關于資本項目開放的必要性，已經基本形成共識，我們覺得無需花太多時間贅述。下一步的主要問題是應該如何規(guī)劃資本項目開放的具體步驟，才能做到既推動中國參與金融全球化，又能控制住每一個階段中宏觀經濟和金融市場所面臨的風險？我們在《人民幣走出國門之路——離岸市場發(fā)展和資本項目開放》（馬駿、徐劍剛等著，中國經濟出版社２０１２年６月）一書中曾經論述了今后三、五年資本項目開放的總體框架和基本內容，但對短期內應該進行的具體改革措施尚未展開討論。本文試圖提出在今后一兩年內應該操作、風險可控的一些具體改革措施，尤其是關于如何擴大人民幣在資本項目下跨境流動渠道的建議。

離岸人民幣市場流動性不足為阻礙發(fā)展瓶頸

   我們認為，下一步資本項目開放的方案設計至少應該考慮到以下兩方面的因素。第一，與許多不能或不追求（多數是不能，也有些是不愿意）本國貨幣國際化的中小經濟體不同，中國的資本項目開放將伴隨著人民幣國際化程度的顯著提高。這就要求中國既要對個人、企業(yè)和境外機構逐步實現幣種之間（人民幣與外幣之間）的可兌換，又在更大的范圍內允許人民幣的跨境流動。這兩類改革措施的排列組合（優(yōu)先次序）應該有助于穩(wěn)步開放資本項目，同時保證風險的可控性。第二，中國要實現人民幣的國際化，應該借助于發(fā)展離岸人民幣市場，而離岸市場的流動性不足是目前阻礙其繼續(xù)發(fā)展的主要瓶頸。如何在資本項目開放的過程中消除這項瓶頸，也應該是下一步改革方案設計的重要目標之一。

一、從政策替代性看資本項目開放的次序

   從理論上說，資本項目開放有兩條路徑，一是允許人民幣與外幣之間的自由兌換（Ａ類改革）；二是允許人民幣自由跨境流動（Ｂ類改革），當然在現實操作中應該是這兩類改革的許多不同步驟的組合。如果人民幣可以自由跨境流動，比如境內人民幣可以自由匯出到境外（如香港），而香港沒有匯率管制，則出境后的人民幣就能實現完全的可兌換。從這個意義上來說，允許人民幣自由跨境流動的改革在一定程度上與允許人民幣與外幣之間自由兌換的改革之間有一定的替代性。

   因此，在資本項目開放的路線圖的設計上，就面臨著一個在兩類改革中如何選擇具體步驟加以排序和組合的問題。我們認為，Ａ和Ｂ類改革之間的可替代性，可以在一定程度上幫助決策者判斷兩類改革的優(yōu)先次序和相互協(xié)調關系。具體的政策含義如下：

開放ＲＱＦＩＩ為對開放ＱＦＩＩ的復制

   一）如果某種Ａ類改革已經到了相當程度，讓某些Ｂ類管制從經濟意義上來說事實上基本失效，那么放開相應的Ｂ類管制就不會對經濟和金融產生大的沖擊，因此可以較快地取消對Ｂ類管制。下面舉三個例子，它們都屬于Ａ類改革已經進行，Ｂ類改革可以加快的情況：

   １）允許個人向境外匯出人民幣。比如，境內居民每人可以換外匯５萬美元（Ａ類改革）并匯出境外，那就意味著這５萬美元如果到了香港，可以隨時換成人民幣，就相當于事實上已經允許每人將３２萬元人民幣匯出境外（Ｂ類改革）。因此，允許每人每年向境外匯出３２萬人民幣的改革（Ｂ類改革）不會對資本流出的總量產生大的影響，因此不會對宏觀和金融穩(wěn)定造成大的沖擊，可以盡快實行。這是因為，那些十分希望將人民幣匯出境外的個人在目前體制下就可以實現這個目的（只要將美元先匯到香港，然后在香港換成人民幣即可），如果允許他（她）們直接將人民幣匯出，一般不會導致資金流出總量的大幅變化，更多的變化是流出資金的幣種構成（人民幣占比會提高，外幣比重會下降）。而這個比重的變化則正是我們所希望看到的、有助于提升離岸市場上人民幣流動性的變化。

