中國報告稱，截至3月31日，外匯儲備已經(jīng)連續(xù)三個季度下降。以美元計，一季度中國外儲下降1130億美元至3.73萬億美元；過去三個季度里，共下降2630億美元。

把中國外儲下降置于全球背景下，有助于更好地理解。國際貨幣基金組織（IMF）的全球央行官方外匯儲備的貨幣構(gòu)成數(shù)據(jù)(Cofer data)只覆蓋到了去年全年。據(jù)IMF估算，去年三季度和四季度，全球外匯儲備共計下降近3900億美元。同期，中國央行報告稱外儲下降1500億美元。

包括中國在內(nèi)，似乎有兩大因素驅(qū)使全球外儲下降：外儲資產(chǎn)價值變動和資本外流。歐元、英鎊、日元和其他儲備貨幣均對美元貶值。例如，據(jù)IMF測算，2014年下半年，全球外儲資產(chǎn)價值下降余3.3%。同期，歐元貶值12.5%，日元貶值19%，英鎊貶值3.7%。其他條件不變的情況下，美元升值會給全球外儲價值帶來下行壓力。

除價值變化外，強勢美元可能會導致部分國家資本外流，尤其是新興市場。部分外流資金來自這些國家的私營部門，因為外國資本在回流。令一部分外流資金則來自公共部門。央行，尤其是新興市場的央行積累外儲的核心原因之一是為了維持本幣疲軟。如果美元走強，那么他們就無需再推高它。不僅如此，在美元強勢的時候，它們可以兌現(xiàn)（止盈？）部分美元持倉，同時/或者減緩本幣的貶值速度，與打貨幣戰(zhàn)剛好相反。

無論是價值變化還是資本外流，都可以解釋中國外儲的下降。這可能在不久的將來發(fā)生變化。如果希望增加人民幣被納入SDR貨幣籃的幾率，中國應會根據(jù)IMF的規(guī)矩來，其中就包括公布外儲的資產(chǎn)構(gòu)成。盡管IMF的Cofer數(shù)據(jù)不會公布每個國家的具體情況，但是市場很快會從新增的信息中，了解中國外儲資產(chǎn)的構(gòu)成。

2014年下半年，中國外儲下降了1500億美元，但商品貿(mào)易順差達到了2785億美元。今年一季度，外儲下降1130億美元，商品貿(mào)易順差為1237億美元。兩者間的差距放大了資本外流的空間。

我們來做個簡單的測算。2014年末，中國持有的外儲為3.84萬億美元。我們不知道其中歐元所占比例，但是假設中國和其他公布了配置比例的國家一樣，那么其外儲就持有22.2%的歐元。一季度，歐元下跌11.3%。僅這一項，外儲降至就下降了960億美元，而一季度一共下降了1130億美元。

當美元貶值時，中國出口商無意持有美元，可能會出售給中國央行。中國已經(jīng)開始匯率市場化的進程，出口商就會更加審慎地判斷。在美元升值的情況下，沒有必要兌換成人民幣。

這一點很重要。在美元貶值的情況下，美元計價的外儲資產(chǎn)會增加。在美元升值的情況下，美元計價的外儲資產(chǎn)會下降。

人民幣國際化之所以能引發(fā)如此多的想象，部分地是因為它是關(guān)于人民幣牛市的一個函數(shù)?，F(xiàn)在人民幣不再是單邊升值的預期了，國際化的步伐就也慢了。據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)，人民幣2月在全球支付中的占比下降兩位至第七位。一項行業(yè)調(diào)查顯示，全球以人民幣結(jié)算的企業(yè)比例從22%下滑至了17%。

《央行雜志》(Central Banking Publications)上月對央行銀行家們進行調(diào)查時發(fā)現(xiàn)了兩個有趣的進展：第一，人民幣占全球外匯儲備的比重在今年年底有望達2.9%；第二，在2025年會達到10.4%。

前者似乎有點高。 2014年末，全球外儲資產(chǎn)達到11.6萬億美元。假設今年不發(fā)生變化，2.9%的比例意味著人民幣形式的外儲資產(chǎn)達到3360億美元。在已經(jīng)公布了配置情況的6.095萬億美元的外儲資產(chǎn)中，有1910億美元的資產(chǎn)以其他貨幣形式存在，人民幣就在其中（其他貨幣還包括瑞典克朗、挪威克朗和新加坡元）。2.9%的配置比例意味著這6.095萬億美元中，人民幣占1765億美元。

另外還有5.515萬億美元的外儲資產(chǎn)配置狀況不明。其中，中國占到了3.84萬億美元。剩下的1.675萬億美元對人民幣的配置需要達到8.65%，才能使人民幣在全球儲備資產(chǎn)中的配置比例達到調(diào)查顯示的2.9%。這似乎有些夸大了。

市場化加速可能會讓它來的更容易一些。除了滬港通有細微的差別外，包括官方機構(gòu)在內(nèi)的外國投資者購買人民幣或者大陸發(fā)行的債券都需要中國政府同意。中國證券報的一篇評論文章認為，中國應該取消現(xiàn)行的QFII和RQFII配額制度。

但這可能是一種本末倒置。中國領(lǐng)導人從俄羅斯和東南亞金融危機學到的似乎是，在開放資本賬戶之前，確保銀行系統(tǒng)足夠強大十分重要。中國貸款利率已經(jīng)市場化了，但是存款利率還沒有。為了實現(xiàn)存款利率市場化，它需要引入存款保險制。有跡象表明，中國最早可能在下月實施存款保險制。