中金債券組分析指出，中國(guó)1月進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期的差反映了經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困的局面，如果不放松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步下滑，資金外流可能更嚴(yán)重，因此不加大政策放松力度不行，松的慢同樣不行。

中國(guó)公布1月外貿(mào)進(jìn)出口總值同比萎縮10.9%，伴隨進(jìn)口創(chuàng)下金融危機(jī)后的最大降幅，衰退型的貿(mào)易順差也創(chuàng)出600億美元的新紀(jì)錄，內(nèi)需和外需雙雙開(kāi)年不利，預(yù)示今年經(jīng)濟(jì)下行壓力更重。

以下為中金報(bào)告要點(diǎn)摘錄：

1月出口同比增速?gòu)?2月的9.7%降至-3.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期的5.2%；進(jìn)口同比增速?gòu)?2月的-2.4%降至-19.9%，低于市場(chǎng)預(yù)期的-1.6%；商品貿(mào)易順差600億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期的425億美元，創(chuàng)歷史新高。1月外貿(mào)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，反映內(nèi)外需求超預(yù)期低迷。

出口方面，受主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分化影響，全球制造業(yè)新出口訂單放緩，新興市場(chǎng)從12月的51.3降至50.6，中國(guó)新出口訂單更是從12月的51.5降至50.2，全球外需放緩是出口放緩的主要原因。

進(jìn)口方面，跌幅也是超預(yù)期的高，與近期BDI運(yùn)費(fèi)價(jià)格指數(shù)的持續(xù)創(chuàng)新低所反映的情況一致。至少有三方面的原因，一是內(nèi)需較弱導(dǎo)致進(jìn)口需求減少，比如12月份房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)降至負(fù)值；二是大宗商品價(jià)格下跌帶來(lái)的影響，1月份大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌，同比跌幅更是巨大，導(dǎo)致進(jìn)口金額同比下跌較多；三是去年1月份的高基數(shù)，由于去年1月底過(guò)年，企業(yè)將出口和進(jìn)口需求都提前到1月份，尤其是去年1月份鐵礦石、原油、成品油、銅的進(jìn)口量都處于歷史高位，當(dāng)然除了春節(jié)的一些因素外，去年前幾個(gè)月貿(mào)易融資活躍，鐵礦石和銅等貿(mào)易融資的進(jìn)口量也是較高，但去年下半年銀行收緊貿(mào)易融資后，這些融資需求驅(qū)動(dòng)的進(jìn)口就有所萎縮。

從分項(xiàng)具體看：

1、分貿(mào)易方式方面。一般貿(mào)易出口從12月11.9%降至-1%，外需復(fù)蘇放緩是主因；一般貿(mào)易進(jìn)口從12月的-7%降至-23.6%，內(nèi)需減弱以及貿(mào)易融資下降可能是主因；進(jìn)料加工貿(mào)易出口從12月的8.8%降至-12%，進(jìn)料加工貿(mào)易進(jìn)口從12月的5.6%降至-9.4%，加工貿(mào)易大幅回落反映全球貿(mào)易總體放緩。

2、分國(guó)別出口方面，出口同比增長(zhǎng)受各國(guó)基本面的影響，進(jìn)一步分化。總體來(lái)看，對(duì)美國(guó)、東盟出口增長(zhǎng)，對(duì)歐盟、日本出口下降，對(duì)港出口同比下降10.9%。首先，對(duì)港出口同比下降10.9%，較12月同比上漲7.8%明顯下降，扣除香港后的當(dāng)月出口同比增速為-2.15%。其次，對(duì)美國(guó)、東盟出口同比增速分別為4.8%、15.5%，較12月的9.9%、18.7%小幅放緩但仍為正增長(zhǎng)。再次，對(duì)歐盟、日本的當(dāng)月出口同比分別為-4.6%、-20.6%，歐盟出口同比較上月的4.9%跌至負(fù)區(qū)間，對(duì)日本的出口同比自14年8月以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但增速下降逐月逐步擴(kuò)大，從14年8月的-3.1%逐步跌至去年12月的-7.2%，再進(jìn)一步跌至1月的-20.6%。

3、分國(guó)別進(jìn)口方面，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是對(duì)大宗商品資源出口國(guó)（尤其是石油、鐵礦石、銅礦）的進(jìn)口放緩更為明顯。具體來(lái)看，對(duì)俄羅斯聯(lián)邦、澳大利亞、印度等進(jìn)口金額同比增長(zhǎng)在-30%附近甚至低于-30%，跌幅擴(kuò)大，其中對(duì)俄羅斯進(jìn)口從上個(gè)月的18.7%跌至-28.8%，這些國(guó)家都是大宗商品凈出口國(guó)。對(duì)歐盟、美國(guó)進(jìn)口同比增長(zhǎng)分別為-6.9%、-9.3%，較12月的同比15.4%、3%明顯下降；對(duì)香港的進(jìn)口同比增速?gòu)纳蟼€(gè)月的24.2%跌至-18.8%；對(duì)東盟、日本的進(jìn)口跌幅也比較明顯，1月同比增速分別為-21.4%、-13.6%，較上月的-5.8%、-0.1%進(jìn)一步下滑。

