得快，當然有很多很多原因，這里面給大家舉一個例子，這是我們做的一個統(tǒng)計的分析，在網(wǎng)上我們搜索了“改革”這個詞，被提到的每個月的次數(shù)，2011年改革被提到的次數(shù)每個月不到100萬次，十八大前后是每個月600萬次，按這個指標來算至少是提高了6倍。最近習近平書記講，政府工作的目標，這些老百姓對改革的期待應(yīng)該會反映在新政府的改革的動力里面。 　　第二個因素就是關(guān)于改革的機遇期，我做了這么一個判斷，某個改革，尤其是要素價格改革，它是不是在這段時間合適啟動取決于宏觀條件，歷史上如果你CPI的增長速度很高的話，一般來說就不敢改，為什么呢？你的要素價格會繼續(xù)往上走，會繼續(xù)推動壓力，第二GDP增長速度不能太低，因為這個時候企業(yè)盈利是很差了，如果繼續(xù)改革的話，企業(yè)受不了，所以你看過去六七年的過程當中，其實真正的要素價格改革的機遇期不是很多的，都是用我們的藍顏色標出來了，這個藍顏色的部分是用什么來定義的呢？我個人的定義是CPI增長速度小于3.5%，GDP的增長速度高于8%，滿足這兩個條件的只有2009-2010年有一個條件，決策層不應(yīng)該也不會不錯過這么一個難得的改革機遇期。 　　到底改什么東西？我們最近把能想到的經(jīng)濟領(lǐng)域的改革做了一個梳理，差不多這么20項左右的改革政策，到底哪些在短期內(nèi)會有啟動的可能性，哪些有中長期的不斷的磨合，有些可能要連30年都不夠，需要更長時間的討論，我把它分成三大類。第一類是短期內(nèi)最有可能發(fā)生的改革，第二是可能的改革，第三個是短期內(nèi)可能性不大的改革。在最可能的改革這一類當中包括資源價格改革，第二個是利率市場化，第三是資本項目開放，跳過一個是營改增，你看起來很亂，其實你可以歸結(jié)成兩大目標，第一大類型是把要素的價格改得對了，讓價格真正讓市場的供求來決定，如果這個價格是均衡價格的話，它起到了資源配置的作用，這是一個比較有效的資源配置，而不是被政府管制而人為扭曲的管制，從廣義上來講，它們都是資源、資本的價格。還有一大類目標，就是要改善收入分配，因為收入分配已經(jīng)成為，從民意角度來講，推動改革最大的力量，收入分配的改革從二次分配來看的話，一定要改稅收，改社會的支出，稅收我這邊涉及得比較少，營改增不直接對應(yīng)收入分配改革，更多要解決收入分配改革的問題，但是從社會支出角度來講，很明確，它的主要目標是應(yīng)該改善收入分配。我舉一個例子，社會支出里面包括教育的支出，為什么教育支出可以改善收入分配？大家想很多窮人之所以窮是因為他沒有受到良好的教育，沒有機會到復(fù)旦大學(xué)來讀書，他的下一代，他的小孩子也很可能陷于這么一個惡性循環(huán)，如果小孩子沒有機會接受好的教育的話，也找不到好的工作從社會支出改革的角度來講，政府要提供一個均等化的社會服務(wù)其中就包括良好的教育機會，讓所有的小孩都獲得良好的教育機會，讓這些窮人家的小孩通過自己的努力進好的學(xué)校，找到好的工作，提高到中高收入的階層來，這是改善收入分配一個最根本的政策之一。這是一個例子而已，其他的包括醫(yī)療、社保等等都是非常必要的。 　　我們下面就講一講如果這些最可能的改革發(fā)生的話，到底對企業(yè)、對行業(yè)會產(chǎn)生什么樣的作用，我們用了一個飛機模型，來測算了不同行業(yè)在剛才假設(shè)的最可能改革發(fā)生前提下它的利潤率的變化，藍顏色的是指利潤率會改善的行業(yè)，黃顏色是利潤率會下降的行業(yè)，你看到改善最大的是天然氣這個行業(yè)，然后是供水的行業(yè)，再往下醫(yī)療、衛(wèi)生、煉油、電力，這些都是屬于改善的，主要原因是兩個，一個是資源價格改革，我們已經(jīng)假設(shè)了，天然氣的價格要比原來提高30%，水價提高30%，另外是社保的增加，提高這些服務(wù)提供者的利潤率。