   ２）允許企業(yè)向境外匯出人民幣。再比如，目前，企業(yè)獲批將一定數量的人民幣換成外幣并匯出進行境外直接投資（Ａ類改革）已經比較容易。與以上所談的個人的案例類似，對企業(yè)來說這種Ａ類改革事實上與允許其匯出相應數量的人民幣（Ｂ類改革）是類似的，因此允許其匯出人民幣的改革不會對資金流出的總量產生大的影響，可以盡快實行。

   ３）向內地投資者開放境外人民幣市場。ＱＤＩＩ已經實行了許多年，國內的投資者可以通過ＱＤ渠道將人民幣兌換成外匯并投資于海外的股票和債券。這屬于我們定義的Ａ類改革。與這類改革相應的Ｂ類改革是允許中國投資者投資于境外發(fā)行主體發(fā)行的人民幣證券（比如在香港發(fā)行的點心債，和以后在臺灣發(fā)行的寶島債）。從投資者角度來說，這兩類改革有類似性，都是對外投資，只不過用不同的幣種而已。既然前者已經開放，后者對前者有一定的替代性，就表明開放后者不會帶來對跨境投資總量的巨大變化，風險是可控的。

   除了上述的未來改革選項之外，實際上在過去幾年已經實現的若干改革中，已經成功地運用了Ｂ類改革對Ａ類改革的復制。比如，開放ＲＱＦＩＩ（Ｂ類改革）就是對開放ＱＦＩＩ（Ａ類改革）的復制，放開人民幣ＦＤＩ（Ｂ類）就是對以外幣計價的ＦＤＩ（Ａ類改革）的復制。這些案例用事實證明，在Ａ類管制已經松動之后，解除同一領域中的Ｂ類管制有助于推動人民幣國際化，同時其風險是比較有限和可控的。

先改革有明顯市場需求及風險受控類型

   二）在同一領域，如果Ａ類和Ｂ類管制都沒有開放，應該先放那個？我們認為，應該選擇有較明顯的市場需求，風險比較容易識別和控制的類型首先啟動改革。如果在市場需求和風控方面沒有太大區(qū)別，就可以同步試點和推進。

   比如，允許（Ａ）境內銀行用人民幣購匯并提供跨境外幣貸款，和允許（Ｂ）境內銀行直接向境外提供人民幣貸款相比，對境外借款人來說的經濟效果是類似的（當然成本可能有所不同）。但從操作上來說，境內銀行通過向境外參加行提供人民幣貸款的風險更小。第一，境內銀行向境外參加行提供人民幣貸款，所面臨的是銀行對手風險，這個風險一般要小于境外企業(yè)作為借款人的對手風險；第二，大型的境外參加行一般都在境內有分支機構，即使出面借款的境外分行可能有違約風險，參加行礙于保護其境內機構運行的考慮，非到不得已的情況下不會違約；第三，提供跨境人民幣貸款，與直接向境外提供外幣貸款相比，可以減少匯率風險。第四，根據我們了解，境外參加行從境內銀行間市場融入人民幣的市場需求已經存在。從這幾個方面的比較來看，有必要首先考慮推進銀行間的跨境人民幣貸款業(yè)務。

