金融危機(jī)時(shí)期，亞洲各國(guó)政府及央行鼓勵(lì)借貸，不斷試圖壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率?，F(xiàn)在，企業(yè)和消費(fèi)者已經(jīng)進(jìn)入償債階段，而經(jīng)濟(jì)仍無(wú)明顯起色。亞洲國(guó)家舉債救經(jīng)濟(jì)的路可能已經(jīng)走到頭了。

《華爾街日?qǐng)?bào)》援引標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Paul Sheard分析稱，“問(wèn)題是人們已經(jīng)借了太多，哪怕利率降到零，人們也不會(huì)再借債?！?/p>

亞洲各國(guó)央行降息，將匯率壓低，但全球性經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，出口無(wú)法取得預(yù)期的增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)內(nèi)總需求依然疲軟，實(shí)際薪資增長(zhǎng)微乎其微，價(jià)格水平基本未發(fā)生變化，這讓企業(yè)和消費(fèi)者更難償還債務(wù)。

據(jù)麥肯錫全球研究院發(fā)布的研究報(bào)告，2007年至今，發(fā)展中國(guó)家舉債占世界新增債務(wù)的將近一半，其中亞洲新興市場(chǎng)占絕大部分。世界新增債務(wù)中，僅中國(guó)就占三分之一。并且，亞洲不僅在金融危機(jī)時(shí)期大舉借貸以自保，舉債習(xí)慣一直延續(xù)到金融危機(jī)后。

中國(guó)： 緊盯三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)

2007年金融危機(jī)開始前，中國(guó)債務(wù)對(duì)GDP比率為158%，與許多發(fā)達(dá)國(guó)家處在相近水平。然而自2007年起至今，中國(guó)債務(wù)對(duì)GDP比率大增，現(xiàn)為282%，已超過(guò)澳大利亞、美國(guó)、德國(guó)以及加拿大的水平。

第一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，是房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)。債務(wù)中45%與房地產(chǎn)有關(guān)，包括相關(guān)建筑及原材料行業(yè)。麥肯錫全球研究院認(rèn)為，如果庫(kù)存過(guò)剩問(wèn)題中期內(nèi)無(wú)法得到解決，將極大影響地產(chǎn)開發(fā)商償還債務(wù)的能力，引起違約。昨日佳兆業(yè)美元債違約，無(wú)疑再次為經(jīng)濟(jì)敲響警鐘。

第二項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于，未償債務(wù)中，近三分之一是影子銀行發(fā)行的。這可能反射影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，正如金融危機(jī)時(shí)期的美國(guó)。中國(guó)企業(yè)保證金融資今年大增70%，這也是牛市的原因之一。

第三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)是地方政府債務(wù)高企。今年3月，下達(dá)地方存量債務(wù)人民幣1萬(wàn)億元的置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)換成地方政府債券，可大幅減少地方政府利息負(fù)擔(dān)。然而，這并不能解決長(zhǎng)期問(wèn)題。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪早前曾警告，地方債務(wù)為銀行增加壓力，可能會(huì)導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)被調(diào)低。

然而，相較韓國(guó)和日本，中國(guó)消費(fèi)者負(fù)債比率仍在合理水平；和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率仍然較高，貨幣政策仍有較大調(diào)整空間。總體而言，“舉債成癮”暫時(shí)可能不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總需求有非常大的影響。

亞洲金融危機(jī)？

中國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和韓國(guó)等多個(gè)亞洲國(guó)家的債務(wù)水平，相較上世紀(jì)90年代末亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前的水平更高。韓國(guó)、馬來(lái)西亞和澳大利亞等一些國(guó)家的家庭債務(wù)與收入比率高于美國(guó)在金融危機(jī)前的水平。

雖然亞洲債務(wù)大增，亞洲再次發(fā)生金融危機(jī)的可能性并不大。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的主要原因?yàn)椋鄠鶆?wù)都以外幣計(jì)價(jià)，而現(xiàn)在，亞洲的大部分債務(wù)都以本地貨幣計(jì)價(jià)。因此，各國(guó)本地貨幣兌美元匯率下跌并不會(huì)帶來(lái)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體最有威脅的，是美聯(lián)儲(chǔ)加息的舉動(dòng)。如果美國(guó)長(zhǎng)期利率預(yù)期升高，可能使資金大批逃出亞洲，打擊股債價(jià)格，推升借貸成本，引發(fā)外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。在東南亞，大部分本地貨幣債務(wù)是由外國(guó)投資者借出的，這些投資者在形勢(shì)緊張時(shí)會(huì)迅速轉(zhuǎn)移資金。上世紀(jì)90年代美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期，受到最大影響的便是印度盧比。

韓國(guó)面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息可能比上次更加脆弱。韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)因亞洲金融危機(jī)受到重創(chuàng)，而現(xiàn)在韓國(guó)家庭債務(wù)對(duì)GDP比率已達(dá)81%，韓國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)積累了過(guò)大的壓力。