走到黃顏色這一塊，最糟糕的是銀行業(yè)，它的利潤率的下降是最大的，差不多7個百分點，跟我們講的資源價格改革沒有關(guān)系，但是跟利率市場化很有關(guān)系，去年在利率市場化方面走了一大步，就是去年6月份提高了存款利率的上限，此后，上一步差不多把銀行的凈利差削減了30個百分點，今后幾步我們估計還要繼續(xù)削減另外30個百分點，這是銀行的利差的下降。其他的黃色的行業(yè)基本上都是能源原材料的行業(yè)，投入品上升，擠壓了利潤空間。 　　說幾句對股票市場的前瞻，我們銀行主要是香港上市的中國公司，基本面上跟A股比較類似，從我們這個報告寫作的那天上個禮拜初到今年年底，還有15%的上升空間，這個預(yù)測并不需要太出格的假設(shè)，我們只需要兩個假設(shè)，一個是市盈率從現(xiàn)在的10.3倍到10.8倍，其實也不算高，這是一個比較合理的假設(shè)。第二個是每股收益的增長率回升到10%，2012年的每股收益是零增長，今年隨著整體經(jīng)濟的恢復(fù)可以恢復(fù)到10，如果明年像我們講的2014年年初的增長率會更高的話，很可能會突破10%。 　　在行業(yè)的層面上來講我們后面會講到很多的投資主題，總體來看的話應(yīng)該是兩大類型的板塊會面臨利好，一類是叫周期性的行業(yè)，因為這次經(jīng)濟的復(fù)蘇我認為是周期性的拉動的復(fù)蘇，因此航運、原材料、基建這些板塊的表現(xiàn)會好于大勢，第二類是跟改革相關(guān)的一些領(lǐng)域，前面已經(jīng)提到了，改革會利好電力、煉油、水泥、天然氣。 　　我們再花十來分鐘講具體板塊的前景，這里面分成了六個不同的投資主題。 　　第一個是周期性的復(fù)蘇，關(guān)于這個問題我跟很多學(xué)者過去有很多爭論，很多人認為我們過去經(jīng)濟下行是一個結(jié)構(gòu)性的，意思就是下去就起不來了，我認為主要是周期性的，現(xiàn)在低谷已經(jīng)過去了，周期性復(fù)蘇的力度已經(jīng)開始顯現(xiàn)。周期性主要會體現(xiàn)在投資和出口這兩個領(lǐng)域當中，它的復(fù)蘇的力度會比較大。大家看這三組不同的增長率的預(yù)測，深藍色的是去年的增長率，淺藍色是今年上半年的增長率，黃色是今年下半年的增長率，分別是指投資、出口和零售，你會發(fā)現(xiàn)淺藍色和黃色相比，就是間今年上半年和下半年相比，差距最大的是投資和出口，但是消費的回升很緩慢，也就是說從企業(yè)來講，你上行的風險讓你覺得很驚喜的地方是投資和出口帶來的板塊的盈利，自然這種周期性的復(fù)蘇會利好，像水泥、建筑、航運。 　　第二個主題資源價格改革，前面已經(jīng)提到了一些具體改革的效果，舉兩個例子，一個是電價改革，這個改革前一段時間國務(wù)院的文件當中已經(jīng)提到了，一個關(guān)鍵詞，以前70%的煤價的變化可以傳達到電價中去，現(xiàn)在是90%的傳達率，電力企業(yè)盈利的波動會下降，盈利的波動如果下降，就是說盈利比較穩(wěn)定的話，一般會推高市盈率。第二個是天然氣價格的改革，這是最快的，去年有三個省市做試點，廣東、廣西、四川都搞了，總體來講評價都不錯，這些應(yīng)該比較快的推廣到其他的一些省市。這個結(jié)果就是要比目前的天然氣價格往上提，幾年之內(nèi)我們估計平均的天然氣價格會提高30%左右，對天然氣的生產(chǎn)者會是一個利好。還有水價改革、成品油，這塊沒有時間，也比較復(fù)雜，我們暫時跳過去。 　　