（注：本文發(fā)表在《董事會(huì)》雜志2014年第1期，發(fā)表時(shí)有刪減，此處為全文）

2013年12月6日，樂視網(wǎng)（代碼：300104）發(fā)布公告，稱公司控股股東賈躍亭先生將其持有1580萬股股份辦理股票質(zhì)押式回購交易，加上此次已用于質(zhì)押部分，賈躍亭累計(jì)共質(zhì)押股份 22499萬股，占其持股60.5%。類似的股權(quán)質(zhì)押融資行為目前在國內(nèi)比較普遍，2012年底，超日太陽陷入債務(wù)危機(jī)，曾有媒體報(bào)道：“超日太陽外逃式減持、三信托跳入火坑”，并引發(fā)市場對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資廣泛關(guān)注。超日太陽公告顯示，上市后不到兩年時(shí)間，大股東將其所持股權(quán)的99.95%都進(jìn)行質(zhì)押融資。

從法律角度來說，股權(quán)質(zhì)押是一種正常融資擔(dān)保行為，但其對(duì)資本市場利益相關(guān)方的影響值得關(guān)注，尤其要警惕股權(quán)質(zhì)押以后，控股股東所承擔(dān)收益和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化，導(dǎo)致公司治理發(fā)生異化。股權(quán)質(zhì)押的潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要資本市場相關(guān)主體高度重視：

第一、 股權(quán)質(zhì)押融資可能成為控股股東套現(xiàn)手段。上市公司控股股東所持股份通常都存在鎖定期，譬如承諾上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理發(fā)行前持有的公司股份，這種鎖定期的制度安排，原本是希望公司上市之后，控股股東保持相對(duì)穩(wěn)定，將控股股東與廣大流通股股東利益綁定在一起，防止控股股東利用上市高價(jià)套現(xiàn)，但通過股權(quán)質(zhì)押融資，一手押出股票、一手拿到現(xiàn)錢，控股股東卻可能變相套現(xiàn)或“曲線”實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

第二、存在掏空上市公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。如果用實(shí)物資產(chǎn)質(zhì)押，質(zhì)權(quán)人可以占有質(zhì)押對(duì)象，但股權(quán)質(zhì)押之后，公司控制權(quán)仍掌握在控股股東手里，控股股東可能會(huì)利用控制權(quán)去掏空公司資產(chǎn)，留下爛攤子給各類債權(quán)人，就好比房東將房產(chǎn)證押給債權(quán)人，但卻把房子拆掉賣了然后跑路。李永偉、李若山（2006）研究明星電力案例，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押使得惡意收購得以極低的成本完成，根本不具備任何實(shí)力的公司通過借款收購上市公司股權(quán)，然后利用股權(quán)質(zhì)押融資來歸還借款，入主上市公司后大肆掏空公司資產(chǎn), 實(shí)際控制人周益明僅用0.8億元便控制了質(zhì)地優(yōu)良的上市公司，從公司總共掏走7.6億元。

第三、股權(quán)質(zhì)押融資加大了經(jīng)營決策的道德風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|將股權(quán)質(zhì)押后，可能更傾向于從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因?yàn)槿绻半U(xiǎn)成功，高收益歸公司股東；如果失敗，可能將爛攤子留給債權(quán)人一走了之。從質(zhì)押融資的資金融出方來說，所獲取的潛在收益是有限的，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)卻是無限的。

第四、存在債務(wù)放大風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)某自然人A有1億元資產(chǎn)，用該資產(chǎn)成立公司后，再以公司名義借款1億，則公司總資產(chǎn)2億元，負(fù)債1億元，公司資產(chǎn)負(fù)債率為50%，此時(shí)如果繼續(xù)向銀行申請(qǐng)借款1億元，銀行考慮到公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能拒絕增加授信。但如果A以其持有公司股權(quán)質(zhì)押融資1億元，對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率沒有任何影響，而事實(shí)上，對(duì)A來說，控制資產(chǎn)達(dá)3億元，負(fù)債2億元，實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率已上升到66.7%，相當(dāng)于A用1億元資產(chǎn)借款兩次，一次以資產(chǎn)形式抵押借款1億元，另一次又用股權(quán)質(zhì)押形式借款1億元，好比一只羊上剝了兩張皮，這對(duì)債權(quán)人來說，潛在風(fēng)險(xiǎn)無疑非常大。以超日太陽為例，有分析師表示：“擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押、公司債等常用的融資方式，都被超日太陽用遍，甚至把應(yīng)收款轉(zhuǎn)為融資借款較為超前的融資方式，都已用到，可見其對(duì)資金的渴求已經(jīng)達(dá)到不正常的地步?！?。如果公司本身資不抵債或陷入困境，這時(shí)股權(quán)質(zhì)押基本上起不到擔(dān)保作用。

第五、股權(quán)價(jià)值大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)。公司股權(quán)本身屬于剩余權(quán)益，價(jià)值波動(dòng)幅度很大，一旦公司經(jīng)營陷入困境，股票往往一錢不值，以超日太陽為例，2011年股權(quán)質(zhì)押融資時(shí)股價(jià)處于高點(diǎn)，目前股價(jià)僅相當(dāng)于當(dāng)時(shí)股價(jià)六分之一左右。

當(dāng)然，盡管股權(quán)質(zhì)押存在上述潛在風(fēng)險(xiǎn)和弊端，筆者并不主張“一刀切”加以禁止，而是提醒市場各主體在充分認(rèn)識(shí)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上，采取相應(yīng)防范措施：

一、債權(quán)人盡量避免接受單純的股權(quán)質(zhì)押融資，如果接受質(zhì)押，可考慮將資產(chǎn)和股權(quán)同時(shí)質(zhì)（抵）押；

二、可考慮控股股東用股權(quán)質(zhì)押為上市公司融資做擔(dān)保，盡量避免以控股股東作為融資主體的股權(quán)質(zhì)押。從超日太陽及其他一些上市公司來看，很多股權(quán)質(zhì)押是控股股東自身進(jìn)行融資，融資款項(xiàng)并不進(jìn)入上市公司，上市公司對(duì)該債務(wù)并不承擔(dān)責(zé)任，這很有可能演變成控股股東套現(xiàn)手段，加大了質(zhì)權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)。

三、信托公司、銀行（或其他債權(quán)人）等主體要加強(qiáng)自身風(fēng)控體系建設(shè)，降低質(zhì)押率，補(bǔ)充其他擔(dān)保措施或拒批某些高風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目。

四、除了股份轉(zhuǎn)讓的鎖定期安排外，鼓勵(lì)上市公司主動(dòng)承諾在一定期間內(nèi)不采取股權(quán)質(zhì)押為股東自身融資。

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