“PE+上市公司”模式全解析（轉(zhuǎn)載）

【馮鵬程教授導(dǎo)言】：全民PE、Pre-IPO熱潮之后，PE行業(yè)正面臨退出渠道收窄，新股發(fā)行(IPO)減速、業(yè)務(wù)成本增加的困難，投資機(jī)構(gòu)紛紛采取了向前端VC、天使階段或向后端并購(gòu)階段傾斜，或建立整合資源的平臺(tái)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的突破和發(fā)展。下文講解了PE如何與上市公司合作設(shè)立并購(gòu)基金，幫助上市公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的同時(shí)增加自身的退出渠道和收益能力。此模式下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要發(fā)揮自身尋找、談判和評(píng)估項(xiàng)目，以及設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)、尋找LP資源的優(yōu)勢(shì)，在非高度壟斷又符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的行業(yè)里，與龍頭企業(yè)合作，整合產(chǎn)業(yè)鏈上的中小型企業(yè)，發(fā)現(xiàn)和提升企業(yè)價(jià)值。

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一、“PE+上市公司”模式怎么玩？

首先，PE通過(guò)直接舉牌、大宗交易、參與定增等各種方式先成為上市公司的戰(zhàn)略投資者；然后，PE以此為基礎(chǔ)推動(dòng)上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)上市公司的外延式增長(zhǎng)，幫助上市公司提升自己的價(jià)值，同時(shí)實(shí)現(xiàn)PE自身的收益。

以硅谷天堂和上市公司長(zhǎng)城集團(tuán)的合作為例。去年9月，硅谷天堂通過(guò)受讓上市公司實(shí)際控制人所持股權(quán)，成為長(zhǎng)城集團(tuán)的戰(zhàn)略投資者。長(zhǎng)城集團(tuán)在公告中表示，引入戰(zhàn)略合作伙伴深圳前海硅谷天堂后，硅谷天堂方面將協(xié)助公司進(jìn)行品牌戰(zhàn)略以及產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)的梳理。這則公告發(fā)布后，自然引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)后續(xù)運(yùn)作的遐想。果然，僅隔幾個(gè)月，長(zhǎng)城集團(tuán)便宣布聯(lián)手游戲企業(yè)：2014年初，公司宣布擬以3000萬(wàn)元投資，獲得上海沃勢(shì)20%股權(quán)，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)游戲的代理運(yùn)營(yíng)、游戲產(chǎn)品的自主研發(fā)及互聯(lián)網(wǎng)廣告的推廣與服務(wù)。由此，長(zhǎng)城集團(tuán)股價(jià)一飛沖天。今年3月，硅谷天堂又從萬(wàn)馬電纜大股東手中受讓了660萬(wàn)股上市公司股份，目前硅谷天堂方面的實(shí)際持股比例已達(dá)4.67%，逼近5%的舉牌線。尤為值得一提的是，長(zhǎng)城集團(tuán)目前已停牌，正在籌劃重大資產(chǎn)重組，這讓公司的資本運(yùn)作充滿(mǎn)了想象空間。由此，一個(gè)“PE+上市公司”模式已十分明晰。

二、“PE+上市公司”模式為什么會(huì)火？

“PE+上市公司”的組合首次在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上出現(xiàn)是在2011年。當(dāng)年9月，大康牧業(yè)公告，公司擬和浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司共同發(fā)起設(shè)立天堂硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙），作為公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的平臺(tái)。天堂大康的出資總額為3億元，公司作為天堂大康的有限合伙人出資3000萬(wàn)元，占天堂大康出資總額的10%。但在這一組合中，PE并未入股上市公司，利益捆綁相對(duì)沒(méi)有那么緊密。

在2011年大康牧業(yè)的案例誕生之后，由于IPO尚未停擺，PE的退出渠道仍然充裕，再加上模式剛剛興起，資本市場(chǎng)對(duì)這一模式并未引起足夠重視。但在2012年，博盈投資的案例讓投資者見(jiàn)識(shí)到了類(lèi)似并購(gòu)基金的巨大威力。通過(guò)精巧的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)，博盈投資以增發(fā)的方式巧妙規(guī)避了實(shí)質(zhì)上的重大資產(chǎn)重組；而收購(gòu)僅一年的斯太爾動(dòng)力，被硅谷天堂以超過(guò)90%的評(píng)估溢價(jià)賣(mài)給了上市公司。此案例最終在去年拿到審批路條，硅谷天堂實(shí)現(xiàn)成功退出。

與此同時(shí)，在更多PE選擇與上市公司股權(quán)聯(lián)姻后，“PE+上市公司”模式漸漸成為主流。而從更大的背景分析，這一模式開(kāi)始風(fēng)行的原因有三：

首先，對(duì)于上市公司，資源整合的并購(gòu)時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，A股股東積極主義也開(kāi)始有抬頭之勢(shì)。過(guò)去，經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的周期中，上市公司往往單純依靠自身主營(yíng)業(yè)務(wù)就可實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主動(dòng)收購(gòu)標(biāo)的的積極性并不高。近幾年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭趨緩，單純靠主業(yè)驅(qū)動(dòng)市值的邏輯已經(jīng)不再被市場(chǎng)所認(rèn)可，上市公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)踐也是困難重重，因此主動(dòng)并購(gòu)的積極性飆漲，但優(yōu)質(zhì)的賣(mài)方資源卻變得稀缺。因此，效率成為并購(gòu)的重中之重。PE在項(xiàng)目的挑選、培育和跟蹤上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)投行，上市公司選擇與PE合作，可以大大提高并購(gòu)效率。