再看第三個主題，都跟服務(wù)業(yè)有關(guān)系，一個是營改增，營改增一個大的動力就是來自于要減少對服務(wù)行業(yè)的間接稅，大家看中間很高的柱子代表了一些主要的服務(wù)行業(yè)的間接稅的稅負，稅占收入的比例，達到8%，表明目前的稅制是不鼓勵服務(wù)行業(yè)，某種程度上抑制了服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，今后的改革要通過營改增解決這個問題。從改革的速度和力度上來講，今后兩三年會有很大的進展，今年會推廣到很多的省市，還有行業(yè)方面，我估計今后一兩年會推廣到，不光是現(xiàn)在已經(jīng)搞的交通運輸業(yè)，推廣到電信業(yè)，推廣到鐵路，這是下一步服務(wù)行業(yè)增長的一個重要改革動力。其他還有兩項改革，一個是社會支出的改革，包括我們前面提到的社保、教育、衛(wèi)生支出的增加，也都是提升服務(wù)業(yè)的政府層面的動力。最后城鎮(zhèn)化本身也會提升對服務(wù)本身的需求。 　　這一頁看一個跟改革相關(guān)的增長潛力很有用的一張圖表，這張圖我三年前已經(jīng)做了，很多投資者說你能不能再升級一下，給我們一個最新的數(shù)字，這張圖不同行業(yè)不同產(chǎn)品中國人均的消費水平占全世界的平均水平，這兩者之間的比例，基本的結(jié)論，中國對實物消費的水平已經(jīng)很高了，但是對服務(wù)的消費水平還是非常之低。舉一個典型的例子，中國對豬肉的消費是全世界水平的300%，我們?nèi)司匀庖韧鈬硕喑匀?，還有方便面，我們的水平是世界平均水平的250%，除此之外還有啤酒、固定電話、因特網(wǎng)等等，都超過100%，也就是說對這些實物的消費已經(jīng)很高了，有些可能是過度了，但是你到最短那些柱子的行業(yè)當中去，很多是服務(wù)行業(yè)，包括保險、醫(yī)療、旅游等等，都在20-30%的世界平均水平，就算沒有改革，也會因為滲透率比較低會有很大的發(fā)展，加上改革會有更大的發(fā)展。 　　第四個主題是不良資產(chǎn)和銀行業(yè)的表現(xiàn)，這個有一個很有趣的爭論，經(jīng)濟已經(jīng)復(fù)蘇了，不良資產(chǎn)率會不會上升，有兩個理由，會繼續(xù)往上走。第一個，看溫州的不良貸款率一直在上升，溫州是全國一個領(lǐng)先指數(shù)，第二看國際經(jīng)驗，很多國家當中，雖然經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，只要復(fù)蘇沒有恢復(fù)到它的增長潛力，那段時間銀行的不良資產(chǎn)率還會繼續(xù)上升，我們預(yù)計中國三季度中國的增長率會到8.5%，在此之前不良資產(chǎn)率還會繼續(xù)上升。很多投資者會問在不良資產(chǎn)率上升過程中，銀行股價的表現(xiàn)會好于大勢還是壞于大勢，很難說，一半一半，一半樂觀的人說，投資者是前瞻性的，他不擔心還會上升幾個季度，他會看過這兩三個季度以后，認為經(jīng)濟恢復(fù)了，不良資產(chǎn)率就會掉下來，所以很喜歡銀行，這個是不是被實證的證據(jù)所支持，沒有，我們看8個國家和地區(qū)發(fā)現(xiàn)，至少在這8個國家和地區(qū)來看，在不良資產(chǎn)率見頂以前銀行的表現(xiàn)都差于大勢，這個可以作為我們對今后市場判斷的一個借鑒。 　　