本周二（4月21日）備受關注的天威中票終于違約，作為第一例國企公募債券違約事件，具有“里程碑”式意義，但市場對此的解讀卻相對樂觀，因天威身為國企，最終剛兌可能性較大，即便不能剛兌，允許違約對金融市場改革也是利好。

天威集團事實上已經(jīng)破產(chǎn)

數(shù)據(jù)顯示，保定天威集團本期債券發(fā)行規(guī)模共計15億元，債券利率為5.70%，本期應付的利息僅為8550萬元。公開資料顯示，天威集團是中國兵器裝備集團公司的全資子公司，后者為國務院國資委旗下的全資大型央企。天威集團的此次利息違約也開了債券市場央企違約的先河，同時也是銀行間市場的首例違約。

此前不久，中科云網(wǎng)（湘鄂情）本月本金和利息支付全部違約。更早一些，還有開發(fā)商佳兆業(yè)集團發(fā)生境外債券和太陽能企業(yè)“超日債”違約。

受投資于光伏風電等新能源業(yè)務拖累，天威集團11年以來連續(xù)4年虧損，虧損數(shù)額逐年擴大，14年3季度起已陷入資不抵債境地，且因債務逾期遭多個債權(quán)人訴訟，經(jīng)營持續(xù)性堪憂。

事實上天威集團法律上已達破產(chǎn)條件。簡單考慮總資產(chǎn)對總負債的回收率約66%；易于變現(xiàn)的現(xiàn)金和金融性資產(chǎn)共計49.2億，非經(jīng)營性剛性債務達95.9億，覆蓋率僅約51%。破產(chǎn)清算整體回收率較低，也意味著外在救助所需支付的成本較高。

國企身份令市場仍存剛兌預期

不過，盡管天威之前債市已出現(xiàn)數(shù)次違約，而且天威集團的經(jīng)營狀況惡化也被市場所熟知，但基于天威的特殊情況，此前多數(shù)投資者仍對天威債券剛兌抱有很強的信心。

中金固收團隊認為，首先超日和湘鄂都是典型的民營企業(yè)，而天威是國有企業(yè)，而且是央企中國兵器裝備集團的全資子公司。之前雖然也有一些國有企業(yè)債券發(fā)生過兌付危機，但都在到期前的最后時刻化險為夷，并未構(gòu)成實質(zhì)違約（比如海龍短融兌付后，發(fā)行人很快宣布進入破產(chǎn)重整）。

第二，之前兩支違約債券都是券商主承的交易所債券，市場普遍認為券商自有資金有限，“兜底”能力明顯不如銀行，因此對于銀行主承的銀行間債券抱有更強的“剛兌”預期。

第三，天威中票本次只是付息不是還本，且付息金額不到9000萬，以之前信用事件最終被解決的經(jīng)驗來看，即使發(fā)行人確實喪失償付能力，這個數(shù)字對于各利益相關方而言似乎并不是一個很難消化的金額，因此在到期前仍有被第三方兜底的希望。

事實上越來越多的債券違約并沒有打壓中國企業(yè)債市場的情緒。周二，債市利率債收益率繼續(xù)大幅下行，券市場指數(shù)大幅上漲。其中，1年以內(nèi)(含1年)期限信用債收益率平均下行超10BP，1年到10年收益率整體下行5~10BP，10年以上期限收益率小幅波動。

即使最終違約對市場也是利好

而且，即便違約，中長期看也是利好，因打破剛兌與降低社會融資成本并不矛盾，反而有利于資源有效配置。

中金固收表示，雖然低評級企業(yè)的債券融資成本可能因此而提高，但實際上過去多年，低資質(zhì)企業(yè)的債券融資成本相對其風險而言可能是被低估的，而且是以高評級和無風險債券利率的被動提升為代價的。

因此讓風險資產(chǎn)定價回歸風險特性，與降低整個社會融資成本并不矛盾。對于債券市場而言，違約市場化短期內(nèi)雖然可能帶來陣痛，但長期看有利于推動信用債投資回歸風險定價本源。

維持剛兌會導致金融資源持續(xù)錯配。海通債券舉例表示，目前希臘的國債利率高達10%，而德國國債利率是負的。如果歐央行一直給希臘提供擔保，那么大家都愿意買希臘的國債。但問題是希臘從來沒有想努力還錢，因而資金會持續(xù)流向錯誤的方向。

評級機構(gòu)惠譽本月早些時候也表示，允許債券違約長期而言有利中國債市發(fā)展。

惠譽稱允許更多違約出現(xiàn)，以及制定明確的法律流程處理公司破產(chǎn)，對于逐步強化市場紀律、并最終實現(xiàn)更加有效而恰如其分的風險定價至關重要。中國境內(nèi)的債券市場如果缺乏違約環(huán)節(jié)，將導致資本配置效率低下，而且人為地推高無風險利率；這種市場環(huán)境對規(guī)模更大的國有企業(yè)尤為有利，因為投資者會設想政府將扶持這些企業(yè)。

政府有意識引導違約？

事實上，從去年開始，中央政府就似乎有意識的在引導部分債務違約。

前央行貨幣政策委員會委員、清華大學教授李稻葵李稻葵稱，允許違約是改革的一部分。

自去年初，中誠信托信用事件以來，中國國內(nèi)對于剛兌被打破的預期越來越高，最終在超日債這支民企產(chǎn)業(yè)債上實現(xiàn)了零的突破。

超日債違約后，一些低評級的民企債券出現(xiàn)無量下跌，城投債市場稍有震動，整個市場并未出現(xiàn)中低等級信用利差的整體飆升，金融機構(gòu)也未恐慌性拋售。平淡的市場反應顯示出，中國的核心信用風險并未暴露，投資者對地方債的如期兌付依然有著充足的信心。相比之下，2011年年中的那場云南城投違約風波，由于直指地方債違約，一度導致信用債市場崩盤。從前后兩樁事件的迥異結(jié)果中，不難讀出市場對信用風險的判斷。

國務院總理李克強去年四月份就表示，雖然不愿看到，但金融產(chǎn)品違約個別情況難以避免，要加強監(jiān)測，及時處置，確保不發(fā)生區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險。

中國央行副行長潘功勝更明言，剛性兌付使市場不能進行有效的風險區(qū)分和確定合理的風險溢價，錯誤地抬高了無風險收益率的水平，導致風險累積?！白屢恍┻`約事件順應市場的力量而自然發(fā)生，有利于強化市場紀律的約束，端正產(chǎn)品發(fā)行者和投資者的行為，有利于財富管理市場的健康發(fā)展?！?/p>

結(jié)合這些上述的表態(tài)，中央容許部分金融產(chǎn)品違約的意圖十分明確。

投資者現(xiàn)在正密切關注開發(fā)商恒盛地產(chǎn)控股，它們的債券支付將在本周六到期。未來一年內(nèi)則需關注08蒙奈倫、12中富01、08二重債、ST銀鴿債等高危債券的后續(xù)進展。