其次，對(duì)于PE，盡管現(xiàn)在IPO已經(jīng)開(kāi)閘，但存量公司太多，要想IPO退出并不容易。去年IPO的停擺已經(jīng)使得機(jī)構(gòu)領(lǐng)教了行業(yè)的寒冬，不能再把風(fēng)險(xiǎn)放到一個(gè)籃子里。通過(guò)與上市公司的合作，一來(lái)可以鎖定退出渠道，二來(lái)可以據(jù)此和上市公司達(dá)成長(zhǎng)期的合作，這對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)都是利大于弊。

再次，從攜手PE成立并購(gòu)基金的上市公司來(lái)看，不僅局限在并購(gòu)多發(fā)的TMT領(lǐng)域，環(huán)保、食品、農(nóng)業(yè)、消費(fèi)、機(jī)械等領(lǐng)域也多有涉及。這其中同樣是經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)釋放到公司層面所帶來(lái)的必然結(jié)果，也與國(guó)內(nèi)上市公司管理層對(duì)資本運(yùn)作接受度越來(lái)越高有關(guān)系。

三、通過(guò)這一合作模式，PE可以獲得什么收益？

PE獲取到的收益有可能有三部分：一部分是幫助上市公司進(jìn)行并購(gòu)業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)；一部分是并購(gòu)標(biāo)的若是PE所孵化，其將從并購(gòu)標(biāo)的身上獲得退出收益；還有一部分是PE所持有上市公司的股份經(jīng)過(guò)上市公司并購(gòu)整合之后往往能帶來(lái)較高的股權(quán)增值。

四、通過(guò)這一合作模式，上市公司可以獲得什么收益？

首先，上市公司通過(guò)與PE合作參與設(shè)立并購(gòu)基金漸成趨勢(shì)，且投資范圍多與其自身的行業(yè)相關(guān)，在某種意義上可以加快上市公司的產(chǎn)業(yè)整合、結(jié)構(gòu)升級(jí)。

其次，上市公司與PE解夢(mèng)后，最顯著的收益就是股價(jià)上漲或者說(shuō)獲得超額收益率。海通證券統(tǒng)計(jì)了A股14家與天堂硅谷發(fā)生合作或入股等資本運(yùn)作關(guān)系的上市公司情況，以天堂硅谷與上市公司簽訂資本運(yùn)作服務(wù)協(xié)議或入股等首次向二級(jí)市場(chǎng)傳遞信號(hào)的公告日為基期，計(jì)算基期前后不同時(shí)間段的超額收益率情況（超額收益率=公司股價(jià)收益率-公司所在行業(yè)指數(shù)的收益率）。除了京新藥業(yè)和立思辰這兩家在公告與天堂硅谷合作后超額收益十分顯著的公司外，海通證券通過(guò)對(duì)其他12家公司的分析，得到大致以下結(jié)論：a) 合作或入股公告時(shí)點(diǎn)后超額收益率顯著；b) 公告日后短期和長(zhǎng)期超額收益更為顯著，中期超額收益相對(duì)較低也在一定程度上說(shuō)明合作或入股公告出來(lái)后往往存在一個(gè)運(yùn)作的真空期；c) 合作的上市公司普遍流通市值在十幾億的規(guī)模，同時(shí)公告前一個(gè)月上市公司股價(jià)無(wú)超額收益，為后續(xù)股價(jià)上漲提供了必要條件。

五、這一模式可能存在哪些風(fēng)險(xiǎn)或爭(zhēng)議？

首先，上市公司在與PE合作后往往會(huì)帶來(lái)股價(jià)的大幅上漲，一些業(yè)內(nèi)人士將這種模式看作是PE機(jī)構(gòu)參與上市公司市值管理的新模式。但由于難以有明確的界定，PE機(jī)構(gòu)與上市公司的合作往往也容易陷入到市值管理與炒作的爭(zhēng)議之中，也有PE與上市公司合作的案例也因此受到質(zhì)疑。本土知名PE基金弘毅投資通過(guò)PIPE所投資的蘇寧云商（此前名為蘇寧電器）便引發(fā)了市場(chǎng)上的爭(zhēng)議，因?yàn)楹胍阃顿Y2012年參加蘇寧電器定向增發(fā)，股價(jià)倒掛致使其12億元砸進(jìn)去便浮虧，弘毅投資必定需要解套，所以可以看到后來(lái)蘇寧折騰了很多概念，其中的一個(gè)插曲是，蘇寧參與民營(yíng)銀行作為當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)認(rèn)定為首批民營(yíng)銀行試點(diǎn)方案的蘇寧云商，卻無(wú)緣首批民營(yíng)銀行的名單。不過(guò)，針對(duì)蘇寧云商是否提交申辦民營(yíng)銀行相關(guān)材料一事，銀監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人卻當(dāng)場(chǎng)否認(rèn)。至此，蘇寧云商陷入了涉嫌操縱股價(jià)的風(fēng)波。

其次，由于與上市公司是合作關(guān)系，PE在接觸項(xiàng)目的過(guò)程中掌握到的內(nèi)幕信息要比以往深入得多，一定程度上甚至知道未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)上市公司的并購(gòu)標(biāo)的和方向，這也蘊(yùn)藏了巨大的法律與道德風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，值得關(guān)注的是，據(jù)《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》6月23日的報(bào)道，目前證監(jiān)會(huì)正在起草《上市公司市值管理制度指引》，擬定的時(shí)間表是在今年年底推出，以此鼓勵(lì)和推動(dòng)上市公司建立科學(xué)的市值管理制度，或許亦會(huì)對(duì)“PE+上市公司”模式進(jìn)行一定的規(guī)范。

（文/劉蘭香，綜合中國(guó)證券報(bào)、上海證券報(bào)、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)等相關(guān)報(bào)道）