第五個主題是關(guān)于去產(chǎn)能，我們做了一個比較細的模型來測算不同的行業(yè)，它要花多長的時間才能削減過剩的產(chǎn)能，才能恢復(fù)正常的產(chǎn)能利用率，這個模型里面至少有兩個主要的決定因素，一個就是你的起點，就是受到需求沖擊的那個時點產(chǎn)能過剩的嚴重程度有多大，第二個是這個行業(yè)產(chǎn)能調(diào)整的靈活性有多大靈活性很大程度上取決于國有企業(yè)占的比重，一般來講民營企業(yè)占的比較大，靈活性就比較大，基于這兩個因素，我們可以判斷出來，在不同行業(yè)當中已經(jīng)經(jīng)歷了多長時間的調(diào)整期，還有多長時間的調(diào)整期才能恢復(fù)正常的產(chǎn)能利用率。我們發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)形狀不一樣，普遍來看，已經(jīng)經(jīng)歷了12個月的調(diào)整期了，但是剩下的時間段在行業(yè)之間有很大的差別，有些只要兩三個月就已經(jīng)消化了，有些要四五個月，更糟糕的可能要到20幾個月、30幾個月?？傮w來看，在輕工業(yè)行業(yè)當中，它的去產(chǎn)能的速度比較快，剩下的月份并不太多，重工業(yè)里有也比較快，就是水泥，6個月大概就可以恢復(fù)，重工業(yè)里面最糟糕的是鋼鐵和煤炭，除了已經(jīng)發(fā)生了去產(chǎn)能過程以外，鋼鐵還需要24個月，煤炭還需要30個月，這個對投資者掌握入場的時點是有借鑒作用的。 　　最后一個問題，就是關(guān)于反腐敗，反腐敗很多人會擔心會不會很多人打壓資本市場，到底反什么東西，這些是我們可以預(yù)期的，控制公務(wù)員的三公消費，控制他們接受禮金，控制他們到海外的出訪，在某些層面上要求官員公開收入、家庭財產(chǎn)等等，已經(jīng)可以看到的是對這些板塊的影響，比如說澳門的VIP的博彩業(yè)，包括奢侈品，黃金(1599.50,3.80,0.24%)、手表、首飾，還有消費卡的銷售。這些板塊和企業(yè)可能會受到一些收入方面的負面影響，到底對大勢會不會有影響？我是比較樂觀的，我們看印度尼西亞的例子，印度尼西亞是亞洲國家當中反貪力度的最大的，抓了很多貪污的高級官員，每次都對不同的板塊和企業(yè)有影響，但是總體來看，大的案件爆出來之后，三五個月以內(nèi)大勢都是往上走的。反腐敗在多大程度上可以促進經(jīng)濟增長，它是一個正相關(guān)的關(guān)系，也就是說政府越清廉，經(jīng)濟增長速度越高。 　　我就講到這兒，謝謝大家。 　　曾捷：謝謝馬博士，我這里收集了一些現(xiàn)場觀眾和網(wǎng)友的提問，因為提問比較多，我就挑了幾個，我跟大家說一下，大家寫問題的時候用一句話兩句話把問題寫清楚，我代表大家提一個問題，大家可能對具體的市場比較關(guān)注，有一個聽眾問，去年最后一個季度一線城市的房價出現(xiàn)了上漲，您覺得2013年房地產(chǎn)市場的趨勢會是什么樣的？ 　　馬駿：這是很多人最關(guān)心的，我想一個是分化，就是大城市面臨比較強的上漲的壓力，大城市現(xiàn)在的存貨已經(jīng)降到了5-6個月，正常的存貨是10個月，但是有些二線城市還是非常的高，兩到三年，存貨高的上漲不起來，存貨低的有上漲壓力，政府管控的壓力會加碼，怎么管控呢？在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上加大實施的力度，比如說限購令，限購令很多細節(jié)的東西可以掌握，如果實在不行的話，可以考慮在金融政策方面稍微緊一點，比如說現(xiàn)在你的按揭可以提供20%的一個折扣，以后會不會減少一點，提到10%左右，這些都是可預(yù)期的政策，但是這些政策不會在全國一刀切的進行，很可能會針對具體地方的房價反彈的情況，有選擇的進行。 　　