二、離岸市場發(fā)展對跨境人民幣流動的要求

   最近一年以來，人民幣升值預期大幅減弱，進出口的增長速度也比高增長年份明顯減緩，離岸市場依靠人民幣貿易結算業(yè)務來積累人民幣流動性的空間愈來愈小。

   我們的估算表明，如果僅僅依靠貿易渠道輸出人民幣，境外人民幣流動性只能達到二、三萬億的人民幣，而人民幣要成為真正意義上的國際貨幣，承擔貿易結算、投資、融資和儲備貨幣的功能，境外持有的人民幣至少應該達到二、三十萬億人民幣。因此，不開放資本項下人民幣的跨境流動渠道，下一階段離岸市場就可能長期停滯不前，人民幣國際化的步伐也會明顯放慢。

臺灣人民幣存款未來或增至２０００億人民幣

   另外，在不久的將來，隨著臺灣的人民幣清算體系的建立和其他政策的明朗化，臺灣的人民幣離岸業(yè)務估計會有長足的發(fā)展。據調查，出于資產分散化和人民幣對臺幣長期升值的預期，４０％的臺灣居民有意向開人民幣存款賬戶。與香港居民相比，目前臺灣居民（尤其是高端銀行客戶）對人民幣的需求量將更大。從需求面上來看，臺灣的人民幣存款可能在不遠的將來增長到２０００億元人民幣（目前香港的人民幣存款為５６００億元）。許多原來在香港開了人民幣賬戶的臺灣居民和企業(yè)很可能將香港的人民幣存款轉移到臺灣。如果離岸市場沒有新的引入人民幣流動性的機制，香港的人民幣流動性就可能萎縮，離岸市場的人民幣利率也可能被進一步推高。

   基于以上問題，在進行資本項目開放的“總體設計”時，除了從以上（第二節(jié)）所談的政策替代性角度看優(yōu)先順序之外，還應該從幫助離岸市場人民幣流動性穩(wěn)步增長的角度來考慮。

“不對稱”政策環(huán)境導致離岸市場發(fā)展停滯

   開放跨境人民幣流動的改革，從流向來說可以分為兩類。一是允許人民幣更自由地從境內向境外流動的改革，二是允許人民幣更自由地從境外回流境內的改革。從發(fā)展離岸市場的角度來看，兩類改革的速度必須協(xié)調。如果流出渠道遠比回流渠道更為暢通，流出速度遠高于回流速度，離岸市場的人民幣流動性過快增長，會出現流動性找不到足夠投資產品、收益率過低的問題。如果回流渠道遠比流出渠道更為暢通，回流速度高于流出速度，則離岸市場的人民幣流動性就可能會停滯不前甚至萎縮。從過去幾年的經驗來看，香港離岸市場在２００９－１０年面對的是流動性遠多于產品的問題，而最近一年以來出現的、愈來愈嚴重的則是流動性不足的問題。

   目前，離岸市場上人民幣的來源主要靠人民幣進口結算，資本項目下的人民幣流出除了ＯＤＩ之外基本沒有其他有效渠道（如對外項目融資雖然理論上可以操作，但實際需求有限）。另一方面，流動性向內地回流渠道卻已經明顯多樣化，包括人民幣出口結算、國內機構香港發(fā)債、人民幣ＦＤＩ、三類機構投資于境內銀行間債券市場、ＲＱＦＩＩ等。這就形成了一個回流內地容易但流入到離岸市場相對困難的“不對稱”政策環(huán)境。一年多以前，由于人民幣進口結算增長勢頭還很猛，而幾種回流渠道剛剛開始建立，人民幣離岸市場流動性得以快速增長。但是，隨著近來人民幣進口結算的減速，“不對稱”的政策環(huán)境就成為了離岸市場發(fā)展停滯的重要原因之一。

加快擴大人民幣在資本項下出境渠道

   我們的建議是，在今后一段時間內，應該適當控制回流的速度，對國內機構到香港發(fā)債、ＲＱＦＩＩ等在現有的額度內應控制具體操作的節(jié)奏。同時，更為重要的是，應該加快擴大人民幣在資本項下出境的渠道。關于人民幣在資本項目下出境渠道的具體改革建議見下一節(jié)。