4、分商品出口方面。出口鋼材1029萬(wàn)噸，鋼材同比增速?gòu)?2月的89.4%降至52.1%，但絕對(duì)量創(chuàng)歷史高位，此前市場(chǎng)一度預(yù)期含硼鋼的出口退稅取消可能會(huì)帶來(lái)一定沖擊，但目前來(lái)看沖擊有限。而且不少鋼廠添加其他金屬的工藝流程已經(jīng)改造完畢，可以繞開(kāi)這個(gè)退稅政策的限制，未來(lái)的出口情況仍是看外部需求和利潤(rùn)狀況；出口貴金屬或包貴金屬的首飾數(shù)量48噸，同比增速?gòu)?2月的64%大幅降至-39%，貴金屬出口異?；镜玫叫拚怀隹诩呻娐窋?shù)量140億個(gè)，同比增速?gòu)?2月的31%降至29%，集成電路出口增速依然較高，考慮強(qiáng)美元下熱錢(qián)流入壓力較小，集成電路出口高增長(zhǎng)主要與相關(guān)消費(fèi)增長(zhǎng)有關(guān)；衣服、鞋帽、箱包等勞動(dòng)密集型加工產(chǎn)品繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，顯示勞動(dòng)力成本不再具有優(yōu)勢(shì)后對(duì)這些產(chǎn)品出口的沖擊持續(xù)。

5、分商品進(jìn)口方面，大宗商品的進(jìn)口量明顯下滑。進(jìn)口原油2798萬(wàn)噸，同比增速?gòu)?2月的13.4%降至-0.6%，隨著原油價(jià)格持續(xù)弱勢(shì)，企業(yè)增加進(jìn)口意愿有所下降，另外中國(guó)國(guó)家和商業(yè)的原油儲(chǔ)備逐步增加后，未來(lái)可能出現(xiàn)逐步飽和的情況，后續(xù)吸儲(chǔ)能力也會(huì)開(kāi)始減弱，需要進(jìn)一步觀察；進(jìn)口鐵礦石7857萬(wàn)噸，同比增速?gòu)?2月18.3%降至-9.4%，受下游基建和房地產(chǎn)投資需求減弱，近期國(guó)內(nèi)鋼鐵加工企業(yè)的利潤(rùn)再度壓縮，降低了企業(yè)進(jìn)口原材料的需求；進(jìn)口未鍛造銅及銅材42萬(wàn)噸，同比增速?gòu)?2月的-4.8%降至-22.7%，一方面房地產(chǎn)弱勢(shì)導(dǎo)致內(nèi)需下行制約鐵礦石和銅進(jìn)口需求，另一方面人民幣貶值預(yù)期以及銀行收緊信貸導(dǎo)致融資貿(mào)易需求放緩。

總體來(lái)看，進(jìn)出口數(shù)據(jù)超預(yù)期的差反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外交困的局面。由于內(nèi)需更弱，導(dǎo)致進(jìn)口下滑更快，貿(mào)易順差創(chuàng)歷史新高，未來(lái)一段時(shí)間來(lái)看，外部和內(nèi)部需求低迷格局或?qū)⒀永m(xù)，外貿(mào)總體或延續(xù)弱勢(shì)貿(mào)易順差將保持高位。

不過(guò)，盡管貿(mào)易順差持續(xù)創(chuàng)新高，但資金交流的加劇導(dǎo)致外匯占款持續(xù)降低，12月份外匯占款負(fù)增長(zhǎng)，1月份預(yù)計(jì)也會(huì)是類似情況。從EPFR統(tǒng)計(jì)的全球基金資金流向來(lái)看，流出中國(guó)的資金規(guī)模空間龐大，流出量已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。而且在貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大的情況下，服務(wù)項(xiàng)的貿(mào)易逆差也持續(xù)擴(kuò)大，12月份服務(wù)項(xiàng)貿(mào)易逆差235億美元，較11月逆差208億美元續(xù)增。

在外匯占款減少甚至是負(fù)值的環(huán)境下，降準(zhǔn)只是對(duì)沖資金的外流，還起不到寬松資金面的作用，上周整體利率在降準(zhǔn)后下行幅度并不明顯，貨幣市場(chǎng)利率維持高位。

關(guān)于市場(chǎng)上認(rèn)為加大放松力度會(huì)導(dǎo)致資金外流壓力增加的看法我們并不完全認(rèn)同，海內(nèi)外息差固然是影響匯率預(yù)期和資金流向的因素之一，但即使中國(guó)利率進(jìn)一步下降，仍比全球的低利率環(huán)境高很多。

而且從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，外匯占款和升貶值預(yù)期與PMI動(dòng)能指標(biāo)高度相關(guān)，如果不放松貨幣政策，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步下滑，資金外流可能比放松政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的情況嚴(yán)重的多。如果放松可以使得經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，信心恢復(fù)，反而是有利于減弱貶值預(yù)期并減少資金外流的。我們認(rèn)為，在內(nèi)外交困的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不松不行，松的慢同樣不行。