曾捷：現(xiàn)在投資政府在力推人民幣的國際化，B股的明天會怎么樣？有沒有什么投資機會？ 　　馬駿：從大的思路來講，我支持這么一個思路，B股從現(xiàn)在到人民幣資本項目實現(xiàn)基本可兌換，我估計還有大概五年的窗口期，五年以后我們很有可能實現(xiàn)具體的和兌換，到時候B股沒有存在的必要了，在這個過程當中，這些B股上市的企業(yè)應(yīng)該自找門路，進入到其他市場當中去，有些可能退市了不愿意再做公共企業(yè)了，有些希望到香港來的話，就轉(zhuǎn)到香港的H股市場來，也可以到海外的其他市場來，有些你想轉(zhuǎn)成A股也行，因為五年以后A股很可能也是對全球的投資者開放了，這是我覺得一個比較自然的解決方式。 　　曾捷：自十八大以來，有關(guān)城鎮(zhèn)化的各種話題撲面而來，城鎮(zhèn)化會是未來拉動內(nèi)需的希望嗎？ 　　馬駿：這個題目太大了，我們花了很多的時間來講，這樣說吧，我們做了一個簡單的數(shù)量的測算，如果城鎮(zhèn)化的速度比你原來想象的基準的速度要提高一點的話，那么它確實可以拉動經(jīng)濟增長，假設(shè)原來每年預(yù)計是1.1%的城鎮(zhèn)化率的提高，現(xiàn)在變成了1.3%了，差不多可以拉動GDP增長速度0.2個百分點，這些都是有假設(shè)的計算，到底能不能拉動？這個要靠政策，包括你在戶口方面政策的，包括農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)制度的改革，包括城鎮(zhèn)的這些公共服務(wù)能不能向農(nóng)民工提供這些方面的改革。從這個意義上來講，所有的計算都是非常有前提的計算，改革取得比較明顯的效果，我覺得對經(jīng)濟實際的作用才會體現(xiàn)出來。 　　曾捷：2012年中國GDP是7.8%，基尼系數(shù)是0.48，您怎么看待這個基尼系數(shù)和GDP的關(guān)系？在未來一到三年會有哪些調(diào)整？ 　　馬駿：我們最近也做了一些研究，有些改革對基尼系數(shù)的效果比較難判斷，相對容易的是這么幾項：一項是個稅的改革，我覺得最主要的內(nèi)容就是個人起征點不上調(diào)，維持起征點不變，這是最重要的改善收入分配的改革，很多人的思路跟我相反，說我們應(yīng)該提高起征點才能改善，這樣中低收入的人就不用交稅了，這是一個誤解，現(xiàn)在中國人群當中只有4%的人在交稅，低收入的和中等收入的人本來就不交稅，再提高起征點的話，4%的人可能就變成2%的人交稅了，越來越少的富人交稅了，那不就導(dǎo)致收入分配的惡化了嗎？我們通過模擬發(fā)現(xiàn)，起征點不變就可以讓越來越多的富人進入稅收網(wǎng)，今年是4%，明年可能是7%，后年可能就是10%，收入分配因此獲得改善，這是一大要關(guān)注的改革。第二個是關(guān)于社會支出的改革，我其他已經(jīng)提到了醫(yī)療、教育和社保，這是比較明顯的收入分配改革的效果，富人很可能把孩子送到私人學(xué)校、國際學(xué)校去了，富人到私人醫(yī)院看病了，如果政府的資源大多數(shù)在公立醫(yī)院和學(xué)校的話，窮人可以享受的就比較高了；第三個是城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化本身可以改善收入分配，因為農(nóng)民到了城里面，轉(zhuǎn)移的過程中收入提高比較快，本身這就是一個提高收入分配一個重要的機制。 　　曾捷：最后一個問題，中國A股市場已經(jīng)沉寂很久了，隨著新一屆領(lǐng)導(dǎo)人的上臺，您覺得A股在2013年有沒有機會脫離低迷？ 　　馬駿：我覺得很有機會。